论文部分内容阅读
摘 要：随着融资规模的日益增长，股权融资的成本负担愈发沉重，债券成为企业筹集资金的主要渠道，为其长期发展提供资金支持。近几年，债券违约事件相续曝光，严重损害了投资者的市场信心和融资市场的安全稳定。因此，研究我国近期债券违约事件，既有助于防范债券违约风险，又有利于维护融资市场秩序。本文基于近期债券违约事件，深入分析债券违约风险暴露原因，并提出相应对策，以防范债券违约风险。
关键词：债券；违约风险；对策
进入2015年以来，债券市場已有54家发行主体出现实质性违约，涉及天威集团、中富实业等168只债券，总额约811亿元，近期盾安集团、神雾环保等上市公司或控股母公司接二连三爆发信用危机，债务违约纷沓而至，其中盾安环境和江南化工的控股股东盾安集团被爆450亿元债务危机，更是引起市场强烈关注。债券违约潮的到来，不仅干扰了资本市场的秩序，更是重创了债券融资的信誉，严重阻碍了我国债券市场的长远发展。为有效防范债券违约风险，切实维护融资市场秩序，必须深刻理解债券违约风险，采取相应措施加以防范，为我国债券市场的可持续发展营造安全可靠的环境。
一、近三年国内债券违约情况、违约原因分析
（一）总体分析
1.民营企业违约高，债券违约由点至面
从违约主体看，以民营企业为主，少数涉及地方国企和央企，过去几年供给侧改革振兴了资源类国企的盈利，但民营企业利润受到挤压，同时民企对直接融资依赖程度较高，2017年债券市场持续调整，部分拟发债主体被迫取消发行，再融资受阻，民企类似信用事件频增，导致市场整体对民企发债更为审慎，造成恶性循环，从债券类型来看，违约债券以私募债券为主，占比35.93%；从地域特征来看，违约主体主要分布在东南沿海、华北地区，东北地区虽违约数不多，但违约金额较大。总体而言，近三年我国债券违约呈现由点至面形态。
2.违约行业集中度高，产能过剩等周期性行业风险高
从近三年违约债券来看，企业主要受宏观经济走势和行业兴衰波动影响，行业主要集中在重工业这类强周期行业，特别是钢铁、煤炭等产能过剩的行业，一是因为我国逐渐取消这些行业的巨大优惠，加之产能效率降低，在转型升级背景下，这些行业容易出现违约风险。
3.债券法律法规不完善，债券另类违约屡有发生
一是提前偿付。自2016年以来，随着地方债置换日期的临近，城投债券频频爆发提前偿付事件，如海南交投、盘锦高新等。但由于届时市场估值高于面值，提前兑付却未给予投资者相应补偿，市场反应异常激烈，最终以失败告终。二是暂停交易。2016年4月11日，中国铁物暂停交易公司债券，共涉及9只168亿元债券。此次事件是因为该公司业务规模持续衰落，需要开展债务重组，且不说是否能完成重组，即使恢复交易，也会导致债券流动性下降，从某种程度来讲也属于另类违约。
（二）原因分析
1.受宏观经济环境变化影响
一方面是国际经济环境。2015年，美联储宣布提高0.25%的基金利率，并估计将进入一个较稳定的加息周期。在美联储加息的影响下，我国外汇储备大幅下降，人民币汇率贬值，对债券市场产生了一定的不利影响。另一方面是国内经济环境。近几年，在供给侧结构性改革背景下，我国钢铁、水泥等重工业企业成为改革重点，加之四万亿经济刺激计划衍生的生产泡沫，这些高资产负债率、低生产效率的企业相续陷入债务偿还困境，造成债券违约的集中爆发。
2.受金融政策变动影响
近三年，政策环境的变化是债券违约爆发的导火线之一。从2017年以来，我国广义货币M2增长率均低于10%，货币政策趋向稳健中性，市场资金面紧张，在银行信贷传导和资产负债率双渠道下，企业偿债能力下降，债券违约率提高。此外，近年来，严监管成为我国政策基调之一，“三套利、四不当、三违规”等各项检查，资管规出台，金融机构收紧银根，贷款规模受限，也会导致债券违约风险暴露。
