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摘要：资产证券化，作为二十一世纪最重要的金融创新之一，以收益权的形式实现了所有权的让渡。我国国有企业由于历史原因以债权融资为主，企业债务率较高，本息负担沉重，因而企业可以用于良性发展的资金流不足。另一方面，国企在长期的历史发展中，却累积了大量流动性较差却有稳定的可预见的现金流的资产和辅助业务。资产证券化有助于将国企的这两个特点结合起来，通过一定的结构安排，对资产中风险和收益要素进行分离和重组，国企可以选择流动性较差但有稳定现金流收入的资产，通过设立专门的特别目的载体（SPV）发行证券，将选择资产在资本市场上出售套现，为国企解决资金需求，推动国企进一步的良性发展。
关键词：资产证券化;国企;债务率
山东省国企资产证券化要解决的问题是多元化的，但其中非常重要的目的之一是降低国企的企业债务率，这也是本文研究的重点。目前，山东有国有企业54家，占山东上市公司总数的29.51%。其中地方性国有企业44家，数量占国有企总数的比重为81.48%，中央国有企业10家，数量占比18.52%。根据数据统计2017年一季报为基准，统计出山东辖区内上市国有企业的负债率排名。其中上市国企2017年一季度负债率最高的是鲁商置业，负债率高达94.09%，较2016年提高0.08个百分点，其次是山东地矿负债率高达78.92%。另有新能泰山等8家上市公司的资产负债率超过70%的警戒线，数量占比18.52%。可见，我省国企资产负债比重过高。下文将通过对我省国企负债率的研究来论证国企资产证券化对降低企业债务率的重要优势。
（一）山东国企过高企业债务率的成因分析和变化趋势
2016年10月，在国务院颁布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中指出，近年来，我国企业杠杆率高企，部分企业经营困难，债务风险上升。而我省同样面临着这种状况。去杠杆作为供给侧改革“三去一降一补”决策的重要策略，要坚持积极财政和稳健货币，以市场化法制化形式，推进兼并重组，完善现代企业制度，要求企业自我约束，盘活存量资产，优化债务结构，有序开展市场化债转股、依法破产、发展股权融资，积极稳妥减低企业杠杆率。意见明确了企业是责任主体，而市场化是策略指导思想。
齐鲁财富网根据Wind数据2018年一季报为基准，计出山东辖区内部分上市国有企业的负债率排名，通过数据统计可以看出，企业负债率普遍在60%以上。一个不争的事实是，我省国企债务率过高。在此背景下，研究资产证券化降低我国企业债务率的课题尤其有意义。本文认为，主要成因包括以下几方面。
1.国企特殊的发展历程和角色定位的影响
我国国企严格意义上讲不是单纯的企业，更准确的是政府的生产部门，因此承担了较多政府和社会本应承担的责任。例如稳定安置就业、社会公益事业、甚至社会安全事物。在此定位下，企业办社会，负担极重，累积了大量债务，而这些债务转换成的资产很多是低流动性的长期低效率资产。从90年代国企改革大发展阶段开始，国企发展迅速，但由于国企缺乏流动资金且负债较高，发展的资金就只能再增加向银行的贷款，由于我国当时消费薄弱，经济只能靠投资拉动，在这种高储蓄率、高投资率的各方默契配合下，国企以债务率上升的代价成为推动我国经济快速发展的重要力量。从90年代到2008年，我国企业债务率大致就达到了100%的较高水平。
2.高杠杆降低了大中型企业的偿债能力，加大了金融风险隐患
企业偿债能力风险程度主要取决于利息负担和盈利能力。高杠杆状态下，企业融资成本上升，资金周转率下降，再加上经济下行以及大量的资金需求，使得企业的盈利不足以覆盖其成本，大大弱化了企业的偿债能力;偿债成本会不断挤占经济再发展资金，影响企业绩效，也会弱化企业的投资能力。从银行角度来看，我国仍然是银行为主导的金融体系，银行信贷资金分配的不均匀导致国有企业杠杆率偏高，也反过来使得银行信贷紧张，不良贷款攀升，金融风险增加。
3.高杠杆弱化大中型企业新旧动能转换能力
山东大多数国有企业相当比例集中于传统制造业、产能过剩行业，在经济步入“新常态”，要素成本与市场环境发生了较大变化的情况下，也逐步意识到新旧动能转换是唯一可行之路。但无论是企业转型，还是产业升级，都需要投入较大的资金成本，而对于高杠杆、高负债的山东大中型工业企业而言，以前的高负债已经固化为低附加值甚至是落后产能的生产设备、僵尸企业等投资，陷入了负债越高、无力承担负债成本的困境。现实中的高杠杆成为大中型企业转型升级的主要障碍之一。山东省大中型工业企业集中在资金和劳动密集型产业上，受经济周期波动的影响较大，存在被动加杠杆的需求。
