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摘要：随着今年北京等多地新一轮楼市调控政策的密集出台，国内对于住宅房地产泡沫问题的讨论亦愈来愈热。住宅房地产行业在我国经济、民生中具有特殊地位，其平稳发展关乎整个国民经济的稳定和可持续。上世纪80年代发生住宅房地产泡沫前的日本，其经济发展历程和市场特征与中国当前的表现相似，因此，对日本住宅房地产泡沫产生的原因及特征进行剖析，再将中国目前的宏观经济发展状况与以上特征进行比较，认为中国2004至2015年的经济发展情况与日本1980至1991年非常相似。在此基础上，利用数据指标对这两个时期的中、日住宅房地产市场表现及其异同点进行对比，针对日本的教训为我国住宅房地产市场良性发展提出建议。
关键词：日本住宅房地产泡沫，中日比较，教训与启示
中图分类号：F293.33 文献标识码：A
文章编号：1001-9138-（2017）11-0071-80 收稿日期：2017-08-31
无论是广义地将房地产划分为住宅房地产、非住宅房地产和其他类别的房地产的三板块理论，还是一般层面将房地产划分为住宅房地产和非住宅房地产的两板块理论，房地产外延均大于住宅房地产（通常也简称为住房）。鉴于住宅房地产市场作为房地产市场的重要组成部分，如果发生泡沫破裂，不仅会危及整个房地产市场的稳定，也将对国民经济发展产生巨大的负面影响，甚至可能造成宏观经济的长期萧条和衰退。本文主要探讨住宅房地产范畴的有关问题。
进入21世纪，我国城市化进程进入加速时期，大量的农村人口向城市转移，为城市住宅房地产市场的发展带来了大量的需求；此外，1998年我国开始实行城镇住房制度改革，开始从原有的住房统一分配制度向货币化的住宅分配政策转变，住房供给逐步实现了商品化和市场化。这两者叠加极大地推动了我国住宅房地产市场的发展。
然而经过近20年的高速发展，我国住宅房地产市场也出现了诸多问题，尤其是商品房价格泡沫问题最引人关注。各大城市不断出台的限购政策，更让民众对目前住宅房地产市场的泡沫严重程度产生疑问。由于房地产行业的产业链长，涉及的行业门类广，在整个国民经济中占据着相当的比重。
国内外学者普遍认为，进入21世纪后，中国的经济环境和市场表现与日本上世纪80至90年代有很大的相似性。譬如，在这个阶段两国经济发展迅速，双方都推行出口导向型经济政策；制造业迅速崛起，中、低附加值的产品在国际贸易中具有很强的竞争力；持续的贸易顺差使两国外汇储备不断增长，巨额的外汇储备使两国货币都存在升值压力；此外，两国房地产市场在这一时期都发展迅速，房地产行业在国民经济中的比重不断上升，而在这其中，住宅房地产的发展最为迅猛，是整个房地产市场发展的强劲推力。从宏观经济发展的角度看，两国发展历程具有很强的相似性。
然而众所周知，日本住宅房地产市场在那一时期滋生了巨大泡沫，其后的泡沫破裂波及整个实体经济和金融体系，导致日本出现长达10余年的整体经济不景气。为了防止中国重蹈日本覆辙，对日本住宅房地产泡沫产生的起因、特征进行深入挖掘，将中国与日本经济发展的相似性进行比较分析，在此基础上对中日两国可比较时期的住宅房地产市场表现进行测度，再深入分析日本在應对住宅房地产泡沫时的不当处理及其对中国的启示，这对引导我国住宅房地产市场的健康、可持续发展具有重要意义。
1 日本住宅房地产泡沫的起因及特征
1.1 巨额贸易顺差致使本国货币升值
自上世纪50年代起日本经济飞速发展，到1970年日本经济已位居世界第二，仅次于美国。日本经济的崛起动摇了美国在世界贸易中的地位，到1985年日本已取代美国成为世界上最大的债权国。日本自1980年开始便一直处于贸易顺差状态，此后贸易顺差额在持续增长；与此相反，美国从1976年开始呈贸易赤字状态，且贸易逆差额持续快速增加。在此背景下，美国为了缓解本国财政压力，于1985年和日本等国签订了《广场协议》，该协议约定签约国家联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有序贬值，签约后，美元大幅贬值，日元对美元汇率从254（1985年）一路升值到127（1988年），日元在3年内对美元升值了近1倍。
1.2 宽松的货币环境使大量资金流入住宅房地产业
日元的升值一方面使日本国内资本的对外投资具有较大优势，但另一方面，它也使日本的出口工业受到了前所未有的打击。为了减缓日元的升值势头，日本银行开始实行超低利率和超宽松的货币政策，以影响市场对日元升值的预期。日本1975-1990年的银行存贷款利率，从1980年至1988年近8年间，日本银行连续5次降息，在1988年达到了1.68%的历史最低存款利率。
然而，从1975年之后，日本的居民收入增长率持续高于CPI增长率，这表明这一时期居民净财富值在逐年增加。超低的存款利率使银行储蓄失去了投资吸引力，大量居民选择投资商品房和证券作为保值和升值的有利工具。
此外，超低的贷款利率刺激社会投资者进行杠杆融资。日本商业银行住宅房地产贷款额占总贷款额的比重自1984年之后开始快速增加，1980年该比重只有13%，而到1990年时已达到17.6%。巨额的房地产抵押贷款为住宅房地产市场注入了大量流动性，为住宅房地产泡沫的膨胀提供了强有力的金融支撑。
1.3 金融自由化致使热钱涌入日本
进入19世纪80年代，经过30多年的发展，日本企业积累的自有资金大幅增长，过剩资本急需寻找新的投资途径；而签订《广场协议》后日元的大幅升值使海外投资变得更有利可图。
