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【摘 要】 在剖析系统性金融风险的基础上，从时间和空间两个维度，有针对性地从我国金融体的高杠杆、影子银行、房地产泡沫、地方政府债务、外部风险外溢效应等五个方面，坚决打好金融风险攻坚战，有效平衡防风险与稳增长，切实保障经济高质量增长。
【关键词】 防风险 稳增长 有效平衡
一、深刻认识系统性金融风险
深入全面认识系统性金融风险的演进、特征和根源，是打好金融风险攻坚战的基础。系统性风险一词最早并不是来源于金融领域，而是来自于传染病研究，意为一个传染病源可能导致大面积、多群体患病甚至死亡的现象。相应地，系统性金融风险是特定金融机构、市场或机制等的风险可能对其他金融子领域、整个金融体系及实体经济造成重大破坏的可能性。全球金融危机之前，系统性金融风险研究相对较少，一般以金融风险、金融恐慌、金融危机或金融不稳定作为研究主题。
系统性金融风险具有四个特征。一是全局性。系统性金融风险是威胁金融体系以及宏观经济而非一两个金融机构稳定性的全局性冲击。二是传染性。系统性金融风险是从一个市场传染到多个市场使整个金融体系呈现脆弱性的可能性。三是内生性。系统性金融风险是由金融结构及制度扭曲，比如高杠杆率、期限错配、货币错配、监管宽松等内生风险，持续累积所造成。四是或然性。系统性金融风险将导致金融体系丧失功能或者崩溃，但触发及传染具有或然性，比如美国金融危机起源于住房次级抵押贷款市场，而冲击最深远的经济体却是欧元区。
一般地，系统性金融风险的根源主要来自三个方面。一是来自于宏观经济的变化对于金融体系产生的系统性冲击;二是来自于金融体系自身演化和逐步累积的风险;三是来自于外部风险的溢出效应。可见，金融系统性风险一直存在，只是由于过去经济高速增长掩盖和对冲了部分风险，随着经济增长下滑压力渐显，经济结构转型进入攻坚期，叠加美联储加息、缩表、贸易战等外部冲击，金融系统性风险日益显性化。
二、时空视角关注五大风险环节
通过时间维度和空间维度认识系统性风险演进，成为全球金融危机之后学术研究和政策设计的基础逻辑之一。时间维度是指金融风险在时间维度上的演进过程，特别是金融体系和实体经济在周期中相互作用并放大的风险，即基于正负反馈机制的周期自我强化或顺周期性。空间维度是指在特定时点上风险跨部门传染的机制，主要是影子银行、内在关联性、系统重要性及跨境传染可能性等。
我国时间维度的系统性风险主要体现为高杠杆率及相关的流动性风险。我国空间维度的风险主要体现为影子银行、房地产泡沫、地方政府债务以及外部冲击等四个环节。这是打好重大金融风险攻坚战的四个重要任务。
一是高杠杆与流动性风险。高杠杆一直是影响金融稳定性的最关键因素，典型表现就是流动性风险。从总量指标上，过去几年中，我国宏观总杠杆率仍持续上升，居民部门杠杆率上升更为明显，存在重大的流动性风险隐患。在期限结构上，我国金融体系严重依赖短期融资市场，2018年三季度以来银行间隔夜拆借月均规模高达10万亿元。高杠杆是系统性风险的总根源，潜在的流动性风险值得重点警惕。
二是影子银行引致的监管制度性错配。过去10余年，影子银行高速发展，数额大、跨界多、风险高、隐蔽性强，使得不同金融行业以及金融与其他部门的内在关联性大大加强，金融体系内部复杂性大大增加，金融体系呈现混业经营态势。在监管体系仍以分业监管为主的情形下，混业经营与分业监管的制度性错配可能引发重大的风险。
三是房地产市场高度金融化。房地产作为我国经济过去三十年来的支柱行业，其高杠杆率、高负债率、高价格、高库存以及“高度金融化”的特点，使得房地产市场一旦出现风险会传导至大多数金融机构，致使信用风险暴露、信贷违约增加、资产负债表恶化、企业和金融机构倒闭。地方政府“土地财政”体系亦将受到破坏。值得注意的是，房地产市场正呈现区域性、结构性分化趋势，应对的复杂性在提升。
