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摘要：现阶段中国汇率制度改革向更加具有弹性和灵活性的方向稳步推进，人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，但人民币汇率制度发展尚需不断健全完善，本文分析了人民币汇率制度发展的关键政策性问题，以及人民币外汇市场与汇率波动存在特殊风险，具体包括：潜在资本外流、投资者羊群效应与负面外部溢出效应等，并就人民币浮动汇率制度的进一步完善提出了政策建议。
关键词：人民币汇率制度;浮动恐惧;资本账户管制;外部溢出效应
一、引言
2005年7月，中国人民币汇率制度从固定汇率制度向浮动汇率制度进行调整。总体来看，我国汇率制度改革朝着更加具有弹性和灵活性的方向稳步推进，达到了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。新人民币汇率制度平稳实施充分证明了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”符合我国汇率制度改革主动性、可控性、渐进性的要求。即便如此，现阶段我国外汇市场发展与人民币汇率制度仍处于不断探索改进的进程中，因此本文对中国人民币外汇市场现状、人民币汇率制度的关键政策性问题以及人民币外汇市场与汇率波动存在特殊风险进行分析探讨，并提出相应的政策建议，本文研究对人民币汇率制度发展具有理论借鉴意义。
二、人民币汇率制度的关键政策性问题
（一）人民币外汇市场发展现状
人民币外汇市场是需要继续健全和完善的市场。现阶段仍存在以下现实制约：第一，虽然人民币对美元汇率短期仍然在一个较窄的范围内浮动，但对于一篮子货币的汇率弹性显著上升。第二，相比其他浮动汇率货币，人民币汇率的浮动仍然相对较小。第三，中国自1996年实现人民币经常项目可兑换后，由于种种因素的制约，人民币资本项目仍不可兌换，在外汇市场上人民币尚未实现真正的自由兑换，这是与我国的经济实力所不吻合的。第四，虽然汇率的长期波动较符合宏观经济和市场因素，但中国人民银行对于汇率短期波动的管理仍然较强。问题在于严格的短期控制和长期浮动是否是可持续的，是否会引起扰动调整汇率风险，以及未来如何逐步增强短期浮动。
（二）人民币汇率制度发展的关键政策性问题
第一，中国的中长期汇率制度选择。Zhang（2016）指出中国选择浮动汇率制度作为中长期汇率制度的必要性。首先，浮动汇率制度使得汇率能够发挥汇率自动稳定器的作用，能够吸收外生冲击的影响，且能够促进外部需求的再平衡。其次，根据蒙代尔的不可能三角理论，选择浮动汇率制度能够在资本账户开放的情况下保持央行货币政策自主性。最后，资本账户逐渐开放后，当国内利率上升带来国际资本流入时，如果缺失浮动汇率自动稳定器功能会放大经济周期波动。中国人民银行行长易纲在2018年亦指出更加浮动的人民币汇率对于保持长期宏观经济稳定的必要性。
第二，Calvo和Reinhart（2002）指出由于允许汇率浮动可能引起汇率均衡偏离问题（外部不平衡）和高额外债问题，许多经济体存在“浮动恐惧”。那么，中国的汇率制度转变过程中是否存在“浮动恐惧”问题？
首先，关于汇率均衡偏离（Misalignment）问题。现阶段，中国实际有效汇率基本与基本面一致，中国并未进行汇率操控以保持出口的竞争力，但并不排除在缺失汇率管理的情况下，未来可能存在汇率均衡偏离的可能性。
其次，关于外币债务风险问题。现阶段，中国外币债务处于可控状态。（1）虽然公司部门的杠杆率较高，公司债务占GDP的比例为160%，但其中仅有6% 为外币债务。（2）银行金融机构亦持有部分外汇资产，但由于银行金融部门由于受到外汇头寸的管制，银行金融部门的外汇风险也相对较小。（3）由于数据的可得性，非银行金融机构的外汇风险较难衡量，但非银行金融机构的外汇风险亦通常较小。（4）政府债务中的外币债务比例亦相对较小，但政府资产中外币资产份额非常高。因此，对于中国来说，传统“浮动恐惧”理论中的相关风险并不显著。
（三）人民币外汇市场与汇率波动的特殊风险
中国存在一些浮动汇率制度情况下的特殊风险，主要来自以下几个方面：
