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摘 要：对金融发展适度性的理论进程与研究方法进行了回顾与介绍，重点引入了金融发展可能性边界的概念。利用Thorsten Beck et al.（2014）模型，估计出中高收入水平国家的金融可能性边界，结合中国的实际数据，以银行提供的私人信贷占GDP的比重这一指标为例，对其适度性进行了判断，结果发现银行提供的私人信贷水平处于过度状态，但有所好转。
关键词：金融发展与经济增长；金融发展适度性；金融可能性边界
一、理论进程
20世纪70年代，Mckinnon和Shaw的金融深化论在西方经济学界产生了极大影响，经济学家们对金融发展与经济增长之间的关系有了新的看法。Mckinnon（1973）提出了“金融抑制论”，他认为发展中国家落后的根源在于：政府对金融干预过多造成了金融体系的落后，从而阻碍了经济的增长。Shaw（1973）提出通过“金融深化”，政府放弃对金融的过分干预，发展中国家经济建设资金不足的问题可以得到缓解，有利于经济的增长。King和Levine（1993）发现金融发展与经济增长之间存在很强的相关关系。他们认为信息成本和交易成本的存在，导致了金融市场和金融中介的产生和发展，金融体系的功能在于动员储蓄、配置资源、实施公司控制、润滑商品和服务等，通过这些渠道促进资本积累和技术创新，实现经济增长。
国内一些学者在中国的金融发展与经济增长的关系方面也做过一些实证研究，但研究结论却各不相同。如谈儒勇（1999）运用1993-1998年有关中国金融发展和经济增长的季度数据进行实证检验，得出中国金融中介和经济增长之间有显著的相关关系，且独立于其他影响经济增长的因素。金融中介体的总体规模DEPTH指标和季节增长之间有显著的负相关关系。然而，张祖香（2002）运用了1994年到2001年的时间序列季度数据进行了检验，回归发现长期的金融深度指标（DEPTH） 和经济增长有显著的正相关关系，国有商业银行相对于银行体系的规模的比例和经济增长有不显著的关系。
结合上述的研究与实践，我们发现：金融过度与不足都会损坏经济增长，一个国家的金融发展只有与经济发展相适应，才能发挥促进作用。金融发展适度性的涵义尚未被清晰的界定： Arcand等人（2012）用金融深度指标对经济增长的效应的正负来判断金融发展是否适度，发现当私人信贷达到GDP的110%时，金融发展会变为负效应。Adolfo Barajas等人（2013）利用金融可能性边界将金融发展的适度性用一国金融深度水平是否达到最优状态来表示。国内的学者中，张金清和陈卉（2013）结合结合金融发展的两种认识——结构论和功能论，将金融发展的适度性概括为：经济发展到一定阶段后金融资产的规模和产出阶段的比值应保持在一个合理的范围，在该范围内金融规模与结构的变化将保证金融功能得到充分发挥、经济体中的金融需求得到充分的满足，金融与经济能实现充分、稳定的发展，此时称为金融发展适度。
30多年的高速发展使得我国已步入中高等收入国家行列，要继续保持这种持续的经济增长，处理好金融发展与经济增长的关系将至关重要。我们需要对我国的金融发展适度性进行判断，以预防出现金融不足和金融过度，这对于金融深化改革也具有指导性的拓展意义。
二、分析方法
在已有的文献里，针对金融发展是否适度的研究，主要运用到了三种方法： 比较分析法、 实证分析法和理论模型预测分析法。分别选择运用各种方法进行研究的文献中较为有代表性的一篇进行说明，具体如下：
（一）比较分析法
Martin Clibak等人（2012）主要采用了比较分析法来研究国际金融发展的适度性问题。他们提出了一个4*2的矩阵框架来作为衡量金融体系发展的标准。具体地，衡量金融体系发展有四个关键性指标：金融深度、可获得性、有效性和稳定性；这四个指标是针对金融机构和金融市场两个对象的。根据这个框架，他们选取了1960-2010年涵盖不同国家与地区的相关数据，构成全球金融发展数据库，分别以四个指标为解释变量，反映经济增长的指标（如真实人均GDP增长率、真实人均资本增长率、生产增长率等）为被解释变量进行回归。
