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收入将发生转移,需求将出现改变,供给面将不得不改变以适应“后泡沫经济时代”的多层次需求
全球政策制定者们似乎并没有理解当前经济危机的实质。现在已经到了20年泡沫期的终结时刻,以资产为基础的经济形态的终结时刻,也是IT革命和全球化产生的生产力红利(productivity dividends)的终结时刻。
可能全球经济的十分之一收入来自泡沫活动,而现在已经永远消逝了。收入将发生转移,需求也将出现改变,供给面将不得不改变,以适应“后泡沫经济时代”的多层次需求。如果各国政府不能对此充分理解,未来全球可能将遭遇一个“失去的十年”。这不同于上世纪90年代的日本,它应该相当于那时的日本经济停滞,加上通货膨胀,俗称“滞胀”。
经济下滑推手
由于对银行业救援行动的不确定性,以及经济衰退进一步加深的忧虑推动股市下挫,扭转了自2008年11月低点以来出现的20%的反弹。美国财政部迟迟未能公布银行业救援计划细节,令市场怀疑政府尚不知如何是好。欧洲的银行针对东欧地区公布的报告,令市场担心这些银行的偿付能力。如果大型的全球性银行仍处于不良资产的泥潭中,信贷系统将无法正常运转,全球经济衰退便无望尽早结束。
就实体经济而言,形势严峻——2008年四季度,日本GDP比上一季度下挫3.3%,欧元区下滑1.5%,美国下滑1%。全球经济很可能减少2%,这是自第二次世界大战以来最糟糕的跌幅。经济状况在2009年一季度也难以出现好转,东亚经济体1月的贸易数据已经给整个一季度的境况蒙上了阴影。所有的数据均显示,全球经济处于衰退境地。
有三个因素推动了经济的下滑。
第一,雷曼兄弟破产事件引发了信贷成本的大幅飙升。这一事件带来的冲击,相当于全球各大央行联袂将基准利率提高3个到5个百分点。为了应对高额的资金成本,每个企业都在降低库存,这是最为廉价的筹集资金方式;在商品行业,库存下降得惊人。大部分商品消费机构则出于对价格上升的顾虑或是投机因素,保持着高额的库存。当商品价格出现逆转时,他们将面临资产贬值的困境,不得不以最快的速度甩货。我推测,信贷成本高涨要为现今经济萎缩承担一半的责任。
第二,面对上升的信贷成本和下降的需求,全球企业大幅削减了它们对网络设备、计算机、仪器等一次性固定资产的支出。这一影响在IT行业最为显著。日本、韩国和台湾地区受到的冲击最为剧烈。以科技股著称的纳斯达克市场,相比2007年的高点,损失了50%的市值。我推测,对电子设备等固定支出的减少,要为现今经济萎缩承担25%的责任。
最后,也是最显著的因素,50万亿美元账面财富的蒸发引发的“负财富效应”将削弱消费。经验显示,“负财富效应”约为5%。由于全球经济的60%由消费拉动,推算下来,受这一效应拖累,全球经济将萎缩3%。这一因素的冲击尚未显现,因为大部分消费者的调整将较为缓慢。
受各国政府的财政政策刺激,全球经济可能会在2009年下半年出现明显反弹。但经济的稳定或反弹并不意味着将走向持续复苏。消费疲软将长期打压全球经济,过度负债的西方消费者需要在未来数年内还清债务,而不断上升的失业率将使问题变得更糟。过去十年中全球经济的驱动者——西方消费者已经穷困潦倒了。
“滞胀时代”来临?
