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“流动性过剩（主动信贷创造）推升股价”仅仅是个神话，是储蓄分流资金推动了本轮牛市。就此而论，市场短期内不必担心流动性枯竭的风险，但必须警惕这类资金使市场变得脆弱。
主动信贷创造推升股价之谬
谈到本轮牛市，流动性是绕不开的话题。有一种观点认为，流动性过剩导致股票价格膨胀。其逻辑推演大致如下：在现行强制结售汇制度下，巨额的外贸顺差迫使央行发行基础货币进行对冲，央行购买商业银行的外汇作为外汇储备，商业银行获得央行的基础货币从而使得银行体系内的流动性大大增加；于是银行有过度放贷的冲动（实际贷款利率下降印证了这一事实），过度放贷一方面导致实体经济中的过度投资，另一方面导致金融领域的资产价格膨胀（本文仅就股票资产而言）。此即流动性过剩推升股价或主动信贷创造推升股价论。
另一方面，央行从货币政策中传达的态度也非常明确，就是要紧缩流动性。这从央行2007年以来多次加息、提高准备金率等措施可以看出来。那么，紧缩流动性会终止A股牛市吗？
笔者认为，主动信贷创造推升股价是不存在的神话，单单紧缩流动性也不会终止A股牛市。因为，主动信贷创造与股价上升之间的渠道并不通畅。
中长期信贷创造：几乎全为实体经济吸收。
主动信贷创造推升股价观点之逻辑暗含一个预设，即商业银行的信贷资金通过实体企业大量违规或经其他渠道流入股市。但是，笔者发现此预设是难以成立的。信贷资金按期限分为短期贷款和中长期贷款。中长期贷款一般用于项目投资，实行专户管理，挪动难度相对较大；而短期贷款的腾挪空间则相对广阔，比如支付货款、发放工资、偿还另一个银行的贷款，等等。固定资产投资中银行贷款来源的资金规模与银行新增中长期贷款的资金规模大致相当。自2004年初以来至2007年5月底，前一项数据累计为5286.8亿元，后一项数据累计为5192.2亿元，二者之比为1.02∶1，几乎相等。也就是说，银行的中长期贷款基本完全计入了企业的固定资产投资。除非存在大量骗贷炒股行为，否则就应承认固定资产投资的项目资金未被挪用至股市。
短期信贷数据显示：企业并未全面炒股。
如果信贷资金被违规用于炒股，那么短期信贷应该上升很快才对。实际情况是短贷占所有贷款的比重呈不断下降趋势。因为无法得知全部企业用了多少资金在炒股，所以本文以上市公司为例分析。2007年上市公司实行新会计准则，短期投资在核算上变成“交易性金融资产”（流动资产）和“可供出售金融资产”（非流动资产），全部上市一般企业（非金融企业）这两项资产分别是114.8亿元和480.7亿元，而货币资金和短期借款分别是7055.2亿元和8078.2亿元。两项金融资产占货币资金和短期借款的比重分别是8.4%和7.4%，比2006年末（2%左右）要高出一些，原因可能在于会计准则的改变和2007年1季度行情空前火爆。
这可以说明两个问题：第一个是“比例低”，企业炒股所占用的资金占企业流动性资金的比例很“低”，也就是说，实体企业在股市中的风险暴露程度还相对较低，且2006～2007年也不算历史高点（1998年两个比例分别约为16%和10%）；第二个是“概率低”，靠银行体系的流动性支撑股市的概率就比较低。
银行间市场：拆借与回购资金与股市缺乏联系。
非实体企业或者金融企业，尤其是证券公司和基金公司等非银行金融机构是否在大量利用银行信贷资金炒股呢？这里着重从另外两个渠道来分析，说明银行体系内的流动性是否通过信贷渠道推动了股价的上涨。
如果说拆借和回购市场资金是股市上涨推动力的话，那么在2006年行情启动之后，非银行金融机构拆入资金占比应该显著上升，以满足股市所需的资金量。然而，事实与之相反。首先，财务公司和其他金融机构拆入资金的比重在2006年行情启动之后是不断下降的。无论是拆借市场还是回购市场，均表现出这一特征。其次，从期限结构来看，隔夜和7日交易的比重一直占据绝大部分，很难想象这么短的介入资金能做什么事情，且我国的机构还不至于疯狂到如此程度。
