白马股东阿阿胶的业绩“爆雷”来得十分突然。
　　东阿阿胶一直被称为滋补品中的茅台。过去12年，贵州茅台净利润复合增长率达23%，东阿阿胶也超过20%，二者增速不相上下。然而，东阿阿胶最新半年报显示，其净利润下滑超7成，12年的正增长戛然而止。
　　自比茅台，却一夜掉队，东阿阿胶究竟出了什么问题？

阿胶貌似茅台梦

　　东阿阿胶与贵州茅台，被称作各自行业的LVMH和Armani。
　　它们几乎具有相同的特点。
　　一是稀缺：茅台酒酿造地及原材料皆属当地唯一资源，产能尚不够中国每一个家庭一年喝一瓶；东阿阿胶以驴皮为原材料熬制，上游驴皮供应严重不足，长期依赖进口。
　　二是品牌加持：茅台是人们心中的“国酒”，东阿阿胶的历史也非常深厚，从汉唐至明清一直都是皇家贡品。
　　三是价值认同感较强：茅台价高目前已被广泛接受，东阿阿胶在明朝就有商业流通价值，按现在价值折算相当于每500克4 000～6 000元。
　　超高端消费品类适配的商业模式逻辑，应是“保价”而非“保量”，为提升和维持价格可以牺牲市场占有率。
　　历史上，贵州茅台与五粮液就执行了完全相反的战略。
　　贵州茅台奉行的就是保价战略，不断抬升产品价格，并限制品类及经销商数量，在物以稀为贵的作用下，净利润与市值不断攀升。
　　五粮液曾经执行的则是相反的保量战略，通过子品牌复制、贴牌、经销商扩张，不断扩充品类和产量。最夸张的时候，五粮液旗下拥有近百个品牌，经销商鱼龙混杂，严重稀释了品牌价值，市值最终被不如自己的贵州茅台反超。
　　对于东阿阿胶掌门人秦玉峰而言，他经历了贵州茅台反超五粮液的历史，显然也吸取了其中的经验教训，自2006年上任东阿阿胶总裁后便持续奉行“价值回归”战略。
　　所谓价值回归就是提价。从2006年起，东阿阿胶平均每隔8个月时间就会提价一次。其中，2010-2017年，东阿阿胶一共提价11次，零售价从130元/千克涨至5 400元/千克，涨幅超过40倍。而涨价缘由，基本归咎于驴皮原材料供应紧张（稀缺），科技创新带来产品溢价（价值认同）。
　　价值回归的效果可谓影响深远。东阿阿胶上市时毛利率仅为37.20%，近年来已稳定在65%上下，营收从2006年的10.76亿元上升至2018年的73.38亿元。
　　但是，其“保价”逻辑亦有隐忧。在贵州茅台的“教科书”上，赫然写着“打击囤货”四个大字。
　　由于拥有提价预期，经销商总是热衷囤货、惜售、压货，通过提价获利。曾有消息称，有贵州茅台的经销商囤货后一天卖掉6万瓶收入过亿元。
　　囤货行为会影响市场供给均衡。当市场存货消耗被人为限制，会导致市场保有量消耗降低，同时又有新增产品流入市场，进一步增大保有量，这些都必将直接影响提价逻辑。因此，贵州茅台始终坚持严惩囤货行为，曾重处全国82家经销商，更取缔400多家经销商成立的营销公司，严控市场供给。
　　然而，东阿阿胶恰恰崩盘于囤货环节。

空有其表的驴皮

　　虽然与贵州茅台的商业模式逻辑相似，东阿阿胶却有2个常被人忽视的短板。
　　首先，作为一种临床用药，东阿阿胶保质期只有5年，超过保质期则不能市面流通，而茅台的保质期为30年，理论上还可以更长。保质期短，意味着囤货周期短，临近周期结束时容易发生压价清仓。

　　更重要的是，东阿阿胶并不像贵州茅台那样销售“紧俏”。
　　贵州茅台是真正的先款后货，根本不愁卖。2016-2018年，贵州茅台应收项目分别为8.18亿元、12.22亿元、5.64亿元，仅占营收的2.04%、2.00%和0.73%。
　　与之相反，东阿阿胶应收项目高企，且以每年翻倍速度激增，2016-2018年應收项目分别为4.53亿元、10.57亿元、24.07亿元，占营收比重高达7.17%。14.34%和32.80%。
　　应收项目的异常，往往意味着厂家向经销商压货。与之对应，从2017年开始，东阿阿胶存货开始减少。应收增加、存货减少，东阿阿胶维持了销售及业绩的增长，但产品并未真正销售给顾客，而是囤积在经销商手里。而经销商之所以愿意拿货，主要源自提价预期，期望赚取差价。
　　据业内人士介绍，东阿阿胶在各个省市会选择一些大型连锁药店作为战略合作伙伴，“一年销1 000万元的货，返15个点”。这是行业里常见的压货，即大经销商享受“团购价”，有高额返点。

　　然而，这个往年屡屡奏效的游戏，在2019年崩盘了。
　　任何渠道都有其承受能力的上限，厂家并不能持续地向经销商压货。结合东阿阿胶的提价史，从东阿阿胶2013-2019Q1营收-应收-存货对应表中可以看到：
　　2014年，东阿阿胶启动了史上最大幅度的提价，阿胶产品一年提价82%。虽然随后营收出现大幅增长，但应收与存货亦开始激增。
　　随后几年，东阿阿胶继续提价，同时伴随营收、应收、存货齐头并进增长。但是，从2017年开始，东阿阿胶营收增长明显放缓，但是应收继续激增，存货仍然保持高位。
　　真相很可能就是，2017-2018年左右，东阿阿胶已经出现一定程度的价格虚高、市场保有量过剩，但厂家并未引起足够重视，随后仍在提价。2019年，受制医保管理趋严、高端市场饱和等原因，东阿阿胶越来越清晰地感受到市场的阵阵凉意。
　　东阿阿胶在业绩报告中指出，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。
　　种种迹象表明，东阿阿胶市场供给平衡已被破坏，越临近保质期限，囤货的经销商越急于出手。不少大经销商由于消化不了压货，便会以折扣价分销给药房。即使市面上没有降价促销，东阿阿胶的价格体系已然遭到破坏。有店家称，“没有人明着降价，但一直都在暗中降价。举个例子，开票价依然是1 499元一盒，但实际付款肯定不会有这么多。”
　　有趣的是，就在东阿阿胶业绩下滑，市值下行的当口，东阿阿胶通过集中竞价交易方式回购股份，用于员工持股计划或股权激励，逢低买入的操作令人称绝。
　　这或能表示管理层的信心。但是，被戳破泡沫的东阿阿胶，还能再续茅台梦吗？