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摘 要：随着中国资本市场的不断开放，中国股市也逐渐融入到全球资本市场中，中国资本市场的发展会受其他国家的影响，同时，也会对其他国家的资本市场产生影响。美国作为世界头号经济强国，对中国的经济乃至世界经济产生很大的影响。因此，在全球金融危机的大背景下，研究中美股市的联动性，对于引导投资者进行正确的投资决策，降低投资风险有重要意义。
关键词：中美股市；收益率；量化宽松货币政策；联动性
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）18-0168-03
引言
2008年的全球金融危机，使全球主要的资本市场经济疲软，作为经济“晴雨表”的股票市场尤其重要，在美国股票价格大幅下跌的情况下，全球主要股市的主要趋势也是在下跌。近些年来，随着中国允许合格的境外机构投资者（QFII）投资中国股票市场和合格的境内机构投资者（QDII）投资与国外的股票市场，大规模的境内资金投资与美国的股市，美国等国家的热钱也进入中国的股票市场，美国和中国分别作为世界第一大和第二大经济体，经济联系密切，美国同时也是中国主要的贸易合作伙伴，美国股市和中国股市的联动的可能性也很大，如果中美股市之间具有较强的同涨同跌趋势，会使同时投资于两国股市的投资者，面临较大的风险，甚至会影响中国宏观经济的健康稳定发展。因此，在全球经济危机的背景下，研究中美股市的联动性，对于投资者的投资决策，完善股票价格的预测模型，引导监管部门制定合适的金融政策具有重要的意义。
一、文献综述
（一）国外研究综述
国外有很多学者对股市的联动性进行过研究，由于国外的股票市场起步较早，所以国外的学者对股市之间的联动性研究也较早。Hamao等（1990）研究了1985年4月至1988年3月美国、英国和日本三国股市的波动溢出效应，发现纽约股市到东京股市，纽约股市到伦敦股市以及伦敦股市到东京股市有单项的引导作用，Jeon 和Chiang （1991）采用多变量协整检验方法研究了1975—1990年美国纽约、英国伦敦、日本东京和德国法兰克福四个股票市场的长期均衡关系，发现这四个股票市场的共同发展趋势。Eun and Shim（1989）利用VAR模型分析从1980—1985年为止的9个发达国家证券交易所的股价指数收益率之间存在相当大规模的相互作用。Miyakoshi 研究了美国和日本股市对亚洲其他国家股市的波动溢出效应，他们认为，日本股市对亚洲其他国家的波动溢出效应要强于美国股市的影响，同时亚洲国家股市也对日本股市具有反向波动溢出效用。
（二）国内研究综述
韩非、肖辉（2005）检验了中美两国股票价格之间的联动性，采用2000—2004年中国上证A指和美国标准普尔500指数作为考察对象。并考虑了交易的不同步性这一因素，对中美两国股票市场中国股市的收盘价对美国股市的开盘价有较弱的影响，而美国股市的收盘价对中国股市的开盘价幾乎没有影响。胡秋灵和刘伟研究了基于次贷危机背景下中美股市的联动性，采用2007年8月1日至2008年12月31日的日数据，对上证综指和美国标准普尔500指数日收益率建立了一系列的分析模型。结果表明，标准普尔500指数日收益率前一期值对上证指数日收益率当期值有显著的正向影响。方建武和安宁选取沪深300指数和标准普尔500指数进行实证分析，得出：在全球金融危机期间，美国股市对中国股市有单方面的影响。在长期来看两国股市不存在协整关系。张兵等选取了影响中美股市联动性和中国资本市场国际化影响最大三件事作为分界点，分阶段证明了中美股市之间的收益率溢出效应和波动溢出效用。得出了从第一阶段到第四阶段美国股市对中国股市的收益率溢出效应逐渐增强，中国股市对美国股市在价格和波动性方面影响较小。
二、数据的选取
对中国的股票市场以沪深300指数作为考察对象，美国股票市场以标准普尔指数为考察对象。本文考察的时间段是从2008年11月25日（美联储宣布实施第一轮量化宽松的货币政策）到2012年12月19日，由于中美股市的节假日有所不同，剔除交易日不重合的数据后，得到了966个数据。然后进行分析。为了研究美国在次贷危机爆发之后，对中美股市联动性的影响，本文以美国实施的三次量化宽松的货币政策为分界点，这样就把样本分为四个阶段研究。
三、股票指数收益率的计算方法
由于地域的差异，中国和美国存在时间差异，中国的股票市场于北京时间9：30开盘，下午3：00收盘，美国的股票市场在美国的东部时间上午9：30开盘，下午4：00点收盘，由于时区相差13个小时，所以中国股市开盘和收盘都早于美国股市。Hamao和Masulis（1990）在研究日本、美国和英国股票市场价格的关系时，将日收盘到收盘的收益率分解成两部分：收盘到开盘收益，和开盘到收盘收益。这样就可以考察国内外股票价格的相互影响。参照Hamao和Masulis的方法我们将昨日的收盘到今日收盘的日收益率分解为两个部分：一部分是昨日收盘到今日开盘收益率，他等于第t日的开盘价除以第t-1日的收盘价后取自然对数。即：