得到的结论是：在金融机构方面，高收入国家的金融深度、可获得性和有效性水处于较高的水平，金融稳定性水平并不是太高。中等收入国家的金融稳定性较高，其他指标介于高收入国家和低收入国家之间，而低收入国家的各项指标均处于较低水平。在金融市场方面，高收入国家的金融深度和有效性处于高水平，可获得性与稳定性介于中等收入国家与低收入国家之间。中等收入国家的可获得性与稳定性水平最高。低收入国家的各项指标水平均较低。
（二）实证分析法
Adolfo Baraja等人（2013）主要采用了实证分析的方法对金融发展的适度性进行衡量。
他们根据Hussainy （2011）模型，构造了Gap值，即金融可能性边界上的预测值与实际值之差，并以此作为实证分析的被解释变量。解释变量主要分为四类：宏观经济变量、市场结构、监管政策变量和制度变量。他们选取了涵盖1995-2005年的一个大型的跨国面板数据，首先分别对4类解释变量进行简单的一元回归，发现在宏观经济变量方面，说明经济增长对后期的金融发展的适度性有改善效果；在市场结构变量方面，政府所有权份额越大，金融发展越不适度；在监管变量方面，可以观察到地理分散在长期不利于金融发展的适度性，银行监管力度对于金融适度有正的效应；在制度变量方面，信贷者权益仅在中短期对金融适度有正的效应。之后，他们又进行了针对不同国家群体的多元回归和整体的多元回归，发现汇率机制越灵活，通货膨胀率越高，越不利于金融的适度发展。这些分析结果可以为国家的政策制定提供有一些帮助，使得其金融发展水平向适度状态发展。此外，也可以通过回归的结果来估算一国的金融可能性边界位置，从而判断其金融发展出于何种状况，是否适度。 （三）理论模型预测分析法
Kashab （2015）在分析08年金融危机后发达经济体与新兴经济体的金融深化与经济增长问题时，采用了理论模型预测分析法。文章认为，金融过度导致了发达国家在08年发生金融危机并且经济增速走低。而新兴国家（如中国和印度）由于其最优金融深化率与实际值的差额较小，在危机后仍然保持着较高的经济增速。为了证实这一观点，Kashab利用一般动态均衡模型来解释金融与经济发展的过程。
具体地，金融市场上的交易是由借贷双方之间存在价差决定的，随着双方价格的波动，当价差为零时达到均衡状态。那么金融市场上反应资本价值与时间关系的坐标平面就存在一条均衡曲线，它上面的每一点都表示特定时间点的均衡状态。由此估计算出发达经济体与新兴经济体的金融深化率的最优值与实际值，来判断其金融发展是否偏离了最优状态。
三、金融可能性边界
金融可能性边界较早地由Beck等人（2007）提出，其定义为：在给定的一系列状态变量（如国家结构变量、宏观经济管理变量、法律和信息变量、宏观审慎变量、社会经济因素变量等）的情况下，受市场摩擦的影响，金融市场上供给与需求的均衡状态。
在图-1中，横轴表示状态变量，纵轴表示金融深度，均简化为一维。我们假设结构状态变量与金融深度线性相关。国家A是一个低收入国家，人口稀少，其实际金融深度水平为DA低于期望（即最优）金融深度水平为DA*，国家A处于金融不足状态。类似地，国家B较国家A收入水平更高，人口较多，其实际金融深度水平DB恰好位于金融可能性边界上，国家B处于金融适度状态。国家C状态变量大于A、B两国，但是其实际金融深度水平DC超出了金融可能性边界上的最优水平DC*，国家C处于金融过度的状态。
在知道了一个国家的金融发展水平与这个国家金融可能性边界的位置关系后，就可判断国家的金融发展是否适度。那么这个金融可能性边界该如何求出呢？ Thorsten Beck et al.（2014）构造了金融发展指标与一系列状态变量的关系模型，用以估计不同国家的金融可能性边界。模型具体如下：
四、实证分析
（一）变量的选取
1.被解释变量
在被解释变量即金融发展指标的选择上，用银行提供的私人信贷占GDP的比重这一金融深度指标代替。
2.解释变量
根据模型，本文所选的解释变量主要分为四个部分：
（1）人均GDP指标，包括： 初期人均GDP的log值，t期人均GDP的log值减去初期人均GDP的log值，以及上述两项的交互项。
（2）人口统计指标，包括： 人口总数的log值和人口密度的log值。
