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内容提要：与现行旨在提高外汇流出速度，鼓励机构与个人到海外交易场所投资的模式相比，CDR最大的区别在于将境外投资品种引入国内，使投资者无须跨出国门，在境内交易场所就可以购买到境外发行股票的衍生品种，实现对外投资的目的。由于CDR以人民币标价，投资者省去换汇手续，而募集资金由特定机构统一换汇，监管机构可以有效监控。与其让投资者到境外交易，不如让他们在境内交易。创设CDR最大障碍之一的人民币汇率管制问题已基本解决，剩下的都是操作层面的问题，可通过相关的制度创新予以解决。
关键词：中国存托凭证 CDR 外汇占款
中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)01-056-04
中国存托凭证CDR（China Depository Receipt）是2001年提出的一种金融创新，它的含义是海外上市公司想在中国A股市场筹集资金或流通其股份而设计出的一种新的金融产品。在发行CDR时，要求把一定数量的海外上市公司的股票抵押存放在海外托管银行，然后以这些抵押的股票为限，在A股市场发行一定数量的CDR，供国内投资者投资。
按照目前内地的法律规定，红筹股公司受制于《公司法》和《证券法》的相关规定（境内注册满3年，并有3年盈利记录），无法在A股市场直接上市，而CDR正好可以解决这一问题。早在2001年5月，香港特区高层向中央提出，从在香港上市的红筹国企开始，让海外上市公司在内地股市发行CDR，以支持香港资本市场复苏。由于当时内地股市随后步入漫漫熊途、A股市场容量太小、外汇管制等因素导致CDR无法成行。但是，现在的宏观形势发生了很大的变化，A股市场欢迎海外上市公司的回归；同时，外汇储备过多取代历史上的短缺问题。创设CDR已经水到渠成，CDR的创设可有效缓解央行被动的外汇占款压力，有利于发展本土资本市场，有利于保护投资者利益。
一、过快增长的外汇储备增加宏观调控难度
由于中国经济强劲的增长，导致人民币汇率存在升值的内在要求。但是我国由于汇率形成机制还没有放开，名义汇率与真实汇率之间存在较大的差距，按PPP（商品购买力平价）计算，人民币与美元的比例大约为2：1，现汇率仍旧在7.4：1，存在巨大的升值空间。导致境外热钱源源不断通过各种途径进入中国。同时，由于我国生产要素成本被人为压低，例如汇率偏低；代表资金使用成本的利率偏低；劳动力由于社保等支出没有合理计算导致劳动力成本偏低；上游资源（如原油、矿藏）等价格形成机制没有改革，实际上原材料成本也是低估的。所以，中国制造的产品在国际市场就有很大的竞争力，导致正常的外贸顺差也越来越大。2007年10月，外贸顺差达到创记录的270.51亿美元。在上述机制的作用下，中国的外汇储备越来越多，截至2007年10月末，外汇储备超过14000亿美元。从而使得央行被动发行基础货币，回收美元，形成巨额的外汇占款。虽然央行采用发行央行票据、提高法定存款准备金率等措施回收了部分资金，但是还存在大量资金没有回收。加上资金的乘数效应，导致流动性过剩现象非常严重。过多的资金必然涌向股票、房地产、消费品等市场，导致资产价格狂涨、消费品价格持续上涨、CPI居高不下，宏观调控措施“空调”。与此同时，巨额的外汇储备由于主要是以美国国债为代表的美元资产，收益率很低，而美元在不停地贬值，导致我们的外汇储备在不停地缩水。
二、现行的缓解方案存在缺陷
在此情形下，如何减少外汇储备的增长速度，短期内无外乎两种思路。第一，降低外汇流入速度，可供参考的方案有：（1）人民币大幅升值；（2）采取税收调控措施。第二，提高外汇流出速度，鼓励机构与个人到海外投资，可供参考的方案有：（1）鼓励企业海外投资；（2）QDII；（3）港股直通车。但是这些方案都存在本身的缺陷，难以缓解外汇占款过多问题。
（一）人民币大幅升值。效果最明显的办法是人民币大幅升值，但是我国出口企业中存在大量劳动密集型企业，出口利润微薄，大幅升值必然导致这些企业破产，失业问题增加，因此该方案不可取。
（二）采取税收调控措施。2007年7月1日，财政部采取的调控措施包括降低出口退税、增加高耗能、高污染产品的出口关税，降低相关产品的进口关税。但是，2007年10月，中国贸易顺差达到270.51亿美元，创下历史新高。而且，针对产品的税收措施可能对减少正常的外贸顺差所形成的外汇储备有效，但是对采用其他合法或非法途径流入的热钱无效。据悉，有学者建议对资本流出征收交易税，即所谓的“托宾税”，不过该税种能否成功征收还有待观察。