基于以上两点原因，1984年日本政府开始实行金融改革。该政策放宽了以往对国际资本和国内资本在本国及国际之间流通的种种限制，从而降低了海外热钱在日本进行投机的成本。1980年至1989年日本经济迅速膨胀时期，外币存款大量流入进行投机获利；而1990年泡沫破灭前夕，外币存款大幅出逃避险，此后又于1993年进入日本低价抄底资产，完成了对日本居民财富的剪羊毛行动，国际热钱的投机行为在很大程度上助长了日本住宅房地产泡沫的膨胀。 1.4 宽松的住宅房地产政策促使开发商竞相抬高土地价格
从1966年日本政府颁布了《住宅建设计划法》，由政府主导建设大量保障房，经过近20年的发展，日本国内对首套住房的基本需求已全部满足，此外，该时期日本城市化进程放缓，国内对住宅的刚性需求下降。为了刺激住宅房地产市场的进一步发展，自1981年起日本政府不断出台住宅房地产新政策，逐步降低了开发商的土地赋税，减少了个人住宅转让资本利得税，鼓励改善性需求。政府的一系列刺激政策提高了房地产开发商的生产积极性。与此同时，住宅土地价格也因各大开发商之间的竞价而持续上涨，图1反映了1980年到2005年日本六大都市区住宅用地价格指数，在1990年住宅房地产泡沫破裂前，六大都市区的土地价格呈指数型上涨，而此时日本民众仍然沉醉于“土地永远不会降价”的错觉，丝毫没有意识到严重的泡沫正在滋生。
如上四点原因环环相扣，使日本住宅房地产市场的泡沫越吹越大，价格远远高于住宅房地产的内在价值。住宅房地产市场的泡沫膨胀带动了整个房地产市场和证券市场的过热，日本整体经济出现泡沫持续累积的状况。1989年5月，日本政府意识到当下经济中的泡沫已经严重扭曲了市场，于是开始转向金融紧缩政策，日本银行持续提高贴现率，在一年内将贴现率从2.75%提高到6%。利率的突然提高遏制了资金流动性，投资机构和个人的现金流迅速枯竭，市场开始抛售资产，包括住宅房地产在内的整个房地产和股票价格下降。资产价格的下滑进一步加剧了投资者抛售资产，价格进一步下降，直到资产价格重新等于价值，经济泡沫完全破裂。
泡沫破裂给日本经济的发展造成了极大的破坏。资产价格大幅下跌，1999年的土地价格仅为1991年的38.3%，住宅用地的价格也降至1991年的47%；与此同时，日经225也从最高点37400（1991年）一路跌至13313（1999年），社会财富大幅缩水；此外，由于泡沫时期宽松的货币环境诱使大量投资人以高杠杆融资，泡沫破裂后，资产价格下跌导致违约率大幅上升，给银行带来巨额坏账，大量的金融机构纷纷倒闭或成为僵尸企业；日本GDP增长率一直徘徊在0-2%之間，其中1998、1999年甚至出现负增长，实体经济萧条，日本经济陷入了长达10余年的冷冻期，日本学者将其称为“失去的10年”。
2 中国当前经济发展与当初日本的相似性
2.1 宏观经济发展阶段相似
中国经济从上世纪90年代开始高速发展，到2010年国内生产总值首次超过日本，成为世界第二大经济体。在此阶段，中国经济欣欣向荣、制造业行业发展迅速、对外贸易顺差增长迅速，“中国制造”的标签在世界范围内频频出现。
图6显示了日本和中国的对外贸易顺差走势，日本出口贸易在1980年成为其主导产业，贸易顺差开始快速上涨；中国贸易总额自20世纪90年开始高速增长，但基数较小，出口贸易和进口贸易基本持平，直到2004年我国出口贸易额明显超过进口贸易额，贸易顺差额开始逐年扩大，国民账户盈余持续增加。
对比同一时期日本和中国的外汇储备及汇率增长，中国外汇储备量持续快速增长；与此同时，人民币对美元的汇率也在一路走低，但对比日本上世纪80年代后期日元的升值情况，人民币升值幅度较小，这10年间人民币对美元的汇率只增长了24.7%。
2.2 货币政策环境相似
贸易顺差持续增加，使中日两国都面临着本国货币升值的压力，为了缓解市场对本国货币升值的预期，两国都采用了降低利率、释放流动性的政策。Kazuo（2011）通过测算日本上世纪80年代和中国20世纪前10年的Taylor rule利率，发现两国的实际实行利率一直低于Taylor rule利率。中日两国GDP增长率和准货币供应量增长率的变化趋势也反映出：两国的货币供应速度总体上大于实际的社会需求量。但相比较而言，中国的货币供应政策较为灵活，货币供应量在随着经济发展的波动而进行相应地调整。而日本的货币供应量在1980-1990年间持续远远高于经济增长速度，没有按照经济发展的波动进行相应地调整，过剩的流动性使泡沫不断积累，当泡沫膨胀到峰值时货币当局突然减少货币供应，此举加速了泡沫的破灭。
2.3 住宅房地产市场环境相似
上文提到的低利率政策虽然有利于缓解本币升值压力和帮助本国出口行业重获竞争优势，但它同时也导致两国出现了流动资金过剩问题，为了吸收过多的流动性，两国都选择用过度投资的方法拉动经济增长，而住宅房地产行业由于它特有的产业链长、高价值性、投资品属性和消费品属性共存等优势，成为市场投资的重点领域，大量资本流入住宅房地产行业促进了住宅房地产市场的繁荣，但也滋生了住宅房地产价格泡沫。比如，日本在住宅房地产泡沫破灭前就一直流传着“土地永远不会降价”的神话，这导致各个开发商竞相抬高住宅用地价格，而住宅价格自然也水涨船高（见图1）。
日本的政治体制决定了其住宅房地产市场只能由“市场”这只看不见的手来主要调节；而我国自建国后近50年内一直实行住房统一分配政策，并没有形成真正意义上的住宅房地产市场。直到1998年开始实行城镇住房制度改革，国内的住宅房地产市场才开始出现，但由于此时土地使用权仍以政府划拨的形式流向市场，因此住宅房地产市场发展较为缓慢。2002年，国土资源部开始推出土地招拍挂出让制度。2004年，国土资源部规定所有经营性用地全部使用招拍挂方式出让。至此中国住房市场才真正实现市场化，开始步入高速发展时期。
通过以上的比较可以看出，中国2004至2015年的经济发展状况与1980至1991年日本出现经济泡沫时的发展轨迹具有很强的相似性。为了对中、日住宅房地产市场的相似性进行细化分析，下文通过各类指标对两国的住宅房地产市场表现进行定量测度和比较分析。