第一，中国大量的人民币储蓄资金存在较高的国际多样化投资和风险分散需求。中国居民部门持有大量的人民币储蓄资金，M2/GDP比例达到200%，但国内资产种类较少，无法满足多样化投资需求。现阶段，国内居民部门对外币资产的需求受到资本帐户管制的制约，如果极小比例的放开对居民的资金流动的管制，都可能造成极大规模的资金外流。Bayoumi和Ohnsorge（2013）指出中国资本帐户开放将形成极大规模的净资产组合流出。家庭部门对于外汇的需求亦在持续增长。例如，在2015年8月人民币持续升值的阶段，中国出口商将其外汇收入兑换为人民币的比例并无显著的上升。
第二，居民在面对外部冲击时存在羊群效应。在中国绝大多数的金融市场上均存在羊群效应行为。在经历了2005年之后的长时间逐渐的人民币升值，中国居民尚未习惯于双向的汇率波动，但居民的汇率预期对外汇市场信号非常敏感。以上因素会增加居民资本外流对人民币汇率变动的敏感性。如果资本帐户开放，可能引起居民和公司部门的资本外流，会对本国金融中介机构形成极大的资金来源冲击，甚至可能引起低价出售资产或引起理财产品等短期投资的大规模赎回，从而造成信用风险或偿付风险。证券市场亦可能产生大幅下跌的压力。
作为一个国际市场的系统性重要经济体，人民币汇率波动的负面效应可能具有强烈的外部溢出效益，可能引起区域内金融市场混乱。Tovar和Mohd Nor（2018）的研究指出人民币与美元、欧元是三种能够影响世界汇率波动的三大货币。人民币汇率波动影响的经济体的GDP规模占世界GDP总额的30%，影响的主要途径是通过对新兴市场金砖国家（BRICS）的影响。然而，该研究发现人民币在亚洲区域并非影响最大的货币，在亚洲区域影响最大的货币仍然是美元。虽然，人民币在全球支付中使用的比例逐年上升，但所占比例仍然较低，在2017年的比例约为1.5%，位列第7位。McCauley和Shu（2018）使用2015年8月以后的数据研究发现人民币与其他货币之间的协动取决于人民币汇率的有效管理。 三、结论与政策建议
根据以上人民币外汇市场与人民币汇率制度现状与特殊风险的分析，我们对人民币浮动汇率制度的进一步完善提出下列政策建议：第一，允许汇率形成的逐渐市场化，具体包括：（1）确定透明化的中间价形成机制和日间浮动区间管理;（2）使用外汇市场干预来稳定汇率波动;（3）避免使用资本流动管理进行汇率管理。第二，加强外汇市场深度，具体包括：（1）减少外汇市场活动的约束性管制，例如，外汇远期的保证金要求;（2）增加可使用的外汇风险对冲工具（hedge instrument）;（3）进一步放宽汇率浮动区间。第三，改善外汇风险管理，具体包括：（1）增加市场对于双向波动的风险意识;（2）对市场参与者进行外汇风险管理的普及教育;（3）鼓励通过对冲进行风险管理。第四，改变货币政策锚定目标，具體包括：（1）增加央行关于货币政策和外汇干预的独立性;（2）增加货币政策沟通的明确性和沟通频度;（3）逐渐形成一个显性的政策利率，加强利率（价格型）货币政策框架，并且根据政府的长期货币政策目标进行利率调整;（4）不再将国际收支平衡作为汇率政策目标。
参考文献：
[1]Bayoumi T.，Ohnsorge F..Do Inflows or Outflows Dominate？Global Implication of Capital Account Liberalization in China[J].2013.IMF Working Paper 13189.
[2]Calvo G.Reinhart C..Fear of Floating[J].The Quarterly Journal of Economics，2002，117（2）：379-408.
[3]Tovar C.，Nohd T..Reserve Currency Blocs：A Changing International Monetary System？[J].2018.IMF Working Paper 18020.
[4]Zhang L..Rebalancing in China-progress and Prospects[J].2016.IMF Working Paper 16183.
