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一、中粮集团内部资本市场和全产业链
中粮集团有限公司（COFCO）成立于1949年，经过多年的努力，其业务逐渐由成立之初粮油食品的进出口，发展到目前的以农产品的种植与加工、粮油产品的贸易为主，开发地产酒店、金融服务、生物能源为辅多元发展的企业集团。随着中粮的不断壮大和经营业务的不断增多，集团基于全产业链的内部资本市场也在发展中逐步庞大起来。如同很多企业集团内部资本市场的发展模式一样，中粮集团的内部资本市场主要是通过跨行业发展、并购重组、分拆上市和上市公司私有化的方式实现的。从1978年到2011年，中粮集团采用多种方式进行了30多次跨行业发展和并购重组活动，逐渐构建出其内部资本市场。同时，中粮集团这一系列的资本运作，将农业产品的全产业链和服务领域的全服务链中的各个环节逐步链接了起来，构建了从田园到餐桌的完整产业链。
二、中粮集团内部资本市场效率测算
（一） 内部资本市场效率的测算方法
随着资本市场信息披露制度的完善，采用分布数据测度内部资本市场的方法被越来越多的学者广泛运用，并且研究得出很多模型，主要有以下两种：
1.现金流敏感性法
Masksimovic和Philzips（2002）的模型与Q敏感性相类似，不同的是他们避免了使用托宾Q，而是用销售现金流回报率反映投资机会。他们认为如果更多的资本被配置到高于平均销售现金流回报率的分部，那么内部资本市场的配置就是有效率的。其计算公式如下：
公式中，cf/sale表示销售现金流回报率，它反映了销售收入的现金流创造能力。其它变量含义均与公式（1）式相同。如果某一部门的现金流比率高于（或低于）公司的平均水平， 其投资水平也高于（或低于）公司平均比例， 则该部门的现金流敏感性是正数， 说明公司内部资本市场是有效率的；反之，计算结果是负数，则内部资本市场无效。
2.改进的现金流敏感性法
王峰娟（2009）在其研究中指出企业为了获得更高的总资产报酬率，会通过杜邦财务分析体系，来提高资金的周转速度，而资金的周转速度又得益于销售收入的增加。这种做法最终在权益系数的作用下，会使净资产报酬率得到提高。所以她认为以销售收入的现金流回报率作为测度资本配置效率的指标并不合理，对现金流敏感法的模型进行了改进。用资产回报率替代销售收入的现金回报率来反映投资机会。其中，资产回报率=现金流/资产。其实证结果证实了这一改进模型的合理之处。其公式如下：
式中， BA为各分部之和的账面总资产，cfj（t-1）/BAj（t-1）表示分部t-1期现金流与账面资产的比例，它与cft-1/BAt-1之差表示分部现金流回报率同总部之间的比较，如果差值大于0，表示分部的现金流回报率高于集团的平均水平；差值小于0表示分部的现金流回报率低于总部平均水平。expjt/BAjt表示分部t期的内部资本与账面资产的比例，反映了分部的资本配置，它与 expt/BAt之差反映了资本的流向。若差值为正，表示资本流向了分部；反之，则表示资本流向总部。公式大于0，内部资本市场有效。
（二）中粮集团内部资本市场效率测算
1.中粮集团内部资本市场的估算
企业集团内部资本配置可以具体分为内部资本市场流入和内部资本市场流出。集团内部资本流入便是上市公司资本的流出。它是企业集团及同一控制下的子公司从上市公司获得的资金，主要指由上市公司为最终控制人担保而取得的借款、应付成员企业的货款、其他应付款、应付票据以及预收账款等组成。相反的，由最终控制人及同一控制下子公司通过内部交易给予各上市公司的款项就是集团的内部资本流出，也就是上市公司的资本流入。主要包括最终控制人及同一控制下关联公司为上市公司提供担保而获得的借款、应收各成员公司的账款、其他应收款、应收票据以及预付款等。因此：
内部资本=内部资本流出-内部资本流入（从最终控制人角度进行计算）
由于资料来源限制，我们只对中粮集团旗下3家A股上市的公司进行了内部资本估算，估算结果见表1：
根据上述三张表可以看出，2007年，中粮屯河和中粮生化流入集团总部的内部资本中的大部分，又从集团流向了中粮地产。2008年，三家上市公司都不同程度得到集团的内部资本配置，中粮屯河得到的最多。2009年，中粮生化得到的配置相对于其他两家上市公司较多。2010年，中粮地产和中粮生化流向集团总部的内部资本大部分流向了中粮屯河。2011年，中粮地产得到集团内部资本的配置最多。
