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从2013年11月30日国务院颁布《关于开展优先股试点的指导意见》时起，优先股制度改革就吸引了不少眼球。而后证监会迅速跟进，于2013年12月13日公布了《优先股试点管理办法（征求意见稿）》，就相关细则公开征求意见。其他有关优先股的配套规定，各相关部门亦在紧锣密鼓的制定当中。
在英美公司法律框架内，优先股制度极为灵活，也比较复杂，尤其是在私人公司领域，只要公司与投资人达成一致，便可以发行各种形式的股份。但从国内已经公布的前述两部法律文件（其中一部还是征求意见稿）以及业界的观点来看，其对优先股的界定仅局限在作为“公众公司”一种新融资工具。可以说，此次关于优先股的改革过于谨慎，距离突破现有公司法律制度的框架，在商法领域实践真正的商主体自治，尚有很长的一段路可走，故此次优先股制度改革对私募股权基金行业的影响将是有限的。
看起来很美
中国私募股权基金在经过了创业板开市前的“十年寒冬”，以及创业板开市后的短暂繁荣后，行业泡沫迅速膨胀，而后在IPO停闸的政策挤压下，泡沫破裂，行业进入痛苦的洗牌和调整期。各大GP亦纷纷调整业务结构应对困境，而其关键词是两个：“并购”和“泛资管”。那么此次优先股的推出，是否能够像VC基金、成长基金（国内许多以并购为名，投资少数股权的私募基金多可归于这一类）、并购基金、房地产基金一样，出现具备一定规模的优先股私募股权基金品种？
从原本意义上讲，基金的构成要素只有两个，即“钱”和“目的”，其本身没有运营机构，目的的实现依靠管理人。私募股权基金亦如此，像其他资管产品一样，其践行的基本逻辑是将资金（钱）交由专家进行管理，以期获得高额收益（目的）。因此，探讨优先股私募股权基金的可行性以及其市场空间，应首先回答以下两个问题：1.从市场层面，优先股投资在控制风险以及取得高额收益方面是否严重依赖专业人士的判断？2.从制度层面，国家是否为优先股的发行留有博弈的空间？如果对这两个问题的回答是肯定的，那么优先股基金就有其存在的空间。
从对优先股的定义来看，“优先股”的“优先”主要体现在两个方面：一为可优先于普通股股东获得股息，二为可优先于普通股股东获得剩余财产的分配。优先获得剩余财产的分配虽然“看起来很美”，但如果一家公司到了清算分配的阶段，那么对所有类别投资人来讲，这可能都是一个失败的投资，因此这种优先权从投资获利的角度上意义不大。所以，投资优先股应当研判的重点是标的公司是否能够获得足以支撑优先股息的稳定盈利。当然，如果优先股投资者能够获得赎回权，还应当研判标的公司到期赎回的能力。
在当下中国资本市场的现实环境中，不同于债权投资，锁定可易变现的担保财产即可高枕无忧，优先股投资严重依赖公司创造盈利及现金流的能力，需要对标的公司历史上的真实盈利能力和标的公司及其所在的行业的未来前景有精准的判断，而这些判断都仰仗专业的洞察力，并且需要商务、财务、法律等方面的复合知识。这种判断的复合性决定了，如要取得连续的成功，非一人之力所能完成，一定需要一个由多种专业人士组成的组织。尤其应当明确的是，专业人士需要在某行业中浸染数载甚至十数载，经过许许多多成功或者失败项目的锤炼方能练成（桌面研究虽然不可或缺，但毕竟投资的专业洞察力需要更多的是实践理性），非朝夕之功。因此，对资本市场的一般投资者来说，在优先股市场存在将资金交由专家管理的驱动力。
优先股投资因其权益投资的性质决定了专业的GP在其中有很大的作为空间，进而优先股基金在私募基金市场中存在生发的可能。另一方面，国家在优先股发行领域留出的博弈空间，则是优先股基金得以生发的制度性条件，这进一步扩展了GP专业能力得以发挥的可能性。