基金项目：本文受到广东省基础与应用基础研究基金（2019A1515011008）、国家自然科学基金项目（71703029）的资助。
作者单位：广东外语外贸大学
关键词：人民币汇率制度;浮动恐惧;资本账户管制;外部溢出效应
一、引言
2005年7月，中国人民币汇率制度从固定汇率制度向浮动汇率制度进行调整。总体来看，我国汇率制度改革朝着更加具有弹性和灵活性的方向稳步推进，达到了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。新人民币汇率制度平稳实施充分证明了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”符合我国汇率制度改革主动性、可控性、渐进性的要求。即便如此，现阶段我国外汇市场发展与人民币汇率制度仍处于不断探索改进的进程中，因此本文对中国人民币外汇市场现状、人民币汇率制度的关键政策性问题以及人民币外汇市场与汇率波动存在特殊风险进行分析探讨，并提出相应的政策建议，本文研究对人民币汇率制度发展具有理论借鉴意义。
二、人民币汇率制度的关键政策性问题
（一）人民币外汇市场发展现状
人民币外汇市场是需要继续健全和完善的市场。现阶段仍存在以下现实制约：第一，虽然人民币对美元汇率短期仍然在一个较窄的范围内浮动，但对于一篮子货币的汇率弹性显著上升。第二，相比其他浮动汇率货币，人民币汇率的浮动仍然相对较小。第三，中国自1996年实现人民币经常项目可兑换后，由于种种因素的制约，人民币资本项目仍不可兌换，在外汇市场上人民币尚未实现真正的自由兑换，这是与我国的经济实力所不吻合的。第四，虽然汇率的长期波动较符合宏观经济和市场因素，但中国人民银行对于汇率短期波动的管理仍然较强。问题在于严格的短期控制和长期浮动是否是可持续的，是否会引起扰动调整汇率风险，以及未来如何逐步增强短期浮动。
（二）人民币汇率制度发展的关键政策性问题
第一，中国的中长期汇率制度选择。Zhang（2016）指出中国选择浮动汇率制度作为中长期汇率制度的必要性。首先，浮动汇率制度使得汇率能够发挥汇率自动稳定器的作用，能够吸收外生冲击的影响，且能够促进外部需求的再平衡。其次，根据蒙代尔的不可能三角理论，选择浮动汇率制度能够在资本账户开放的情况下保持央行货币政策自主性。最后，资本账户逐渐开放后，当国内利率上升带来国际资本流入时，如果缺失浮动汇率自动稳定器功能会放大经济周期波动。中国人民银行行长易纲在2018年亦指出更加浮动的人民币汇率对于保持长期宏观经济稳定的必要性。
第二，Calvo和Reinhart（2002）指出由于允许汇率浮动可能引起汇率均衡偏离问题（外部不平衡）和高额外债问题，许多经济体存在“浮动恐惧”。那么，中国的汇率制度转变过程中是否存在“浮动恐惧”问题？
首先，关于汇率均衡偏离（Misalignment）问题。现阶段，中国实际有效汇率基本与基本面一致，中国并未进行汇率操控以保持出口的竞争力，但并不排除在缺失汇率管理的情况下，未来可能存在汇率均衡偏离的可能性。
其次，关于外币债务风险问题。现阶段，中国外币债务处于可控状态。（1）虽然公司部门的杠杆率较高，公司债务占GDP的比例为160%，但其中仅有6% 为外币债务。（2）银行金融机构亦持有部分外汇资产，但由于银行金融部门由于受到外汇头寸的管制，银行金融部门的外汇风险也相对较小。（3）由于数据的可得性，非银行金融机构的外汇风险较难衡量，但非银行金融机构的外汇风险亦通常较小。（4）政府债务中的外币债务比例亦相对较小，但政府资产中外币资产份额非常高。因此，对于中国来说，传统“浮动恐惧”理论中的相关风险并不显著。
（三）人民币外汇市场与汇率波动的特殊风险
中国存在一些浮动汇率制度情况下的特殊风险，主要来自以下几个方面：
