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摘要：自1990年深交所试营业发展至今，中国A股市场已经发展了近30年，股票市場迅速发展壮大成为反映中国经济状况的窗口。在中美贸易战期间，中国经济整体呈现下行态势，股票市场整体较为低迷的背景下，本文运用市场有效性假说，通过事件分析法，基于5G华为概念板块，运用回归模型检验中国股票市场的有效性，判断探讨股票市场有效性的意义，并最终得出中国股票市场尚未达到半强式有效的结论。
关键词：有效性假设 5G华为感念 事件分析
一、引言
本文研究主题是基于5G指数板块来验证中国股票市场的有效性。市场有效性假说根据市场对于公开消息，内幕消息的反应程度，满足三大假设：一是市场信息的流通与获取及时且没有成本;二是每一位市场中的投资者都是理性人，都有相同的预期;三是市场上每一个人都是价格的接受者，将市场分为弱式有效、半强式有效以及强势有效市场三类市场[1]。通过对于我国股票市场有效性的分析我们可以判断市场对于信息的反映程度，完善市场秩序，推进市场对于信息的灵敏度提升。本文将通过实践分析，基于孟晚舟事件对于5G华为板块的影响情况，通过对50支样本的超额收益率计算论证我国股市是否达到半强式有效。
二、市场半强有效性的研究过程简述
（一）定义事件
研究孟晚舟事件发生对5G华为板块的影响，以2018年12月1日孟晚舟事件发生后的第一个交易日2018年12月3日为基期，向前依次选取120天至公告前20天为参数估计窗口，进行参数估计计算。向前以公告前20天到公告后19天为事件窗口。收集相关股票日收益率数据，同时利用5G板块指数计算出的样本研究事件日对应的市场收益率数据作为估计样本（解释变量）。
（二）选取样本
从5G板块随机选择50只股票，同时存在于5G指数板块以及华为指数板块（剔除ST，*ST，次新股票），股票时间覆盖整个孟晚舟事件时间线，且在事件现内未发生停牌等状况，本文以样本股光韵达（300227）为例进行分析。
（三）确定正常收益模型
依照市场模型将CAPM写为单指数模型形式：
其中，表示i股票在t时刻的收益率;表示第i只股票的贝塔系数;表示市场报酬率;表示第i只股票的公司因素对收益率的影响。用每只股票估计窗口内（事件发生日前120天至前20天，共100个日收益率数据）日收益率和市场收益率数据估计出股票的截距项和斜率项，得出回归模型。
在进行回归分析前，为了避免“伪回归”问题，要先对数据进行平稳性检验。
利用Eviews对光韵达140个数据进行单位根检验。
通过ADF检验的统计量-11.59782小于1%显著性水平下的临界值，因此拒绝原假设，可得该数列不存在单位根，所以是平稳序列。
（四）估计模型参数
利用Eviews对光韵达估计窗口100个数据以及对应的5G指数板块进行回归，得到以下回归模型：
确定可得回归方程：
R300227=0.058963+0.852710* R5G
（其中R300227为预测值即期望收益率，R5G为5G板块收益率）
（五）计算超额收益率和构建检验统计量
为了评价事件的影响，需要对超额收益进行度量。假设事件没有发生或没有这个事件，那么其收益称为正常收益，一般用事件没有发生时的预期收益来表示。由于事件发生了或确实具有这个事件，其收益成为事后或实际收益
具体公示如下：
超额收益率：
平均超额收益率：
累计平均超额收益率：
超额收益=实际收益-正常收益：
如果事件发生对股价无影响，那么由模型可知，平均超额收益率和累积平均超额收益率均服从均值为0的正态分布。
1.计算超额收益率。根据上述已知的预期收益率Rif，ER=Ri-Rif（其中ER为超额收益率，Ri为个股收益率，Rif为期望收益率）计算超额收益率：并将50支样本股的40天超额收益率收集在一起，0时刻为事件发生日，负数为发生日前，同时计算出平均超额收益率（AR）与累计平均超额收益率（CAR）用以判断沪市是否达到了半强有效，并利用正态分布检验对这两组数据进行T检验，判断其正确性，得到下表：