中国企业并未全面炒股机制解析。
中国资本市场三个运行机制避免了信贷资金被大量用于买卖股票。第一，银行无生存之压力。中国金融体系实行严格的管制，其中一点就是银行存贷差和存贷款基准利率直接归央行控制。在较大的存贷差背景下，银行为应付日益激烈的竞争也正在努力发展中间业务。因此，即便银行体系的流动性有些过剩，也还不至于迫于生存无节制、无原则地发放高风险贷款。最主要的证据就是，中国的股票质押贷款和股权质押贷款一直不发达。2007年5月，北京、上海的商业银行纷纷叫停股票质押贷款，或者对股票质押贷款的抵押比例从市值的80%下调至30%～50%，以此来控制风险。
第二，企业无炒股之动力。中国企业的盈利高速增长，资本回报率等指标自1998年以来呈现出不断提高的态势，而且当前也并没有显现出盈利要急转直下的苗头。虽然企业盈利将受到要素价格重估的挑战，比如企业要为劳动力、资源、环境、安全等付出更多的成本，但这并不会阻碍企业的盈利增长。所以，企业可以靠踏实的实业投资实现增长，没必要像赌徒一样迷恋金融炼金术，而重蹈日本的覆辙。
第三，信贷无入市之权力。自国内的股票市场出现以来，是否让或如何让银行信贷资金进入股市就一直是一个较为敏感的话题。总体而言，监管当局的态度是严控甚至禁止信贷资金入市。1999年之前，政策严禁银行信贷资金入市。1999年之后，由于允许证券公司和基金公司进入银行间市场，所以银行资金可以间接入市。即便如此，银行资金仍然不能通过对实体企业的信贷渠道入市。
所谓“过剩”的流动性导致银行贷存比下降分析。
那么，如果真有过剩的流动性，那么银行资金流到哪里去了呢？笔者认为，银行贷款快速增长反映了固定资产投资的快速增长，所谓的流动性过剩主要表现在实体经济领域。其次，大量的流动性仍然乖乖躺在银行的资产负债表里，其直接后果就是贷存比下降。
倘若果真是外汇占款产生的流动性导致了股票价格重估，那么央行为购汇而投放的基础货币将有很大一部分未被对冲掉。但实际情况却是股市走势似乎有意与外汇占款唱反调：外汇占款大量未对冲时，股市走弱；外汇占款被大量回笼时，股市却走强。所以，通过外汇占款而产生的流动性并非股价上升的推力。
2004年，央行通过外汇公开市场操作投放基础货币16098亿元，通过110次人民币公开市场操作回笼基础货币6690亿元，投放、回笼相抵后净投放基础货币9408亿元。9408亿元被实体经济的固定资产投资吸收掉，2004年固定资产投资总额58620.28亿元，比2003年增加12679.62亿元。与此同时，2004年到2005年上半年的股市一蹶不振。2005年央行累计回笼基础货币35924亿元，累计投放基础货币22076亿元，投放、回笼相抵后净回笼基础货币13848亿元。在流动性收缩的同时，股市却从2005年年中触底反弹，拉开了本轮牛市的序幕。2006年前三季度，央行通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6450亿元。2007年一季度，央行搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，基本全额对冲外汇占款投放的流动性，但股指却呈现出空前的上涨景象。
储蓄分流为牛市提供动力
经验判断：储蓄分流与两轮牛市同步。
1999年“5.19”行情之后，上证指数从1047点震荡上行至2001年6月的2245点阶段性高点。与此同时，储蓄存款同比增速从1999年5月开始持续下降，到行情结束时仅有10.8%的增速，其间一度跌到6.21%的历史性低水平。而本轮行情启动之后，再一次发生了储蓄存款同比增速明显下降的情形（见图1）。
储蓄分流规模的简要估算。
储蓄分流不是通常媒体所报道的储蓄同比减少的部分，而应是在没有股市的资金吸引效应的情形下，本该进行储蓄的资金。这里用两个方法来进行推算，一个是同比增速假定法；一个是“收入—消费”推算法。
