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[摘 要]文章以上市商业银行为研究对象，基于2010—2018年各银行的财务数据，探讨了在上市商业银行所受融资约束的影响下，通过分配现金股利对商业银行投资效率的影响。研究发现：上市商业银行所受融资约束程度越高，可能降低银行投资效率;通过制定现金股利政策，发挥现金股利信号传递功能，在一定程度上可缓解银行所受融资约束，从而提高银行投资效率。同时提出了如何缓解银行所受融资约束的对策建议。
[关键词]商业银行;现金股利;非效率投资;融资约束
1 引言
商业银行（Commercial Bank）是以盈利为目的，承担社会信用中介、为实体经济发展而服务的一类银行类型。传统的商业银行，以经营存款和贷款为主业，获取高额的存贷利差是其主要盈利点。目前，我国正处于经济转型期，对于企业而言，其发展面临严重的融资约束问题。企业所面临的融资约束越大，越倾向于依靠内部资金（Acharya等，2007），进而会发生非效率投资问题。而商业银行是一类特殊的企业类型，其经营运作除具备一般企业的特性，还具备其自身行業的专属性。因此，考虑到商业银行所处的经济发展环境、金融监管、自身规模水平等因素，其所受融资约束程度对银行投资效率有何影响？
为调和融资与投资的关系，商业银行可通过制定合理的股利政策，发挥信号传递的作用，提高其经营运作水平。由于商业银行属于特殊企业，因而相比一般企业，其股利政策的制定应符合行业特性。作为我国金融业的行业领头者，上市银行的发展是推动金融业进步、服务实体经济的一个重要方面。祝继高、王春飞（2013）研究发现银行通过适当发放现金股利来体现其稳定的经营运作水平，分享收益，维护市场，体现了现金股利利好的态势;而陆妍、刘兆框（2013）研究发现上市银行资产负债率与其现金股利支付率呈反方向变化，即现金股利支付率高，资产负债率越低，限制银行的负债融资规模，使银行面临融资约束问题。那么，上市商业银行是否可通过合理分配现金股利来缓解其所受融资约束，进而提高银行投资效率？
因此，在当前我国上市商业银行面临融资约束的背景下，研究现金股利是否可缓解融资约束程度进而提高银行投资效率的问题具有现实意义和理论价值。
本文主要有以下两个研究点：一是在融资约束程度指标的选择上，以往文献多有使用单一指标进行衡量，本文从多角度出发，通过综合分析企业的经营性成长性、净现金流量、现金持有量、派现水平和负债程度五因素来构建融资约束KZ指标，应用于商业银行研究样本中，将适用于一般上市公司的研究模型，用于上市商业银行中以检验是否可行;二是现在关于融资结构和投资效率问题的研究主要以非金融类企业为研究对象，本文以上市商业银行为研究对象，通过研究现金股利对缓解上市商业银行融资约束程度进而提高银行投资效率的问题，丰富了金融投融资领域的相关研究。
2 文献综述与理论假设
企业资金运营融资是投资的前提，因此，融资约束会对投资行为产生限制，进而影响企业投资效率。MM理论认为，在完美的市场下，对企业而言，其内部融资和外部融资是可以相互替代的。而现实市场中，由于信息不对称的存在，外源融资成本必然高于内源融资成本，因此企业往往会受到外部融资约束，进而影响其投资决策行为。Aggarwal和Zong（2005）研究发现企业面临的外部融资约束能够通过自由现金流加剧企业非效率投资。周三深（2010）从债务期限结构来分析，研究发现短期负债规模越大，融资效率越高，长期负债规模越大，融资效率越低。宋力、张兵兵（2010）从企业最优资产负债率临界点入手，研究发现资产负债率与融资效率呈倒U型关系。由于商业银行是特殊企业类型，其主要经营存贷款业务，因而商业银行自身规模、存款流动性、安全性、收益性、资本充足率、融资能力、外部监管、行业竞争水平、所有权性质等因素都会使其融资受限，面临融资约束的困境。上市商业银行所受融资约束程度越高，则会影响银行的投资效率。因此，本文提出理论假设1。