（3）国别结构指标，主要为一些虚拟变量，包括石油输出国，转型国家和离岸国家。赋值为：肯定为1，否定为0。
（4）政策指标，包括： 合同执行成本、法律强度指数、信贷信息指数、投资者保护强度指数、私人信贷冲击由于本文所选范围内的国家私人信贷冲击幅度相比于世界范围内的国家较小，故将此控制变量的赋值标准由BeckThorstenetal（2014）设定的20%变为10%，增加了控制变量的敏感度。文中变量的数据均来自世界银行数据库。
（二）回归结果
根据Thorsten Beck et al（2014）模型，依照世界银行按收入水平的不同对国家的划分，选择中国所在的中高收入水平国家2005至2014的跨国面板数据，用来估计中高收入水平国家的金融可能性边界。回归结果如下：
由上述回归结果，可以看出：初始人均GDP，人均GDP增量，人口总量和密度，是离岸国家对所选金融深度指标有显著的正效应，是转型国家和石油输出国表现为显著的负效应。在政策指标方面，合同执行成本和对投资者保护力度变现为显著正效应，私人信贷冲击变现为显著的负效应。
将中国的实际指标与估计出的金融可能性边界上的最优指标进行比较，结果如下图所示：
图2 银行提供的私人信贷指标的实际值与边界值
观察图2，可以清楚的判断出中国的银行提供的私人信贷水平处于过度状态，但是正向着最优水平推进，表明我国的私有化进程过快正在得到逐步的缓解。
五、结论
金融发展与经济增长的关系历年年来一直被众多的国内外学者所关注，如何判断一个国家的金融发展是否适度，对于预测国家的金融发展走向，以及国家宏观经济可能受到的影响都有至关重要的意义。金融发展可能性边界这一概念的提出为判断金融发展适度性提供了新的思路。实际金融发展水平与金融可能性边界的位置关系可以直观的反映出一个国家金融发展的状态（金融不足、金融适度、金融过度）。
在中国的实证研究中，以银行提供的私人信贷水平为例，得出了该指标处于过度的结论，但是此种过度状态正在得到缓解，在政策上应继续向减轻私有化进程过快的方向努力。（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
参考文献：
[1] 谈儒勇.中国金融发展和经济增长关系的实证研究[J].经济研究，1999（10）.
[2] 张祖香.金融中介和经济发展：以中国大陆为例[D].岭南大学硕士毕业论文，2002.
[3] 张金清，陈卉.我国金融发展与经济增长关系的适度性研究[J].社会科学，2013
[4] Merton R.， Z. Bodie. A Functional Perspective of Financial Intermediation[J]. Financial Management， 1993
[5] Beck T. and A. De la Torre. The Basic Analytics of Access to Financial Services[J]. Financial Markets， 2007.
[6] Martin C.， A. D. Kunt， E. Feyen， R. Levine. Global Financial Development Database-Benchmarking Financial Systems around the World[R]. Word Bank Working Paper， 2012.
[7] Adolfo B.， T. Beck， E. Dabla-Norris and S. R. Yousefi. Too Cold， Too Hot， Or Just Right？ Assessing Financial Sector Development Across the Globe[R]. IMF Working Papers， 2013.
[8] Beck T.， E. Feyen. Benchmarking Financial Systems： Introducing the Financial Possibility Frontier[R]. Word Bank Working Paper， 2014.
