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过去两年，人民币的跨境使用得到长足发展。外界关注人民币国际化进程的下一步，有关其作为国际储备货币功能的讨论逐渐增多，这就涉及“特里芬悖论”。
根据这一悖论，储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时，确保币值的稳定。上世纪五六十年代，比利时经济学家罗伯特·特里芬提出，在以金汇兑本位制为基础、在广泛实行资本管制的布雷顿森林体系中，与黄金挂钩的美元的国际供给，是通过美国的国际收支逆差来实现的。
这会产生两种相互矛盾的可能：如果美国纠正它的国际收支逆差，则美元稳定，但美元的国际供给将不抵需求；如果美国听任它的国际收支逆差，则美元的国际供给虽不成问题，但由此积累的海外美元资产势必远远超过其黄金兑换能力，从而美元的兑换性难于维系。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。
我们也可以从狭义和广义两个角度，来理解特里芬悖论。狭义的特里芬悖论，是以金汇兑本位制为基础、对资本流动加以严格管制的布雷顿森林国际货币体系的一个内在矛盾。
广义的特里芬悖论，是指主要储备货币发行国的国内货币政策目标，常常与其维持国际货币和金融体系稳定的义务发生矛盾。在当前关于美联储量化宽松货币政策国际影响的讨论中，我们可以清晰地看到广义特里芬悖论的现实意义。
近年来，关于特里芬悖论对人民币国际化的意义，国内学术界有不少争论。在政策目标层面，中国人民银行行长周小川提出，要根本解决国际货币体系中的广义特里芬难题，从长远来看有必要创造“超主权”的国际储备货币。从中期来看有必要分散国际储备货币的发行主体和币种。人民币国际化正是这种努力的一个组成部分。
在政策实施路径层面，关于特里芬悖论对人民币国际化的意义，有学者认为，中国持续的经常项目顺差决定了人民币不可能真正地国际化。也有学者认为，有必要大规模提高中国的黄金储备，给人民币的国际持有者更多的信心。
笔者认为，要正确理解在政策实施路径层面特里芬悖论对人民币国际化的意义，关键是要了解国际储备货币的发行机制。狭义的特里芬悖论，只适应于金汇兑本位制的特殊情况，在一般情况下并不成立。国际储备货币的提供，并不需要储备货币发行国通过经常项目逆差来实现。实际上，国际储备货币的提供，主要通过资本项目来实现。
国际储备货币发行的过程，是储备货币发行国利用其资本账户和对外资产负债表（或其国际投资头寸），进行期限转换的过程。储备货币发行国在国际货币体系中扮演一家银行的作用：借短贷长。它在为世界提供流动性服务的同时也成为其他国家中长期资金的来源地。该国的短期债务就是其他国家的储备资产，而它的对外净资产，或净国际投资头寸，则类似银行的资本。
如何能保持国际储备货币的基本稳定？这要求储备货币发行国把它的对外净资产维持在一个稳定的正值上面。正如一家商业银行一样，要防止被挤兑，它必须保持一定的资本充足率。
要做到这一点，则要求储备货币发行国在利用其对外资产负债表进行期限转换的过程中，从资产方赚到的收益，必须大于它为对外负债支付的利息。一家成功的银行，它之所以成功，是因为它成功地掌握了将较低收益的负债转换成较高收益资产的诀窍。
同样，一个成功的储备货币发行国，必须能够吸引其他国家的政府和私人部门愿意持有自己的负债，但同时也必须掌握将这些较短期较低收益的负债转换成较高收益资产的诀窍。
怎样掌握这种金融转换的诀窍？
首先，储备货币发行国的主权债要有最高的信用，主权债的市场要高度发达。其次，储备货币发行国的金融机构必须有能力为国际投资者提供高效的金融服务。储备货币发行国的金融市场必须有很高的广度和深度。另外，储备货币发行国必须拥有很高的自主创新能力，拥有别的国家需要的技术，这样它在别国的投资才会受到欢迎，并能收取高回报。
本国货币成为国际储备货币，既是一个向世界提供流动性服务的过程，也是本国金融机构、企业和居民从国外获取及持有高质量、高回报资产的过程。
从历史经验来看，英镑和美元成为主要国际货币时，英国和美国都是主要债权国，都有经常项目顺差。英镑和美元成为主要国际货币是通过英国的银行与美国的银行成为国际信贷市场上的主力军来实现的。
英美银行为其他国家提供国际流动性（譬如存在伦敦银行的英镑活期存款）的过程，也是英美资本投资于海外市场的过程。
人民币要成为主要国际储备货币，中国对外资产负债表的结构有必要进行调整，从“借长贷短”变得更加平衡，甚至一定程度“借短贷长”。但这并不意味着有必要大规模提高中国的黄金储备，更不意味着必须有经常项目赤字。
我们有理由相信，人民币的国际化，是中国对外资产负债表的结构进行调整的过程，也是中国金融机构和中国资本走向国际的过程。
中国金融机构用人民币对境外居民（包括中国企业在国外的投资项目）进行贸易融资和项目融资，以及中国企业和居民在境外以人民币进行直接投资和组合证券投资，将成为人民币走出去的重要载体。
要让中国企业和资金在国外受到欢迎和收取高的回报，它们必须拥有别的国家需要的技术和较高的服务水平。因此，人民币国际化的过程，也是中国成为一个技术强国的过程。
同时，人民币的国际化，有赖于深化国内经济体制改革和提高金融体系的效率，也有赖于国内金融市场逐渐加大对非居民的开放程度。在岸和离岸人民币金融市场的广度和深度，以及司法体系的效率、公平和对产权的尊重，是人民币资产能否成为国际流动性的主要决定因素。