假设1：上市商业银行所受融资约束程度越高，可能降低投资效率。
针对不同规模的上市商业银行，由于大中型银行其内部体系发展较为成熟，社会影响力更为广泛，社会认可度高，因而其融资途径较为广泛，吸储能力较强，所受融资约束相对较小。而小规模银行由于正处于发展期，相对大中型银行而言吸储能力可能有限，所受融资约束程度较高。同时由于小规模银行的信用风险和资质等多方面原因，通过非存款融资途径融资的能力较为有限，因此小规模上市商业银行所有融资约束程度更高，可能更加影响银行投资效率。基于此，本文提出理论假设1a：
假设1a：小银行较大中型银行所受融资约束程度高，影响银行投资效率。
为有效缓解上市商业银行所受融资约束问题，上市商业银行通过制定合理现金股利政策，发挥股利信号传递优势，进而提高其投资效率。1956年，美国学者Linter最早提出股利信号理论。Healy和Palepu（1988）研究发现企业盈利水平与发放现金股利额度成正向关系，即发放现金股利额度高，可适度提高银行盈利水平。Asquitt和Mullins（1983）、Miller和Rock（1985）均通过构建股利信号传递模型，基于信号传递理论，研究发现企业通过发放现金股利可向市场传达出企业经营运作稳定的利好信息。苏力勇和傅胜华（2008）指出，在商业银行面临竞争加剧的背景下，上市商业银行股利分配具有信号传递效果。因此银行应采取平稳的股利分配政策。由于商业银行具有高负债、资产交易非透明性、监管严格等行业特征，因而股利分配能够向外界传递出银行发展向好的有利信号，公众可以客观地评估银行存款流动性、安全性及收益性问题，有利于银行吸收存款，维持稳定的融资来源，缓解融资约束的处境。与此同时，银行在充足的资本条件下，可发放有投资性贷款，提高银行投资效率。基于此，本文提出理论假设2。
假设2：现金股利可能在信号传导机制的作用下，缓解上市商业银行融资约束，提高投资效率。 3 研究设计
3.1 样本选取与数据来源
本文选取了2010年1月1日至2018年12月31日16家上市商业银行数据进行研究。上市商业银行主要财务数据来自CSMAR数据库。其他不可得数据是从各商业银行官网中投资者关系所披露的年报信息中筛选获得，并进行大量相关计算整理，以补充数据库中无法直接获取的数据资料。后续统计及回归结果均由Office 2010软件及Stata13软件完成。
3.2 模型设计与变量定义
根据研究目的和数据情况，本文主要做了两个层面的设计与检验。
第一，检验我国上市商业银行所受融资约束程度与银行投资效率的关系。上市商业银行属于金融类企业，虽隶属企业性质，但其经营业务具有行业特殊性，因此，一般性企业财务指标无法准确地衡量银行的经营状况。
首先，构建融资约束指标。Kaplan和Zingales（1997）首次为融资约束构建了一个综合指数，即KZ指数，该指数考虑了五个因素，比较全面的衡量企业所面临的融资约束程度。为了衡量我國上市商业银行面临的融资约束程度，既要借鉴一般企业的共性，也要考虑到因行业的特殊性。通过借鉴学者研究，构建以下KZ指标：
指标具体定义如表1所示。
通过上式分别计算出各上市商业银行的KZ指数，KZ指数大小反映上市商业银行所面临的融资约束程度。
根据上述融资约束指标的构建，本文设计实证模型如下：
第二，按照各银行股利政策不同，在模型（1）中加入现金股利支付率指标，以检验现金股利是否缓解融资约束以提高上市商业银行投资效率。尽管目前关于股利政策对投资效率的研究缺乏统一结论，一部分学者的研究表明发放现金股利可提高企业盈利水平;而另一部分学者研究发现，现金股利只服务于大股东，未真正发挥其信号传递的作用。
为验证本文所提出的理论假设2，选取股利支付率（Rate）作为中间变量，并引入股利支付率与融资约束（KZ指标）交互项，以探讨现金股利对于银行投资效率的影响。
4 实证结果及分析
4.1 描述性统计分析