根据《指导意见》，优先股息是采用固定股息率还是浮动股息率、利润分配是否强制、未足额派发的股息是否可积累、在优先股息分配后优先股东是否可以参与剩余利润的分配、公司清算时优先股东获得的清算金额、优先股是否可以转换为普通股以及是否可以赎回（包括转换或者赎回的价格、条件、比例）等，都可以由当事方在公司章程中自由约定（部分事项公开发行的优先股除外）。这些当事方可以博弈的制度空间就为GP专业谈判能力以及资本运作能力提供了机会。资金聚合的结果不仅是基金的设立，还聚合了投资者谈判的砝码，再加上GP的专业能力，使得基金完全能够和发行人及其大股东“叫板”。因此，如果GP在浮动股息率、剩余利润的分配、清算金额、转换及赎回的条件等方面取得较优厚的条件，就能够为LP创造超额的收益，同时为自己在获得管理费之外，取得超过门槛收益的超额分成。
前方“拦路虎”
虽然优先股基金存在生发的可能和机会，但由于其投资方向有限，其实际的市场规模可能有限。在现有的优先股改革力度下，不难推测其规模应大大弱于房地产基金、成长基金、VC基金，可能与现阶段真正的并购基金规模不相上下。
首先，相比于债券，优先股的缺点在于发行人无法利用税盾效应，而且支付的成本高于债券，优点在于可以优化资产负债结构，因此资产负债率高、无发债条件的公司才会发行优先股。
其次，相比于普通股，优先股的缺点在于，发行人面临每年支付优先股息的压力，优点在于发行优先股不稀释普通股大股东的控制权，因此现金流充沛，盈利能力强并且大股东希望保持控制权的公司方可发行优先股。
再次，优先股发行对发行人的净资产收益率要求较高，普通股股息的支付在优先股之后，因此只有当发行人的净资产收益率远高于优先股息及发行成本时，才不致稀释普通股股东的收益率，这时普通股股东才有可能对发行投赞成票。
综合以上几个方面，有能力和动力发行优先股的公司将非常有限，由此导致优先股基金的规模也将非常有限。
另外，从已经出台的法律文件看，国家对公开发行优先股的条件进行了严格限制，不管是制度的可博弈空间，还是专业能力能够发挥的空间都非常有限。故在公开发行领域，专业GP的机会应该不大。
作者供职于首善润德
在英美公司法律框架内，优先股制度极为灵活，也比较复杂，尤其是在私人公司领域，只要公司与投资人达成一致，便可以发行各种形式的股份。但从国内已经公布的前述两部法律文件（其中一部还是征求意见稿）以及业界的观点来看，其对优先股的界定仅局限在作为“公众公司”一种新融资工具。可以说，此次关于优先股的改革过于谨慎，距离突破现有公司法律制度的框架，在商法领域实践真正的商主体自治，尚有很长的一段路可走，故此次优先股制度改革对私募股权基金行业的影响将是有限的。
看起来很美
中国私募股权基金在经过了创业板开市前的“十年寒冬”，以及创业板开市后的短暂繁荣后，行业泡沫迅速膨胀，而后在IPO停闸的政策挤压下，泡沫破裂，行业进入痛苦的洗牌和调整期。各大GP亦纷纷调整业务结构应对困境，而其关键词是两个：“并购”和“泛资管”。那么此次优先股的推出，是否能够像VC基金、成长基金（国内许多以并购为名，投资少数股权的私募基金多可归于这一类）、并购基金、房地产基金一样，出现具备一定规模的优先股私募股权基金品种？
从原本意义上讲，基金的构成要素只有两个，即“钱”和“目的”，其本身没有运营机构，目的的实现依靠管理人。私募股权基金亦如此，像其他资管产品一样，其践行的基本逻辑是将资金（钱）交由专家进行管理，以期获得高额收益（目的）。因此，探讨优先股私募股权基金的可行性以及其市场空间，应首先回答以下两个问题：1.从市场层面，优先股投资在控制风险以及取得高额收益方面是否严重依赖专业人士的判断？2.从制度层面，国家是否为优先股的发行留有博弈的空间？如果对这两个问题的回答是肯定的，那么优先股基金就有其存在的空间。
