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【摘要】自1958年以来，资本结构问题就备受关注。企业的资本结构在一定程度上影响着企业价值。企业是一个不断成长的有机生命体。在发展过程中会经历生命周期的各个阶段，所适应的资本结构也不同。本文选用了沪深全部A股上市公司2006～2010年的数据进行分析。结果表明在生命周期的不同阶段，企业的资本结构，尤其是长期资本负债率存在显著差异。
【关键词】企业生命周期 资本结构 经营风险
融资管理是企业管理的一个重要方面。融资管理的重要任务就是确定最适合的资本结构。而且资本结构一直是证券市场的热点问题。然而当前的研究只是在研究单一方面因素了对企业资本结构的影响，当前对于资本结构的研究尚不充分，无法为企业决策提供有力的支持，还需要进一步探讨。
一、研究现状
Titman和Wessels（1988）的研究结果表明，人们日常关注的成长机会由于具有不确定性，不能用于抵押而且也不便于监控，通常作为债权人会对此提出较高的资本回报率。因此具有较高的成长能力的公司为了降低成本，一般会避免债务融资，选择股权融资。
钱颖（2007）根据财务管理指标结合经济指标，即销售额及其成长速度、现金流量的变化情况和EVA为标准对企业生命周期进行了划分，详细研究了企业各方面的特征，提出企业不同阶段不同的融资策略。
唐澜殊（2008）对从企业生命周期角度对企业资本结构作了最综合的实证研究。结论是我国上市a公司的融资结构会随着其生命周期阶段的变化而变化；但在研究时没有对行业因素进行控制。同时，他证明了企业盈利能力与资产负债率负相关，公司规模与负债率正相关。
王艳茹（2010）对企业生命周期与融资结构进行了实证研究，她将销售收入环比增长率作为判断标准进行划分，结果表明不同时期企业的融资方式不同，企业的资本结构也会不同。为了提高资源的利用率、降低成本，在成长期企业主要进行外部融资，当企业处于成熟期时更加倾向内部融资。通过列举和比较，她还揭示了出于生命周期不同阶段企业的内部融资的构成内容及比例也不尽相同。
二、研究方法
（一）数据处理
本文的数据是将全部沪深A股中ST公司、金融、保险行业公司以及缺失数据的公司样本进行剔除，直接选取2006～2010年的数据进行相应计算。与其他学者的研究相似。
（二）假设的提出
企业在进入期实力有限，产品和市场都不成熟，抗风险能力差，很难通过负债的方式筹集所需资金，企业只能进行内部权益性融资，结果表现为负债率很低。通常这类企业不会上市，因此本文中没有将进入期作为研究对象。随着技术和销售的好转，尤其是企业的产品被消费者快速追捧时，企业进入迅速增长的成长期，产品销量急剧扩张，企业的任务就是追加投资以扩建生产设备，以满足订单需求。这会使得短期内企业对资金产生巨大的需求，仅通过股权融资还是会有很大的缺口；另一方面，销售增长的同时企业的信誉、价值也会逐步被社会认可，许多投行的天使投资也会在此时为企业注资。而且随着市场的扩大利润会上升，企业的资产可以用于向银行抵押已取得借款。因此，此时企业的债务融资变得可行，为了降低资本成本，企业会转向与债务融资，负债率会逐步上升。随着销售额的增长逐步趋于平缓，企业经营趋于平稳，盈利能力逐步達到最大，企业内部会产生越来越多的自由现金流，与此同时，由于不再需要大规模地进行投资，资金需求也会降低，此时企业完全可以平衡自身的资金需求，无需再举债，此时偿还债务还能提高资产报酬率，提高流动性，提升企业形象，有助于股价的上升。随着竞争的加剧以及产品逐步被替代，企业原有的项目逐渐进入衰退期，销售下降，产品大量积压，原有的业务盈利能力大大降低，此时企业需要进行战略调整，或者投资与产品的升级和改良，或者进入新的领域，此时相当于企业重新进入进入期。不同的是，企业的品牌价值已经被社会所认可，因此可以利用债务进行资本扩张，所以负债率会又有所上升。基于上述分析，由此本文做出以下假设：
假设1：成长期和成熟期企业的资本结构（本文采取长期资本负债率来衡量）存在显著差异。
假设2：成熟期和衰退期企业的资本结构（本文采取长期资本负债率来衡量）存在显著差异。
（三）研究规划
本文借鉴唐澜殊（2008）的做法，以收入增长率（主营业务收入）、经营现金流量资产比（全年经营现金总流量/年末总资产）和资本支出率（长期资产全年投资额/年末总资本）作为判断标准，对企业进行分组。首先将样本公司按照收入增长率进行降序排列，按照样本所处的位置分别表明序号1、2、3，然后按经营现金流量资产比降序排列，再根据所处位置表明序号1、2、3，最后按资本支出率也进行降序排列，再标注1、2、3。这样我们的样本数据就成为了3个数字的代码。