表3为主要变量的描述性统计结果。从样本上市商业银行的成本收入比来看，成本收入比均值为2.54，标准差为0.72，整体处于比较稳定的状态。融资约束指标（KZ指标）均值为2.68，标准差为1.18，同时最小值为0，最大值为5，可以看出我国上市商业银行确受融资约束影响，且各银行之间所受融资约束程度有较大差异。
通过表4可以看出，小规模银行成本收入比均值为2.65，高于大规模银行成本收入比均值2.43，说明小银行较大银行投资效率相对较低。同时，小规模银行融资约束指标KZ均值为3.49，同样高于大规模银行融资约束KZ指标均值1.86，说明小规模银行较大规模银行所受融资约束程度较大。由此可见，所受融资约束程度越大，可能影响银行投资效率。4.2 多元回归分析
本文选择固定效应模型进行多元回归，固定效应检验F统计量均在1%的水平上显著，因而选择固定效应模型（Fixed Effect Model）为最优。
4.2.1 上市商业银行所受融资约束对银行投资效率的检验
本文首先检验银行所受融资约束程度与投资效率的关系，即对模型（1）进行检验，表5报告了该关系的多元回归结果。
表5为各个指标的回归检验结果。首先从总体上看，银行所受融资约束程度系数为0.252，在1%的统计水平上显著，说明融资约束KZ指标与成本收入指标呈正相关关系，即所受融资约束程度越高，可能提高成本收入系数，降低银行投资效率。这与前述理论预期一致，从而验证了理论假设1。
从其他控制变量来看，银行规模、总资产报酬率、总资本报酬率、资本充足率都与成本收入比呈负相关关系。银行规模大，其经营运作领域相对比较广泛，所受融资约束程度可能较低，从而提高银行投资效率，降低成本收入比。总资产报酬率与总资本报酬率越高，说明银行盈利水平较好，更有能力去扩大经营，有更多的资本和能力进行投资，从而提高银行投资效率，降低成本收入比。资本充足率高，说明银行有充足资本抵御银行风险，银行发展较为成熟，发展稳定，社会认可度及影响力更强，更易从外部进行融资，从而银行投资效率得到满足。
进一步按规模大小将总样本分为小银行与大银行进行对比，检验结果表明，小规模银行所受融资约束KZ指标系数为0.299，大银行KZ指标系数为0.284，均在1%的统计水平上显著，因此，小规模银行所受融资约束程度可能更高，相比大规模银行而言可能降低银行投资效率，从而提高成本收入比。检验结果与前述理论分析一致，故验证了理论假设1a。
4.2.2 上市商业银行现金股利政策对银行投资效率的检验
本文其次检验上市商业银行通过分配现金股利是否可缓解银行所受融资约束程度进而提高其投资效率，即对模型（2）进行检验，表6中对模型（2）的检验报告了该关系的多元回归结果。
从总体上看，银行所受融资约束程度系数为0.242，在1%的统计水平上显著，说明融资约束KZ指标与成本收入指标呈正相关关系，即银行所受融资约束程度越高，越可能提高成本收入系数，降低银行投资效率。而股利支付率指标回归系数为-20.53，在1%的统计水平上显著，说明股利支付率与成本收入比成反比，即上市商业银行股利支付率高，则一定程度上降低银行成本收入比，提高银行投资效率。同时，股利支付率与KZ指数交互项回归系数为-38.28，在5%的统计水平上显著，说明通过分配现金股利可在一定程度上缓解融资约束程度，进而降低成本收入比，提高银行投资效率。这与前述理论预期一致，从而验证了理论假设2。
5 稳健性检验
为确保本文模型检验结果的有效性，按照上述检验思路，通过选取融资约束指标Ratio（存款融资/银行总融资）替代KZ指标，用于稳健性分析。模型设计如下： 从表6对模型（3）的检验结果可以看出，银行所受融資约束程度Ratio系数为0.0466，在5%的统计水平上显著，说明融资约束Ratio指标与成本收入指标呈正相关关系，即所受融资约束程度越高，可能提高成本收入系数，降低银行投资效率。由此可见，本文的基本结论比较稳健。
6 研究结论与建议