从对优先股的定义来看，“优先股”的“优先”主要体现在两个方面：一为可优先于普通股股东获得股息，二为可优先于普通股股东获得剩余财产的分配。优先获得剩余财产的分配虽然“看起来很美”，但如果一家公司到了清算分配的阶段，那么对所有类别投资人来讲，这可能都是一个失败的投资，因此这种优先权从投资获利的角度上意义不大。所以，投资优先股应当研判的重点是标的公司是否能够获得足以支撑优先股息的稳定盈利。当然，如果优先股投资者能够获得赎回权，还应当研判标的公司到期赎回的能力。
在当下中国资本市场的现实环境中，不同于债权投资，锁定可易变现的担保财产即可高枕无忧，优先股投资严重依赖公司创造盈利及现金流的能力，需要对标的公司历史上的真实盈利能力和标的公司及其所在的行业的未来前景有精准的判断，而这些判断都仰仗专业的洞察力，并且需要商务、财务、法律等方面的复合知识。这种判断的复合性决定了，如要取得连续的成功，非一人之力所能完成，一定需要一个由多种专业人士组成的组织。尤其应当明确的是，专业人士需要在某行业中浸染数载甚至十数载，经过许许多多成功或者失败项目的锤炼方能练成（桌面研究虽然不可或缺，但毕竟投资的专业洞察力需要更多的是实践理性），非朝夕之功。因此，对资本市场的一般投资者来说，在优先股市场存在将资金交由专家管理的驱动力。
优先股投资因其权益投资的性质决定了专业的GP在其中有很大的作为空间，进而优先股基金在私募基金市场中存在生发的可能。另一方面，国家在优先股发行领域留出的博弈空间，则是优先股基金得以生发的制度性条件，这进一步扩展了GP专业能力得以发挥的可能性。
根据《指导意见》，优先股息是采用固定股息率还是浮动股息率、利润分配是否强制、未足额派发的股息是否可积累、在优先股息分配后优先股东是否可以参与剩余利润的分配、公司清算时优先股东获得的清算金额、优先股是否可以转换为普通股以及是否可以赎回（包括转换或者赎回的价格、条件、比例）等，都可以由当事方在公司章程中自由约定（部分事项公开发行的优先股除外）。这些当事方可以博弈的制度空间就为GP专业谈判能力以及资本运作能力提供了机会。资金聚合的结果不仅是基金的设立，还聚合了投资者谈判的砝码，再加上GP的专业能力，使得基金完全能够和发行人及其大股东“叫板”。因此，如果GP在浮动股息率、剩余利润的分配、清算金额、转换及赎回的条件等方面取得较优厚的条件，就能够为LP创造超额的收益，同时为自己在获得管理费之外，取得超过门槛收益的超额分成。
前方“拦路虎”
虽然优先股基金存在生发的可能和机会，但由于其投资方向有限，其实际的市场规模可能有限。在现有的优先股改革力度下，不难推测其规模应大大弱于房地产基金、成长基金、VC基金，可能与现阶段真正的并购基金规模不相上下。
首先，相比于债券，优先股的缺点在于发行人无法利用税盾效应，而且支付的成本高于债券，优点在于可以优化资产负债结构，因此资产负债率高、无发债条件的公司才会发行优先股。
其次，相比于普通股，优先股的缺点在于，发行人面临每年支付优先股息的压力，优点在于发行优先股不稀释普通股大股东的控制权，因此现金流充沛，盈利能力强并且大股东希望保持控制权的公司方可发行优先股。
再次，优先股发行对发行人的净资产收益率要求较高，普通股股息的支付在优先股之后，因此只有当发行人的净资产收益率远高于优先股息及发行成本时，才不致稀释普通股股东的收益率，这时普通股股东才有可能对发行投赞成票。
综合以上几个方面，有能力和动力发行优先股的公司将非常有限，由此导致优先股基金的规模也将非常有限。
另外，从已经出台的法律文件看，国家对公开发行优先股的条件进行了严格限制，不管是制度的可博弈空间，还是专业能力能够发挥的空间都非常有限。故在公开发行领域，专业GP的机会应该不大。
作者供职于首善润德