四是地方政府债务风险。地方政府债务风险主要体现在隐性债務风险高。由于中央财权和地方事权的不匹配性，使得地方政府多年来为了GDP和政绩工程背负了大量的隐性债务，形成潜在的地方政府债务风险。
三、有效平衡防风险与稳增长
基于我国金融体的上述五大风险点，建议金融管理当局应以完善金融服务、防范金融风险为重点，以金融供给侧结构性改革为主线，构建金融体系与实体经济良性互动、共生共融的内生机制。
一方面，防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务，也是经济平稳发展的基础保障。重点关注我国金融体的五大风险点，打好系统性金融风险攻坚战：深化宏观杠杆率的整体控制，重点把控流动性风险。实施结构性去杠杆，重点降低地方政府、国有企业和金融机构的杠杆率，继续防范房地产泡沫化风险。坚持影子银行及资产管理严格监管方向不变，适度调整节奏和力度，持续有效防范监管套利、混业经营、虚假创新等风险。防范外溢效应冲击，重点关注美联储加息、缩表和贸易战的走势及其对中国的影响，重点警惕外部冲击与内部因素共振的风险。
另一方面，实体经济健康发展是防范化解金融风险的基础。应深化实体经济供给侧结构性改革，加快经济结构优化，逐步向高质量发展转型，夯实金融稳定的经济发展基础。首先，认清稳增长和防风险的关系。没有经济的平稳增长和高质量发展，金融风险防范和金融稳定维系就是“无本之木”。防风险、稳金融需要与经济平稳增长相统筹，实现防风险、稳金融和稳增长的有效统一。其次，要强化创新驱动战略。在人口老龄化和资本投入约束大的情况下，创新和技术是全要素生产效率提升的关键。强化技术创新、模式创新和组织创新，促进经济创新升级，实现防控金融风险、完善金融服务和实现高质量发展的有效平衡。
作者简介：武传德（1973.7—），男，山东沂水人，金融学博士，高级经济师，研究员，国家电网公司金融专业领军人才，中国电力财务公司高级主管，研究方向为宏观经济与公司金融。
刘鸽（1974.10—），女，山东邹平人，工程硕士，经济师，中国农业银行北京宣武支行风险经理。
【关键词】 防风险 稳增长 有效平衡
一、深刻认识系统性金融风险
深入全面认识系统性金融风险的演进、特征和根源，是打好金融风险攻坚战的基础。系统性风险一词最早并不是来源于金融领域，而是来自于传染病研究，意为一个传染病源可能导致大面积、多群体患病甚至死亡的现象。相应地，系统性金融风险是特定金融机构、市场或机制等的风险可能对其他金融子领域、整个金融体系及实体经济造成重大破坏的可能性。全球金融危机之前，系统性金融风险研究相对较少，一般以金融风险、金融恐慌、金融危机或金融不稳定作为研究主题。
系统性金融风险具有四个特征。一是全局性。系统性金融风险是威胁金融体系以及宏观经济而非一两个金融机构稳定性的全局性冲击。二是传染性。系统性金融风险是从一个市场传染到多个市场使整个金融体系呈现脆弱性的可能性。三是内生性。系统性金融风险是由金融结构及制度扭曲，比如高杠杆率、期限错配、货币错配、监管宽松等内生风险，持续累积所造成。四是或然性。系统性金融风险将导致金融体系丧失功能或者崩溃，但触发及传染具有或然性，比如美国金融危机起源于住房次级抵押贷款市场，而冲击最深远的经济体却是欧元区。
一般地，系统性金融风险的根源主要来自三个方面。一是来自于宏观经济的变化对于金融体系产生的系统性冲击;二是来自于金融体系自身演化和逐步累积的风险;三是来自于外部风险的溢出效应。可见，金融系统性风险一直存在，只是由于过去经济高速增长掩盖和对冲了部分风险，随着经济增长下滑压力渐显，经济结构转型进入攻坚期，叠加美联储加息、缩表、贸易战等外部冲击，金融系统性风险日益显性化。
二、时空视角关注五大风险环节