根据生命周期理论，随着企业的发展，销售收入增长情况如图1：
资本支出率也会随着销售的增长而呈现相同的趋势。而经营现金流量资产比通常会先随着收入的增长而增加，到达成熟期之后比例逐渐降低。这样，我们可以得到成长期、成熟期和衰退期的三个指标的组合分别是“1、2、1”、“2、1、2”、“3、3、3”。
本文在研究时，首先对三组数据进行均值、最大值和最小值的统计性描述，然再检验这种差异是否显著。
三、实证结果及分析
（一）样本均值及方差
各阶段样本公司长期资本负债率的统计结果见表1。
从表1中可以看到，各个阶段的均值、最大值和最小值趋势明显，在成熟期比衰退期要低。
（二）差异的检验
成长期和成熟期、成熟期和衰退期企业资本结构差异的检验结果如下表2。
四、研究结论及解释
企业的资本结构在期所处的生命周期不同阶段存在着显著的差异。通常来讲，成长期高于成熟期。这与企业的经营风险、成长性、规模、盈利能力有很大的关系。成长性高的企业风险也很大，对财务危机更加敏感，而且我国债券市场不够成熟，不如股权融资来的方便。
成熟期比衰退期高。当企业进入衰退期时，由于销售持续恶化，不能继续提供资金，此时债权人的权益不能得到有效的保护，便会退出，企业为了延缓衰退期的到来或者及时转向，也会收缩规模，偿还债务，从泥潭中撤出，同时也为了维护企业形象，而偿还债务。
目前关于行业因素对企业资本结构的影响的研究还不成熟，行业划分指标的有效性还未得到证实。本文选取的经营杠杆这一衡量标准虽有一定的合理性，但有效性还未给出证明。对于行业因素对企业资本结构造成的影响还有待进一步研究。
参考文献
[1]杨棉之，张中瑞.上市公司债权治理对公司绩效影响的实证研究[J].经济问题，2011，3：57-60.
[2]王艳茹.企业生命周期与融资结构[J].财会通讯，2010，7：130-132.
[3]唐澜殊.生命周期视角下的企业融资偏好研究[D].厦门大学，2008.
[4]曹裕，师明，马跃如.企业不同生命周期阶段的资本结构——基于上市公司的实证研究.长沙理工大学学报2008，9，3：5-11.
[5]钱颖.基于企业生命周期的融资策略研究[D].西南财经大学，2007.
作者简介：吴丹（1988-），女，河北保定人，河北大学管理学院会计学在读硕士研究生。
【关键词】企业生命周期 资本结构 经营风险
融资管理是企业管理的一个重要方面。融资管理的重要任务就是确定最适合的资本结构。而且资本结构一直是证券市场的热点问题。然而当前的研究只是在研究单一方面因素了对企业资本结构的影响，当前对于资本结构的研究尚不充分，无法为企业决策提供有力的支持，还需要进一步探讨。
一、研究现状
Titman和Wessels（1988）的研究结果表明，人们日常关注的成长机会由于具有不确定性，不能用于抵押而且也不便于监控，通常作为债权人会对此提出较高的资本回报率。因此具有较高的成长能力的公司为了降低成本，一般会避免债务融资，选择股权融资。
钱颖（2007）根据财务管理指标结合经济指标，即销售额及其成长速度、现金流量的变化情况和EVA为标准对企业生命周期进行了划分，详细研究了企业各方面的特征，提出企业不同阶段不同的融资策略。
唐澜殊（2008）对从企业生命周期角度对企业资本结构作了最综合的实证研究。结论是我国上市a公司的融资结构会随着其生命周期阶段的变化而变化；但在研究时没有对行业因素进行控制。同时，他证明了企业盈利能力与资产负债率负相关，公司规模与负债率正相关。
王艳茹（2010）对企业生命周期与融资结构进行了实证研究，她将销售收入环比增长率作为判断标准进行划分，结果表明不同时期企业的融资方式不同，企业的资本结构也会不同。为了提高资源的利用率、降低成本，在成长期企业主要进行外部融资，当企业处于成熟期时更加倾向内部融资。通过列举和比较，她还揭示了出于生命周期不同阶段企业的内部融资的构成内容及比例也不尽相同。
二、研究方法
（一）数据处理
本文的数据是将全部沪深A股中ST公司、金融、保险行业公司以及缺失数据的公司样本进行剔除，直接选取2006～2010年的数据进行相应计算。与其他学者的研究相似。
（二）假设的提出