（三）鼓励企业海外投资。2007年9月29日，经国务院批准，中国投资有限责任公司正式挂牌成立，通过发行1.55万亿元人民币特别国债，购买央行2000亿美元外汇储备，主要用于境外股权投资。2007年6月，道琼斯30指数突破14000点，股价处于历史最高位。此时，中国的境外股权投资风险非常大。2007年6月，第一笔30亿美元闪电投资美国私募基金黑石公司的新股发行，持有黑石公司10%的无表决权股份，锁定期为4年，但是黑石上市后的股价一路下跌，截至2007年10月底，黑石的股价停留在23美元左右，与30美元/股的发行价格相比已经跌去20%。2007年8月，黑石投资中国境内的蓝星集团，这样投出境外的资金重新回到国内，造成二次结汇问题。另外，根据2007年7月23日的协议，中国国家开发银行（中投公司注资）在2007年8月14日以每股7.20英镑的价格，首期斥资15亿英镑，无条件申购2.01亿股巴克莱银行增发的普通股，此比例将占巴克莱现行流通总股本的3.1%，截至2007年11月13日，巴克莱股价已经跌去20%。而且黑石和巴克莱银行都持有巨额的美国次级贷款投资，未来股价有可能进一步下跌。历史经验表明，中国公司对外投资的绩效并不乐观，例如中海油并购美国尤尼科公司遭到美国国会否决；TCL在欧洲的收购折戟沉沙。从海外来看，国家投资公司运作比较成功的只有新加坡的淡马锡。20世纪80年代由于日元升值导致日本企业大量投资海外，购买美国资产，一度洛克菲勒大厦也被日本人买走，但是日本人无法维持，最终折价卖出。
（四）QDII（Qualified Domestic Institutional Investor，QDII）。2006年4月，中国开始实行QDII制度。中国准备推出的QDII包括银行系、基金系、券商系以及保险系QDII。其中，最早推出的是银行系QDII，但是由于限制条件比较多，例如只能投资境外固定收益证券，不能投资股票，而人民币在不停升值，导致境外投资的机会成本高达8%（人民币一年升值5%，人民币利率3%），使得QDII投资收益率为负数，QDII无人问津；2007年6月监管层放松了投资限制，QDII可以投资境外蓝筹股尤其是香港H股，由于境内平均市盈率远高于境外，QDII变得非常热销。监管机构进一步允许基金、集合计划首次募集可以人民币、美元或其他主要外汇货币为计价货币募集，将资金来源由最初的投资者自有外汇扩展到了人民币。
新的问题很快出现。首先，QDII额度增加太快。截至2007年9月末，QDII总额度已经达到421.7亿美元。其中，21家商业银行获得代客境外理财投资购汇额度161亿美元，5家基金公司获得境外投资额度195亿美元，14家保险公司获得额度65.7亿美元。其次，实际汇出金额过快，据统计，截至2007年9月末，已实际汇出的QDII投资金额达到108.6亿美元。根据《2007年上半年中国国际收支报告》，截至2007 年6月末，实际资金流出累计为72.9亿美元。这意味着2007年三季度QDII实际汇出投资金额达到35.7亿美元，接近此前一年多的50%。第三，申购狂热。2007年10月9日，国内首只主要投资港股的QDII基金——嘉实海外中国股票基金首发当日，再次刷新申购记录，认购资金最终确认比例为40.7％，认购资金规模高达738.7亿元。第四，QDII产品同质化。无论是银行系、还是基金系，推出的QDII产品高度一致，例如继嘉实基金推出“海外中国股票基金”之后，已经获批的几家基金QDII产品又都转向“中国概念”。第五，QDII投资风险开始显现。从2007年8月17日开始，短短两个月内，香港恒生指数升幅达到55%，最高冲过32000点的历史新高。H股市盈率高达35倍，远高于世界其他资本市场的平均市盈率。2007年11月5日，受内地关于“港股直通车”可能延后、监管层可能将基金QDII投资港股的比重限制在基金规模的三成以内等不利消息的影响，港股单日跌去1526点，创下历史新高。而QDII主要的投资对象集中于港股中的H股。2007年11月2日，嘉实海外中国、上投摩根亚太优势两只QDII的单位净值分别为0.992元、0.994元，已经跌破面值。