本文以2010—2018年间我国上市商业银行的数据为研究样本，研究了融资约束与银行投资效率的关系以及现金股利政策对提高银行投资效率的作用。通过理论与实证研究得出如下两点结论：一是上市商业银行服务实体经济，促进经济发展的同时，其自身经营运作也受到融资约束的影响，并且所受融资约束程度越高，可能降低银行投资效率;二是上市商业银行通过制定现金股利政策，发挥现金股利信号传递功能，在一定程度上可缓解银行所受融资约束，从而提高银行投资效率。
针对上述研究提出以下两点建议。其一，开展金融创新活动，拓宽融资渠道。商业银行传统业务主要通过吸收存款进行融资，通过获取存贷款利差获得收益，因而其融资途径和融资规模容易受到约束，银行应该不断进行金融创新活动，通过开发新的金融产品，制定新的金融制度，不断开拓更宽广的融资途径，从而使银行有充足资本进行有利投资，获得投资收益，提高银行投资效率，实现银行可持续稳定发展。金融创新为商业银行的多渠道融资打通了路径，特别是金融产品的多样化，更是为商业银行有效性融资提供了支持。其二，制定合理股利政策，维护银行稳定发展。上市商业银行可通过制定合理的现金股利政策，定期合理分配现金股利，通过发挥现金股利信号传递功能，向外界传达银行发展利好信息，吸引公众向银行投资，以满足银行融资需求，从而缓解银行所受融资约束，进而满足投资银行投资需求，做出合理的投资决策，提高银行投资效率。
参考文献：
[1]李斐.金融危机、银行治理与现金股利分配倾向——基于上市银行的实证分析[J].中国注册会计师，2018（3）：63-67.
[2]杜勇，胡海鸥.商业银行风险承担、融资约束与货币政策信贷渠道[J].投资研究，2016，35（4）：111-122.
[3]王永海，章涛.金融创新、审计质量与银行风险承受——来自我国商业银行的经验证据[J].会计研究，2014（4）：81-87，96.
[4]郭洁琼. 基于SFA法的中国商业银行X效率与股权结构研究[D].上海：复旦大学，2013.
[5]曹国华，蒋丹璐，林川.商业银行治理与现金股利政策——来自中国上市银行的经验证据[J].金融论坛，2012，17（12）：22-27，34
[基金项目]山东省高等学校人文社会科学计划项目（项目编号：J18RB099）。
[作者简介]孙颖（1990—），女，汉族，山东潍坊人，硕士学位，从事会计与审计理论研究。
[关键词]商业银行;现金股利;非效率投资;融资约束
1 引言
商业银行（Commercial Bank）是以盈利为目的，承担社会信用中介、为实体经济发展而服务的一类银行类型。传统的商业银行，以经营存款和贷款为主业，获取高额的存贷利差是其主要盈利点。目前，我国正处于经济转型期，对于企业而言，其发展面临严重的融资约束问题。企业所面临的融资约束越大，越倾向于依靠内部资金（Acharya等，2007），进而会发生非效率投资问题。而商业银行是一类特殊的企业类型，其经营运作除具备一般企业的特性，还具备其自身行業的专属性。因此，考虑到商业银行所处的经济发展环境、金融监管、自身规模水平等因素，其所受融资约束程度对银行投资效率有何影响？
为调和融资与投资的关系，商业银行可通过制定合理的股利政策，发挥信号传递的作用，提高其经营运作水平。由于商业银行属于特殊企业，因而相比一般企业，其股利政策的制定应符合行业特性。作为我国金融业的行业领头者，上市银行的发展是推动金融业进步、服务实体经济的一个重要方面。祝继高、王春飞（2013）研究发现银行通过适当发放现金股利来体现其稳定的经营运作水平，分享收益，维护市场，体现了现金股利利好的态势;而陆妍、刘兆框（2013）研究发现上市银行资产负债率与其现金股利支付率呈反方向变化，即现金股利支付率高，资产负债率越低，限制银行的负债融资规模，使银行面临融资约束问题。那么，上市商业银行是否可通过合理分配现金股利来缓解其所受融资约束，进而提高银行投资效率？
因此，在当前我国上市商业银行面临融资约束的背景下，研究现金股利是否可缓解融资约束程度进而提高银行投资效率的问题具有现实意义和理论价值。