政府必须意识到当前经济衰退的持久性。信贷泡沫的破裂引发了经济的滑坡,收入与需求的错配将在数年内延缓经济的持续性复苏。在泡沫时代,收入分配越来越集中于通过资产获利的相关经济活动。例如,美国上市公司金融活动的利润份额增长了3倍。类似的情况也发生在许多国家。金融业从业人员的收入也出现了相似的增长,来自金融行业的大部分收入,几乎全部集中于一小撮从事奢侈品消费和高端金融投资的群体。这是过去十年中全球收入分配不断集中的一个最重要因素。
泡沫的破裂将摧毁金融活动带来的绝大部分收入,损失约等于GDP的10%。从豪华轿车的司机到奢华住宅的建筑商,金融业危机引发的乘数效应将使得失业人士遍布各个行业和国家。只有在供给方的结构调整适应了需求的变化后,持续性的经济复苏才可实现,这一进程需要相当长的时间才能完成。目前,各国政府都在积极实施财政刺激政策,这在当前严峻的经济衰退中是必要的;但是,如果政府的支出偏离市场的需求,将延缓经济复苏的进程。它必须符合未来结构性调整的需要。
让我们设想一下,失业的银行家和他失业的司机可能面对的问题。危机前,银行家的薪水是司机的20倍,他可以轻轻松松地雇佣司机、花匠、裁缝、女佣、按摩师一干人等。平均而言,银行家将收入的70%用在了全天候为他服务的15个佣人身上,另外30%投在了对冲基金等金融投资上。现在,危机爆发了,银行家搬到了堪薩斯州,成为一所高中的教师;他目前的收入水平等于前司机的工资,他必须自己开车、打扫房间,放弃按摩。需要考虑的问题是:曾经为前银行家雇佣的那15个人该怎么办?
银行家此前的收入来自资产市场的活动,本质上是通过操纵资产价格,将收入再分配转移至其名下。当危机来临时,经济活动遭受的损失等同于银行家的收入下降额,但早前受雇于他的人丧失了收入。最终结果是,经济萎缩额等同于银行家的收入与15名被雇佣人员的全部工资。此外,这15名人员还无力消费。乘数效应放大了银行家收入下降带来的影响,这一数值大约是2。伴随着财富的蒸发和失业人数的增加,全球经济似乎变得更为恶化。
当政府开始着手经济刺激之时,实际上相当于借入与前银行家收入等额的资金进行政府支出,目的是为了保证15名被雇佣人员能有新工作。然而,政府并不会把钱花在司机、花匠、女佣或是按摩师身上。财政刺激计划的错配(mismatch),意味着政府的激励政策并不能使经济恢复原状。政府的目标,应该是避免失业人员可能由乘数效应导致更多损失;如果他们已经获得了失业保险,则可以在相当程度上缓解乘数效应带来的负面影响。当失业人员在结构调整中重新找到新工作时,经济也将重新步入正轨。
全球经济终将好转。如果资金能转移到更富于生产性群体的手中,将创造出更高的生产力。只是调整将是一个长时间的过程。全球经历了20年的以资产为基础的经济形态,收入分配也变得极端。在过去几年中,诸如GE、GM等大型制造性企业依靠金融活动获取利润,它们的工业生产活动实际上已经被当做融资的一个平台。在中国,制造性企业通过开展房地产或是进入股市投机获取利润,来自主营业务的利润率在萎缩。扭转这20年来的趋势需要很长的时间。如果政府不能正确理解当前的经济危机,试图重现过去的“美好时光”,这将延长经济结构调整的时间,全球可能会面临一个“失去的十年”。
与日本“失去的十年”不同,全球经济不但出现停滞,还将面临通胀风险。由于美国必须向海外借款以弥补预算赤字,美元很可能在未来数年内疲软。作为国际贸易结算货币、资金流动载体和外汇储备的美元一旦走弱,将引发全球货币扩张。宽松的银根迟早将引发商品的投机、通货膨胀,而后者将迫使劳工组织提高工资需求,使得货币供给和通货膨胀之间的传导通道被彻底打通。
老模式的黄昏