同比增速假定法：2006年4月以来约分流1.55万亿元。以2006年4月为起点考虑三种情形：储蓄存款同比增速照之前的趋势加速增长、平稳增长以及两种增速的简单算术平均。从2006年4月到2007年5月的14个月间，大约平均每月有1000亿元本该进入储蓄的资金被分流出来，其中大部分进入了股市。在2006年的后三个季度，储蓄分流资金约有6220亿元，但2007年前五个月就分流了9320亿元，呈现出分流加速的态势。
“收入—消费”推算法：2006年4月以来分流约1万亿元。2006年，城镇居民人均可支配收入是11759.5元，人均消费支出是8696.6元。也就是说，2006年城镇人均可供储蓄的资金是3062.9元，全国城镇人口（2006年为5.77亿人）总储蓄增加规模应该约1.77万亿元。但实际上，城镇居民人均储蓄存款增加约为2170元，那么人均储蓄分流规模约为900元，城镇居民储蓄分流总额则约为5200亿元。总体而言，储蓄分流约6000亿元。以同比增速法估算的情形看，2007年前五个月储蓄分流有加速的趋势，所以2006年4月以来到2007年5月的储蓄分流规模约在1万亿元左右。2006年到2007年5月，A股流通市值增加了4.6万亿元，上证A股和深证A股分别增加3.05万亿元和1.56万亿元，两市A股累积换手率分别约为6倍和22倍。虽然无法精确计算出场外资金进入股市的规模，但是约1万亿元的储蓄分流要支撑流通市值4.6万亿元的增幅应该还是绰绰有余的。
基金发行推算：储蓄分流买基金的数字估计达4000亿元以上。2006年初到2007年5月，开放式股票型基金的份额增加了近4000亿份，由于基金单位净值都在1元以上，所以增量资金应在5000亿元以上。2006年底，开放式股票型基金的个人投资者持有比例在45%左右（以份额加权平均），如果再加上保险公司的持股（其资金多来源于个人投资者所缴纳的保费），保守假定为60%，那么2006年年初到2007年5月，开放式股票型基金中来自于个人的资金增量约有3000亿元。再加上个人投资者购买的其他类型的基金，这一数额甚至将超过4000亿元。如果再加上可能还要巨大的购买股票的资金支出，储蓄分流为股市提供了主要的资金支持应该是比较确定的。另外，储蓄分流与个人投资者账户数的同比增速大致相反，储蓄增速在低位时，个人投资者的账户数增速在高位；反之亦然，这从一个侧面说明了储蓄很可能被分流到了股市之中。
业绩、股价与资金的交互性
牛市动因之“价值—价格”范式构建。
股价决定因素一直是议论中心。从研究范式来看，目前有两个派别。一派主张基本分析，即股价由其内在价值决定，所以一旦股票价格低于其内在价值，安全边际出现了，买点也就出现了。这一“价值—价格”链条的逻辑简洁明了，但它无法回答股价的波动为何如此之大，为何在没有任何关于公司业绩出现重大变化的征兆下股价却暴涨或暴跌。因此，基本分析的批评者虽然并不否定价值对股价的决定作用，但也发展了许多观点以对基本分析作出补充，其中最主要的观点就是股价并非价值的被动反映，而受到行为/心理的影响。正如索罗斯的反身性理论所言，股价还会影响价值和行为（见图2）。
在“价值—价格”的基本面分析链条上，笔者增加了其他的成分。成分之一是参与者。将市场参与者分为两类：价值投资者和跟风者。前者的投资行为主要参考企业业绩的变动，而跟风者的买卖决定主要受其他人盈亏的影响（羊群效应）。成分之二是股价对价值（基本面）的直接和间接的影响。间接影响包含在“资本红利”的概念之中，良性发展的资本市场将成为资本积累的加速器，从而推动技术进步、潜在总供给能力提升以及经济增长。直接影响涵盖了一系列的资本运作，比如股价走高会刺激企业进行收购低PE资产，从而增加企业业绩，这又进一步刺激股价走高。增添的成分之三：“资金”。将资金区别为信贷创造和储蓄分流两类。信贷创造是一种“增量”资金，它来源于每年新增的经常账户和资本账户双顺差。储蓄分流是一种“存量”资金，它本来就存在银行，只是等行情起来之后才绵绵不断地从银行搬到股市里（见图3、图4）。