所以，2007—2011年这五年间，中粮集团内部资本的配置并没有确定的流向。总的来说，中粮地产得到的配置相对较多一些，而中粮生化除了在2009年得到的配置最高，其余年份或者比例最低，或者内部资本流向了集团总部。
2.中粮集团内部资本市场效率的估算
我们采用的是改进的现金流敏感法对中粮集团内部资本市场的第二种效率进行了估算，估算结果如表4所示：
根据以上分析，2007年、2008年和2011年中粮集团的现金流敏感系数均为负值，说明这三年中粮集团的内部资本市场是无效的。2009和2010两年，集团的现金流敏感系数都是正的，说明这两年集团的内部资本市场是有效的。但是从内部资本在成员企业之间的配置来看，2009年和2010年，虽然集团的内部资本市场是有效的，但是内部资本在集团成员企业之间的配置，并不符合效率原则。为了提高集团整体内部资本市场的效率，中粮集团牺牲了局部的利益，将内部资本“平均化”了。即使是在中粮集团内部资本市场有效的两年中，敏感系数最高的仅为0.0019，而发达国家的资本配置效率一般在0.7以上，说明中粮集团虽然内部资本市场有效，但效率也是非常低的，并未得到最优配置。
三、中粮集团内部资本市场效率评价
通过以上分析我们可以看到，中粮集团内部资本市场的配置服从的是集团“战略优先”的原则，即为了集团总体的战略发展，集团总部可能会将内部资本配置到集团发展中最需要资金的地方去。中粮集团在2009年开始实施其已铺垫多年的“全产业链”计划，在实施过程中，难免会在一些环节当中遇到困难和障碍。中粮集团为了总体的发展和整体的利益，选择通过内部资本市场，将经济效益较好的成员企业的资金调用一部分到有需要的环节中，从而违背了“效率优先”的原则。当然，这样做可能会“牺牲”掉一部分盈利能力强、投资机会好的成员企业的利益，但是只要集团总的发展战略是正确的，其对成员企业进行的是适当的配置与扶持，即使违背了“效率优先”原则，那么其内部资本市场的配置也可以说是有效的。
（作者单位：1.中石化内蒙古石油分公司；2.内蒙古大学经济管理学院）
责任编辑：晓途
中粮集团有限公司（COFCO）成立于1949年，经过多年的努力，其业务逐渐由成立之初粮油食品的进出口，发展到目前的以农产品的种植与加工、粮油产品的贸易为主，开发地产酒店、金融服务、生物能源为辅多元发展的企业集团。随着中粮的不断壮大和经营业务的不断增多，集团基于全产业链的内部资本市场也在发展中逐步庞大起来。如同很多企业集团内部资本市场的发展模式一样，中粮集团的内部资本市场主要是通过跨行业发展、并购重组、分拆上市和上市公司私有化的方式实现的。从1978年到2011年，中粮集团采用多种方式进行了30多次跨行业发展和并购重组活动，逐渐构建出其内部资本市场。同时，中粮集团这一系列的资本运作，将农业产品的全产业链和服务领域的全服务链中的各个环节逐步链接了起来，构建了从田园到餐桌的完整产业链。
二、中粮集团内部资本市场效率测算
（一） 内部资本市场效率的测算方法
随着资本市场信息披露制度的完善，采用分布数据测度内部资本市场的方法被越来越多的学者广泛运用，并且研究得出很多模型，主要有以下两种：
1.现金流敏感性法
Masksimovic和Philzips（2002）的模型与Q敏感性相类似，不同的是他们避免了使用托宾Q，而是用销售现金流回报率反映投资机会。他们认为如果更多的资本被配置到高于平均销售现金流回报率的分部，那么内部资本市场的配置就是有效率的。其计算公式如下：
公式中，cf/sale表示销售现金流回报率，它反映了销售收入的现金流创造能力。其它变量含义均与公式（1）式相同。如果某一部门的现金流比率高于（或低于）公司的平均水平， 其投资水平也高于（或低于）公司平均比例， 则该部门的现金流敏感性是正数， 说明公司内部资本市场是有效率的；反之，计算结果是负数，则内部资本市场无效。
2.改进的现金流敏感性法