我们需要担心经济刺激政策的长期有效性,其短期效果似乎也并非令人高枕无忧。随着全球银行业仍陷于不良资产的困境中,银行系统仍无法正常放贷。如果刺激计划令经济活动变得活跃,需要投资以满足新增需求的企业并不一定能从银行获得贷款。如果缺乏一个功能完善的银行体系,上升的经济周期将无法延续,经济刺激计划仅仅能暂时奏效,但对经济的长期增长毫无帮助。
当前最紧迫的任务,第一,是修复银行体系,尤其是美国的银行系统。如果美国政府不重振其银行系统,7800亿美元的财政刺激计划就会白白打了水漂。正确的方法是将这些银行国有化,将不良资产剥离到另外一家公司实体中,并将优质资产重新打包上市。这是既往中国对银行体系采取的策略,可能也是美国政府的惟一出路。
第二,西方必须控制社会福利费用。首要的就是美国的医疗保险。如果美国政府不能实施大刀阔斧的改革以控制其医疗成本,也许十年内,政府就会面临破产境地。如果欧洲政府不改革其养老金和失业保险制度,它将被迫增税或是长久地背负更大的预算赤字,欧洲经济将走向停滞。
发达经济体面临的最大挑战就是人口老龄化,这意味着不断攀升的养老金支出和医疗保健成本。错误的政策引发了信贷泡沫膨胀。在老龄化问题日益严峻的情况下,却力图维持生活福利方式不变,这也是催生信贷泡沫的因素。现行体系建立之初,老龄化问题尚未成为一个严峻挑战。然而时至今日,除了提高退休年龄、合理分配医疗保健资源,这些国家别无选择。
第三,新兴经济体必须降低对出口的依赖。出口导向型的发展模式通常反映了政治经济的无力——无法有效地将储蓄转化为投资;原因多为缺乏法律保障,收入与财富过度集中。出口导向型模式实际上是进口全球体系。这一模式在相当长一段时间内发挥作用,从一个世纪前的日本到50年前的“亚洲四小龙”,再到30年前的中国。这一模式推动了这些国家和地区的快速发展。
今天,这一模式遇到的挑战是采用它的国家太多了。以当前的价格计算,发展中国家占据了全球经濟的30%;以购买力平价计算,占据了全球经济的近半壁江山。在缺乏消费者的情况下,这一模式难以延续既往的畅行无阻。发展中国家必须更多地开展彼此间的贸易往来,挖掘国内需求。这要求它们不得不对本国的政治经济体系实施痛苦的改革,改革的核心在于产权制度和收入分配制度,二者必须相辅相成。过去十年来,南美洲和东南亚等发展中国家的经济停滞不前,根源就在于它们无力改变自身的政治经济模式。
信贷泡沫的破裂引发了自“二战”以来最严重的全球经济大萧条。挽救全球危机需要复杂、艰难的改革。简单的刺激计划无法挽回昔日的繁荣。尽管股市会在今年二三季度有所起色,但这仅仅是熊市的反弹。当通货膨胀的幽灵在2009年底笼罩市场时,股市将不可避免地再次急剧下挫。事实上,当前危机的最终底部也许在2010年。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
全球政策制定者们似乎并没有理解当前经济危机的实质。现在已经到了20年泡沫期的终结时刻,以资产为基础的经济形态的终结时刻,也是IT革命和全球化产生的生产力红利(productivity dividends)的终结时刻。
可能全球经济的十分之一收入来自泡沫活动,而现在已经永远消逝了。收入将发生转移,需求也将出现改变,供给面将不得不改变,以适应“后泡沫经济时代”的多层次需求。如果各国政府不能对此充分理解,未来全球可能将遭遇一个“失去的十年”。这不同于上世纪90年代的日本,它应该相当于那时的日本经济停滞,加上通货膨胀,俗称“滞胀”。
经济下滑推手
由于对银行业救援行动的不确定性,以及经济衰退进一步加深的忧虑推动股市下挫,扭转了自2008年11月低点以来出现的20%的反弹。美国财政部迟迟未能公布银行业救援计划细节,令市场怀疑政府尚不知如何是好。欧洲的银行针对东欧地区公布的报告,令市场担心这些银行的偿付能力。如果大型的全球性银行仍处于不良资产的泥潭中,信贷系统将无法正常运转,全球经济衰退便无望尽早结束。