本文主要有以下两个研究点：一是在融资约束程度指标的选择上，以往文献多有使用单一指标进行衡量，本文从多角度出发，通过综合分析企业的经营性成长性、净现金流量、现金持有量、派现水平和负债程度五因素来构建融资约束KZ指标，应用于商业银行研究样本中，将适用于一般上市公司的研究模型，用于上市商业银行中以检验是否可行;二是现在关于融资结构和投资效率问题的研究主要以非金融类企业为研究对象，本文以上市商业银行为研究对象，通过研究现金股利对缓解上市商业银行融资约束程度进而提高银行投资效率的问题，丰富了金融投融资领域的相关研究。
2 文献综述与理论假设
企业资金运营融资是投资的前提，因此，融资约束会对投资行为产生限制，进而影响企业投资效率。MM理论认为，在完美的市场下，对企业而言，其内部融资和外部融资是可以相互替代的。而现实市场中，由于信息不对称的存在，外源融资成本必然高于内源融资成本，因此企业往往会受到外部融资约束，进而影响其投资决策行为。Aggarwal和Zong（2005）研究发现企业面临的外部融资约束能够通过自由现金流加剧企业非效率投资。周三深（2010）从债务期限结构来分析，研究发现短期负债规模越大，融资效率越高，长期负债规模越大，融资效率越低。宋力、张兵兵（2010）从企业最优资产负债率临界点入手，研究发现资产负债率与融资效率呈倒U型关系。由于商业银行是特殊企业类型，其主要经营存贷款业务，因而商业银行自身规模、存款流动性、安全性、收益性、资本充足率、融资能力、外部监管、行业竞争水平、所有权性质等因素都会使其融资受限，面临融资约束的困境。上市商业银行所受融资约束程度越高，则会影响银行的投资效率。因此，本文提出理论假设1。
假设1：上市商业银行所受融资约束程度越高，可能降低投资效率。
针对不同规模的上市商业银行，由于大中型银行其内部体系发展较为成熟，社会影响力更为广泛，社会认可度高，因而其融资途径较为广泛，吸储能力较强，所受融资约束相对较小。而小规模银行由于正处于发展期，相对大中型银行而言吸储能力可能有限，所受融资约束程度较高。同时由于小规模银行的信用风险和资质等多方面原因，通过非存款融资途径融资的能力较为有限，因此小规模上市商业银行所有融资约束程度更高，可能更加影响银行投资效率。基于此，本文提出理论假设1a：
假设1a：小银行较大中型银行所受融资约束程度高，影响银行投资效率。
为有效缓解上市商业银行所受融资约束问题，上市商业银行通过制定合理现金股利政策，发挥股利信号传递优势，进而提高其投资效率。1956年，美国学者Linter最早提出股利信号理论。Healy和Palepu（1988）研究发现企业盈利水平与发放现金股利额度成正向关系，即发放现金股利额度高，可适度提高银行盈利水平。Asquitt和Mullins（1983）、Miller和Rock（1985）均通过构建股利信号传递模型，基于信号传递理论，研究发现企业通过发放现金股利可向市场传达出企业经营运作稳定的利好信息。苏力勇和傅胜华（2008）指出，在商业银行面临竞争加剧的背景下，上市商业银行股利分配具有信号传递效果。因此银行应采取平稳的股利分配政策。由于商业银行具有高负债、资产交易非透明性、监管严格等行业特征，因而股利分配能够向外界传递出银行发展向好的有利信号，公众可以客观地评估银行存款流动性、安全性及收益性问题，有利于银行吸收存款，维持稳定的融资来源，缓解融资约束的处境。与此同时，银行在充足的资本条件下，可发放有投资性贷款，提高银行投资效率。基于此，本文提出理论假设2。
假设2：现金股利可能在信号传导机制的作用下，缓解上市商业银行融资约束，提高投资效率。 3 研究设计
3.1 样本选取与数据来源
本文选取了2010年1月1日至2018年12月31日16家上市商业银行数据进行研究。上市商业银行主要财务数据来自CSMAR数据库。其他不可得数据是从各商业银行官网中投资者关系所披露的年报信息中筛选获得，并进行大量相关计算整理，以补充数据库中无法直接获取的数据资料。后续统计及回归结果均由Office 2010软件及Stata13软件完成。