3 中、日房地产市场表现对比
3.1 中、日房地产市场基本指标对比 本文借鉴多位学者的研究，从社会对住宅房地产行业的投资力度、居民的住宅购买力水平、金融体系对住宅房地产行业的支持力度等角度出发，分别选取了房地产开发住宅投资额/城镇固定资产投资额、房价增长率/居民收入增长率、住宅房地产贷款额/金融机构贷款总额作为对比指标，对两国可比较时期的住宅房地产市场表现进行对比分析。表1列出了1980-1991年间，日本住宅房地产市场在上述三个指标上的表现，表2列出了2004-2015年间中國住宅房地产市场的表现。
通过以上数据可以看出：在住宅房地产开发力度方面，日本的投资比重要高于中国；1980年至1991年间日本的房地产开发住宅投资额/城镇固定投资额的比重呈现持续增长的趋势，而中国在2008年之前，房地产开发住宅投资额不断增加，此后这一比重逐年下降，两国对比，日本的平均数高于中国。在居民对住宅的购买力水平方面，中国居民的购买力显著高于日本居民；日本在这一时期的平均房价增长率/收入增长率指标高达173.9%，其中1986年到1991年房价的增长更是接近收入增长的1.5倍，而中国的房价增长相对而言比较和缓，除2004年和2009年房价增长率显著高于收入增长率，其余年份居民收入的增长率普遍高于房价的增长。在金融系统对住宅房地产行业的支持力度方面，日本住宅房地产贷款总额/金融机构贷款总额的平均值为15.6%，而中国的这一比重高达17.3%，这一方面说明我国金融系统对住宅房地产行业的支持力度要高于日本，另一方面也表明我国金融系统具有更高的住宅房地产信贷违约风险。
3.2 中、日房地产市场综合指标对比
为了对以上指标反映出的市场表现进行更深入地分析和对比，本文使用综合指标法（刘琳、郑思齐等，2003），利用以上三个指标合成综合指标K，K值小于100表明市场发展健康；K值大于100，说明市场发展过热，并存在住宅房地产泡沫，且K值越大泡沫越严重。在确定各指标的权重时，本文借鉴李维哲（2002）研究得出的各类地产泡沫预警指标的权重结果，分别将房地产开发住宅投资额/城镇固定投资额、房价增长率/收入增长率、住宅房地产贷款总额/金融机构贷款总额的权重定为0.4、0.3、0.3。计算结果如表3所示。
由以上数据可以看出，日本住宅房地产市场从1984年开始持续变热，在1988年出现泡沫，此后泡沫持续膨胀直至1991年完全破裂。相比之下，中国在2004-2015年间，住宅房地产市场表现波动较大，其中2004、2005连续两年出现住宅房地产泡沫，但紧接着2006年K值又回落至88，市场出现短暂冷却，此后住宅房地产市场表现持续震荡，每当冲破存在泡沫的阈值后又回落到正常水平，而后又冲向高点。
通过对比可以得出，中国当前的住宅房地产市场相比于泡沫时期的日本而言较为健康，在市场发展过程中没有出现持续的过热和泡沫不断膨胀的现象。本文认为主要有两点原因：其一，中国在可对比时期具有较高的GDP 增长率和收入增长率，因此，相对而言中国居民对住宅的购买力水平高于日本；其二，日本的城市化进程自1970年进入发展末期，其城市化率在1980年已高达76.2%；而中国在2003年城市化才真正步入加速发展阶段，这使我国对住房的刚性需求远远高于日本，市场中的实际需求量很高，这在较大程度上稀释了住宅房地产过度投机。
虽然我国住宅房地产市场发展相对比较健康，但其市场表现并不稳定，住宅房地产泡沫始终如影随形，而且通过数据可以发现每次泡沫在被挤出市场后，会有一个强劲地反弹，如2007年到2008年K值从110下降至66，但2009年K值却强势反弹至151；2013年至2015年也呈现出同样的反弹特征。这说明当前中国住宅房地产市场可能只是被强制冷却，市场中存在的过度投机并没有被真实地挤出实体经济，这可能导致这些被积压的投机需求日后会井喷式释放，因此不能对我国的住宅房地产市场过于乐观，仍需要从他人的发展教训中汲取经验。
4 日本住宅房地产泡沫破裂的教训及其对我国的启示
4.1 宽松的经济环境引致过度投机
日本在经济泡沫时期不仅实行异常宽松的货币、住宅房地产政策，还放宽了监管力度，宽松的经济环境使国内出现过度投机。在金融系统支持方面，宽松的货币政策刺激日本商业银行加速放贷，部分银行为了增加业务量开始放松对信贷的资信审查，但银行的违规操作并没有引起政府监管部门的重视和禁止，这让市场投机者更易于融资；在住宅房地产市场方面，日本政府同样实行宽松的土地政策，在资产价格飞速上涨的时期也没有加强泡沫监测力度，反而任由住宅房地产泡沫越吹越大，使投机者有利可图。宽松的经济环境降低了市场投机者的进入壁垒，而不断上涨的资产价格又诱使更多的投机者进入，这导致日本住宅房地产市场出现过度投机，市场泡沫不断膨胀。
中国当前的货币环境同样较为宽松，金融体系对住宅房地产市场的支持力度较高，但我国对于住宅房地产市场地把控和监管较为严格，不断通过调整房贷利率、首付款比率、土地供应量、土地增值税以及各类限购、规划政策等对住宅房地产市场的发展进行宏观调控，这也是我国目前为止没有出现严重房地产泡沫的主要原因。但是，强力的房地产调控政策可能仅仅暂时性地抑制了过度投机，要真正将投机造成的泡沫从实体经济中剔除出去，还需要结合住宅房地产市场的供求关系合理增加土地供应，逐步放开利率调控，促进住宅房地产税制改革，完善住宅房地产泡沫预警机制，以此来引导住宅房地产市场的健康发展。
4.2 金融改革违背经济发展规律