2.对于超额收益率进行分析。孟晚舟事件对中国大陆5G华为概念股票有所影响，累计超额收益率显著不等于o：说明股票的实际价格与内在价格是存在偏差的，股价不具有信息效率。另外，在ɑ=0.05的显著性水平下，对构造的T统计量对结果进行显著性检验，检验结果如上表，检验结果显示40天中由5天通过显著性检验，表明孟晚舟事件对超额收益率产生显著性影响，因此我们可以判断当期中国大陆股票市场并不是半强式有效市场，同时孟晚舟事件对于中国大陆股票市场的影响会持续一段时间，并不能快速地被市场消化吸收，并反应在股票价格中，说明股价没有充分反映市场中的全部信息，仍然有可以从公开信息获得超额收益的途径，故中国大陆股票市场并不符合半强式有效市场的条件。
（六）利用Eviews绘出平均超额收益率（AR）累计超额收率CAR的折线图
本文采取横截面事件分析法，计算出事件窗内每一天的平均超额收益率和累计平均超额收益率，以整体趋势来做出初步判断。我们以平均超额收益与累计平均超额率为纵轴因变量，时间为横轴自变量绘制关系图，可以看出两者皆为负数，其呈现波动下降趋势。其中孟晚舟事件发生于12月1日，图中20代表孟晚舟事件发生日后的第一个交易日：2018年12月3日。
三、基于孟晚舟事件对于5G华为感念板块波动的影响分析
（一）中美大环境影响较强
事件的发生正处于2018年中美贸易战的背景之下，美国对于以华为为首的中国企业进行技术封锁，对华政策不友好，中国股市因此大跌至3000点以下。由上图可知在孟晚舟事件发生之前5G华为概念板块已经大部分的反映了中美背景下的信息，也使得超额收益率一直呈现负数，前期大背景的影响下，孟晚舟事件无法剔除中美贸易战这个背景带来的影响，因此本次事件相对比之下对股市影响较小。 （二）收益率曲线证明存在一定的额超额收益机会
平均超額收益率曲线一直呈现波动状态，且超额收益率的数据显著不为0，说明股价并没有充分反映信息，在事件发生前股价对于信息存在过度反应，市场上可以在事件发生之前通过宏观基本面分析以及技术分析来获得超额收益。在孟晚舟事件发生之后，收益率曲线整体波动增强，其中超额收益率为负的天数增多，说明事件前期存在超额收益机会，但是事件公布后对于事件的反应不足。
（三）累计平均超额收益曲线持续下降
基于CAR累计平均超额收益率曲线来看，整体为负数，呈下降趋势，在事件发生时并没有停止下降，在发生之后以更快速度下降。首先，孟晚舟事件是一个突发事件，可以预测其发生的概率极小，但是当时正处于中美关系的紧张期，美国对于华为公司做出了许多限制措施，从大形势上看，宏观政策环境对于华为以及5G概念板块呈现利空且趋于恶化的状态。可以说孟晚舟事件只是在中美整体大环境下的一个事件爆发点，即使不发生也大概率有其他类似利空事件的发生，而孟晚舟事件可以看作是在当时背景下可预测发生的特殊事件。
（四）政策的影响抵消了大部分本次事件带来的影响
CAR曲线的持续下降可以看出基于当时中美的宏观大背景下人们对于突发事件信息有提前反应，基于中美科技交锋即将达到顶峰的预测，投资者在事件发生日之前就做出利空的相关反应。一直到事件发生日累计超额收益率趋于平稳，这是由于中美贸易战的背景下，政策的影响抵消了大部分本次事件带来的影响，在国家的主导之下，市场趋于平稳，市场已经反应事件发生的大部分信息。而图中累计超额收益率曲线在事件发生日之后再次下跌，说明我国证券市场对于本次事件带来的全部信息并没有反映充分，
经过媒体的传播下，民众对于本次事件的关注度达到顶峰，本次事件带来的影响正在持续扩大，这也是由于市场并没有及时有效的将本次事件的全部信息反映，使得后期累计平均超额收益率还在以更快的速度持续下降，反映效果不均匀。
综上所述，本文推测5G华为板块基于基本面以及宏观政策信息的反映程度以及反映效果并未达到半强有效市场。
四、提高市场有效性建议
孟晚舟事件作为一个突发事件在市场中的反应速率有限，但是为了提高市场有效性，我们应当尽可能地使市场及时、有效、准确反应尽可能多的信息，为此提出以下建议：
（一）完善市场监督机制、建立健全法律体系完善监督体系
对于市场信息的灵敏反应光靠行业自律或政府推动都是缓慢的，要充分的反映市场信息，提高市场的整体有效性水平，我们应当将政府主导和行业自律相结合，充分发挥两者的优势。灵活的自律监管机制可以弥补我国政府主导型模式的滞后性缺陷，在其承担指挥监督作用的同时以证监会监管相辅。健全与完善相关证券市场监管与合规的法律体系架构，基于现有的证券市场法律法规进行调整，构架一套具有时效性、有效性、透明性的新型管理监督体系。