储蓄分流支撑的市场具有脆弱性。
储蓄分流还未枯竭，资金面可支撑牛市演绎。首先，虽然从储蓄存款与A股市值的比较上看，储蓄存款的相对规模在2006年以来急剧下降，但是储蓄存款远未到枯竭的时候。从规模上看，增量资金理论上存在持续快速增长的可能，但存量资金的增长到一定程度后必然走稳或者趋降。存量资金来源于行情启动后的储蓄分流，储蓄规模受较为平稳增长的可支配收入影响，所以股市的基本趋势得以确立之后，储蓄分流会加快，但到一定程度之后，储蓄分流必然会减慢，甚至趋紧。
截至2007年上半年，储蓄存款与A股总市值之比约为0.96∶1，但和流通市值之比约为2.94∶1。即便考虑到在接下来的一年里大小非减持使得流通市值增加，储蓄存款的相对规模仍然较大。再者，尽管目前A股开户数为1亿户左右，但活跃账户在3000万左右，这说明储蓄存款分流仍然存在空间。
在估值偏高的市场背景下，倘若上市公司业绩增长趋势符合预期，那么储蓄分流很可能在新一轮行情的带动之下继续分流。资金面还不会成为今后一段时间股市走势的制约因素。一个相对均衡的状态是，上市公司的业绩增长与居民的可支配收入增长大致保持一致。
在储蓄可以进一步分流的大背景下，短期来看，存量资金将会加大股市的波动性，使其比过往更加脆弱。储蓄分流快，回流也快，这种资金的快速流动会在一定程度上造成市场的暴涨或暴跌。这主要有两个原因。其一，储蓄分流所代表的投资者是个人投资者，而典型的个人投资者表现出很强的“外推型投资”风格。从纵向来看，其将过去的股市表现作为预期未来表现的基础；从横向来看，其将别人的股市表现作为衡量自身表现的基础。所以，个人投资者很少对企业业绩作出分析，表现出很大的盲目性，这在市场操作上的表现就是“追涨杀跌”，加剧了市场波动，使其更加脆弱。
其二，储蓄分流所衍生出来的资金是短期资金。从表面上看，机构投资者一般都是长期投资者。其实，资金来源将严重限制部分机构投资者，尤其是开放式基金的投资周期。开放式基金是由短期资金支撑的，当个人投资者预期今后行情不会好时，就会赎回基金，迫使基金公司抛售股票，被动地成为短期投资者。基金的抛售会加大市场的波动性和脆弱性。保险资金、年金和社保资金是长期资金；封闭式基金和信托的期限稍短一些，这些长期资金的比重在目前中国市场中的比例还较低。所以，在短期资金主导的市场中，较大的波动性和脆弱性难以避免。
牛市中的政府职能是维护市场健康环境。
发展中国家政府的动机一般包含三个方面：一是进行公共管理，包括维护公共安全、保障法律实施，等等。在这个动机下，政府在2005年推动了股权分置改革，扫除股市发展的历史痼疾。在保障法律实施方面，政府会严厉打击股市之中的违法犯罪现象。对于分流储蓄去炒股的个人投资者来说，树立一种良好的投资理念非常重要，这就需要政府承担起社会教育的职能，继续加强投资者教育。
二是实行赶超战略，以本国特色的方式加快发展。我国要建立多层次资本市场，引导资本市场为自主创新战略服务，也可归为这一类。因为此举或多或少会改变投资者的风险偏好函数，而不是完全任由市场自由选择。在股市发展的最初阶段，股市几乎被定义为为国有企业改革筹资的渠道，而忽视了中小投资者（也是储蓄分流的主要力量）的保护问题，也可以算成实施赶超战略的发展代价。
三是追求部门私利，部分政府部门还有自身的集团利益，它们对集团利益的追求可能会损害公共利益。政府部门的效用函数的自变量往往包括权威、声望和租金。所以政府对权力的渴望非常强烈，这也是市场化的一大阻碍。当前的许多制度和现象均与政府的这个动机有关。
笔者相信，政府肯定是希望股市健康发展，实现上市公司和投资者的双赢结局。那么，为实现这一目标，建议继续以公共利益为准绳推进制度变革、打击股市炒作之风、引导投资者特别是普通个人投资者树立良好的投资理念，戒除贪婪之妄念。与此同时，在实行赶超战略时尽量避免损害中小投资者的利益。