日本政府于1984年开始实行金融自由化改革，放宽了对对外资本的管制，但此次改革却没有同步推进利率市场化和汇率市场化，例如，到1994年之前，日本银行都一直施行行政性的利率政策。这种改革措施增加了日本的金融脆弱性，却没有使其得到金融自由化带来的正面收益。政府的利率管制使国内市场无法通过实际的供需来调整利率，只能被动接受超低的官定利率；而在汇率方面，《广场协议》的签署更是直接推动了日元升值；这种人为干涉市场利率、汇率变化的举措与金融自由化改革的初衷相背离，既破坏了原有金融市场的稳定，又没有系统地构建自由化的金融市场体系，势必会给经济的后续发展埋下隐患。 我国金融改革发展到当前阶段已步入了市场化、国际化、多元化的改革进程。在此过程中，中央政府采取先逐步进行利率、汇率市场化，在此基础上再推进金融国际化、人民币国际化的发展方针。这符合金融体系的发展规律，可以在获得金融自由化带来的收益的同时，把负面效应降低，减少国际化对我国金融市场稳定性的冲击。我国在今后的改革过程中，应该继续采取这种顺序发展、逐步放开的做法，避免出现像日本政府一样本末倒置的改革措施。
4.3 银行巨额不良贷款拖累经济复苏
日本银行业在经济泡沫时期发放了大量的住房抵押贷款，如前文表1所示，1980年到1991年间，住宅房地产贷款额占银行贷款总额的平均比率达15.6%，但日本银行业在经济泡沫前期并没有对这一过高的比例引起警觉，更没有进行提前的分散化准备，这使日本商业银行在泡沫破裂后出现巨额坏账，给日本金融系统造成极大的冲击。
然而，由于日本政府在应对银行业面临的不良债权危机时采取了银行同业保全政策，同时又没有促使各行业及时放弃不良债权，这使日本社会长期无法完成已存在的坏账核销工作，甚至坏账的数额还在不断增加。这不仅降低了社会对政府的信心，也使日本商业银行在泡沫破裂后出现“惜贷”现象，两者叠加导致日本经济长期萧条。经济不景气又不断衍生出新的不良债权，这种恶性循环成为日本经济泡沫破裂后“失去的十年”的首要原因。
我国目前还没有发生严重的住宅房地产泡沫破裂，银行业还没有产生巨额不良债权。但是我国2004到2015年银行体系的住宅房地产贷款占贷款总额的平均比重高达17.3%，这意味着我国银行机构面临着更大的潜在不良债权风险。为了防止我国银行业也出现和日本一样的危机，可以通过抵押贷款证券化（MBS）、抵押担保证券（CMOs）等方式，将巨额的房地产贷款从银行的资产负债表上剥离。通过这种方式，不仅可以提前分散化巨额的住房抵押贷款，降低银行的流动性风险，还可以增加我国的金融产品种类，促进证券市场的发展。
参考文献：
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13.李维哲 曲波.地产泡沫预警指标体系与研究方法.山西财经大学学报.2002.04
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15.三木谷良一.日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革.金融研究.1998.06
作者简介：
曹昌云，中央财经大学管理科学与工程学院城市与房地产管理系，研究方向为房地产经济与管理。
王志锋，中央财经大学管理科学与工程学院城市与房地产管理系主任、教授，研究方向为城市经济与房地产。
基金项目：
国家自然科学基金项目（71373295），国家自然科学基金项目（71473283）。
Abstract：A new circle of housing market regulation policies issued in Beijing and other cities this year leads to an increasingly heated discussion about China’s housing bubble.The residential industry has a special status in China’s economy，so its health matters to the stability and sustainability of the national economy.The economic characteristics of Japan in 1980s，the episode with bubbles in residential market，are similar to current China’s.Therefore，this paper analyses in-depth reasons and characteristics of the Japan’s housing bubble and compares with the China’s current macroeconomic situations，finding that the market performance of China from 2004 to 2015 is comparable to the Japan’s from 1980 to 1991.Based on that conclusion，three indicators are used to further compare the similarities and differences between the residential markets in two countries during the comparable episodes.Finally，some enlightenments for China’s residential market are given through the lessons of Japan.