（二）企业债务率过高对国企长期发展的制约和影响
国企要长期稳定健康发展，成为国际化的具备强大市场竞争力的企业群体，必须具备健康的企业结构作为发展的基础。企业负债率过高除了影响资金要素外，还侧面和间接地影响了战略、管理团队、人才、管理这几方面的基本要素。
1.资金。现代企业从根本上是一个自我发展、自我维系的组织体系，企业資金最终都必须由企业自身的资产负债结构和财务体系去做保障，企业必须形成良吐的财务管理体系，即必须形成科学严密的资金管理体系，必须具备有弹性的足够灵活的多层次的内外融资能力，必须具备科学高效的成本利润核算管控能力，也必须具备现代财务规划能力。企业的财务职能根本上要求就是必须保证企业资金的高效实用，保持一个合理的资金周转率和财务风险控制能力。企业负债率过高的话，就会从根本上破坏国企作为现代企业的财务管理和财务风险控制能力，导致企业陷入危机。
2.对战略的影响和制约。战略是实现企业发展目标的总体指导思想和策略的组合。国企的管理层需要在一个健康的企业基础上规划企业的战略目标和达成战略的方式方法。战略还包括企业为实现目标所进行的变革，适应外部环境的变化而进化企业。企业负债率过高的话，企业管理层应对危机还来不及，且企业实施战略的能力在债务负担和资金紧缺之下如何得以实施？显然会严重应县国企发展战略的实施。 3.对管理层和管理的影响和制约。一个健康企业的管理层必须具备相同的理念，对发展的前瞻性，在企业中的威信和号召力以及运营管理能力。而一个债务高企的企业，管理层的管理难度必然上升，企业管理制度必然受到动摇，员工从待遇、前途、对企业的忠诚心等都会下降，当然对长期发展不利。
（三）降低企业负债率的方法
1.积极推进企业兼并重组：以市场化、法制化方式执行。这主要是通过优质企业并购有用资产，增强优质企业的发展动力，终止被并购企业债务不断攀升的形式。总体上短期止血，中长期造血。
2.明确降杠杆责任主体：这是我国传统的行政动员体制的应用，对国企管理层的推动具有社会主义的优越性。有助于形成国企内部企业债务率必须下降的行动动力。
3.盘活存量资产：这一条就涉及资产证券化了，盘活存量资产除了国企内部对资产分析用活用好，提升效益以外，外源上主要可以通过资产证券化等形式转换长期资产为当期现金，推进发展。我省国企的特点是，企业负债率高，但资产负债率还处于合理水平，即总资产规模完全覆盖债务，只是部分长期资产的流动性差造成负债率高，因此盘活存量资产的要去特别适合资产证券化。
4.市场化推进债转股：有两个限制，一是政府不强制和不兜底，二是银行债权不得直接转股权。因此债转股的规模有限。但对于大型国企中负债率高的，应该会成为重点对象，提供了降低债务率的有效途径。
上述是国家层面的策略，从整体出发，这是外源性的推动，还需要企业内部自身的行动相互动，才能实现企业债务率的下降。企业内部的可行方法包括：
1.配套国家盘活存量资产策略，推进企业资产证券化。以负债率最高的鲁商集团为例，如果进行大规模资产证券化，可以筹集数千亿元级别的资金，作为资本金诸如高铁企业，就可以偿还部分贷款，大幅减低企业负债率。
2.主动推进混合所有制改革，引进社会资本，增加企业的资本金注入，稀释债务比例，增加当下流动资金，可以焕发企业活力，推进企业创新发展。
3.集团或优质资产组合上市，推进股权融资。集团还没有上市的，具备上市条件应该积极争取，集团已经上市的，也有可能除上市公司主体外，还有其他优质资产可以组合上市。通过上市为企业获得新的资本金注入，同样可以改善企业债务率，推进企业健康发展。
参考文献：
[1]赵靓.国有企业资产证券化研究[J].现代商贸工业，2019，40（29）：115-116.
[2]苏武凌.京津冀地区国有企业资产证券化模式研究[D].首都经济贸易大学，2017.
[3]国企改革背景下的商业银行资产证券化：机遇和风险共存[J].蔡恩泽.产权导刊.2016（10）.
[4]国有资产证券化发展分析[J].孙菁泽.沈阳干部学刊.2016（04）.
[5]试论借助资产证券化手段进一步推动国有企业改革发展[J].戴冠.中国总会计师.2016（06）.
[6]資产证券化在推进国有企业改革中的应用[J].易红梅.商场现代化.2016（14）.