第一，中国大量的人民币储蓄资金存在较高的国际多样化投资和风险分散需求。中国居民部门持有大量的人民币储蓄资金，M2/GDP比例达到200%，但国内资产种类较少，无法满足多样化投资需求。现阶段，国内居民部门对外币资产的需求受到资本帐户管制的制约，如果极小比例的放开对居民的资金流动的管制，都可能造成极大规模的资金外流。Bayoumi和Ohnsorge（2013）指出中国资本帐户开放将形成极大规模的净资产组合流出。家庭部门对于外汇的需求亦在持续增长。例如，在2015年8月人民币持续升值的阶段，中国出口商将其外汇收入兑换为人民币的比例并无显著的上升。
第二，居民在面对外部冲击时存在羊群效应。在中国绝大多数的金融市场上均存在羊群效应行为。在经历了2005年之后的长时间逐渐的人民币升值，中国居民尚未习惯于双向的汇率波动，但居民的汇率预期对外汇市场信号非常敏感。以上因素会增加居民资本外流对人民币汇率变动的敏感性。如果资本帐户开放，可能引起居民和公司部门的资本外流，会对本国金融中介机构形成极大的资金来源冲击，甚至可能引起低价出售资产或引起理财产品等短期投资的大规模赎回，从而造成信用风险或偿付风险。证券市场亦可能产生大幅下跌的压力。
作为一个国际市场的系统性重要经济体，人民币汇率波动的负面效应可能具有强烈的外部溢出效益，可能引起区域内金融市场混乱。Tovar和Mohd Nor（2018）的研究指出人民币与美元、欧元是三种能够影响世界汇率波动的三大货币。人民币汇率波动影响的经济体的GDP规模占世界GDP总额的30%，影响的主要途径是通过对新兴市场金砖国家（BRICS）的影响。然而，该研究发现人民币在亚洲区域并非影响最大的货币，在亚洲区域影响最大的货币仍然是美元。虽然，人民币在全球支付中使用的比例逐年上升，但所占比例仍然较低，在2017年的比例约为1.5%，位列第7位。McCauley和Shu（2018）使用2015年8月以后的数据研究发现人民币与其他货币之间的协动取决于人民币汇率的有效管理。 三、结论与政策建议
根据以上人民币外汇市场与人民币汇率制度现状与特殊风险的分析，我们对人民币浮动汇率制度的进一步完善提出下列政策建议：第一，允许汇率形成的逐渐市场化，具体包括：（1）确定透明化的中间价形成机制和日间浮动区间管理;（2）使用外汇市场干预来稳定汇率波动;（3）避免使用资本流动管理进行汇率管理。第二，加强外汇市场深度，具体包括：（1）减少外汇市场活动的约束性管制，例如，外汇远期的保证金要求;（2）增加可使用的外汇风险对冲工具（hedge instrument）;（3）进一步放宽汇率浮动区间。第三，改善外汇风险管理，具体包括：（1）增加市场对于双向波动的风险意识;（2）对市场参与者进行外汇风险管理的普及教育;（3）鼓励通过对冲进行风险管理。第四，改变货币政策锚定目标，具體包括：（1）增加央行关于货币政策和外汇干预的独立性;（2）增加货币政策沟通的明确性和沟通频度;（3）逐渐形成一个显性的政策利率，加强利率（价格型）货币政策框架，并且根据政府的长期货币政策目标进行利率调整;（4）不再将国际收支平衡作为汇率政策目标。
参考文献：
[1]Bayoumi T.，Ohnsorge F..Do Inflows or Outflows Dominate？Global Implication of Capital Account Liberalization in China[J].2013.IMF Working Paper 13189.
[2]Calvo G.Reinhart C..Fear of Floating[J].The Quarterly Journal of Economics，2002，117（2）：379-408.
[3]Tovar C.，Nohd T..Reserve Currency Blocs：A Changing International Monetary System？[J].2018.IMF Working Paper 18020.
[4]Zhang L..Rebalancing in China-progress and Prospects[J].2016.IMF Working Paper 16183.
基金项目：本文受到广东省基础与应用基础研究基金（2019A1515011008）、国家自然科学基金项目（71703029）的资助。
作者单位：广东外语外贸大学