3.企业资金链条断裂，再融资渠道受阻
随着经济新常态的到来，经济形势下行，市场需求低迷，资金流大幅减少，同时受严监管政策影响，银行融资门槛提升、渠道受限，资金链易断裂，难以借新还旧偿付债券。此外，我国的政府类债券以往一直存在 “刚性兑付”的神话，但随着国企改革的推进，“政府兜底”的温床不再牢固，一些自身不能产生足够现金流的债券发行主体即陷入资金困境。
二、近期债券违约风险预测
2014年3月5日，因经营状况不佳、现金流短缺等原因，“11超日债”无法按期足额兑付本息，成为我国债市的第一例违约，随后又陆续发生了几起债券违约，但违约金额不大，涉及范围有限，未呈现出规律性的违约特点。2016年，我国债券市场迎来了一次违约潮，在供给侧结构性改革下，产能过剩行业分化，竞争力弱的“僵尸企业”淘汰，面临破产危机而导致债券违约。2017、2018年的违约则是因为金融严监管和去杠杆导致的，基于当前国家整体严监管的政策基调，债券违约事件还将陆续出现。同时，受2015年货币政策影响，我国不少民企发行了大量债券，将于2018、2019年大规模到期，这无疑会带来另一次违约潮。但值得欣慰的是，相关机构已捕捉到违约潮的信号，并采取相应措施加以防范。2018年6月以来，我国央行将存款准备金率下调0.5个百分点，用于支持“债转股”和小微企业融资，货币政策操作质押品新增AA级债券，并支持机构购买债券。此外，前不久召开的金融委会议表明，要把握好监管节奏和力度，在推进结构性去杠杆的同时，也要注意防范处置风险。
综上所述，我国债券违约风险短期内难以消失，但违约事件亦不会大规模蔓延，债券违约出现是债券市场健康发展的必然过程，经历违约潮的债券市场未来会更加健康，更好地服务于实体经济。
三、防范债券违约风险的对策
（一）采取事前预防措施
事前预防不仅能减少债券违约事件的发生，更能保障债券市场健康运行，是有效防范债券违约风险的关键。一方面，健全投资者保护机制。债券合约应当设置偿债保障条款，如交叉违约、加速清偿等事件类，以及核心资产划转、控制权变更等限制类，约束发行主体在经营、财务等方面的激进行为，赋予投资者特定时点的选择权。另一方面，加强信用体系建设。为了有效防范债券违约，禁止信用差的企业进入债券市场，可以从根源上杜绝违约事件的发生。
（二）加强事中监督管理
第一，建立风险预警系统。分析债券违约成因，可以分类为经济环境、行业特征、风险级别、财务指标以及负面事件五要素，据此观测债券违约风险。第二，完善信息披露机制。夯实信息披露法律支撑，统一信息披露标准，降低投资者识别信息难度，加强定期财务、重大事项等信息披露。第三，强化监管机构控制。监管机构应主动加强与发行主体、有关部门的沟通协调，定期检查和不定期抽查债券资金使用情况，一旦发现违法行为应及时纠正，严重者应报送司法机构处置，以充分保障投资者合法权益。
（三）建立事后处置机制
首先，完善相应法律法规。借鉴国外经验，加强顶层设计，建立涵盖兑付展期、债务重组、暂停交易等一系列的违约处置机制，指导债券违约的程序化处置，实现债券违约处置的法制化。其次，尝试违约债券流通。面对违约债券处置周期长、难度大的现状，允许违约债券适当流通，可以缓解市场紧张度。参照银行不良贷款转让方式，建立违约债券转让市场，以实现债券违约处置的市场化。最后，分类处置违约债券。完善司法救济制度，以自主协商为主、行政执法为辅，分类处置违约债券，降低其对实体经济的冲击。
参考文献：
[1]丁翠娥.我国企业债券违约的影响因素及规避措施[J]财政监督，2018，（12）.