（五）港股直通车。2007年8月20日，国家外汇管理局发布了被业内称为“港股直通车”的《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。
“港股直通车”从发布之日起，一直未能正式实行。2007年11月3日温家宝总理接受香港凤凰卫视采访时表示，政府是从四个方面来进行考量“港股直通车”的开通的：相关的法律监管、对香港股市的影响、对股民进行风险教育、有关金融机构的意见。从现状来看，“港股直通车”的开通尚存在很多问题没有解决。在现阶段，港股直通车还是应该缓行。
首先，必须记取2001年开放B股的教训。2007年8月20日试点方案出台当天，香港恒生指数即跳空高开750点，随后，港股一路上涨，恒生指数在10月30日最高31958点，短短两个多月暴涨55%。H股的暴涨，很容易让人想到当年B股开放的教训。2001年2月19日，B股市场宣布对内地居民开放，但新增换汇资金则延至当年6月1日方准进场。2月19日到5月31日，上证B股指数大涨200％，6月1日之后却掉头下跌，两个月后跌幅近半，内地投资者损失惨重，国际投资者则套利而去。
其次，汇改难题犹未解决。资本项目开放和汇率形成机制改革孰先孰后的问题，曾被称为“马车与马的关系”。以国际货币基金组织为代表的主流观点认为，提高汇率灵活性应在资本项目大幅开放之前，即所谓“马必须要在马车前面”；否则，热钱的流入会极大地增加新兴市场国家政策执行者宏观调控的困难。2005年7月，中国人民银行正式宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后逐步扩大人民币兑美元、非美元的日交易浮动范围。但是，每日浮动幅度仍然有限。很显然，中国政府对前些年的资本外逃情形记忆犹新。如果贸然放开，一旦形势发生变化，热钱大量流出，将损失惨重。
第三，海外投资收益还是要回到国内。外管局推出“港股直通车”的目的，无非还是为了减少过多的外汇储备。但是，海外投资后获取的投资收益最终还是要回流到国内。在本币不断升值的预期下，这种愿望会更为迫切。最终，流出的外汇再次回到国内，造成二次结汇问题。
第四，“港股直通车”的通行可能对国内资本市场资金产生“挤出效应”，对国内市场不利。资本市场的兴旺发达是大国崛起的先决条件之一。纵观美国的崛起，美国资本市场起到很大的作用。资本市场最基本的功能就是配置资源，使资源能够得到合理的利用。A股市场经过这两年的苦心经营，格局已经发生很大变化。所有大盘股都能在A股市场上市。“港股直通车”无疑会对A股市场资金产生“挤出效应”。当前，A股市场确实存在较大的泡沫，但是这种泡沫可以通过增加新股发行、吸收海外上市公司回到A股上市的方法来将泡沫做实。最近，人民银行深圳分行规定每天提取的现金不能够超出3万元，原因就在于这些钱通过地下钱庄流到香港市场。
三、CDR在现阶段可行
与现行的方案旨在提高外汇流出速度，鼓励机构与个人到海外交易场所投资的模式相比，CDR最大的区别在于将境外投资品种引入境内，使投资者无须跨出国门，在境内交易场所就可以购买到境外发行股票的衍生品种，实现对外投资的目的。由于CDR以人民币标价，投资者省去换汇手续，而募集资金由特定机构统一换汇，监管机构可以有效监控。与其让投资者到境外交易，不如让他们在境内交易。美国存托凭证成功的经验表明，采用DR形式能更好地实施投资者保护。由于最大障碍之一的人民币汇率管制问题基本解决，剩下的都是操作层面的问题，可通过相关的制度创新予以解决。目前，在衍生金融工具如第三方权证的创设方面已经积累了一定的经验。现阶段，推出CDR有利于参与各方。
（一）人民币汇率管制问题
过去人们反对CDR的推出，其中一个重要理由是人民币汇率管制问题。由于到现在为止，人民币资本项目仍旧未放开，未来的相当长时间内也不会完全放开。但是，我们应当看到，我国的经济形势发生了巨大的变化。实际上，我国将研究放宽境外机构在境内筹集人民币资金的限制，并适时允许所筹集资金购汇汇出。2007年10月31日，国家外汇管理局最新公布的《2007年上半年中国国际收支报告》透露了这一重要消息。这实际上迈出了一大步。
可以说，外管局的意见给CDR的实施解除了重大障碍。实际上，如果我们拘泥于外汇管制影响而不推出CDR，日益猖獗的地下钱庄会取代正常渠道将资金运往境外投资[8]。
（二）不会出现单向移动问题