Keywords：Japan’s housing bubble，Comparison between China and Japan，Enlightenments
陳品禄/责任编辑
关键词：日本住宅房地产泡沫，中日比较，教训与启示
中图分类号：F293.33 文献标识码：A
文章编号：1001-9138-（2017）11-0071-80 收稿日期：2017-08-31
无论是广义地将房地产划分为住宅房地产、非住宅房地产和其他类别的房地产的三板块理论，还是一般层面将房地产划分为住宅房地产和非住宅房地产的两板块理论，房地产外延均大于住宅房地产（通常也简称为住房）。鉴于住宅房地产市场作为房地产市场的重要组成部分，如果发生泡沫破裂，不仅会危及整个房地产市场的稳定，也将对国民经济发展产生巨大的负面影响，甚至可能造成宏观经济的长期萧条和衰退。本文主要探讨住宅房地产范畴的有关问题。
进入21世纪，我国城市化进程进入加速时期，大量的农村人口向城市转移，为城市住宅房地产市场的发展带来了大量的需求；此外，1998年我国开始实行城镇住房制度改革，开始从原有的住房统一分配制度向货币化的住宅分配政策转变，住房供给逐步实现了商品化和市场化。这两者叠加极大地推动了我国住宅房地产市场的发展。
然而经过近20年的高速发展，我国住宅房地产市场也出现了诸多问题，尤其是商品房价格泡沫问题最引人关注。各大城市不断出台的限购政策，更让民众对目前住宅房地产市场的泡沫严重程度产生疑问。由于房地产行业的产业链长，涉及的行业门类广，在整个国民经济中占据着相当的比重。
国内外学者普遍认为，进入21世纪后，中国的经济环境和市场表现与日本上世纪80至90年代有很大的相似性。譬如，在这个阶段两国经济发展迅速，双方都推行出口导向型经济政策；制造业迅速崛起，中、低附加值的产品在国际贸易中具有很强的竞争力；持续的贸易顺差使两国外汇储备不断增长，巨额的外汇储备使两国货币都存在升值压力；此外，两国房地产市场在这一时期都发展迅速，房地产行业在国民经济中的比重不断上升，而在这其中，住宅房地产的发展最为迅猛，是整个房地产市场发展的强劲推力。从宏观经济发展的角度看，两国发展历程具有很强的相似性。
然而众所周知，日本住宅房地产市场在那一时期滋生了巨大泡沫，其后的泡沫破裂波及整个实体经济和金融体系，导致日本出现长达10余年的整体经济不景气。为了防止中国重蹈日本覆辙，对日本住宅房地产泡沫产生的起因、特征进行深入挖掘，将中国与日本经济发展的相似性进行比较分析，在此基础上对中日两国可比较时期的住宅房地产市场表现进行测度，再深入分析日本在應对住宅房地产泡沫时的不当处理及其对中国的启示，这对引导我国住宅房地产市场的健康、可持续发展具有重要意义。
1 日本住宅房地产泡沫的起因及特征
1.1 巨额贸易顺差致使本国货币升值
自上世纪50年代起日本经济飞速发展，到1970年日本经济已位居世界第二，仅次于美国。日本经济的崛起动摇了美国在世界贸易中的地位，到1985年日本已取代美国成为世界上最大的债权国。日本自1980年开始便一直处于贸易顺差状态，此后贸易顺差额在持续增长；与此相反，美国从1976年开始呈贸易赤字状态，且贸易逆差额持续快速增加。在此背景下，美国为了缓解本国财政压力，于1985年和日本等国签订了《广场协议》，该协议约定签约国家联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有序贬值，签约后，美元大幅贬值，日元对美元汇率从254（1985年）一路升值到127（1988年），日元在3年内对美元升值了近1倍。
1.2 宽松的货币环境使大量资金流入住宅房地产业
日元的升值一方面使日本国内资本的对外投资具有较大优势，但另一方面，它也使日本的出口工业受到了前所未有的打击。为了减缓日元的升值势头，日本银行开始实行超低利率和超宽松的货币政策，以影响市场对日元升值的预期。日本1975-1990年的银行存贷款利率，从1980年至1988年近8年间，日本银行连续5次降息，在1988年达到了1.68%的历史最低存款利率。
然而，从1975年之后，日本的居民收入增长率持续高于CPI增长率，这表明这一时期居民净财富值在逐年增加。超低的存款利率使银行储蓄失去了投资吸引力，大量居民选择投资商品房和证券作为保值和升值的有利工具。
此外，超低的贷款利率刺激社会投资者进行杠杆融资。日本商业银行住宅房地产贷款额占总贷款额的比重自1984年之后开始快速增加，1980年该比重只有13%，而到1990年时已达到17.6%。巨额的房地产抵押贷款为住宅房地产市场注入了大量流动性，为住宅房地产泡沫的膨胀提供了强有力的金融支撑。
1.3 金融自由化致使热钱涌入日本
进入19世纪80年代，经过30多年的发展，日本企业积累的自有资金大幅增长，过剩资本急需寻找新的投资途径；而签订《广场协议》后日元的大幅升值使海外投资变得更有利可图。
基于以上两点原因，1984年日本政府开始实行金融改革。该政策放宽了以往对国际资本和国内资本在本国及国际之间流通的种种限制，从而降低了海外热钱在日本进行投机的成本。1980年至1989年日本经济迅速膨胀时期，外币存款大量流入进行投机获利；而1990年泡沫破灭前夕，外币存款大幅出逃避险，此后又于1993年进入日本低价抄底资产，完成了对日本居民财富的剪羊毛行动，国际热钱的投机行为在很大程度上助长了日本住宅房地产泡沫的膨胀。 1.4 宽松的住宅房地产政策促使开发商竞相抬高土地价格