（作者单位：中信证券研究部）
主动信贷创造推升股价之谬
谈到本轮牛市，流动性是绕不开的话题。有一种观点认为，流动性过剩导致股票价格膨胀。其逻辑推演大致如下：在现行强制结售汇制度下，巨额的外贸顺差迫使央行发行基础货币进行对冲，央行购买商业银行的外汇作为外汇储备，商业银行获得央行的基础货币从而使得银行体系内的流动性大大增加；于是银行有过度放贷的冲动（实际贷款利率下降印证了这一事实），过度放贷一方面导致实体经济中的过度投资，另一方面导致金融领域的资产价格膨胀（本文仅就股票资产而言）。此即流动性过剩推升股价或主动信贷创造推升股价论。
另一方面，央行从货币政策中传达的态度也非常明确，就是要紧缩流动性。这从央行2007年以来多次加息、提高准备金率等措施可以看出来。那么，紧缩流动性会终止A股牛市吗？
笔者认为，主动信贷创造推升股价是不存在的神话，单单紧缩流动性也不会终止A股牛市。因为，主动信贷创造与股价上升之间的渠道并不通畅。
中长期信贷创造：几乎全为实体经济吸收。
主动信贷创造推升股价观点之逻辑暗含一个预设，即商业银行的信贷资金通过实体企业大量违规或经其他渠道流入股市。但是，笔者发现此预设是难以成立的。信贷资金按期限分为短期贷款和中长期贷款。中长期贷款一般用于项目投资，实行专户管理，挪动难度相对较大；而短期贷款的腾挪空间则相对广阔，比如支付货款、发放工资、偿还另一个银行的贷款，等等。固定资产投资中银行贷款来源的资金规模与银行新增中长期贷款的资金规模大致相当。自2004年初以来至2007年5月底，前一项数据累计为5286.8亿元，后一项数据累计为5192.2亿元，二者之比为1.02∶1，几乎相等。也就是说，银行的中长期贷款基本完全计入了企业的固定资产投资。除非存在大量骗贷炒股行为，否则就应承认固定资产投资的项目资金未被挪用至股市。
短期信贷数据显示：企业并未全面炒股。
如果信贷资金被违规用于炒股，那么短期信贷应该上升很快才对。实际情况是短贷占所有贷款的比重呈不断下降趋势。因为无法得知全部企业用了多少资金在炒股，所以本文以上市公司为例分析。2007年上市公司实行新会计准则，短期投资在核算上变成“交易性金融资产”（流动资产）和“可供出售金融资产”（非流动资产），全部上市一般企业（非金融企业）这两项资产分别是114.8亿元和480.7亿元，而货币资金和短期借款分别是7055.2亿元和8078.2亿元。两项金融资产占货币资金和短期借款的比重分别是8.4%和7.4%，比2006年末（2%左右）要高出一些，原因可能在于会计准则的改变和2007年1季度行情空前火爆。
这可以说明两个问题：第一个是“比例低”，企业炒股所占用的资金占企业流动性资金的比例很“低”，也就是说，实体企业在股市中的风险暴露程度还相对较低，且2006～2007年也不算历史高点（1998年两个比例分别约为16%和10%）；第二个是“概率低”，靠银行体系的流动性支撑股市的概率就比较低。
银行间市场：拆借与回购资金与股市缺乏联系。
非实体企业或者金融企业，尤其是证券公司和基金公司等非银行金融机构是否在大量利用银行信贷资金炒股呢？这里着重从另外两个渠道来分析，说明银行体系内的流动性是否通过信贷渠道推动了股价的上涨。
如果说拆借和回购市场资金是股市上涨推动力的话，那么在2006年行情启动之后，非银行金融机构拆入资金占比应该显著上升，以满足股市所需的资金量。然而，事实与之相反。首先，财务公司和其他金融机构拆入资金的比重在2006年行情启动之后是不断下降的。无论是拆借市场还是回购市场，均表现出这一特征。其次，从期限结构来看，隔夜和7日交易的比重一直占据绝大部分，很难想象这么短的介入资金能做什么事情，且我国的机构还不至于疯狂到如此程度。
中国企业并未全面炒股机制解析。