R1=Ln（Ot /Ct-1）
其中，R为第t日的股票指数昨日收盘到今日开盘的，Ot表示第t日的开盘价，Ct-1表示t-1日的股票指数的收盘价格。
另外一部分今日的开盘到今日的收盘收益率，它等于第t日的收盘价除以第t日的开盘价取自然对数。即：
R2=Ln（Ct/Ot）
其中，Ct表示第t日的收盘价，Ot表示第t日的开盘价。
四、实证研究
（一）平稳性检验
在进行Granger检验和协整关系检验之前要讨论时间序列的平稳性。因此，在这里采取ADF检验的方法分别对美国的今日开盘到今日收盘的收益率时间数列AJKJS 、美国的昨日收盘到今日开盘的收益率时间数列（AZSJK）和中国的今日开盘到今日收盘的收益率时间数列（CJKJS）、中国的昨日收盘到今日开盘的收益率的时间序列（CZSJK）分阶段进行平稳性检验。 从上表可以看出，四个数列都拒绝原假设，因为概率值（p）小于0.05，拒绝原假设，时间序列没有单位根，所以这四个数列都是平稳的数列。因此可以进行协整检验和Granger检验。
（二）Granger因果检验
Granger因果关系检验主要检验两个变量之间是否存在因果关系，并检验哪个变量是原因，哪一个变量是结果。由于中国和美国之间的时区差异，所以为了讨论中国股市的收盘价格与美国开盘价的联动性，我们研究了中国股市今日的开盘到今日收盘这一段时间的收益率（CJKJS）与美国股市昨日的收盘到今日的开盘的收益率（AZSJK），同时为了研究美国股市的收盘与中国股市的开盘的联动性，本文讨论了美国股市的今日开盘到今日收盘收益率（AJKJS）对中国昨日收盘到今日开盘收益率的（CZSJK）的關系。
通过Granger因果关系检验得出美国四次量化宽松的货币政策期间，美国股市的今日开盘到今日收盘的收益率能显著影响中国股市昨日收盘今日开盘的收益率，说明美国股市的收盘对中国股市开盘价格有显著的影响。在2012年9月14日（第三次量化宽松货币政策实施）以后，中国股市的今日开盘到今日收盘的收益率能显著影响美国股市昨日收盘到今日开盘的收益率，说明在第三次量化宽松的货币政策之后，中美股市有较强的联动性。
结论分析及对策
本文选取中国沪深300指数和标准普尔500指数作为样本数据，并通过计算它们的股市收益率来进行联动性分析。实证分析结果表明：在实施第一次和第二次量化宽松的货币政策期间美国股市收盘价对中国股市的开盘价有显著影响，而中国股市对美国股市的影响则较小，在实施第三次和第四次量化宽松的货币政策期间，中美股市的联动性变强了。现在来分析这些变化的原因：
（一）美国股市收盘收益率对中国股市开盘收益率影响显著原因
美国作为世界上头号经济强国，经济的发展和波动对世界经济的影响会很大，特别是在美国次贷危机爆发，最终引发世界性的金融危机，这一点就可以说明美国经济在世界经济中的地位，随着中国的对外开放程度的不断提高，美国是中国最重要的贸易出口国，中国和美国的进出口贸易随着贸易壁垒的减少，经济联系越来越紧密。美国经济的波动很容易影响中国，但是，中国的经济对美国的影响程度就不会那么大，这就造成美国股市的收盘收益率对中国股市开盘收益率影响比较显著。
（二）在第三次量化危机以后，中美股市联动性变强的原因
在实施第三次量化宽松货币政策以后，随着美国不断地投放美元，使世界经济面临通货膨胀的压力，通货膨胀会在一定程度上促进股票价格的上升，使中国和美国股票价格在一定程度上的同时上涨。量化宽松的货币政策对美国经济的复苏有很大的促进作用，中国经济与美国联系比较紧密，美国经济的增长，同时也会带动中国经济的发展。这些因素就会造成股价的同涨同跌。对于美国股市对中国股市的显著影响，以及中美股市联动性逐步增强，中国政府和投资者应采取的对策：由于美国股市对中国股市有显著的影响，所以，中国政府在对中国的资本市场进行调控和管制的时候，不仅要考虑国内的情况，还要结合国外股市的变动情况，来制定合适的政策。由于中国的股票市场起步晚，还存在许多的问题，因此，中国政府要逐步地放松管制，积极利用市场化的手段来调控股市，缓解股市的大起大落。对于投资者而言，随着中美股市联动性的逐步增强，通过共同投资于中美两国的股票市场来分散投资风险的作用会越来越小，投资者要理性投资，合理地选择投资组合，来降低投资风险，增加收益。
参考文献：
[1] Hamao，Ronald W.Masulis，Victor Ngcorrelation in price changes and volatily across international stock markets [J].Journal of Financialstudies，1990，（3）：281-307.