[2]苗霞.债券违约形成整合性框架：文献的视角[J]财会通讯，2018，（06）.
[3]韩露.债券违约处置方式探析[J]金融纵横，2018，（04）.
作者简介：
张展，建设银行广东省分行。
关键词：债券；违约风险；对策
进入2015年以来，债券市場已有54家发行主体出现实质性违约，涉及天威集团、中富实业等168只债券，总额约811亿元，近期盾安集团、神雾环保等上市公司或控股母公司接二连三爆发信用危机，债务违约纷沓而至，其中盾安环境和江南化工的控股股东盾安集团被爆450亿元债务危机，更是引起市场强烈关注。债券违约潮的到来，不仅干扰了资本市场的秩序，更是重创了债券融资的信誉，严重阻碍了我国债券市场的长远发展。为有效防范债券违约风险，切实维护融资市场秩序，必须深刻理解债券违约风险，采取相应措施加以防范，为我国债券市场的可持续发展营造安全可靠的环境。
一、近三年国内债券违约情况、违约原因分析
（一）总体分析
1.民营企业违约高，债券违约由点至面
从违约主体看，以民营企业为主，少数涉及地方国企和央企，过去几年供给侧改革振兴了资源类国企的盈利，但民营企业利润受到挤压，同时民企对直接融资依赖程度较高，2017年债券市场持续调整，部分拟发债主体被迫取消发行，再融资受阻，民企类似信用事件频增，导致市场整体对民企发债更为审慎，造成恶性循环，从债券类型来看，违约债券以私募债券为主，占比35.93%；从地域特征来看，违约主体主要分布在东南沿海、华北地区，东北地区虽违约数不多，但违约金额较大。总体而言，近三年我国债券违约呈现由点至面形态。
2.违约行业集中度高，产能过剩等周期性行业风险高
从近三年违约债券来看，企业主要受宏观经济走势和行业兴衰波动影响，行业主要集中在重工业这类强周期行业，特别是钢铁、煤炭等产能过剩的行业，一是因为我国逐渐取消这些行业的巨大优惠，加之产能效率降低，在转型升级背景下，这些行业容易出现违约风险。
3.债券法律法规不完善，债券另类违约屡有发生
一是提前偿付。自2016年以来，随着地方债置换日期的临近，城投债券频频爆发提前偿付事件，如海南交投、盘锦高新等。但由于届时市场估值高于面值，提前兑付却未给予投资者相应补偿，市场反应异常激烈，最终以失败告终。二是暂停交易。2016年4月11日，中国铁物暂停交易公司债券，共涉及9只168亿元债券。此次事件是因为该公司业务规模持续衰落，需要开展债务重组，且不说是否能完成重组，即使恢复交易，也会导致债券流动性下降，从某种程度来讲也属于另类违约。
（二）原因分析
1.受宏观经济环境变化影响
一方面是国际经济环境。2015年，美联储宣布提高0.25%的基金利率，并估计将进入一个较稳定的加息周期。在美联储加息的影响下，我国外汇储备大幅下降，人民币汇率贬值，对债券市场产生了一定的不利影响。另一方面是国内经济环境。近几年，在供给侧结构性改革背景下，我国钢铁、水泥等重工业企业成为改革重点，加之四万亿经济刺激计划衍生的生产泡沫，这些高资产负债率、低生产效率的企业相续陷入债务偿还困境，造成债券违约的集中爆发。
2.受金融政策变动影响
近三年，政策环境的变化是债券违约爆发的导火线之一。从2017年以来，我国广义货币M2增长率均低于10%，货币政策趋向稳健中性，市场资金面紧张，在银行信贷传导和资产负债率双渠道下，企业偿债能力下降，债券违约率提高。此外，近年来，严监管成为我国政策基调之一，“三套利、四不当、三违规”等各项检查，资管规出台，金融机构收紧银根，贷款规模受限，也会导致债券违约风险暴露。
3.企业资金链条断裂，再融资渠道受阻