（二）建立规范的信息披露制度
市场中公开信息以及非公开信息的反映程度，质量以及信息披露规范程度不高也是市场有效性无法提高的原因之一。为此我们应当建立一个规范的信息披露制度，对市场之中复杂的各类信息进行全方位、深度化的规范。对于市场中信息的种类、范围、质量进行更加严格的筛选规范。上市公司应当全面、及时、主动的披露公司的信息，以引导市场合理定价促使投资者更加理性的决策，在重大事项发生时及时披露公开，减小发生到披露的时间差带来的不理影响。同时公司采用统一的、高质量的会计准则，使会计信息有可比性，确保会计信息全面、准确。
（三）培育和发展优秀的机构投资者
在我国的证券市场中，仍然有大量的小微企业没有充分专业知识的投机者存在。而与中小投资者不同，面对风险，机构投资者能够理性地做出投资决策，能够充分的挖掘市场信息，通过专业的知识以及操作促进市场的有效性。因此，培育一定数量的机构投资者能够使我国证券市场结构合理化，平衡过多个人投资者带来的结构失衡，这也有利于稳定证券市场[2]。为此我们可以适当地放宽市场准入限制，允许符合一定条件的信托投资公司、商业银行、保险公司等机构参与进来。同时，要让各机构投资者公平竞争，从而推动他们在竞争中不断发展壮大。
（四）提高中小投资者投资行为的理性程度
由于我国市场中存在着大量的未接受专业训练的中小投资者，无法有效的反映和传递有效的信息，使得信息得不到有效反映[3]。因此，要培育良好的中小投资者专业技能培养环境，使他们有基本的风险意识，了解风险收益并存的基本认识，减少盲目跟风投资，过度投机，加强中小投资者盈利能力和风险控制能力的培育，帮助他们建立良好风险控制能力，使市场能够建立正确的价格及信息反应机制。
参考文献：
[1]朱建明.中国股票市场投资者情绪对股票市场收益影响研究——对2005-2008年沪市的实证分析[D].甘肃：兰州大学，2011.DOI：10.7666/d.J0063842.
[2]谭剑伟.中国股市反应偏差的行为金融学解释[D].湖南：湖南大学，2007.DOI：10.7666/d.d032342.
[3]张新，杨桓.羊群行为下的中小投资者操作策略分析[J].沿海企业与科技，2010（6）：15-16，14.DOI：10.3969/j.issn.1007-7723.2010.06.005.
作者单位：中南林业科技大学经济学院
关键词：有效性假设 5G华为感念 事件分析
一、引言
本文研究主题是基于5G指数板块来验证中国股票市场的有效性。市场有效性假说根据市场对于公开消息，内幕消息的反应程度，满足三大假设：一是市场信息的流通与获取及时且没有成本;二是每一位市场中的投资者都是理性人，都有相同的预期;三是市场上每一个人都是价格的接受者，将市场分为弱式有效、半强式有效以及强势有效市场三类市场[1]。通过对于我国股票市场有效性的分析我们可以判断市场对于信息的反映程度，完善市场秩序，推进市场对于信息的灵敏度提升。本文将通过实践分析，基于孟晚舟事件对于5G华为板块的影响情况，通过对50支样本的超额收益率计算论证我国股市是否达到半强式有效。
二、市场半强有效性的研究过程简述
（一）定义事件
研究孟晚舟事件发生对5G华为板块的影响，以2018年12月1日孟晚舟事件发生后的第一个交易日2018年12月3日为基期，向前依次选取120天至公告前20天为参数估计窗口，进行参数估计计算。向前以公告前20天到公告后19天为事件窗口。收集相关股票日收益率数据，同时利用5G板块指数计算出的样本研究事件日对应的市场收益率数据作为估计样本（解释变量）。
（二）选取样本
从5G板块随机选择50只股票，同时存在于5G指数板块以及华为指数板块（剔除ST，*ST，次新股票），股票时间覆盖整个孟晚舟事件时间线，且在事件现内未发生停牌等状况，本文以样本股光韵达（300227）为例进行分析。
（三）确定正常收益模型
依照市场模型将CAPM写为单指数模型形式：
其中，表示i股票在t时刻的收益率;表示第i只股票的贝塔系数;表示市场报酬率;表示第i只股票的公司因素对收益率的影响。用每只股票估计窗口内（事件发生日前120天至前20天，共100个日收益率数据）日收益率和市场收益率数据估计出股票的截距项和斜率项，得出回归模型。