有人认为，即使国外公司发行CDR资金完全用于国内项目投资，且有关CDR市场操作形成的币种互换被特殊许可的话，交易价格的确定仍然是一个难以逾越的障碍。假设海外红筹股公司要在国内发行CDR，存托机构将其中一定比例的股票以CDR的形式在国内A股市场发行。由于香港与内地股市市盈率相距甚远，CDR价格高于基础证券（正股），必然导致下列套利行为的产生：（1）CDR将永远不会减少，因为没有人会撤销，除非CDR回到港股的价位；（2）只要不被明令禁止，CDR会源源不断地被创建，直到所有的港股都被托管，或港股达到CDR一样的价格。
实际上，上述现象不可能发生。原因在于，首先，当CDR价格上升的时候，正股价格由于存在套利空间也会上升，最终两者价格会趋于一致。使得套利空间收窄，但是不可能完全消失，因为人民币与港元的汇率始终在变化；其次，股票有内在的价值，不可能被无限炒高。
（三）CDR的推出对有关参与者都有利
1．CDR的引入有助于提升我国证券交易所的国际地位。尽管我国规模已经处于世界第四地位，在新兴市场中处于第一地位。但是，我国证券交易所仍旧存在隐忧。首先，国外证券交易所与境内交易所在争夺上市资源。其次，我国交易所提供的金融产品过少。CDR的创设将开创一条将海外上市优质公司引入国内市场间接上市的通道；交易所可以收取首笔上市费，以及今后每年的年费。同时，提供更多的投资产品，有利于提升交易所人气。
2．政府机构可以利用CDR来平衡、协调内地与香港资本市场的竞争关系（主要表现在对上市资源的争夺方面）。内地在新股资源上的调控中占有上风。对于红筹股公司的回归，内地监管机构主张发行新股，香港则担心影响香港市场的繁荣，力主两地市场打通，通过诸如发行CDR、A股+H股流通试点，或者在境内发行外资ETF的方式，借机打破两地同股不同价的怪圈。然而，从目前的情况来看，双方的协调并不顺畅，两地打通未见施行，红筹回归亦被搁置。政府通过创设CDR，可以平衡双方的利益。另外，政府通过CDR的交易，可以征收到一笔可观的交易印花税。
3．有利于商业银行的发展。CDR有利于商业银行开拓中间业务品种；CDR还有利于促进商业银行金融创新，为商业银行全能化做准备。
4．CDR有利于证券公司拓展业务。我国证券公司虽然在2005-2007年这一波牛市中获利丰厚，但是仍旧没有改变“靠天吃饭”的现状，收入来源单一，主要依靠手续费收入。CDR计划的建立使得国内证券公司有机会成为CDR存券机构及CDR承销商，为证券公司拓展业务提供了很好的机会。
5．CDR有利于发行公司。首先，CDR 可以提高股票价格，增加股票交易的流动性，使交投活跃。借助 “互相提升效应”（uplifting effect），可使基础证券价格与CDR价格相互提升；其次，CDR可避免资本市场与公司业务的隔绝；最后，CDR可提高公司知名度。
6．发行CDR将有利于拓宽境内投资者的投资渠道。目前，境内投资者的投资渠道非常有限。由于CPI高企，到银行存款的收益率为负数；经过两年的发展，上证指数增长500%，现在股市平均市盈率高达60倍，投资风险极大；由于房价高企，宏观调控在即，投资房产也有很大风险。引入CDR产品后，中国境内投资者不用跨出国门，就可以买到海外的投资品，这样不仅增加了投资渠道，也使中国投资者的投资更为安全（因为通过地下通道到海外投资毕竟存在巨大风险）。
四、CDR的创设分阶段进行
现在H股回归没有障碍，而红筹股公司的回归受到境外交易所抵制，且法律问题未解决，所以初步可选择境外的红筹股公司。由于CDR并不计入A股市值，所以监管部门积极性不大。他们还是希望红筹股直接回A股市场发行新股，中移动、网通、中海油、中海发展、中化化肥、香港中旅、中粮国际、华润电力、华润置地、联想有望成为首批试点企业，以上公司2006年净利润都在10亿元以上。另外两类公司暂不纳入红筹回归行列：一是母公司已在国内上市,二是子公司已在国内上市。如东风汽车、中国联通等红筹公司将无法海归。所以对发行对象的选择可分阶段进行：第一阶段，首先选香港红筹指数成份股29家中剩余的18家作为试点，因为这些股票表现相对稳定，公司治理结构也比较合理；第二阶段，扩大到香港其他业绩比较好的红筹股公司；第三阶段，可扩大到香港上市的华资股；第四阶段，在积累经验后，逐步扩大到在美国上市的红筹股；第五阶段，扩大到全球范围内的大型蓝筹股，到时，中国资本市场的国际化程度达到相当水平。
参考文献：
1.但有为，9月末QDII累计汇出108.6亿美元[N]，上海证券报，2007.11.2