中国资本市场三个运行机制避免了信贷资金被大量用于买卖股票。第一，银行无生存之压力。中国金融体系实行严格的管制，其中一点就是银行存贷差和存贷款基准利率直接归央行控制。在较大的存贷差背景下，银行为应付日益激烈的竞争也正在努力发展中间业务。因此，即便银行体系的流动性有些过剩，也还不至于迫于生存无节制、无原则地发放高风险贷款。最主要的证据就是，中国的股票质押贷款和股权质押贷款一直不发达。2007年5月，北京、上海的商业银行纷纷叫停股票质押贷款，或者对股票质押贷款的抵押比例从市值的80%下调至30%～50%，以此来控制风险。
第二，企业无炒股之动力。中国企业的盈利高速增长，资本回报率等指标自1998年以来呈现出不断提高的态势，而且当前也并没有显现出盈利要急转直下的苗头。虽然企业盈利将受到要素价格重估的挑战，比如企业要为劳动力、资源、环境、安全等付出更多的成本，但这并不会阻碍企业的盈利增长。所以，企业可以靠踏实的实业投资实现增长，没必要像赌徒一样迷恋金融炼金术，而重蹈日本的覆辙。
第三，信贷无入市之权力。自国内的股票市场出现以来，是否让或如何让银行信贷资金进入股市就一直是一个较为敏感的话题。总体而言，监管当局的态度是严控甚至禁止信贷资金入市。1999年之前，政策严禁银行信贷资金入市。1999年之后，由于允许证券公司和基金公司进入银行间市场，所以银行资金可以间接入市。即便如此，银行资金仍然不能通过对实体企业的信贷渠道入市。
所谓“过剩”的流动性导致银行贷存比下降分析。
那么，如果真有过剩的流动性，那么银行资金流到哪里去了呢？笔者认为，银行贷款快速增长反映了固定资产投资的快速增长，所谓的流动性过剩主要表现在实体经济领域。其次，大量的流动性仍然乖乖躺在银行的资产负债表里，其直接后果就是贷存比下降。
倘若果真是外汇占款产生的流动性导致了股票价格重估，那么央行为购汇而投放的基础货币将有很大一部分未被对冲掉。但实际情况却是股市走势似乎有意与外汇占款唱反调：外汇占款大量未对冲时，股市走弱；外汇占款被大量回笼时，股市却走强。所以，通过外汇占款而产生的流动性并非股价上升的推力。
2004年，央行通过外汇公开市场操作投放基础货币16098亿元，通过110次人民币公开市场操作回笼基础货币6690亿元，投放、回笼相抵后净投放基础货币9408亿元。9408亿元被实体经济的固定资产投资吸收掉，2004年固定资产投资总额58620.28亿元，比2003年增加12679.62亿元。与此同时，2004年到2005年上半年的股市一蹶不振。2005年央行累计回笼基础货币35924亿元，累计投放基础货币22076亿元，投放、回笼相抵后净回笼基础货币13848亿元。在流动性收缩的同时，股市却从2005年年中触底反弹，拉开了本轮牛市的序幕。2006年前三季度，央行通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6450亿元。2007年一季度，央行搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，基本全额对冲外汇占款投放的流动性，但股指却呈现出空前的上涨景象。
储蓄分流为牛市提供动力
经验判断：储蓄分流与两轮牛市同步。
1999年“5.19”行情之后，上证指数从1047点震荡上行至2001年6月的2245点阶段性高点。与此同时，储蓄存款同比增速从1999年5月开始持续下降，到行情结束时仅有10.8%的增速，其间一度跌到6.21%的历史性低水平。而本轮行情启动之后，再一次发生了储蓄存款同比增速明显下降的情形（见图1）。
储蓄分流规模的简要估算。
储蓄分流不是通常媒体所报道的储蓄同比减少的部分，而应是在没有股市的资金吸引效应的情形下，本该进行储蓄的资金。这里用两个方法来进行推算，一个是同比增速假定法；一个是“收入—消费”推算法。