[7]供给侧改革下国企改革与创新效率的制度分析[J].路璐，盛宇华，董洪超.工业技术经济.2018（01）.
[8]高静文.国有企业品牌资产证券化研究[J].品牌研究，2019（11）：51-52.
课题项目：山东省社会科学规划课题，项目名称《山东国有企业资产证券化研究》，项目编号：18CCXJ16.
关键词：资产证券化;国企;债务率
山东省国企资产证券化要解决的问题是多元化的，但其中非常重要的目的之一是降低国企的企业债务率，这也是本文研究的重点。目前，山东有国有企业54家，占山东上市公司总数的29.51%。其中地方性国有企业44家，数量占国有企总数的比重为81.48%，中央国有企业10家，数量占比18.52%。根据数据统计2017年一季报为基准，统计出山东辖区内上市国有企业的负债率排名。其中上市国企2017年一季度负债率最高的是鲁商置业，负债率高达94.09%，较2016年提高0.08个百分点，其次是山东地矿负债率高达78.92%。另有新能泰山等8家上市公司的资产负债率超过70%的警戒线，数量占比18.52%。可见，我省国企资产负债比重过高。下文将通过对我省国企负债率的研究来论证国企资产证券化对降低企业债务率的重要优势。
（一）山东国企过高企业债务率的成因分析和变化趋势
2016年10月，在国务院颁布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中指出，近年来，我国企业杠杆率高企，部分企业经营困难，债务风险上升。而我省同样面临着这种状况。去杠杆作为供给侧改革“三去一降一补”决策的重要策略，要坚持积极财政和稳健货币，以市场化法制化形式，推进兼并重组，完善现代企业制度，要求企业自我约束，盘活存量资产，优化债务结构，有序开展市场化债转股、依法破产、发展股权融资，积极稳妥减低企业杠杆率。意见明确了企业是责任主体，而市场化是策略指导思想。
齐鲁财富网根据Wind数据2018年一季报为基准，计出山东辖区内部分上市国有企业的负债率排名，通过数据统计可以看出，企业负债率普遍在60%以上。一个不争的事实是，我省国企债务率过高。在此背景下，研究资产证券化降低我国企业债务率的课题尤其有意义。本文认为，主要成因包括以下几方面。
1.国企特殊的发展历程和角色定位的影响
我国国企严格意义上讲不是单纯的企业，更准确的是政府的生产部门，因此承担了较多政府和社会本应承担的责任。例如稳定安置就业、社会公益事业、甚至社会安全事物。在此定位下，企业办社会，负担极重，累积了大量债务，而这些债务转换成的资产很多是低流动性的长期低效率资产。从90年代国企改革大发展阶段开始，国企发展迅速，但由于国企缺乏流动资金且负债较高，发展的资金就只能再增加向银行的贷款，由于我国当时消费薄弱，经济只能靠投资拉动，在这种高储蓄率、高投资率的各方默契配合下，国企以债务率上升的代价成为推动我国经济快速发展的重要力量。从90年代到2008年，我国企业债务率大致就达到了100%的较高水平。
2.高杠杆降低了大中型企业的偿债能力，加大了金融风险隐患
企业偿债能力风险程度主要取决于利息负担和盈利能力。高杠杆状态下，企业融资成本上升，资金周转率下降，再加上经济下行以及大量的资金需求，使得企业的盈利不足以覆盖其成本，大大弱化了企业的偿债能力;偿债成本会不断挤占经济再发展资金，影响企业绩效，也会弱化企业的投资能力。从银行角度来看，我国仍然是银行为主导的金融体系，银行信贷资金分配的不均匀导致国有企业杠杆率偏高，也反过来使得银行信贷紧张，不良贷款攀升，金融风险增加。
3.高杠杆弱化大中型企业新旧动能转换能力
山东大多数国有企业相当比例集中于传统制造业、产能过剩行业，在经济步入“新常态”，要素成本与市场环境发生了较大变化的情况下，也逐步意识到新旧动能转换是唯一可行之路。但无论是企业转型，还是产业升级，都需要投入较大的资金成本，而对于高杠杆、高负债的山东大中型工业企业而言，以前的高负债已经固化为低附加值甚至是落后产能的生产设备、僵尸企业等投资，陷入了负债越高、无力承担负债成本的困境。现实中的高杠杆成为大中型企业转型升级的主要障碍之一。山东省大中型工业企业集中在资金和劳动密集型产业上，受经济周期波动的影响较大，存在被动加杠杆的需求。
（二）企业债务率过高对国企长期发展的制约和影响