2.乔晓会，QDII也疯狂[J]，财经，总第196期，2007.10.15
3.荣篱小，QDII跌破面值出海风险乍现[N]，证券时报，2007.11.7
4.乔晓会，“港股直通车”变奏[J]，财经，总第193期，2007.9.3
作者简介:
吴秀波 复旦大学管理学院博士生
关键词：中国存托凭证 CDR 外汇占款
中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)01-056-04
中国存托凭证CDR（China Depository Receipt）是2001年提出的一种金融创新，它的含义是海外上市公司想在中国A股市场筹集资金或流通其股份而设计出的一种新的金融产品。在发行CDR时，要求把一定数量的海外上市公司的股票抵押存放在海外托管银行，然后以这些抵押的股票为限，在A股市场发行一定数量的CDR，供国内投资者投资。
按照目前内地的法律规定，红筹股公司受制于《公司法》和《证券法》的相关规定（境内注册满3年，并有3年盈利记录），无法在A股市场直接上市，而CDR正好可以解决这一问题。早在2001年5月，香港特区高层向中央提出，从在香港上市的红筹国企开始，让海外上市公司在内地股市发行CDR，以支持香港资本市场复苏。由于当时内地股市随后步入漫漫熊途、A股市场容量太小、外汇管制等因素导致CDR无法成行。但是，现在的宏观形势发生了很大的变化，A股市场欢迎海外上市公司的回归；同时，外汇储备过多取代历史上的短缺问题。创设CDR已经水到渠成，CDR的创设可有效缓解央行被动的外汇占款压力，有利于发展本土资本市场，有利于保护投资者利益。
一、过快增长的外汇储备增加宏观调控难度
由于中国经济强劲的增长，导致人民币汇率存在升值的内在要求。但是我国由于汇率形成机制还没有放开，名义汇率与真实汇率之间存在较大的差距，按PPP（商品购买力平价）计算，人民币与美元的比例大约为2：1，现汇率仍旧在7.4：1，存在巨大的升值空间。导致境外热钱源源不断通过各种途径进入中国。同时，由于我国生产要素成本被人为压低，例如汇率偏低；代表资金使用成本的利率偏低；劳动力由于社保等支出没有合理计算导致劳动力成本偏低；上游资源（如原油、矿藏）等价格形成机制没有改革，实际上原材料成本也是低估的。所以，中国制造的产品在国际市场就有很大的竞争力，导致正常的外贸顺差也越来越大。2007年10月，外贸顺差达到创记录的270.51亿美元。在上述机制的作用下，中国的外汇储备越来越多，截至2007年10月末，外汇储备超过14000亿美元。从而使得央行被动发行基础货币，回收美元，形成巨额的外汇占款。虽然央行采用发行央行票据、提高法定存款准备金率等措施回收了部分资金，但是还存在大量资金没有回收。加上资金的乘数效应，导致流动性过剩现象非常严重。过多的资金必然涌向股票、房地产、消费品等市场，导致资产价格狂涨、消费品价格持续上涨、CPI居高不下，宏观调控措施“空调”。与此同时，巨额的外汇储备由于主要是以美国国债为代表的美元资产，收益率很低，而美元在不停地贬值，导致我们的外汇储备在不停地缩水。
二、现行的缓解方案存在缺陷
在此情形下，如何减少外汇储备的增长速度，短期内无外乎两种思路。第一，降低外汇流入速度，可供参考的方案有：（1）人民币大幅升值；（2）采取税收调控措施。第二，提高外汇流出速度，鼓励机构与个人到海外投资，可供参考的方案有：（1）鼓励企业海外投资；（2）QDII；（3）港股直通车。但是这些方案都存在本身的缺陷，难以缓解外汇占款过多问题。
（一）人民币大幅升值。效果最明显的办法是人民币大幅升值，但是我国出口企业中存在大量劳动密集型企业，出口利润微薄，大幅升值必然导致这些企业破产，失业问题增加，因此该方案不可取。
（二）采取税收调控措施。2007年7月1日，财政部采取的调控措施包括降低出口退税、增加高耗能、高污染产品的出口关税，降低相关产品的进口关税。但是，2007年10月，中国贸易顺差达到270.51亿美元，创下历史新高。而且，针对产品的税收措施可能对减少正常的外贸顺差所形成的外汇储备有效，但是对采用其他合法或非法途径流入的热钱无效。据悉，有学者建议对资本流出征收交易税，即所谓的“托宾税”，不过该税种能否成功征收还有待观察。
