2009年12月以来的宏观经济和市场发生了很大的变化，小盘股和主题性的投资已经面临着高估值瓶颈，所谓的风格轮换始终没能成功，这在一定程度上影响了大盘的上攻节奏，市场休整在所难免。与此同时，我们最为关注的欧美市场也发生了变化，在我们逻辑分析框架下的美元反弹已然发生。2010年一季度市场最关键的问题是欧美的库存回补过程，逻辑的起点就在于我们对整个库存周期波动的判断。
　　
　　等待库存周期高峰时的
　　中游投资机会
　　
　　按照我们对库存周期的理解，2009年刚刚经历的美国经济复苏可以视为是库存周期波动的第一阶段，这一阶段的特点即是价格回落和政策推动的刚性需求的释放，此阶段的经济弹性和市场弹性都是最大的。但在这一阶段，库存的回补往往集中于消费品，而投资品和信贷在美国都不会有明显的增长。这就是2009年的现实情况，与以往美国经典的库存周期的阶段特征是一致的。我们认为，2010年上半年将出现库存周期的第二阶段，即库存周期的高峰期。其预演就是以化工为代表的中游行业价格的上涨。
　　在未来的库存周期高峰期中，欧美可能会表现出与2009年不一样的景象。库存回补重点向投资品集中的过程中，投资及信贷可能出现好转，这将对欧美的经济数据产生进一步的拉动作用。所以，在库存周期的高峰期，我们感到的是经济正在走向全面复苏的景象，但从性质上看，由于新增需求的不可持续性，这仅仅是一个库存周期的高峰。在这个过程中投资机会将集中于投资品领域，基于欧美的经济结构，显然化工和电子产品的弹性要好于钢铁，这也是我们一直看好化工的原因。
　　
　　美元反弹与
　　金属价格震荡格局
　　
　　在库存周期高峰，另一个对全球都有影响的因素即是美元。基于对库存周期的判断，我们一直认为，美元止跌回升的时点当出现在2009年四季度之后。当我们感受到复苏的景象时，美元的止跌是不以货币政策的紧缩为前提的，所以，也有一种解释是，美元的止跌将提前于加息3个季度左右。进一步，在库存周期的高峰期，更具备弹性的美国经济的复苏势头会好于欧洲，这也是从汇率角度对美元反弹的的一个解释。所以在2010年上半年，工业金属价格或将进入一个需求上升与美元升值正反作用的阶段，在这个阶段，金属价格将表现为震荡格局，这也从一个侧面佐证了我们看好中游的逻辑。
　　
　　以真实需求检验库存周期
　　
　　在库存周期波动中，价格是最核心的驱动因素，补库存行为中，大量基于价格上涨的投机性库存增加成为库存波动中越来越重要的部分，所以，可以用预期的价格上涨空间来近似地研究未来补库存的力度。在库存周期的第一阶段价格相对较低的时候，价格往往表现出较好的弹性，而在库存周期的第二阶段，当通胀预期越来越变成现实的时候，库存周期中的价格波动效应会边际递减，此时库存周期也就到了最后的高峰阶段，即价格拐点导致库存周期的高峰期。
　　由于价格预期，库存周期中的需求往往是被放大的，但这种放大终归要受到真实需求的检验，所以到了库存周期的高峰阶段，经济体自然而然会更加关心真实需求，货币问题和政策问题的重要性开始减弱。同时，由于经济还处于复苏初期，除了库存波动之外，真实需求的可持续性有限，所以库存周期拐点的出现一定与需求的疲态重现有关。不难发现，虽然2009年上半年信贷等问题如此重要，但市场最关心的问题还是消费升级的可持续性以及中国城市化进程。短期来看，按照将消费升级作为中国经济内在需求的观点，汽车销量就可以作为检验库存周期即将达到高峰的指标。汽车处于产业链的最末端，且是不具备资产价格属性的反映内在真实消费能力和消费需求的聚集点，所以，如果汽车的需求回落，则沿着产业链向上传导，最终会影响到整个产业链虚增的库存需求，从而成为库存周期回落的领先指标。
　　
　　未来半年资产价格或进入
　　上升边际递减的兑现阶段
　　
　　在库存周期的逻辑框架下，基于需求的有限性以及之前对于金属价格的判断，我们认为，无论是需求拉动型通胀还是输入型通胀都不会是一个严重的问题。所以，我们不会得出2010年将出现恶性通胀的结论。目前，货币大量释放后经济体内部产生了强烈的货币贬值预期，这更多地体现为资产价格的泡沫而不是通货膨胀。我们认为，按照库存周期的运行规律，这正是到了虚增库存临近终结的时刻，因为通胀预期已逐渐变成现实。由此，在未来的半年中，虽然我们依然看好经济的增长，但是我们不认为资产价格还具有持久的弹性，当虚增库存和需求不能持续的时候，将出现库存的高峰以及随后的二次去库存，即资产价格可能进入一个上升边际递减的兑现阶段。■