随着经济新常态的到来，经济形势下行，市场需求低迷，资金流大幅减少，同时受严监管政策影响，银行融资门槛提升、渠道受限，资金链易断裂，难以借新还旧偿付债券。此外，我国的政府类债券以往一直存在 “刚性兑付”的神话，但随着国企改革的推进，“政府兜底”的温床不再牢固，一些自身不能产生足够现金流的债券发行主体即陷入资金困境。
二、近期债券违约风险预测
2014年3月5日，因经营状况不佳、现金流短缺等原因，“11超日债”无法按期足额兑付本息，成为我国债市的第一例违约，随后又陆续发生了几起债券违约，但违约金额不大，涉及范围有限，未呈现出规律性的违约特点。2016年，我国债券市场迎来了一次违约潮，在供给侧结构性改革下，产能过剩行业分化，竞争力弱的“僵尸企业”淘汰，面临破产危机而导致债券违约。2017、2018年的违约则是因为金融严监管和去杠杆导致的，基于当前国家整体严监管的政策基调，债券违约事件还将陆续出现。同时，受2015年货币政策影响，我国不少民企发行了大量债券，将于2018、2019年大规模到期，这无疑会带来另一次违约潮。但值得欣慰的是，相关机构已捕捉到违约潮的信号，并采取相应措施加以防范。2018年6月以来，我国央行将存款准备金率下调0.5个百分点，用于支持“债转股”和小微企业融资，货币政策操作质押品新增AA级债券，并支持机构购买债券。此外，前不久召开的金融委会议表明，要把握好监管节奏和力度，在推进结构性去杠杆的同时，也要注意防范处置风险。
综上所述，我国债券违约风险短期内难以消失，但违约事件亦不会大规模蔓延，债券违约出现是债券市场健康发展的必然过程，经历违约潮的债券市场未来会更加健康，更好地服务于实体经济。
三、防范债券违约风险的对策
（一）采取事前预防措施
事前预防不仅能减少债券违约事件的发生，更能保障债券市场健康运行，是有效防范债券违约风险的关键。一方面，健全投资者保护机制。债券合约应当设置偿债保障条款，如交叉违约、加速清偿等事件类，以及核心资产划转、控制权变更等限制类，约束发行主体在经营、财务等方面的激进行为，赋予投资者特定时点的选择权。另一方面，加强信用体系建设。为了有效防范债券违约，禁止信用差的企业进入债券市场，可以从根源上杜绝违约事件的发生。
（二）加强事中监督管理
第一，建立风险预警系统。分析债券违约成因，可以分类为经济环境、行业特征、风险级别、财务指标以及负面事件五要素，据此观测债券违约风险。第二，完善信息披露机制。夯实信息披露法律支撑，统一信息披露标准，降低投资者识别信息难度，加强定期财务、重大事项等信息披露。第三，强化监管机构控制。监管机构应主动加强与发行主体、有关部门的沟通协调，定期检查和不定期抽查债券资金使用情况，一旦发现违法行为应及时纠正，严重者应报送司法机构处置，以充分保障投资者合法权益。
（三）建立事后处置机制
首先，完善相应法律法规。借鉴国外经验，加强顶层设计，建立涵盖兑付展期、债务重组、暂停交易等一系列的违约处置机制，指导债券违约的程序化处置，实现债券违约处置的法制化。其次，尝试违约债券流通。面对违约债券处置周期长、难度大的现状，允许违约债券适当流通，可以缓解市场紧张度。参照银行不良贷款转让方式，建立违约债券转让市场，以实现债券违约处置的市场化。最后，分类处置违约债券。完善司法救济制度，以自主协商为主、行政执法为辅，分类处置违约债券，降低其对实体经济的冲击。
参考文献：
[1]丁翠娥.我国企业债券违约的影响因素及规避措施[J]财政监督，2018，（12）.
[2]苗霞.债券违约形成整合性框架：文献的视角[J]财会通讯，2018，（06）.
[3]韩露.债券违约处置方式探析[J]金融纵横，2018，（04）.
作者简介：
张展，建设银行广东省分行。