（三）鼓励企业海外投资。2007年9月29日，经国务院批准，中国投资有限责任公司正式挂牌成立，通过发行1.55万亿元人民币特别国债，购买央行2000亿美元外汇储备，主要用于境外股权投资。2007年6月，道琼斯30指数突破14000点，股价处于历史最高位。此时，中国的境外股权投资风险非常大。2007年6月，第一笔30亿美元闪电投资美国私募基金黑石公司的新股发行，持有黑石公司10%的无表决权股份，锁定期为4年，但是黑石上市后的股价一路下跌，截至2007年10月底，黑石的股价停留在23美元左右，与30美元/股的发行价格相比已经跌去20%。2007年8月，黑石投资中国境内的蓝星集团，这样投出境外的资金重新回到国内，造成二次结汇问题。另外，根据2007年7月23日的协议，中国国家开发银行（中投公司注资）在2007年8月14日以每股7.20英镑的价格，首期斥资15亿英镑，无条件申购2.01亿股巴克莱银行增发的普通股，此比例将占巴克莱现行流通总股本的3.1%，截至2007年11月13日，巴克莱股价已经跌去20%。而且黑石和巴克莱银行都持有巨额的美国次级贷款投资，未来股价有可能进一步下跌。历史经验表明，中国公司对外投资的绩效并不乐观，例如中海油并购美国尤尼科公司遭到美国国会否决；TCL在欧洲的收购折戟沉沙。从海外来看，国家投资公司运作比较成功的只有新加坡的淡马锡。20世纪80年代由于日元升值导致日本企业大量投资海外，购买美国资产，一度洛克菲勒大厦也被日本人买走，但是日本人无法维持，最终折价卖出。
（四）QDII（Qualified Domestic Institutional Investor，QDII）。2006年4月，中国开始实行QDII制度。中国准备推出的QDII包括银行系、基金系、券商系以及保险系QDII。其中，最早推出的是银行系QDII，但是由于限制条件比较多，例如只能投资境外固定收益证券，不能投资股票，而人民币在不停升值，导致境外投资的机会成本高达8%（人民币一年升值5%，人民币利率3%），使得QDII投资收益率为负数，QDII无人问津；2007年6月监管层放松了投资限制，QDII可以投资境外蓝筹股尤其是香港H股，由于境内平均市盈率远高于境外，QDII变得非常热销。监管机构进一步允许基金、集合计划首次募集可以人民币、美元或其他主要外汇货币为计价货币募集，将资金来源由最初的投资者自有外汇扩展到了人民币。
新的问题很快出现。首先，QDII额度增加太快。截至2007年9月末，QDII总额度已经达到421.7亿美元。其中，21家商业银行获得代客境外理财投资购汇额度161亿美元，5家基金公司获得境外投资额度195亿美元，14家保险公司获得额度65.7亿美元。其次，实际汇出金额过快，据统计，截至2007年9月末，已实际汇出的QDII投资金额达到108.6亿美元。根据《2007年上半年中国国际收支报告》，截至2007 年6月末，实际资金流出累计为72.9亿美元。这意味着2007年三季度QDII实际汇出投资金额达到35.7亿美元，接近此前一年多的50%。第三，申购狂热。2007年10月9日，国内首只主要投资港股的QDII基金——嘉实海外中国股票基金首发当日，再次刷新申购记录，认购资金最终确认比例为40.7％，认购资金规模高达738.7亿元。第四，QDII产品同质化。无论是银行系、还是基金系，推出的QDII产品高度一致，例如继嘉实基金推出“海外中国股票基金”之后，已经获批的几家基金QDII产品又都转向“中国概念”。第五，QDII投资风险开始显现。从2007年8月17日开始，短短两个月内，香港恒生指数升幅达到55%，最高冲过32000点的历史新高。H股市盈率高达35倍，远高于世界其他资本市场的平均市盈率。2007年11月5日，受内地关于“港股直通车”可能延后、监管层可能将基金QDII投资港股的比重限制在基金规模的三成以内等不利消息的影响，港股单日跌去1526点，创下历史新高。而QDII主要的投资对象集中于港股中的H股。2007年11月2日，嘉实海外中国、上投摩根亚太优势两只QDII的单位净值分别为0.992元、0.994元，已经跌破面值。
（五）港股直通车。2007年8月20日，国家外汇管理局发布了被业内称为“港股直通车”的《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。