同比增速假定法：2006年4月以来约分流1.55万亿元。以2006年4月为起点考虑三种情形：储蓄存款同比增速照之前的趋势加速增长、平稳增长以及两种增速的简单算术平均。从2006年4月到2007年5月的14个月间，大约平均每月有1000亿元本该进入储蓄的资金被分流出来，其中大部分进入了股市。在2006年的后三个季度，储蓄分流资金约有6220亿元，但2007年前五个月就分流了9320亿元，呈现出分流加速的态势。
“收入—消费”推算法：2006年4月以来分流约1万亿元。2006年，城镇居民人均可支配收入是11759.5元，人均消费支出是8696.6元。也就是说，2006年城镇人均可供储蓄的资金是3062.9元，全国城镇人口（2006年为5.77亿人）总储蓄增加规模应该约1.77万亿元。但实际上，城镇居民人均储蓄存款增加约为2170元，那么人均储蓄分流规模约为900元，城镇居民储蓄分流总额则约为5200亿元。总体而言，储蓄分流约6000亿元。以同比增速法估算的情形看，2007年前五个月储蓄分流有加速的趋势，所以2006年4月以来到2007年5月的储蓄分流规模约在1万亿元左右。2006年到2007年5月，A股流通市值增加了4.6万亿元，上证A股和深证A股分别增加3.05万亿元和1.56万亿元，两市A股累积换手率分别约为6倍和22倍。虽然无法精确计算出场外资金进入股市的规模，但是约1万亿元的储蓄分流要支撑流通市值4.6万亿元的增幅应该还是绰绰有余的。
基金发行推算：储蓄分流买基金的数字估计达4000亿元以上。2006年初到2007年5月，开放式股票型基金的份额增加了近4000亿份，由于基金单位净值都在1元以上，所以增量资金应在5000亿元以上。2006年底，开放式股票型基金的个人投资者持有比例在45%左右（以份额加权平均），如果再加上保险公司的持股（其资金多来源于个人投资者所缴纳的保费），保守假定为60%，那么2006年年初到2007年5月，开放式股票型基金中来自于个人的资金增量约有3000亿元。再加上个人投资者购买的其他类型的基金，这一数额甚至将超过4000亿元。如果再加上可能还要巨大的购买股票的资金支出，储蓄分流为股市提供了主要的资金支持应该是比较确定的。另外，储蓄分流与个人投资者账户数的同比增速大致相反，储蓄增速在低位时，个人投资者的账户数增速在高位；反之亦然，这从一个侧面说明了储蓄很可能被分流到了股市之中。
业绩、股价与资金的交互性
牛市动因之“价值—价格”范式构建。
股价决定因素一直是议论中心。从研究范式来看，目前有两个派别。一派主张基本分析，即股价由其内在价值决定，所以一旦股票价格低于其内在价值，安全边际出现了，买点也就出现了。这一“价值—价格”链条的逻辑简洁明了，但它无法回答股价的波动为何如此之大，为何在没有任何关于公司业绩出现重大变化的征兆下股价却暴涨或暴跌。因此，基本分析的批评者虽然并不否定价值对股价的决定作用，但也发展了许多观点以对基本分析作出补充，其中最主要的观点就是股价并非价值的被动反映，而受到行为/心理的影响。正如索罗斯的反身性理论所言，股价还会影响价值和行为（见图2）。
在“价值—价格”的基本面分析链条上，笔者增加了其他的成分。成分之一是参与者。将市场参与者分为两类：价值投资者和跟风者。前者的投资行为主要参考企业业绩的变动，而跟风者的买卖决定主要受其他人盈亏的影响（羊群效应）。成分之二是股价对价值（基本面）的直接和间接的影响。间接影响包含在“资本红利”的概念之中，良性发展的资本市场将成为资本积累的加速器，从而推动技术进步、潜在总供给能力提升以及经济增长。直接影响涵盖了一系列的资本运作，比如股价走高会刺激企业进行收购低PE资产，从而增加企业业绩，这又进一步刺激股价走高。增添的成分之三：“资金”。将资金区别为信贷创造和储蓄分流两类。信贷创造是一种“增量”资金，它来源于每年新增的经常账户和资本账户双顺差。储蓄分流是一种“存量”资金，它本来就存在银行，只是等行情起来之后才绵绵不断地从银行搬到股市里（见图3、图4）。