通过时间维度和空间维度认识系统性风险演进，成为全球金融危机之后学术研究和政策设计的基础逻辑之一。时间维度是指金融风险在时间维度上的演进过程，特别是金融体系和实体经济在周期中相互作用并放大的风险，即基于正负反馈机制的周期自我强化或顺周期性。空间维度是指在特定时点上风险跨部门传染的机制，主要是影子银行、内在关联性、系统重要性及跨境传染可能性等。
我国时间维度的系统性风险主要体现为高杠杆率及相关的流动性风险。我国空间维度的风险主要体现为影子银行、房地产泡沫、地方政府债务以及外部冲击等四个环节。这是打好重大金融风险攻坚战的四个重要任务。
一是高杠杆与流动性风险。高杠杆一直是影响金融稳定性的最关键因素，典型表现就是流动性风险。从总量指标上，过去几年中，我国宏观总杠杆率仍持续上升，居民部门杠杆率上升更为明显，存在重大的流动性风险隐患。在期限结构上，我国金融体系严重依赖短期融资市场，2018年三季度以来银行间隔夜拆借月均规模高达10万亿元。高杠杆是系统性风险的总根源，潜在的流动性风险值得重点警惕。
二是影子银行引致的监管制度性错配。过去10余年，影子银行高速发展，数额大、跨界多、风险高、隐蔽性强，使得不同金融行业以及金融与其他部门的内在关联性大大加强，金融体系内部复杂性大大增加，金融体系呈现混业经营态势。在监管体系仍以分业监管为主的情形下，混业经营与分业监管的制度性错配可能引发重大的风险。
三是房地产市场高度金融化。房地产作为我国经济过去三十年来的支柱行业，其高杠杆率、高负债率、高价格、高库存以及“高度金融化”的特点，使得房地产市场一旦出现风险会传导至大多数金融机构，致使信用风险暴露、信贷违约增加、资产负债表恶化、企业和金融机构倒闭。地方政府“土地财政”体系亦将受到破坏。值得注意的是，房地产市场正呈现区域性、结构性分化趋势，应对的复杂性在提升。
四是地方政府债务风险。地方政府债务风险主要体现在隐性债務风险高。由于中央财权和地方事权的不匹配性，使得地方政府多年来为了GDP和政绩工程背负了大量的隐性债务，形成潜在的地方政府债务风险。
三、有效平衡防风险与稳增长
基于我国金融体的上述五大风险点，建议金融管理当局应以完善金融服务、防范金融风险为重点，以金融供给侧结构性改革为主线，构建金融体系与实体经济良性互动、共生共融的内生机制。
一方面，防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务，也是经济平稳发展的基础保障。重点关注我国金融体的五大风险点，打好系统性金融风险攻坚战：深化宏观杠杆率的整体控制，重点把控流动性风险。实施结构性去杠杆，重点降低地方政府、国有企业和金融机构的杠杆率，继续防范房地产泡沫化风险。坚持影子银行及资产管理严格监管方向不变，适度调整节奏和力度，持续有效防范监管套利、混业经营、虚假创新等风险。防范外溢效应冲击，重点关注美联储加息、缩表和贸易战的走势及其对中国的影响，重点警惕外部冲击与内部因素共振的风险。
另一方面，实体经济健康发展是防范化解金融风险的基础。应深化实体经济供给侧结构性改革，加快经济结构优化，逐步向高质量发展转型，夯实金融稳定的经济发展基础。首先，认清稳增长和防风险的关系。没有经济的平稳增长和高质量发展，金融风险防范和金融稳定维系就是“无本之木”。防风险、稳金融需要与经济平稳增长相统筹，实现防风险、稳金融和稳增长的有效统一。其次，要强化创新驱动战略。在人口老龄化和资本投入约束大的情况下，创新和技术是全要素生产效率提升的关键。强化技术创新、模式创新和组织创新，促进经济创新升级，实现防控金融风险、完善金融服务和实现高质量发展的有效平衡。
作者简介：武传德（1973.7—），男，山东沂水人，金融学博士，高级经济师，研究员，国家电网公司金融专业领军人才，中国电力财务公司高级主管，研究方向为宏观经济与公司金融。
刘鸽（1974.10—），女，山东邹平人，工程硕士，经济师，中国农业银行北京宣武支行风险经理。