[9] Bhattarai K.. Financial Deepening and Economic Growth in Advanced and Emerging Economies[J]. Review of Development Economics， 2015.
关键词：金融发展与经济增长；金融发展适度性；金融可能性边界
一、理论进程
20世纪70年代，Mckinnon和Shaw的金融深化论在西方经济学界产生了极大影响，经济学家们对金融发展与经济增长之间的关系有了新的看法。Mckinnon（1973）提出了“金融抑制论”，他认为发展中国家落后的根源在于：政府对金融干预过多造成了金融体系的落后，从而阻碍了经济的增长。Shaw（1973）提出通过“金融深化”，政府放弃对金融的过分干预，发展中国家经济建设资金不足的问题可以得到缓解，有利于经济的增长。King和Levine（1993）发现金融发展与经济增长之间存在很强的相关关系。他们认为信息成本和交易成本的存在，导致了金融市场和金融中介的产生和发展，金融体系的功能在于动员储蓄、配置资源、实施公司控制、润滑商品和服务等，通过这些渠道促进资本积累和技术创新，实现经济增长。
国内一些学者在中国的金融发展与经济增长的关系方面也做过一些实证研究，但研究结论却各不相同。如谈儒勇（1999）运用1993-1998年有关中国金融发展和经济增长的季度数据进行实证检验，得出中国金融中介和经济增长之间有显著的相关关系，且独立于其他影响经济增长的因素。金融中介体的总体规模DEPTH指标和季节增长之间有显著的负相关关系。然而，张祖香（2002）运用了1994年到2001年的时间序列季度数据进行了检验，回归发现长期的金融深度指标（DEPTH） 和经济增长有显著的正相关关系，国有商业银行相对于银行体系的规模的比例和经济增长有不显著的关系。
结合上述的研究与实践，我们发现：金融过度与不足都会损坏经济增长，一个国家的金融发展只有与经济发展相适应，才能发挥促进作用。金融发展适度性的涵义尚未被清晰的界定： Arcand等人（2012）用金融深度指标对经济增长的效应的正负来判断金融发展是否适度，发现当私人信贷达到GDP的110%时，金融发展会变为负效应。Adolfo Barajas等人（2013）利用金融可能性边界将金融发展的适度性用一国金融深度水平是否达到最优状态来表示。国内的学者中，张金清和陈卉（2013）结合结合金融发展的两种认识——结构论和功能论，将金融发展的适度性概括为：经济发展到一定阶段后金融资产的规模和产出阶段的比值应保持在一个合理的范围，在该范围内金融规模与结构的变化将保证金融功能得到充分发挥、经济体中的金融需求得到充分的满足，金融与经济能实现充分、稳定的发展，此时称为金融发展适度。
30多年的高速发展使得我国已步入中高等收入国家行列，要继续保持这种持续的经济增长，处理好金融发展与经济增长的关系将至关重要。我们需要对我国的金融发展适度性进行判断，以预防出现金融不足和金融过度，这对于金融深化改革也具有指导性的拓展意义。
二、分析方法
在已有的文献里，针对金融发展是否适度的研究，主要运用到了三种方法： 比较分析法、 实证分析法和理论模型预测分析法。分别选择运用各种方法进行研究的文献中较为有代表性的一篇进行说明，具体如下：
（一）比较分析法
Martin Clibak等人（2012）主要采用了比较分析法来研究国际金融发展的适度性问题。他们提出了一个4*2的矩阵框架来作为衡量金融体系发展的标准。具体地，衡量金融体系发展有四个关键性指标：金融深度、可获得性、有效性和稳定性；这四个指标是针对金融机构和金融市场两个对象的。根据这个框架，他们选取了1960-2010年涵盖不同国家与地区的相关数据，构成全球金融发展数据库，分别以四个指标为解释变量，反映经济增长的指标（如真实人均GDP增长率、真实人均资本增长率、生产增长率等）为被解释变量进行回归。
得到的结论是：在金融机构方面，高收入国家的金融深度、可获得性和有效性水处于较高的水平，金融稳定性水平并不是太高。中等收入国家的金融稳定性较高，其他指标介于高收入国家和低收入国家之间，而低收入国家的各项指标均处于较低水平。在金融市场方面，高收入国家的金融深度和有效性处于高水平，可获得性与稳定性介于中等收入国家与低收入国家之间。中等收入国家的可获得性与稳定性水平最高。低收入国家的各项指标水平均较低。