储蓄分流支撑的市场具有脆弱性。
储蓄分流还未枯竭，资金面可支撑牛市演绎。首先，虽然从储蓄存款与A股市值的比较上看，储蓄存款的相对规模在2006年以来急剧下降，但是储蓄存款远未到枯竭的时候。从规模上看，增量资金理论上存在持续快速增长的可能，但存量资金的增长到一定程度后必然走稳或者趋降。存量资金来源于行情启动后的储蓄分流，储蓄规模受较为平稳增长的可支配收入影响，所以股市的基本趋势得以确立之后，储蓄分流会加快，但到一定程度之后，储蓄分流必然会减慢，甚至趋紧。
截至2007年上半年，储蓄存款与A股总市值之比约为0.96∶1，但和流通市值之比约为2.94∶1。即便考虑到在接下来的一年里大小非减持使得流通市值增加，储蓄存款的相对规模仍然较大。再者，尽管目前A股开户数为1亿户左右，但活跃账户在3000万左右，这说明储蓄存款分流仍然存在空间。
在估值偏高的市场背景下，倘若上市公司业绩增长趋势符合预期，那么储蓄分流很可能在新一轮行情的带动之下继续分流。资金面还不会成为今后一段时间股市走势的制约因素。一个相对均衡的状态是，上市公司的业绩增长与居民的可支配收入增长大致保持一致。
在储蓄可以进一步分流的大背景下，短期来看，存量资金将会加大股市的波动性，使其比过往更加脆弱。储蓄分流快，回流也快，这种资金的快速流动会在一定程度上造成市场的暴涨或暴跌。这主要有两个原因。其一，储蓄分流所代表的投资者是个人投资者，而典型的个人投资者表现出很强的“外推型投资”风格。从纵向来看，其将过去的股市表现作为预期未来表现的基础；从横向来看，其将别人的股市表现作为衡量自身表现的基础。所以，个人投资者很少对企业业绩作出分析，表现出很大的盲目性，这在市场操作上的表现就是“追涨杀跌”，加剧了市场波动，使其更加脆弱。
其二，储蓄分流所衍生出来的资金是短期资金。从表面上看，机构投资者一般都是长期投资者。其实，资金来源将严重限制部分机构投资者，尤其是开放式基金的投资周期。开放式基金是由短期资金支撑的，当个人投资者预期今后行情不会好时，就会赎回基金，迫使基金公司抛售股票，被动地成为短期投资者。基金的抛售会加大市场的波动性和脆弱性。保险资金、年金和社保资金是长期资金；封闭式基金和信托的期限稍短一些，这些长期资金的比重在目前中国市场中的比例还较低。所以，在短期资金主导的市场中，较大的波动性和脆弱性难以避免。
牛市中的政府职能是维护市场健康环境。
发展中国家政府的动机一般包含三个方面：一是进行公共管理，包括维护公共安全、保障法律实施，等等。在这个动机下，政府在2005年推动了股权分置改革，扫除股市发展的历史痼疾。在保障法律实施方面，政府会严厉打击股市之中的违法犯罪现象。对于分流储蓄去炒股的个人投资者来说，树立一种良好的投资理念非常重要，这就需要政府承担起社会教育的职能，继续加强投资者教育。
二是实行赶超战略，以本国特色的方式加快发展。我国要建立多层次资本市场，引导资本市场为自主创新战略服务，也可归为这一类。因为此举或多或少会改变投资者的风险偏好函数，而不是完全任由市场自由选择。在股市发展的最初阶段，股市几乎被定义为为国有企业改革筹资的渠道，而忽视了中小投资者（也是储蓄分流的主要力量）的保护问题，也可以算成实施赶超战略的发展代价。
三是追求部门私利，部分政府部门还有自身的集团利益，它们对集团利益的追求可能会损害公共利益。政府部门的效用函数的自变量往往包括权威、声望和租金。所以政府对权力的渴望非常强烈，这也是市场化的一大阻碍。当前的许多制度和现象均与政府的这个动机有关。
笔者相信，政府肯定是希望股市健康发展，实现上市公司和投资者的双赢结局。那么，为实现这一目标，建议继续以公共利益为准绳推进制度变革、打击股市炒作之风、引导投资者特别是普通个人投资者树立良好的投资理念，戒除贪婪之妄念。与此同时，在实行赶超战略时尽量避免损害中小投资者的利益。
（作者单位：中信证券研究部）