国企要长期稳定健康发展，成为国际化的具备强大市场竞争力的企业群体，必须具备健康的企业结构作为发展的基础。企业负债率过高除了影响资金要素外，还侧面和间接地影响了战略、管理团队、人才、管理这几方面的基本要素。
1.资金。现代企业从根本上是一个自我发展、自我维系的组织体系，企业資金最终都必须由企业自身的资产负债结构和财务体系去做保障，企业必须形成良吐的财务管理体系，即必须形成科学严密的资金管理体系，必须具备有弹性的足够灵活的多层次的内外融资能力，必须具备科学高效的成本利润核算管控能力，也必须具备现代财务规划能力。企业的财务职能根本上要求就是必须保证企业资金的高效实用，保持一个合理的资金周转率和财务风险控制能力。企业负债率过高的话，就会从根本上破坏国企作为现代企业的财务管理和财务风险控制能力，导致企业陷入危机。
2.对战略的影响和制约。战略是实现企业发展目标的总体指导思想和策略的组合。国企的管理层需要在一个健康的企业基础上规划企业的战略目标和达成战略的方式方法。战略还包括企业为实现目标所进行的变革，适应外部环境的变化而进化企业。企业负债率过高的话，企业管理层应对危机还来不及，且企业实施战略的能力在债务负担和资金紧缺之下如何得以实施？显然会严重应县国企发展战略的实施。 3.对管理层和管理的影响和制约。一个健康企业的管理层必须具备相同的理念，对发展的前瞻性，在企业中的威信和号召力以及运营管理能力。而一个债务高企的企业，管理层的管理难度必然上升，企业管理制度必然受到动摇，员工从待遇、前途、对企业的忠诚心等都会下降，当然对长期发展不利。
（三）降低企业负债率的方法
1.积极推进企业兼并重组：以市场化、法制化方式执行。这主要是通过优质企业并购有用资产，增强优质企业的发展动力，终止被并购企业债务不断攀升的形式。总体上短期止血，中长期造血。
2.明确降杠杆责任主体：这是我国传统的行政动员体制的应用，对国企管理层的推动具有社会主义的优越性。有助于形成国企内部企业债务率必须下降的行动动力。
3.盘活存量资产：这一条就涉及资产证券化了，盘活存量资产除了国企内部对资产分析用活用好，提升效益以外，外源上主要可以通过资产证券化等形式转换长期资产为当期现金，推进发展。我省国企的特点是，企业负债率高，但资产负债率还处于合理水平，即总资产规模完全覆盖债务，只是部分长期资产的流动性差造成负债率高，因此盘活存量资产的要去特别适合资产证券化。
4.市场化推进债转股：有两个限制，一是政府不强制和不兜底，二是银行债权不得直接转股权。因此债转股的规模有限。但对于大型国企中负债率高的，应该会成为重点对象，提供了降低债务率的有效途径。
上述是国家层面的策略，从整体出发，这是外源性的推动，还需要企业内部自身的行动相互动，才能实现企业债务率的下降。企业内部的可行方法包括：
1.配套国家盘活存量资产策略，推进企业资产证券化。以负债率最高的鲁商集团为例，如果进行大规模资产证券化，可以筹集数千亿元级别的资金，作为资本金诸如高铁企业，就可以偿还部分贷款，大幅减低企业负债率。
2.主动推进混合所有制改革，引进社会资本，增加企业的资本金注入，稀释债务比例，增加当下流动资金，可以焕发企业活力，推进企业创新发展。
3.集团或优质资产组合上市，推进股权融资。集团还没有上市的，具备上市条件应该积极争取，集团已经上市的，也有可能除上市公司主体外，还有其他优质资产可以组合上市。通过上市为企业获得新的资本金注入，同样可以改善企业债务率，推进企业健康发展。
参考文献：
[1]赵靓.国有企业资产证券化研究[J].现代商贸工业，2019，40（29）：115-116.
[2]苏武凌.京津冀地区国有企业资产证券化模式研究[D].首都经济贸易大学，2017.
[3]国企改革背景下的商业银行资产证券化：机遇和风险共存[J].蔡恩泽.产权导刊.2016（10）.
[4]国有资产证券化发展分析[J].孙菁泽.沈阳干部学刊.2016（04）.
[5]试论借助资产证券化手段进一步推动国有企业改革发展[J].戴冠.中国总会计师.2016（06）.
[6]資产证券化在推进国有企业改革中的应用[J].易红梅.商场现代化.2016（14）.
[7]供给侧改革下国企改革与创新效率的制度分析[J].路璐，盛宇华，董洪超.工业技术经济.2018（01）.
[8]高静文.国有企业品牌资产证券化研究[J].品牌研究，2019（11）：51-52.
课题项目：山东省社会科学规划课题，项目名称《山东国有企业资产证券化研究》，项目编号：18CCXJ16.