就实体经济而言,形势严峻——2008年四季度,日本GDP比上一季度下挫3.3%,欧元区下滑1.5%,美国下滑1%。全球经济很可能减少2%,这是自第二次世界大战以来最糟糕的跌幅。经济状况在2009年一季度也难以出现好转,东亚经济体1月的贸易数据已经给整个一季度的境况蒙上了阴影。所有的数据均显示,全球经济处于衰退境地。
有三个因素推动了经济的下滑。
第一,雷曼兄弟破产事件引发了信贷成本的大幅飙升。这一事件带来的冲击,相当于全球各大央行联袂将基准利率提高3个到5个百分点。为了应对高额的资金成本,每个企业都在降低库存,这是最为廉价的筹集资金方式;在商品行业,库存下降得惊人。大部分商品消费机构则出于对价格上升的顾虑或是投机因素,保持着高额的库存。当商品价格出现逆转时,他们将面临资产贬值的困境,不得不以最快的速度甩货。我推测,信贷成本高涨要为现今经济萎缩承担一半的责任。
第二,面对上升的信贷成本和下降的需求,全球企业大幅削减了它们对网络设备、计算机、仪器等一次性固定资产的支出。这一影响在IT行业最为显著。日本、韩国和台湾地区受到的冲击最为剧烈。以科技股著称的纳斯达克市场,相比2007年的高点,损失了50%的市值。我推测,对电子设备等固定支出的减少,要为现今经济萎缩承担25%的责任。
最后,也是最显著的因素,50万亿美元账面财富的蒸发引发的“负财富效应”将削弱消费。经验显示,“负财富效应”约为5%。由于全球经济的60%由消费拉动,推算下来,受这一效应拖累,全球经济将萎缩3%。这一因素的冲击尚未显现,因为大部分消费者的调整将较为缓慢。
受各国政府的财政政策刺激,全球经济可能会在2009年下半年出现明显反弹。但经济的稳定或反弹并不意味着将走向持续复苏。消费疲软将长期打压全球经济,过度负债的西方消费者需要在未来数年内还清债务,而不断上升的失业率将使问题变得更糟。过去十年中全球经济的驱动者——西方消费者已经穷困潦倒了。
“滞胀时代”来临?
政府必须意识到当前经济衰退的持久性。信贷泡沫的破裂引发了经济的滑坡,收入与需求的错配将在数年内延缓经济的持续性复苏。在泡沫时代,收入分配越来越集中于通过资产获利的相关经济活动。例如,美国上市公司金融活动的利润份额增长了3倍。类似的情况也发生在许多国家。金融业从业人员的收入也出现了相似的增长,来自金融行业的大部分收入,几乎全部集中于一小撮从事奢侈品消费和高端金融投资的群体。这是过去十年中全球收入分配不断集中的一个最重要因素。
泡沫的破裂将摧毁金融活动带来的绝大部分收入,损失约等于GDP的10%。从豪华轿车的司机到奢华住宅的建筑商,金融业危机引发的乘数效应将使得失业人士遍布各个行业和国家。只有在供给方的结构调整适应了需求的变化后,持续性的经济复苏才可实现,这一进程需要相当长的时间才能完成。目前,各国政府都在积极实施财政刺激政策,这在当前严峻的经济衰退中是必要的;但是,如果政府的支出偏离市场的需求,将延缓经济复苏的进程。它必须符合未来结构性调整的需要。
让我们设想一下,失业的银行家和他失业的司机可能面对的问题。危机前,银行家的薪水是司机的20倍,他可以轻轻松松地雇佣司机、花匠、裁缝、女佣、按摩师一干人等。平均而言,银行家将收入的70%用在了全天候为他服务的15个佣人身上,另外30%投在了对冲基金等金融投资上。现在,危机爆发了,银行家搬到了堪薩斯州,成为一所高中的教师;他目前的收入水平等于前司机的工资,他必须自己开车、打扫房间,放弃按摩。需要考虑的问题是:曾经为前银行家雇佣的那15个人该怎么办?