“港股直通车”从发布之日起，一直未能正式实行。2007年11月3日温家宝总理接受香港凤凰卫视采访时表示，政府是从四个方面来进行考量“港股直通车”的开通的：相关的法律监管、对香港股市的影响、对股民进行风险教育、有关金融机构的意见。从现状来看，“港股直通车”的开通尚存在很多问题没有解决。在现阶段，港股直通车还是应该缓行。
首先，必须记取2001年开放B股的教训。2007年8月20日试点方案出台当天，香港恒生指数即跳空高开750点，随后，港股一路上涨，恒生指数在10月30日最高31958点，短短两个多月暴涨55%。H股的暴涨，很容易让人想到当年B股开放的教训。2001年2月19日，B股市场宣布对内地居民开放，但新增换汇资金则延至当年6月1日方准进场。2月19日到5月31日，上证B股指数大涨200％，6月1日之后却掉头下跌，两个月后跌幅近半，内地投资者损失惨重，国际投资者则套利而去。
其次，汇改难题犹未解决。资本项目开放和汇率形成机制改革孰先孰后的问题，曾被称为“马车与马的关系”。以国际货币基金组织为代表的主流观点认为，提高汇率灵活性应在资本项目大幅开放之前，即所谓“马必须要在马车前面”；否则，热钱的流入会极大地增加新兴市场国家政策执行者宏观调控的困难。2005年7月，中国人民银行正式宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后逐步扩大人民币兑美元、非美元的日交易浮动范围。但是，每日浮动幅度仍然有限。很显然，中国政府对前些年的资本外逃情形记忆犹新。如果贸然放开，一旦形势发生变化，热钱大量流出，将损失惨重。
第三，海外投资收益还是要回到国内。外管局推出“港股直通车”的目的，无非还是为了减少过多的外汇储备。但是，海外投资后获取的投资收益最终还是要回流到国内。在本币不断升值的预期下，这种愿望会更为迫切。最终，流出的外汇再次回到国内，造成二次结汇问题。
第四，“港股直通车”的通行可能对国内资本市场资金产生“挤出效应”，对国内市场不利。资本市场的兴旺发达是大国崛起的先决条件之一。纵观美国的崛起，美国资本市场起到很大的作用。资本市场最基本的功能就是配置资源，使资源能够得到合理的利用。A股市场经过这两年的苦心经营，格局已经发生很大变化。所有大盘股都能在A股市场上市。“港股直通车”无疑会对A股市场资金产生“挤出效应”。当前，A股市场确实存在较大的泡沫，但是这种泡沫可以通过增加新股发行、吸收海外上市公司回到A股上市的方法来将泡沫做实。最近，人民银行深圳分行规定每天提取的现金不能够超出3万元，原因就在于这些钱通过地下钱庄流到香港市场。
三、CDR在现阶段可行
与现行的方案旨在提高外汇流出速度，鼓励机构与个人到海外交易场所投资的模式相比，CDR最大的区别在于将境外投资品种引入境内，使投资者无须跨出国门，在境内交易场所就可以购买到境外发行股票的衍生品种，实现对外投资的目的。由于CDR以人民币标价，投资者省去换汇手续，而募集资金由特定机构统一换汇，监管机构可以有效监控。与其让投资者到境外交易，不如让他们在境内交易。美国存托凭证成功的经验表明，采用DR形式能更好地实施投资者保护。由于最大障碍之一的人民币汇率管制问题基本解决，剩下的都是操作层面的问题，可通过相关的制度创新予以解决。目前，在衍生金融工具如第三方权证的创设方面已经积累了一定的经验。现阶段，推出CDR有利于参与各方。
（一）人民币汇率管制问题
过去人们反对CDR的推出，其中一个重要理由是人民币汇率管制问题。由于到现在为止，人民币资本项目仍旧未放开，未来的相当长时间内也不会完全放开。但是，我们应当看到，我国的经济形势发生了巨大的变化。实际上，我国将研究放宽境外机构在境内筹集人民币资金的限制，并适时允许所筹集资金购汇汇出。2007年10月31日，国家外汇管理局最新公布的《2007年上半年中国国际收支报告》透露了这一重要消息。这实际上迈出了一大步。
可以说，外管局的意见给CDR的实施解除了重大障碍。实际上，如果我们拘泥于外汇管制影响而不推出CDR，日益猖獗的地下钱庄会取代正常渠道将资金运往境外投资[8]。
（二）不会出现单向移动问题
有人认为，即使国外公司发行CDR资金完全用于国内项目投资，且有关CDR市场操作形成的币种互换被特殊许可的话，交易价格的确定仍然是一个难以逾越的障碍。假设海外红筹股公司要在国内发行CDR，存托机构将其中一定比例的股票以CDR的形式在国内A股市场发行。由于香港与内地股市市盈率相距甚远，CDR价格高于基础证券（正股），必然导致下列套利行为的产生：（1）CDR将永远不会减少，因为没有人会撤销，除非CDR回到港股的价位；（2）只要不被明令禁止，CDR会源源不断地被创建，直到所有的港股都被托管，或港股达到CDR一样的价格。