作者为香港金融管理局助理总裁、香港金融研究中心主任
根据这一悖论，储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时，确保币值的稳定。上世纪五六十年代，比利时经济学家罗伯特·特里芬提出，在以金汇兑本位制为基础、在广泛实行资本管制的布雷顿森林体系中，与黄金挂钩的美元的国际供给，是通过美国的国际收支逆差来实现的。
这会产生两种相互矛盾的可能：如果美国纠正它的国际收支逆差，则美元稳定，但美元的国际供给将不抵需求；如果美国听任它的国际收支逆差，则美元的国际供给虽不成问题，但由此积累的海外美元资产势必远远超过其黄金兑换能力，从而美元的兑换性难于维系。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。
我们也可以从狭义和广义两个角度，来理解特里芬悖论。狭义的特里芬悖论，是以金汇兑本位制为基础、对资本流动加以严格管制的布雷顿森林国际货币体系的一个内在矛盾。
广义的特里芬悖论，是指主要储备货币发行国的国内货币政策目标，常常与其维持国际货币和金融体系稳定的义务发生矛盾。在当前关于美联储量化宽松货币政策国际影响的讨论中，我们可以清晰地看到广义特里芬悖论的现实意义。
近年来，关于特里芬悖论对人民币国际化的意义，国内学术界有不少争论。在政策目标层面，中国人民银行行长周小川提出，要根本解决国际货币体系中的广义特里芬难题，从长远来看有必要创造“超主权”的国际储备货币。从中期来看有必要分散国际储备货币的发行主体和币种。人民币国际化正是这种努力的一个组成部分。
在政策实施路径层面，关于特里芬悖论对人民币国际化的意义，有学者认为，中国持续的经常项目顺差决定了人民币不可能真正地国际化。也有学者认为，有必要大规模提高中国的黄金储备，给人民币的国际持有者更多的信心。
笔者认为，要正确理解在政策实施路径层面特里芬悖论对人民币国际化的意义，关键是要了解国际储备货币的发行机制。狭义的特里芬悖论，只适应于金汇兑本位制的特殊情况，在一般情况下并不成立。国际储备货币的提供，并不需要储备货币发行国通过经常项目逆差来实现。实际上，国际储备货币的提供，主要通过资本项目来实现。
国际储备货币发行的过程，是储备货币发行国利用其资本账户和对外资产负债表（或其国际投资头寸），进行期限转换的过程。储备货币发行国在国际货币体系中扮演一家银行的作用：借短贷长。它在为世界提供流动性服务的同时也成为其他国家中长期资金的来源地。该国的短期债务就是其他国家的储备资产，而它的对外净资产，或净国际投资头寸，则类似银行的资本。
如何能保持国际储备货币的基本稳定？这要求储备货币发行国把它的对外净资产维持在一个稳定的正值上面。正如一家商业银行一样，要防止被挤兑，它必须保持一定的资本充足率。
要做到这一点，则要求储备货币发行国在利用其对外资产负债表进行期限转换的过程中，从资产方赚到的收益，必须大于它为对外负债支付的利息。一家成功的银行，它之所以成功，是因为它成功地掌握了将较低收益的负债转换成较高收益资产的诀窍。
同样，一个成功的储备货币发行国，必须能够吸引其他国家的政府和私人部门愿意持有自己的负债，但同时也必须掌握将这些较短期较低收益的负债转换成较高收益资产的诀窍。
怎样掌握这种金融转换的诀窍？
首先，储备货币发行国的主权债要有最高的信用，主权债的市场要高度发达。其次，储备货币发行国的金融机构必须有能力为国际投资者提供高效的金融服务。储备货币发行国的金融市场必须有很高的广度和深度。另外，储备货币发行国必须拥有很高的自主创新能力，拥有别的国家需要的技术，这样它在别国的投资才会受到欢迎，并能收取高回报。
本国货币成为国际储备货币，既是一个向世界提供流动性服务的过程，也是本国金融机构、企业和居民从国外获取及持有高质量、高回报资产的过程。
从历史经验来看，英镑和美元成为主要国际货币时，英国和美国都是主要债权国，都有经常项目顺差。英镑和美元成为主要国际货币是通过英国的银行与美国的银行成为国际信贷市场上的主力军来实现的。
英美银行为其他国家提供国际流动性（譬如存在伦敦银行的英镑活期存款）的过程，也是英美资本投资于海外市场的过程。
人民币要成为主要国际储备货币，中国对外资产负债表的结构有必要进行调整，从“借长贷短”变得更加平衡，甚至一定程度“借短贷长”。但这并不意味着有必要大规模提高中国的黄金储备，更不意味着必须有经常项目赤字。
我们有理由相信，人民币的国际化，是中国对外资产负债表的结构进行调整的过程，也是中国金融机构和中国资本走向国际的过程。
中国金融机构用人民币对境外居民（包括中国企业在国外的投资项目）进行贸易融资和项目融资，以及中国企业和居民在境外以人民币进行直接投资和组合证券投资，将成为人民币走出去的重要载体。
要让中国企业和资金在国外受到欢迎和收取高的回报，它们必须拥有别的国家需要的技术和较高的服务水平。因此，人民币国际化的过程，也是中国成为一个技术强国的过程。
同时，人民币的国际化，有赖于深化国内经济体制改革和提高金融体系的效率，也有赖于国内金融市场逐渐加大对非居民的开放程度。在岸和离岸人民币金融市场的广度和深度，以及司法体系的效率、公平和对产权的尊重，是人民币资产能否成为国际流动性的主要决定因素。
作者为香港金融管理局助理总裁、香港金融研究中心主任