（二）实证分析法
Adolfo Baraja等人（2013）主要采用了实证分析的方法对金融发展的适度性进行衡量。
他们根据Hussainy （2011）模型，构造了Gap值，即金融可能性边界上的预测值与实际值之差，并以此作为实证分析的被解释变量。解释变量主要分为四类：宏观经济变量、市场结构、监管政策变量和制度变量。他们选取了涵盖1995-2005年的一个大型的跨国面板数据，首先分别对4类解释变量进行简单的一元回归，发现在宏观经济变量方面，说明经济增长对后期的金融发展的适度性有改善效果；在市场结构变量方面，政府所有权份额越大，金融发展越不适度；在监管变量方面，可以观察到地理分散在长期不利于金融发展的适度性，银行监管力度对于金融适度有正的效应；在制度变量方面，信贷者权益仅在中短期对金融适度有正的效应。之后，他们又进行了针对不同国家群体的多元回归和整体的多元回归，发现汇率机制越灵活，通货膨胀率越高，越不利于金融的适度发展。这些分析结果可以为国家的政策制定提供有一些帮助，使得其金融发展水平向适度状态发展。此外，也可以通过回归的结果来估算一国的金融可能性边界位置，从而判断其金融发展出于何种状况，是否适度。 （三）理论模型预测分析法
Kashab （2015）在分析08年金融危机后发达经济体与新兴经济体的金融深化与经济增长问题时，采用了理论模型预测分析法。文章认为，金融过度导致了发达国家在08年发生金融危机并且经济增速走低。而新兴国家（如中国和印度）由于其最优金融深化率与实际值的差额较小，在危机后仍然保持着较高的经济增速。为了证实这一观点，Kashab利用一般动态均衡模型来解释金融与经济发展的过程。
具体地，金融市场上的交易是由借贷双方之间存在价差决定的，随着双方价格的波动，当价差为零时达到均衡状态。那么金融市场上反应资本价值与时间关系的坐标平面就存在一条均衡曲线，它上面的每一点都表示特定时间点的均衡状态。由此估计算出发达经济体与新兴经济体的金融深化率的最优值与实际值，来判断其金融发展是否偏离了最优状态。
三、金融可能性边界
金融可能性边界较早地由Beck等人（2007）提出，其定义为：在给定的一系列状态变量（如国家结构变量、宏观经济管理变量、法律和信息变量、宏观审慎变量、社会经济因素变量等）的情况下，受市场摩擦的影响，金融市场上供给与需求的均衡状态。
在图-1中，横轴表示状态变量，纵轴表示金融深度，均简化为一维。我们假设结构状态变量与金融深度线性相关。国家A是一个低收入国家，人口稀少，其实际金融深度水平为DA低于期望（即最优）金融深度水平为DA*，国家A处于金融不足状态。类似地，国家B较国家A收入水平更高，人口较多，其实际金融深度水平DB恰好位于金融可能性边界上，国家B处于金融适度状态。国家C状态变量大于A、B两国，但是其实际金融深度水平DC超出了金融可能性边界上的最优水平DC*，国家C处于金融过度的状态。
在知道了一个国家的金融发展水平与这个国家金融可能性边界的位置关系后，就可判断国家的金融发展是否适度。那么这个金融可能性边界该如何求出呢？ Thorsten Beck et al.（2014）构造了金融发展指标与一系列状态变量的关系模型，用以估计不同国家的金融可能性边界。模型具体如下：
四、实证分析
（一）变量的选取
1.被解释变量
在被解释变量即金融发展指标的选择上，用银行提供的私人信贷占GDP的比重这一金融深度指标代替。
2.解释变量
根据模型，本文所选的解释变量主要分为四个部分：
（1）人均GDP指标，包括： 初期人均GDP的log值，t期人均GDP的log值减去初期人均GDP的log值，以及上述两项的交互项。
（2）人口统计指标，包括： 人口总数的log值和人口密度的log值。
（3）国别结构指标，主要为一些虚拟变量，包括石油输出国，转型国家和离岸国家。赋值为：肯定为1，否定为0。