王峰娟（2009）在其研究中指出企业为了获得更高的总资产报酬率，会通过杜邦财务分析体系，来提高资金的周转速度，而资金的周转速度又得益于销售收入的增加。这种做法最终在权益系数的作用下，会使净资产报酬率得到提高。所以她认为以销售收入的现金流回报率作为测度资本配置效率的指标并不合理，对现金流敏感法的模型进行了改进。用资产回报率替代销售收入的现金回报率来反映投资机会。其中，资产回报率=现金流/资产。其实证结果证实了这一改进模型的合理之处。其公式如下：
式中， BA为各分部之和的账面总资产，cfj（t-1）/BAj（t-1）表示分部t-1期现金流与账面资产的比例，它与cft-1/BAt-1之差表示分部现金流回报率同总部之间的比较，如果差值大于0，表示分部的现金流回报率高于集团的平均水平；差值小于0表示分部的现金流回报率低于总部平均水平。expjt/BAjt表示分部t期的内部资本与账面资产的比例，反映了分部的资本配置，它与 expt/BAt之差反映了资本的流向。若差值为正，表示资本流向了分部；反之，则表示资本流向总部。公式大于0，内部资本市场有效。
（二）中粮集团内部资本市场效率测算
1.中粮集团内部资本市场的估算
企业集团内部资本配置可以具体分为内部资本市场流入和内部资本市场流出。集团内部资本流入便是上市公司资本的流出。它是企业集团及同一控制下的子公司从上市公司获得的资金，主要指由上市公司为最终控制人担保而取得的借款、应付成员企业的货款、其他应付款、应付票据以及预收账款等组成。相反的，由最终控制人及同一控制下子公司通过内部交易给予各上市公司的款项就是集团的内部资本流出，也就是上市公司的资本流入。主要包括最终控制人及同一控制下关联公司为上市公司提供担保而获得的借款、应收各成员公司的账款、其他应收款、应收票据以及预付款等。因此：
内部资本=内部资本流出-内部资本流入（从最终控制人角度进行计算）
由于资料来源限制，我们只对中粮集团旗下3家A股上市的公司进行了内部资本估算，估算结果见表1：
根据上述三张表可以看出，2007年，中粮屯河和中粮生化流入集团总部的内部资本中的大部分，又从集团流向了中粮地产。2008年，三家上市公司都不同程度得到集团的内部资本配置，中粮屯河得到的最多。2009年，中粮生化得到的配置相对于其他两家上市公司较多。2010年，中粮地产和中粮生化流向集团总部的内部资本大部分流向了中粮屯河。2011年，中粮地产得到集团内部资本的配置最多。
所以，2007—2011年这五年间，中粮集团内部资本的配置并没有确定的流向。总的来说，中粮地产得到的配置相对较多一些，而中粮生化除了在2009年得到的配置最高，其余年份或者比例最低，或者内部资本流向了集团总部。
2.中粮集团内部资本市场效率的估算
我们采用的是改进的现金流敏感法对中粮集团内部资本市场的第二种效率进行了估算，估算结果如表4所示：
根据以上分析，2007年、2008年和2011年中粮集团的现金流敏感系数均为负值，说明这三年中粮集团的内部资本市场是无效的。2009和2010两年，集团的现金流敏感系数都是正的，说明这两年集团的内部资本市场是有效的。但是从内部资本在成员企业之间的配置来看，2009年和2010年，虽然集团的内部资本市场是有效的，但是内部资本在集团成员企业之间的配置，并不符合效率原则。为了提高集团整体内部资本市场的效率，中粮集团牺牲了局部的利益，将内部资本“平均化”了。即使是在中粮集团内部资本市场有效的两年中，敏感系数最高的仅为0.0019，而发达国家的资本配置效率一般在0.7以上，说明中粮集团虽然内部资本市场有效，但效率也是非常低的，并未得到最优配置。
三、中粮集团内部资本市场效率评价
通过以上分析我们可以看到，中粮集团内部资本市场的配置服从的是集团“战略优先”的原则，即为了集团总体的战略发展，集团总部可能会将内部资本配置到集团发展中最需要资金的地方去。中粮集团在2009年开始实施其已铺垫多年的“全产业链”计划，在实施过程中，难免会在一些环节当中遇到困难和障碍。中粮集团为了总体的发展和整体的利益，选择通过内部资本市场，将经济效益较好的成员企业的资金调用一部分到有需要的环节中，从而违背了“效率优先”的原则。当然，这样做可能会“牺牲”掉一部分盈利能力强、投资机会好的成员企业的利益，但是只要集团总的发展战略是正确的，其对成员企业进行的是适当的配置与扶持，即使违背了“效率优先”原则，那么其内部资本市场的配置也可以说是有效的。
（作者单位：1.中石化内蒙古石油分公司；2.内蒙古大学经济管理学院）
责任编辑：晓途