在进行回归分析前，为了避免“伪回归”问题，要先对数据进行平稳性检验。
利用Eviews对光韵达140个数据进行单位根检验。
通过ADF检验的统计量-11.59782小于1%显著性水平下的临界值，因此拒绝原假设，可得该数列不存在单位根，所以是平稳序列。
（四）估计模型参数
利用Eviews对光韵达估计窗口100个数据以及对应的5G指数板块进行回归，得到以下回归模型：
确定可得回归方程：
R300227=0.058963+0.852710* R5G
（其中R300227为预测值即期望收益率，R5G为5G板块收益率）
（五）计算超额收益率和构建检验统计量
为了评价事件的影响，需要对超额收益进行度量。假设事件没有发生或没有这个事件，那么其收益称为正常收益，一般用事件没有发生时的预期收益来表示。由于事件发生了或确实具有这个事件，其收益成为事后或实际收益
具体公示如下：
超额收益率：
平均超额收益率：
累计平均超额收益率：
超额收益=实际收益-正常收益：
如果事件发生对股价无影响，那么由模型可知，平均超额收益率和累积平均超额收益率均服从均值为0的正态分布。
1.计算超额收益率。根据上述已知的预期收益率Rif，ER=Ri-Rif（其中ER为超额收益率，Ri为个股收益率，Rif为期望收益率）计算超额收益率：并将50支样本股的40天超额收益率收集在一起，0时刻为事件发生日，负数为发生日前，同时计算出平均超额收益率（AR）与累计平均超额收益率（CAR）用以判断沪市是否达到了半强有效，并利用正态分布检验对这两组数据进行T检验，判断其正确性，得到下表：
2.对于超额收益率进行分析。孟晚舟事件对中国大陆5G华为概念股票有所影响，累计超额收益率显著不等于o：说明股票的实际价格与内在价格是存在偏差的，股价不具有信息效率。另外，在ɑ=0.05的显著性水平下，对构造的T统计量对结果进行显著性检验，检验结果如上表，检验结果显示40天中由5天通过显著性检验，表明孟晚舟事件对超额收益率产生显著性影响，因此我们可以判断当期中国大陆股票市场并不是半强式有效市场，同时孟晚舟事件对于中国大陆股票市场的影响会持续一段时间，并不能快速地被市场消化吸收，并反应在股票价格中，说明股价没有充分反映市场中的全部信息，仍然有可以从公开信息获得超额收益的途径，故中国大陆股票市场并不符合半强式有效市场的条件。
（六）利用Eviews绘出平均超额收益率（AR）累计超额收率CAR的折线图
本文采取横截面事件分析法，计算出事件窗内每一天的平均超额收益率和累计平均超额收益率，以整体趋势来做出初步判断。我们以平均超额收益与累计平均超额率为纵轴因变量，时间为横轴自变量绘制关系图，可以看出两者皆为负数，其呈现波动下降趋势。其中孟晚舟事件发生于12月1日，图中20代表孟晚舟事件发生日后的第一个交易日：2018年12月3日。
三、基于孟晚舟事件对于5G华为感念板块波动的影响分析
（一）中美大环境影响较强
事件的发生正处于2018年中美贸易战的背景之下，美国对于以华为为首的中国企业进行技术封锁，对华政策不友好，中国股市因此大跌至3000点以下。由上图可知在孟晚舟事件发生之前5G华为概念板块已经大部分的反映了中美背景下的信息，也使得超额收益率一直呈现负数，前期大背景的影响下，孟晚舟事件无法剔除中美贸易战这个背景带来的影响，因此本次事件相对比之下对股市影响较小。 （二）收益率曲线证明存在一定的额超额收益机会
平均超額收益率曲线一直呈现波动状态，且超额收益率的数据显著不为0，说明股价并没有充分反映信息，在事件发生前股价对于信息存在过度反应，市场上可以在事件发生之前通过宏观基本面分析以及技术分析来获得超额收益。在孟晚舟事件发生之后，收益率曲线整体波动增强，其中超额收益率为负的天数增多，说明事件前期存在超额收益机会，但是事件公布后对于事件的反应不足。
（三）累计平均超额收益曲线持续下降
基于CAR累计平均超额收益率曲线来看，整体为负数，呈下降趋势，在事件发生时并没有停止下降，在发生之后以更快速度下降。首先，孟晚舟事件是一个突发事件，可以预测其发生的概率极小，但是当时正处于中美关系的紧张期，美国对于华为公司做出了许多限制措施，从大形势上看，宏观政策环境对于华为以及5G概念板块呈现利空且趋于恶化的状态。可以说孟晚舟事件只是在中美整体大环境下的一个事件爆发点，即使不发生也大概率有其他类似利空事件的发生，而孟晚舟事件可以看作是在当时背景下可预测发生的特殊事件。