（4）政策指标，包括： 合同执行成本、法律强度指数、信贷信息指数、投资者保护强度指数、私人信贷冲击由于本文所选范围内的国家私人信贷冲击幅度相比于世界范围内的国家较小，故将此控制变量的赋值标准由BeckThorstenetal（2014）设定的20%变为10%，增加了控制变量的敏感度。文中变量的数据均来自世界银行数据库。
（二）回归结果
根据Thorsten Beck et al（2014）模型，依照世界银行按收入水平的不同对国家的划分，选择中国所在的中高收入水平国家2005至2014的跨国面板数据，用来估计中高收入水平国家的金融可能性边界。回归结果如下：
由上述回归结果，可以看出：初始人均GDP，人均GDP增量，人口总量和密度，是离岸国家对所选金融深度指标有显著的正效应，是转型国家和石油输出国表现为显著的负效应。在政策指标方面，合同执行成本和对投资者保护力度变现为显著正效应，私人信贷冲击变现为显著的负效应。
将中国的实际指标与估计出的金融可能性边界上的最优指标进行比较，结果如下图所示：
图2 银行提供的私人信贷指标的实际值与边界值
观察图2，可以清楚的判断出中国的银行提供的私人信贷水平处于过度状态，但是正向着最优水平推进，表明我国的私有化进程过快正在得到逐步的缓解。
五、结论
金融发展与经济增长的关系历年年来一直被众多的国内外学者所关注，如何判断一个国家的金融发展是否适度，对于预测国家的金融发展走向，以及国家宏观经济可能受到的影响都有至关重要的意义。金融发展可能性边界这一概念的提出为判断金融发展适度性提供了新的思路。实际金融发展水平与金融可能性边界的位置关系可以直观的反映出一个国家金融发展的状态（金融不足、金融适度、金融过度）。
在中国的实证研究中，以银行提供的私人信贷水平为例，得出了该指标处于过度的结论，但是此种过度状态正在得到缓解，在政策上应继续向减轻私有化进程过快的方向努力。（作者单位：武汉大学经济与管理学院）
参考文献：
[1] 谈儒勇.中国金融发展和经济增长关系的实证研究[J].经济研究，1999（10）.
[2] 张祖香.金融中介和经济发展：以中国大陆为例[D].岭南大学硕士毕业论文，2002.
[3] 张金清，陈卉.我国金融发展与经济增长关系的适度性研究[J].社会科学，2013
[4] Merton R.， Z. Bodie. A Functional Perspective of Financial Intermediation[J]. Financial Management， 1993
[5] Beck T. and A. De la Torre. The Basic Analytics of Access to Financial Services[J]. Financial Markets， 2007.
[6] Martin C.， A. D. Kunt， E. Feyen， R. Levine. Global Financial Development Database-Benchmarking Financial Systems around the World[R]. Word Bank Working Paper， 2012.
[7] Adolfo B.， T. Beck， E. Dabla-Norris and S. R. Yousefi. Too Cold， Too Hot， Or Just Right？ Assessing Financial Sector Development Across the Globe[R]. IMF Working Papers， 2013.
[8] Beck T.， E. Feyen. Benchmarking Financial Systems： Introducing the Financial Possibility Frontier[R]. Word Bank Working Paper， 2014.
[9] Bhattarai K.. Financial Deepening and Economic Growth in Advanced and Emerging Economies[J]. Review of Development Economics， 2015.