3.2 模型设计与变量定义
根据研究目的和数据情况，本文主要做了两个层面的设计与检验。
第一，检验我国上市商业银行所受融资约束程度与银行投资效率的关系。上市商业银行属于金融类企业，虽隶属企业性质，但其经营业务具有行业特殊性，因此，一般性企业财务指标无法准确地衡量银行的经营状况。
首先，构建融资约束指标。Kaplan和Zingales（1997）首次为融资约束构建了一个综合指数，即KZ指数，该指数考虑了五个因素，比较全面的衡量企业所面临的融资约束程度。为了衡量我國上市商业银行面临的融资约束程度，既要借鉴一般企业的共性，也要考虑到因行业的特殊性。通过借鉴学者研究，构建以下KZ指标：
指标具体定义如表1所示。
通过上式分别计算出各上市商业银行的KZ指数，KZ指数大小反映上市商业银行所面临的融资约束程度。
根据上述融资约束指标的构建，本文设计实证模型如下：
第二，按照各银行股利政策不同，在模型（1）中加入现金股利支付率指标，以检验现金股利是否缓解融资约束以提高上市商业银行投资效率。尽管目前关于股利政策对投资效率的研究缺乏统一结论，一部分学者的研究表明发放现金股利可提高企业盈利水平;而另一部分学者研究发现，现金股利只服务于大股东，未真正发挥其信号传递的作用。
为验证本文所提出的理论假设2，选取股利支付率（Rate）作为中间变量，并引入股利支付率与融资约束（KZ指标）交互项，以探讨现金股利对于银行投资效率的影响。
4 实证结果及分析
4.1 描述性统计分析
表3为主要变量的描述性统计结果。从样本上市商业银行的成本收入比来看，成本收入比均值为2.54，标准差为0.72，整体处于比较稳定的状态。融资约束指标（KZ指标）均值为2.68，标准差为1.18，同时最小值为0，最大值为5，可以看出我国上市商业银行确受融资约束影响，且各银行之间所受融资约束程度有较大差异。
通过表4可以看出，小规模银行成本收入比均值为2.65，高于大规模银行成本收入比均值2.43，说明小银行较大银行投资效率相对较低。同时，小规模银行融资约束指标KZ均值为3.49，同样高于大规模银行融资约束KZ指标均值1.86，说明小规模银行较大规模银行所受融资约束程度较大。由此可见，所受融资约束程度越大，可能影响银行投资效率。4.2 多元回归分析
本文选择固定效应模型进行多元回归，固定效应检验F统计量均在1%的水平上显著，因而选择固定效应模型（Fixed Effect Model）为最优。
4.2.1 上市商业银行所受融资约束对银行投资效率的检验
本文首先检验银行所受融资约束程度与投资效率的关系，即对模型（1）进行检验，表5报告了该关系的多元回归结果。
表5为各个指标的回归检验结果。首先从总体上看，银行所受融资约束程度系数为0.252，在1%的统计水平上显著，说明融资约束KZ指标与成本收入指标呈正相关关系，即所受融资约束程度越高，可能提高成本收入系数，降低银行投资效率。这与前述理论预期一致，从而验证了理论假设1。
从其他控制变量来看，银行规模、总资产报酬率、总资本报酬率、资本充足率都与成本收入比呈负相关关系。银行规模大，其经营运作领域相对比较广泛，所受融资约束程度可能较低，从而提高银行投资效率，降低成本收入比。总资产报酬率与总资本报酬率越高，说明银行盈利水平较好，更有能力去扩大经营，有更多的资本和能力进行投资，从而提高银行投资效率，降低成本收入比。资本充足率高，说明银行有充足资本抵御银行风险，银行发展较为成熟，发展稳定，社会认可度及影响力更强，更易从外部进行融资，从而银行投资效率得到满足。
进一步按规模大小将总样本分为小银行与大银行进行对比，检验结果表明，小规模银行所受融资约束KZ指标系数为0.299，大银行KZ指标系数为0.284，均在1%的统计水平上显著，因此，小规模银行所受融资约束程度可能更高，相比大规模银行而言可能降低银行投资效率，从而提高成本收入比。检验结果与前述理论分析一致，故验证了理论假设1a。