（四）政策的影响抵消了大部分本次事件带来的影响
CAR曲线的持续下降可以看出基于当时中美的宏观大背景下人们对于突发事件信息有提前反应，基于中美科技交锋即将达到顶峰的预测，投资者在事件发生日之前就做出利空的相关反应。一直到事件发生日累计超额收益率趋于平稳，这是由于中美贸易战的背景下，政策的影响抵消了大部分本次事件带来的影响，在国家的主导之下，市场趋于平稳，市场已经反应事件发生的大部分信息。而图中累计超额收益率曲线在事件发生日之后再次下跌，说明我国证券市场对于本次事件带来的全部信息并没有反映充分，
经过媒体的传播下，民众对于本次事件的关注度达到顶峰，本次事件带来的影响正在持续扩大，这也是由于市场并没有及时有效的将本次事件的全部信息反映，使得后期累计平均超额收益率还在以更快的速度持续下降，反映效果不均匀。
综上所述，本文推测5G华为板块基于基本面以及宏观政策信息的反映程度以及反映效果并未达到半强有效市场。
四、提高市场有效性建议
孟晚舟事件作为一个突发事件在市场中的反应速率有限，但是为了提高市场有效性，我们应当尽可能地使市场及时、有效、准确反应尽可能多的信息，为此提出以下建议：
（一）完善市场监督机制、建立健全法律体系完善监督体系
对于市场信息的灵敏反应光靠行业自律或政府推动都是缓慢的，要充分的反映市场信息，提高市场的整体有效性水平，我们应当将政府主导和行业自律相结合，充分发挥两者的优势。灵活的自律监管机制可以弥补我国政府主导型模式的滞后性缺陷，在其承担指挥监督作用的同时以证监会监管相辅。健全与完善相关证券市场监管与合规的法律体系架构，基于现有的证券市场法律法规进行调整，构架一套具有时效性、有效性、透明性的新型管理监督体系。
（二）建立规范的信息披露制度
市场中公开信息以及非公开信息的反映程度，质量以及信息披露规范程度不高也是市场有效性无法提高的原因之一。为此我们应当建立一个规范的信息披露制度，对市场之中复杂的各类信息进行全方位、深度化的规范。对于市场中信息的种类、范围、质量进行更加严格的筛选规范。上市公司应当全面、及时、主动的披露公司的信息，以引导市场合理定价促使投资者更加理性的决策，在重大事项发生时及时披露公开，减小发生到披露的时间差带来的不理影响。同时公司采用统一的、高质量的会计准则，使会计信息有可比性，确保会计信息全面、准确。
（三）培育和发展优秀的机构投资者
在我国的证券市场中，仍然有大量的小微企业没有充分专业知识的投机者存在。而与中小投资者不同，面对风险，机构投资者能够理性地做出投资决策，能够充分的挖掘市场信息，通过专业的知识以及操作促进市场的有效性。因此，培育一定数量的机构投资者能够使我国证券市场结构合理化，平衡过多个人投资者带来的结构失衡，这也有利于稳定证券市场[2]。为此我们可以适当地放宽市场准入限制，允许符合一定条件的信托投资公司、商业银行、保险公司等机构参与进来。同时，要让各机构投资者公平竞争，从而推动他们在竞争中不断发展壮大。
（四）提高中小投资者投资行为的理性程度
由于我国市场中存在着大量的未接受专业训练的中小投资者，无法有效的反映和传递有效的信息，使得信息得不到有效反映[3]。因此，要培育良好的中小投资者专业技能培养环境，使他们有基本的风险意识，了解风险收益并存的基本认识，减少盲目跟风投资，过度投机，加强中小投资者盈利能力和风险控制能力的培育，帮助他们建立良好风险控制能力，使市场能够建立正确的价格及信息反应机制。
参考文献：
[1]朱建明.中国股票市场投资者情绪对股票市场收益影响研究——对2005-2008年沪市的实证分析[D].甘肃：兰州大学，2011.DOI：10.7666/d.J0063842.
[2]谭剑伟.中国股市反应偏差的行为金融学解释[D].湖南：湖南大学，2007.DOI：10.7666/d.d032342.
[3]张新，杨桓.羊群行为下的中小投资者操作策略分析[J].沿海企业与科技，2010（6）：15-16，14.DOI：10.3969/j.issn.1007-7723.2010.06.005.
作者单位：中南林业科技大学经济学院