实际上，上述现象不可能发生。原因在于，首先，当CDR价格上升的时候，正股价格由于存在套利空间也会上升，最终两者价格会趋于一致。使得套利空间收窄，但是不可能完全消失，因为人民币与港元的汇率始终在变化；其次，股票有内在的价值，不可能被无限炒高。
（三）CDR的推出对有关参与者都有利
1．CDR的引入有助于提升我国证券交易所的国际地位。尽管我国规模已经处于世界第四地位，在新兴市场中处于第一地位。但是，我国证券交易所仍旧存在隐忧。首先，国外证券交易所与境内交易所在争夺上市资源。其次，我国交易所提供的金融产品过少。CDR的创设将开创一条将海外上市优质公司引入国内市场间接上市的通道；交易所可以收取首笔上市费，以及今后每年的年费。同时，提供更多的投资产品，有利于提升交易所人气。
2．政府机构可以利用CDR来平衡、协调内地与香港资本市场的竞争关系（主要表现在对上市资源的争夺方面）。内地在新股资源上的调控中占有上风。对于红筹股公司的回归，内地监管机构主张发行新股，香港则担心影响香港市场的繁荣，力主两地市场打通，通过诸如发行CDR、A股+H股流通试点，或者在境内发行外资ETF的方式，借机打破两地同股不同价的怪圈。然而，从目前的情况来看，双方的协调并不顺畅，两地打通未见施行，红筹回归亦被搁置。政府通过创设CDR，可以平衡双方的利益。另外，政府通过CDR的交易，可以征收到一笔可观的交易印花税。
3．有利于商业银行的发展。CDR有利于商业银行开拓中间业务品种；CDR还有利于促进商业银行金融创新，为商业银行全能化做准备。
4．CDR有利于证券公司拓展业务。我国证券公司虽然在2005-2007年这一波牛市中获利丰厚，但是仍旧没有改变“靠天吃饭”的现状，收入来源单一，主要依靠手续费收入。CDR计划的建立使得国内证券公司有机会成为CDR存券机构及CDR承销商，为证券公司拓展业务提供了很好的机会。
5．CDR有利于发行公司。首先，CDR 可以提高股票价格，增加股票交易的流动性，使交投活跃。借助 “互相提升效应”（uplifting effect），可使基础证券价格与CDR价格相互提升；其次，CDR可避免资本市场与公司业务的隔绝；最后，CDR可提高公司知名度。
6．发行CDR将有利于拓宽境内投资者的投资渠道。目前，境内投资者的投资渠道非常有限。由于CPI高企，到银行存款的收益率为负数；经过两年的发展，上证指数增长500%，现在股市平均市盈率高达60倍，投资风险极大；由于房价高企，宏观调控在即，投资房产也有很大风险。引入CDR产品后，中国境内投资者不用跨出国门，就可以买到海外的投资品，这样不仅增加了投资渠道，也使中国投资者的投资更为安全（因为通过地下通道到海外投资毕竟存在巨大风险）。
四、CDR的创设分阶段进行
现在H股回归没有障碍，而红筹股公司的回归受到境外交易所抵制，且法律问题未解决，所以初步可选择境外的红筹股公司。由于CDR并不计入A股市值，所以监管部门积极性不大。他们还是希望红筹股直接回A股市场发行新股，中移动、网通、中海油、中海发展、中化化肥、香港中旅、中粮国际、华润电力、华润置地、联想有望成为首批试点企业，以上公司2006年净利润都在10亿元以上。另外两类公司暂不纳入红筹回归行列：一是母公司已在国内上市,二是子公司已在国内上市。如东风汽车、中国联通等红筹公司将无法海归。所以对发行对象的选择可分阶段进行：第一阶段，首先选香港红筹指数成份股29家中剩余的18家作为试点，因为这些股票表现相对稳定，公司治理结构也比较合理；第二阶段，扩大到香港其他业绩比较好的红筹股公司；第三阶段，可扩大到香港上市的华资股；第四阶段，在积累经验后，逐步扩大到在美国上市的红筹股；第五阶段，扩大到全球范围内的大型蓝筹股，到时，中国资本市场的国际化程度达到相当水平。
参考文献：
1.但有为，9月末QDII累计汇出108.6亿美元[N]，上海证券报，2007.11.2
2.乔晓会，QDII也疯狂[J]，财经，总第196期，2007.10.15
3.荣篱小，QDII跌破面值出海风险乍现[N]，证券时报，2007.11.7
4.乔晓会，“港股直通车”变奏[J]，财经，总第193期，2007.9.3
作者简介:
吴秀波 复旦大学管理学院博士生