企业在进入期实力有限，产品和市场都不成熟，抗风险能力差，很难通过负债的方式筹集所需资金，企业只能进行内部权益性融资，结果表现为负债率很低。通常这类企业不会上市，因此本文中没有将进入期作为研究对象。随着技术和销售的好转，尤其是企业的产品被消费者快速追捧时，企业进入迅速增长的成长期，产品销量急剧扩张，企业的任务就是追加投资以扩建生产设备，以满足订单需求。这会使得短期内企业对资金产生巨大的需求，仅通过股权融资还是会有很大的缺口；另一方面，销售增长的同时企业的信誉、价值也会逐步被社会认可，许多投行的天使投资也会在此时为企业注资。而且随着市场的扩大利润会上升，企业的资产可以用于向银行抵押已取得借款。因此，此时企业的债务融资变得可行，为了降低资本成本，企业会转向与债务融资，负债率会逐步上升。随着销售额的增长逐步趋于平缓，企业经营趋于平稳，盈利能力逐步達到最大，企业内部会产生越来越多的自由现金流，与此同时，由于不再需要大规模地进行投资，资金需求也会降低，此时企业完全可以平衡自身的资金需求，无需再举债，此时偿还债务还能提高资产报酬率，提高流动性，提升企业形象，有助于股价的上升。随着竞争的加剧以及产品逐步被替代，企业原有的项目逐渐进入衰退期，销售下降，产品大量积压，原有的业务盈利能力大大降低，此时企业需要进行战略调整，或者投资与产品的升级和改良，或者进入新的领域，此时相当于企业重新进入进入期。不同的是，企业的品牌价值已经被社会所认可，因此可以利用债务进行资本扩张，所以负债率会又有所上升。基于上述分析，由此本文做出以下假设：
假设1：成长期和成熟期企业的资本结构（本文采取长期资本负债率来衡量）存在显著差异。
假设2：成熟期和衰退期企业的资本结构（本文采取长期资本负债率来衡量）存在显著差异。
（三）研究规划
本文借鉴唐澜殊（2008）的做法，以收入增长率（主营业务收入）、经营现金流量资产比（全年经营现金总流量/年末总资产）和资本支出率（长期资产全年投资额/年末总资本）作为判断标准，对企业进行分组。首先将样本公司按照收入增长率进行降序排列，按照样本所处的位置分别表明序号1、2、3，然后按经营现金流量资产比降序排列，再根据所处位置表明序号1、2、3，最后按资本支出率也进行降序排列，再标注1、2、3。这样我们的样本数据就成为了3个数字的代码。
根据生命周期理论，随着企业的发展，销售收入增长情况如图1：
资本支出率也会随着销售的增长而呈现相同的趋势。而经营现金流量资产比通常会先随着收入的增长而增加，到达成熟期之后比例逐渐降低。这样，我们可以得到成长期、成熟期和衰退期的三个指标的组合分别是“1、2、1”、“2、1、2”、“3、3、3”。
本文在研究时，首先对三组数据进行均值、最大值和最小值的统计性描述，然再检验这种差异是否显著。
三、实证结果及分析
（一）样本均值及方差
各阶段样本公司长期资本负债率的统计结果见表1。
从表1中可以看到，各个阶段的均值、最大值和最小值趋势明显，在成熟期比衰退期要低。
（二）差异的检验
成长期和成熟期、成熟期和衰退期企业资本结构差异的检验结果如下表2。
四、研究结论及解释
企业的资本结构在期所处的生命周期不同阶段存在着显著的差异。通常来讲，成长期高于成熟期。这与企业的经营风险、成长性、规模、盈利能力有很大的关系。成长性高的企业风险也很大，对财务危机更加敏感，而且我国债券市场不够成熟，不如股权融资来的方便。
成熟期比衰退期高。当企业进入衰退期时，由于销售持续恶化，不能继续提供资金，此时债权人的权益不能得到有效的保护，便会退出，企业为了延缓衰退期的到来或者及时转向，也会收缩规模，偿还债务，从泥潭中撤出，同时也为了维护企业形象，而偿还债务。
目前关于行业因素对企业资本结构的影响的研究还不成熟，行业划分指标的有效性还未得到证实。本文选取的经营杠杆这一衡量标准虽有一定的合理性，但有效性还未给出证明。对于行业因素对企业资本结构造成的影响还有待进一步研究。
参考文献
[1]杨棉之，张中瑞.上市公司债权治理对公司绩效影响的实证研究[J].经济问题，2011，3：57-60.
[2]王艳茹.企业生命周期与融资结构[J].财会通讯，2010，7：130-132.
[3]唐澜殊.生命周期视角下的企业融资偏好研究[D].厦门大学，2008.
[4]曹裕，师明，马跃如.企业不同生命周期阶段的资本结构——基于上市公司的实证研究.长沙理工大学学报2008，9，3：5-11.
[5]钱颖.基于企业生命周期的融资策略研究[D].西南财经大学，2007.
作者简介：吴丹（1988-），女，河北保定人，河北大学管理学院会计学在读硕士研究生。