从1966年日本政府颁布了《住宅建设计划法》，由政府主导建设大量保障房，经过近20年的发展，日本国内对首套住房的基本需求已全部满足，此外，该时期日本城市化进程放缓，国内对住宅的刚性需求下降。为了刺激住宅房地产市场的进一步发展，自1981年起日本政府不断出台住宅房地产新政策，逐步降低了开发商的土地赋税，减少了个人住宅转让资本利得税，鼓励改善性需求。政府的一系列刺激政策提高了房地产开发商的生产积极性。与此同时，住宅土地价格也因各大开发商之间的竞价而持续上涨，图1反映了1980年到2005年日本六大都市区住宅用地价格指数，在1990年住宅房地产泡沫破裂前，六大都市区的土地价格呈指数型上涨，而此时日本民众仍然沉醉于“土地永远不会降价”的错觉，丝毫没有意识到严重的泡沫正在滋生。
如上四点原因环环相扣，使日本住宅房地产市场的泡沫越吹越大，价格远远高于住宅房地产的内在价值。住宅房地产市场的泡沫膨胀带动了整个房地产市场和证券市场的过热，日本整体经济出现泡沫持续累积的状况。1989年5月，日本政府意识到当下经济中的泡沫已经严重扭曲了市场，于是开始转向金融紧缩政策，日本银行持续提高贴现率，在一年内将贴现率从2.75%提高到6%。利率的突然提高遏制了资金流动性，投资机构和个人的现金流迅速枯竭，市场开始抛售资产，包括住宅房地产在内的整个房地产和股票价格下降。资产价格的下滑进一步加剧了投资者抛售资产，价格进一步下降，直到资产价格重新等于价值，经济泡沫完全破裂。
泡沫破裂给日本经济的发展造成了极大的破坏。资产价格大幅下跌，1999年的土地价格仅为1991年的38.3%，住宅用地的价格也降至1991年的47%；与此同时，日经225也从最高点37400（1991年）一路跌至13313（1999年），社会财富大幅缩水；此外，由于泡沫时期宽松的货币环境诱使大量投资人以高杠杆融资，泡沫破裂后，资产价格下跌导致违约率大幅上升，给银行带来巨额坏账，大量的金融机构纷纷倒闭或成为僵尸企业；日本GDP增长率一直徘徊在0-2%之間，其中1998、1999年甚至出现负增长，实体经济萧条，日本经济陷入了长达10余年的冷冻期，日本学者将其称为“失去的10年”。
2 中国当前经济发展与当初日本的相似性
2.1 宏观经济发展阶段相似
中国经济从上世纪90年代开始高速发展，到2010年国内生产总值首次超过日本，成为世界第二大经济体。在此阶段，中国经济欣欣向荣、制造业行业发展迅速、对外贸易顺差增长迅速，“中国制造”的标签在世界范围内频频出现。
图6显示了日本和中国的对外贸易顺差走势，日本出口贸易在1980年成为其主导产业，贸易顺差开始快速上涨；中国贸易总额自20世纪90年开始高速增长，但基数较小，出口贸易和进口贸易基本持平，直到2004年我国出口贸易额明显超过进口贸易额，贸易顺差额开始逐年扩大，国民账户盈余持续增加。
对比同一时期日本和中国的外汇储备及汇率增长，中国外汇储备量持续快速增长；与此同时，人民币对美元的汇率也在一路走低，但对比日本上世纪80年代后期日元的升值情况，人民币升值幅度较小，这10年间人民币对美元的汇率只增长了24.7%。
2.2 货币政策环境相似
贸易顺差持续增加，使中日两国都面临着本国货币升值的压力，为了缓解市场对本国货币升值的预期，两国都采用了降低利率、释放流动性的政策。Kazuo（2011）通过测算日本上世纪80年代和中国20世纪前10年的Taylor rule利率，发现两国的实际实行利率一直低于Taylor rule利率。中日两国GDP增长率和准货币供应量增长率的变化趋势也反映出：两国的货币供应速度总体上大于实际的社会需求量。但相比较而言，中国的货币供应政策较为灵活，货币供应量在随着经济发展的波动而进行相应地调整。而日本的货币供应量在1980-1990年间持续远远高于经济增长速度，没有按照经济发展的波动进行相应地调整，过剩的流动性使泡沫不断积累，当泡沫膨胀到峰值时货币当局突然减少货币供应，此举加速了泡沫的破灭。
2.3 住宅房地产市场环境相似
上文提到的低利率政策虽然有利于缓解本币升值压力和帮助本国出口行业重获竞争优势，但它同时也导致两国出现了流动资金过剩问题，为了吸收过多的流动性，两国都选择用过度投资的方法拉动经济增长，而住宅房地产行业由于它特有的产业链长、高价值性、投资品属性和消费品属性共存等优势，成为市场投资的重点领域，大量资本流入住宅房地产行业促进了住宅房地产市场的繁荣，但也滋生了住宅房地产价格泡沫。比如，日本在住宅房地产泡沫破灭前就一直流传着“土地永远不会降价”的神话，这导致各个开发商竞相抬高住宅用地价格，而住宅价格自然也水涨船高（见图1）。
日本的政治体制决定了其住宅房地产市场只能由“市场”这只看不见的手来主要调节；而我国自建国后近50年内一直实行住房统一分配政策，并没有形成真正意义上的住宅房地产市场。直到1998年开始实行城镇住房制度改革，国内的住宅房地产市场才开始出现，但由于此时土地使用权仍以政府划拨的形式流向市场，因此住宅房地产市场发展较为缓慢。2002年，国土资源部开始推出土地招拍挂出让制度。2004年，国土资源部规定所有经营性用地全部使用招拍挂方式出让。至此中国住房市场才真正实现市场化，开始步入高速发展时期。
通过以上的比较可以看出，中国2004至2015年的经济发展状况与1980至1991年日本出现经济泡沫时的发展轨迹具有很强的相似性。为了对中、日住宅房地产市场的相似性进行细化分析，下文通过各类指标对两国的住宅房地产市场表现进行定量测度和比较分析。
3 中、日房地产市场表现对比