银行家此前的收入来自资产市场的活动,本质上是通过操纵资产价格,将收入再分配转移至其名下。当危机来临时,经济活动遭受的损失等同于银行家的收入下降额,但早前受雇于他的人丧失了收入。最终结果是,经济萎缩额等同于银行家的收入与15名被雇佣人员的全部工资。此外,这15名人员还无力消费。乘数效应放大了银行家收入下降带来的影响,这一数值大约是2。伴随着财富的蒸发和失业人数的增加,全球经济似乎变得更为恶化。
当政府开始着手经济刺激之时,实际上相当于借入与前银行家收入等额的资金进行政府支出,目的是为了保证15名被雇佣人员能有新工作。然而,政府并不会把钱花在司机、花匠、女佣或是按摩师身上。财政刺激计划的错配(mismatch),意味着政府的激励政策并不能使经济恢复原状。政府的目标,应该是避免失业人员可能由乘数效应导致更多损失;如果他们已经获得了失业保险,则可以在相当程度上缓解乘数效应带来的负面影响。当失业人员在结构调整中重新找到新工作时,经济也将重新步入正轨。
全球经济终将好转。如果资金能转移到更富于生产性群体的手中,将创造出更高的生产力。只是调整将是一个长时间的过程。全球经历了20年的以资产为基础的经济形态,收入分配也变得极端。在过去几年中,诸如GE、GM等大型制造性企业依靠金融活动获取利润,它们的工业生产活动实际上已经被当做融资的一个平台。在中国,制造性企业通过开展房地产或是进入股市投机获取利润,来自主营业务的利润率在萎缩。扭转这20年来的趋势需要很长的时间。如果政府不能正确理解当前的经济危机,试图重现过去的“美好时光”,这将延长经济结构调整的时间,全球可能会面临一个“失去的十年”。
与日本“失去的十年”不同,全球经济不但出现停滞,还将面临通胀风险。由于美国必须向海外借款以弥补预算赤字,美元很可能在未来数年内疲软。作为国际贸易结算货币、资金流动载体和外汇储备的美元一旦走弱,将引发全球货币扩张。宽松的银根迟早将引发商品的投机、通货膨胀,而后者将迫使劳工组织提高工资需求,使得货币供给和通货膨胀之间的传导通道被彻底打通。
老模式的黄昏
我们需要担心经济刺激政策的长期有效性,其短期效果似乎也并非令人高枕无忧。随着全球银行业仍陷于不良资产的困境中,银行系统仍无法正常放贷。如果刺激计划令经济活动变得活跃,需要投资以满足新增需求的企业并不一定能从银行获得贷款。如果缺乏一个功能完善的银行体系,上升的经济周期将无法延续,经济刺激计划仅仅能暂时奏效,但对经济的长期增长毫无帮助。
当前最紧迫的任务,第一,是修复银行体系,尤其是美国的银行系统。如果美国政府不重振其银行系统,7800亿美元的财政刺激计划就会白白打了水漂。正确的方法是将这些银行国有化,将不良资产剥离到另外一家公司实体中,并将优质资产重新打包上市。这是既往中国对银行体系采取的策略,可能也是美国政府的惟一出路。
第二,西方必须控制社会福利费用。首要的就是美国的医疗保险。如果美国政府不能实施大刀阔斧的改革以控制其医疗成本,也许十年内,政府就会面临破产境地。如果欧洲政府不改革其养老金和失业保险制度,它将被迫增税或是长久地背负更大的预算赤字,欧洲经济将走向停滞。
发达经济体面临的最大挑战就是人口老龄化,这意味着不断攀升的养老金支出和医疗保健成本。错误的政策引发了信贷泡沫膨胀。在老龄化问题日益严峻的情况下,却力图维持生活福利方式不变,这也是催生信贷泡沫的因素。现行体系建立之初,老龄化问题尚未成为一个严峻挑战。然而时至今日,除了提高退休年龄、合理分配医疗保健资源,这些国家别无选择。
第三,新兴经济体必须降低对出口的依赖。出口导向型的发展模式通常反映了政治经济的无力——无法有效地将储蓄转化为投资;原因多为缺乏法律保障,收入与财富过度集中。出口导向型模式实际上是进口全球体系。这一模式在相当长一段时间内发挥作用,从一个世纪前的日本到50年前的“亚洲四小龙”,再到30年前的中国。这一模式推动了这些国家和地区的快速发展。
今天,这一模式遇到的挑战是采用它的国家太多了。以当前的价格计算,发展中国家占据了全球经濟的30%;以购买力平价计算,占据了全球经济的近半壁江山。在缺乏消费者的情况下,这一模式难以延续既往的畅行无阻。发展中国家必须更多地开展彼此间的贸易往来,挖掘国内需求。这要求它们不得不对本国的政治经济体系实施痛苦的改革,改革的核心在于产权制度和收入分配制度,二者必须相辅相成。过去十年来,南美洲和东南亚等发展中国家的经济停滞不前,根源就在于它们无力改变自身的政治经济模式。
信贷泡沫的破裂引发了自“二战”以来最严重的全球经济大萧条。挽救全球危机需要复杂、艰难的改革。简单的刺激计划无法挽回昔日的繁荣。尽管股市会在今年二三季度有所起色,但这仅仅是熊市的反弹。当通货膨胀的幽灵在2009年底笼罩市场时,股市将不可避免地再次急剧下挫。事实上,当前危机的最终底部也许在2010年。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事