4.2.2 上市商业银行现金股利政策对银行投资效率的检验
本文其次检验上市商业银行通过分配现金股利是否可缓解银行所受融资约束程度进而提高其投资效率，即对模型（2）进行检验，表6中对模型（2）的检验报告了该关系的多元回归结果。
从总体上看，银行所受融资约束程度系数为0.242，在1%的统计水平上显著，说明融资约束KZ指标与成本收入指标呈正相关关系，即银行所受融资约束程度越高，越可能提高成本收入系数，降低银行投资效率。而股利支付率指标回归系数为-20.53，在1%的统计水平上显著，说明股利支付率与成本收入比成反比，即上市商业银行股利支付率高，则一定程度上降低银行成本收入比，提高银行投资效率。同时，股利支付率与KZ指数交互项回归系数为-38.28，在5%的统计水平上显著，说明通过分配现金股利可在一定程度上缓解融资约束程度，进而降低成本收入比，提高银行投资效率。这与前述理论预期一致，从而验证了理论假设2。
5 稳健性检验
为确保本文模型检验结果的有效性，按照上述检验思路，通过选取融资约束指标Ratio（存款融资/银行总融资）替代KZ指标，用于稳健性分析。模型设计如下： 从表6对模型（3）的检验结果可以看出，银行所受融資约束程度Ratio系数为0.0466，在5%的统计水平上显著，说明融资约束Ratio指标与成本收入指标呈正相关关系，即所受融资约束程度越高，可能提高成本收入系数，降低银行投资效率。由此可见，本文的基本结论比较稳健。
6 研究结论与建议
本文以2010—2018年间我国上市商业银行的数据为研究样本，研究了融资约束与银行投资效率的关系以及现金股利政策对提高银行投资效率的作用。通过理论与实证研究得出如下两点结论：一是上市商业银行服务实体经济，促进经济发展的同时，其自身经营运作也受到融资约束的影响，并且所受融资约束程度越高，可能降低银行投资效率;二是上市商业银行通过制定现金股利政策，发挥现金股利信号传递功能，在一定程度上可缓解银行所受融资约束，从而提高银行投资效率。
针对上述研究提出以下两点建议。其一，开展金融创新活动，拓宽融资渠道。商业银行传统业务主要通过吸收存款进行融资，通过获取存贷款利差获得收益，因而其融资途径和融资规模容易受到约束，银行应该不断进行金融创新活动，通过开发新的金融产品，制定新的金融制度，不断开拓更宽广的融资途径，从而使银行有充足资本进行有利投资，获得投资收益，提高银行投资效率，实现银行可持续稳定发展。金融创新为商业银行的多渠道融资打通了路径，特别是金融产品的多样化，更是为商业银行有效性融资提供了支持。其二，制定合理股利政策，维护银行稳定发展。上市商业银行可通过制定合理的现金股利政策，定期合理分配现金股利，通过发挥现金股利信号传递功能，向外界传达银行发展利好信息，吸引公众向银行投资，以满足银行融资需求，从而缓解银行所受融资约束，进而满足投资银行投资需求，做出合理的投资决策，提高银行投资效率。
参考文献：
[1]李斐.金融危机、银行治理与现金股利分配倾向——基于上市银行的实证分析[J].中国注册会计师，2018（3）：63-67.
[2]杜勇，胡海鸥.商业银行风险承担、融资约束与货币政策信贷渠道[J].投资研究，2016，35（4）：111-122.
[3]王永海，章涛.金融创新、审计质量与银行风险承受——来自我国商业银行的经验证据[J].会计研究，2014（4）：81-87，96.
[4]郭洁琼. 基于SFA法的中国商业银行X效率与股权结构研究[D].上海：复旦大学，2013.
[5]曹国华，蒋丹璐，林川.商业银行治理与现金股利政策——来自中国上市银行的经验证据[J].金融论坛，2012，17（12）：22-27，34
[基金项目]山东省高等学校人文社会科学计划项目（项目编号：J18RB099）。
[作者简介]孙颖（1990—），女，汉族，山东潍坊人，硕士学位，从事会计与审计理论研究。