3.1 中、日房地产市场基本指标对比 本文借鉴多位学者的研究，从社会对住宅房地产行业的投资力度、居民的住宅购买力水平、金融体系对住宅房地产行业的支持力度等角度出发，分别选取了房地产开发住宅投资额/城镇固定资产投资额、房价增长率/居民收入增长率、住宅房地产贷款额/金融机构贷款总额作为对比指标，对两国可比较时期的住宅房地产市场表现进行对比分析。表1列出了1980-1991年间，日本住宅房地产市场在上述三个指标上的表现，表2列出了2004-2015年间中國住宅房地产市场的表现。
通过以上数据可以看出：在住宅房地产开发力度方面，日本的投资比重要高于中国；1980年至1991年间日本的房地产开发住宅投资额/城镇固定投资额的比重呈现持续增长的趋势，而中国在2008年之前，房地产开发住宅投资额不断增加，此后这一比重逐年下降，两国对比，日本的平均数高于中国。在居民对住宅的购买力水平方面，中国居民的购买力显著高于日本居民；日本在这一时期的平均房价增长率/收入增长率指标高达173.9%，其中1986年到1991年房价的增长更是接近收入增长的1.5倍，而中国的房价增长相对而言比较和缓，除2004年和2009年房价增长率显著高于收入增长率，其余年份居民收入的增长率普遍高于房价的增长。在金融系统对住宅房地产行业的支持力度方面，日本住宅房地产贷款总额/金融机构贷款总额的平均值为15.6%，而中国的这一比重高达17.3%，这一方面说明我国金融系统对住宅房地产行业的支持力度要高于日本，另一方面也表明我国金融系统具有更高的住宅房地产信贷违约风险。
3.2 中、日房地产市场综合指标对比
为了对以上指标反映出的市场表现进行更深入地分析和对比，本文使用综合指标法（刘琳、郑思齐等，2003），利用以上三个指标合成综合指标K，K值小于100表明市场发展健康；K值大于100，说明市场发展过热，并存在住宅房地产泡沫，且K值越大泡沫越严重。在确定各指标的权重时，本文借鉴李维哲（2002）研究得出的各类地产泡沫预警指标的权重结果，分别将房地产开发住宅投资额/城镇固定投资额、房价增长率/收入增长率、住宅房地产贷款总额/金融机构贷款总额的权重定为0.4、0.3、0.3。计算结果如表3所示。
由以上数据可以看出，日本住宅房地产市场从1984年开始持续变热，在1988年出现泡沫，此后泡沫持续膨胀直至1991年完全破裂。相比之下，中国在2004-2015年间，住宅房地产市场表现波动较大，其中2004、2005连续两年出现住宅房地产泡沫，但紧接着2006年K值又回落至88，市场出现短暂冷却，此后住宅房地产市场表现持续震荡，每当冲破存在泡沫的阈值后又回落到正常水平，而后又冲向高点。
通过对比可以得出，中国当前的住宅房地产市场相比于泡沫时期的日本而言较为健康，在市场发展过程中没有出现持续的过热和泡沫不断膨胀的现象。本文认为主要有两点原因：其一，中国在可对比时期具有较高的GDP 增长率和收入增长率，因此，相对而言中国居民对住宅的购买力水平高于日本；其二，日本的城市化进程自1970年进入发展末期，其城市化率在1980年已高达76.2%；而中国在2003年城市化才真正步入加速发展阶段，这使我国对住房的刚性需求远远高于日本，市场中的实际需求量很高，这在较大程度上稀释了住宅房地产过度投机。
虽然我国住宅房地产市场发展相对比较健康，但其市场表现并不稳定，住宅房地产泡沫始终如影随形，而且通过数据可以发现每次泡沫在被挤出市场后，会有一个强劲地反弹，如2007年到2008年K值从110下降至66，但2009年K值却强势反弹至151；2013年至2015年也呈现出同样的反弹特征。这说明当前中国住宅房地产市场可能只是被强制冷却，市场中存在的过度投机并没有被真实地挤出实体经济，这可能导致这些被积压的投机需求日后会井喷式释放，因此不能对我国的住宅房地产市场过于乐观，仍需要从他人的发展教训中汲取经验。
4 日本住宅房地产泡沫破裂的教训及其对我国的启示
4.1 宽松的经济环境引致过度投机
日本在经济泡沫时期不仅实行异常宽松的货币、住宅房地产政策，还放宽了监管力度，宽松的经济环境使国内出现过度投机。在金融系统支持方面，宽松的货币政策刺激日本商业银行加速放贷，部分银行为了增加业务量开始放松对信贷的资信审查，但银行的违规操作并没有引起政府监管部门的重视和禁止，这让市场投机者更易于融资；在住宅房地产市场方面，日本政府同样实行宽松的土地政策，在资产价格飞速上涨的时期也没有加强泡沫监测力度，反而任由住宅房地产泡沫越吹越大，使投机者有利可图。宽松的经济环境降低了市场投机者的进入壁垒，而不断上涨的资产价格又诱使更多的投机者进入，这导致日本住宅房地产市场出现过度投机，市场泡沫不断膨胀。
中国当前的货币环境同样较为宽松，金融体系对住宅房地产市场的支持力度较高，但我国对于住宅房地产市场地把控和监管较为严格，不断通过调整房贷利率、首付款比率、土地供应量、土地增值税以及各类限购、规划政策等对住宅房地产市场的发展进行宏观调控，这也是我国目前为止没有出现严重房地产泡沫的主要原因。但是，强力的房地产调控政策可能仅仅暂时性地抑制了过度投机，要真正将投机造成的泡沫从实体经济中剔除出去，还需要结合住宅房地产市场的供求关系合理增加土地供应，逐步放开利率调控，促进住宅房地产税制改革，完善住宅房地产泡沫预警机制，以此来引导住宅房地产市场的健康发展。
4.2 金融改革违背经济发展规律
日本政府于1984年开始实行金融自由化改革，放宽了对对外资本的管制，但此次改革却没有同步推进利率市场化和汇率市场化，例如，到1994年之前，日本银行都一直施行行政性的利率政策。这种改革措施增加了日本的金融脆弱性，却没有使其得到金融自由化带来的正面收益。政府的利率管制使国内市场无法通过实际的供需来调整利率，只能被动接受超低的官定利率；而在汇率方面，《广场协议》的签署更是直接推动了日元升值；这种人为干涉市场利率、汇率变化的举措与金融自由化改革的初衷相背离，既破坏了原有金融市场的稳定，又没有系统地构建自由化的金融市场体系，势必会给经济的后续发展埋下隐患。 我国金融改革发展到当前阶段已步入了市场化、国际化、多元化的改革进程。在此过程中，中央政府采取先逐步进行利率、汇率市场化，在此基础上再推进金融国际化、人民币国际化的发展方针。这符合金融体系的发展规律，可以在获得金融自由化带来的收益的同时，把负面效应降低，减少国际化对我国金融市场稳定性的冲击。我国在今后的改革过程中，应该继续采取这种顺序发展、逐步放开的做法，避免出现像日本政府一样本末倒置的改革措施。
4.3 银行巨额不良贷款拖累经济复苏
日本银行业在经济泡沫时期发放了大量的住房抵押贷款，如前文表1所示，1980年到1991年间，住宅房地产贷款额占银行贷款总额的平均比率达15.6%，但日本银行业在经济泡沫前期并没有对这一过高的比例引起警觉，更没有进行提前的分散化准备，这使日本商业银行在泡沫破裂后出现巨额坏账，给日本金融系统造成极大的冲击。
然而，由于日本政府在应对银行业面临的不良债权危机时采取了银行同业保全政策，同时又没有促使各行业及时放弃不良债权，这使日本社会长期无法完成已存在的坏账核销工作，甚至坏账的数额还在不断增加。这不仅降低了社会对政府的信心，也使日本商业银行在泡沫破裂后出现“惜贷”现象，两者叠加导致日本经济长期萧条。经济不景气又不断衍生出新的不良债权，这种恶性循环成为日本经济泡沫破裂后“失去的十年”的首要原因。
我国目前还没有发生严重的住宅房地产泡沫破裂，银行业还没有产生巨额不良债权。但是我国2004到2015年银行体系的住宅房地产贷款占贷款总额的平均比重高达17.3%，这意味着我国银行机构面临着更大的潜在不良债权风险。为了防止我国银行业也出现和日本一样的危机，可以通过抵押贷款证券化（MBS）、抵押担保证券（CMOs）等方式，将巨额的房地产贷款从银行的资产负债表上剥离。通过这种方式，不仅可以提前分散化巨额的住房抵押贷款，降低银行的流动性风险，还可以增加我国的金融产品种类，促进证券市场的发展。
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作者简介：
曹昌云，中央财经大学管理科学与工程学院城市与房地产管理系，研究方向为房地产经济与管理。
王志锋，中央财经大学管理科学与工程学院城市与房地产管理系主任、教授，研究方向为城市经济与房地产。
基金项目：
国家自然科学基金项目（71373295），国家自然科学基金项目（71473283）。
Abstract：A new circle of housing market regulation policies issued in Beijing and other cities this year leads to an increasingly heated discussion about China’s housing bubble.The residential industry has a special status in China’s economy，so its health matters to the stability and sustainability of the national economy.The economic characteristics of Japan in 1980s，the episode with bubbles in residential market，are similar to current China’s.Therefore，this paper analyses in-depth reasons and characteristics of the Japan’s housing bubble and compares with the China’s current macroeconomic situations，finding that the market performance of China from 2004 to 2015 is comparable to the Japan’s from 1980 to 1991.Based on that conclusion，three indicators are used to further compare the similarities and differences between the residential markets in two countries during the comparable episodes.Finally，some enlightenments for China’s residential market are given through the lessons of Japan.
Keywords：Japan’s housing bubble，Comparison between China and Japan，Enlightenments
陳品禄/责任编辑