[2] Bang New Jone，Thomas C.Chiang.A System of stock prices in word stock Exchange ：Common Stochastic Trends for 1975-1990[J].Journal of Economics and Business，1992，（29）：95-124.
[3] Eun.C.and S.Shim.H，international transmission of stock markets，Review of Financial Studies，3，281-307.
[4] Miyakoshi T.Spillovers of stock return volatility to Asian equity markets from Japan and the US [J].Journal of international FinancialMarkets，Institutions and Money，2003，13：383-399.
[5] 韩非，肖辉.中美股市间联动性分析[J].金融研究，2005，（11）.
[6] 胡秋玲，刘伟.中美股市联动性分析——基于美国次贷危机背景下的收益率研究[J].金融理论与实践，2009，（6）.
[7] 方建武，安宁.中美股市的联动性分析及预测[J].经济问题探索，2010，（4）.
[8] 张兵，范致镇，李心丹.中美股票市场联动性研究[J].金融研究，2010，（11）.
[9] Hamao，Y.，R.W.Masulis，and V.Ng，1990，“Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets”，Reviewof Financial Studies，3，281-307.
[10] 高铁梅，王金明，梁云芳，刘玉红.计量经济分析方法与建模Eviews应用及实施（第二版）[M].北京：清华大学出版社，2009.
[责任编辑 陈凤雪]
关键词：中美股市；收益率；量化宽松货币政策；联动性
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）18-0168-03
引言
2008年的全球金融危机，使全球主要的资本市场经济疲软，作为经济“晴雨表”的股票市场尤其重要，在美国股票价格大幅下跌的情况下，全球主要股市的主要趋势也是在下跌。近些年来，随着中国允许合格的境外机构投资者（QFII）投资中国股票市场和合格的境内机构投资者（QDII）投资与国外的股票市场，大规模的境内资金投资与美国的股市，美国等国家的热钱也进入中国的股票市场，美国和中国分别作为世界第一大和第二大经济体，经济联系密切，美国同时也是中国主要的贸易合作伙伴，美国股市和中国股市的联动的可能性也很大，如果中美股市之间具有较强的同涨同跌趋势，会使同时投资于两国股市的投资者，面临较大的风险，甚至会影响中国宏观经济的健康稳定发展。因此，在全球经济危机的背景下，研究中美股市的联动性，对于投资者的投资决策，完善股票价格的预测模型，引导监管部门制定合适的金融政策具有重要的意义。
一、文献综述
（一）国外研究综述
国外有很多学者对股市的联动性进行过研究，由于国外的股票市场起步较早，所以国外的学者对股市之间的联动性研究也较早。Hamao等（1990）研究了1985年4月至1988年3月美国、英国和日本三国股市的波动溢出效应，发现纽约股市到东京股市，纽约股市到伦敦股市以及伦敦股市到东京股市有单项的引导作用，Jeon 和Chiang （1991）采用多变量协整检验方法研究了1975—1990年美国纽约、英国伦敦、日本东京和德国法兰克福四个股票市场的长期均衡关系，发现这四个股票市场的共同发展趋势。Eun and Shim（1989）利用VAR模型分析从1980—1985年为止的9个发达国家证券交易所的股价指数收益率之间存在相当大规模的相互作用。Miyakoshi 研究了美国和日本股市对亚洲其他国家股市的波动溢出效应，他们认为，日本股市对亚洲其他国家的波动溢出效应要强于美国股市的影响，同时亚洲国家股市也对日本股市具有反向波动溢出效用。
（二）国内研究综述
韩非、肖辉（2005）检验了中美两国股票价格之间的联动性，采用2000—2004年中国上证A指和美国标准普尔500指数作为考察对象。并考虑了交易的不同步性这一因素，对中美两国股票市场中国股市的收盘价对美国股市的开盘价有较弱的影响，而美国股市的收盘价对中国股市的开盘价幾乎没有影响。胡秋灵和刘伟研究了基于次贷危机背景下中美股市的联动性，采用2007年8月1日至2008年12月31日的日数据，对上证综指和美国标准普尔500指数日收益率建立了一系列的分析模型。结果表明，标准普尔500指数日收益率前一期值对上证指数日收益率当期值有显著的正向影响。方建武和安宁选取沪深300指数和标准普尔500指数进行实证分析，得出：在全球金融危机期间，美国股市对中国股市有单方面的影响。在长期来看两国股市不存在协整关系。张兵等选取了影响中美股市联动性和中国资本市场国际化影响最大三件事作为分界点，分阶段证明了中美股市之间的收益率溢出效应和波动溢出效用。得出了从第一阶段到第四阶段美国股市对中国股市的收益率溢出效应逐渐增强，中国股市对美国股市在价格和波动性方面影响较小。
二、数据的选取
对中国的股票市场以沪深300指数作为考察对象，美国股票市场以标准普尔指数为考察对象。本文考察的时间段是从2008年11月25日（美联储宣布实施第一轮量化宽松的货币政策）到2012年12月19日，由于中美股市的节假日有所不同，剔除交易日不重合的数据后，得到了966个数据。然后进行分析。为了研究美国在次贷危机爆发之后，对中美股市联动性的影响，本文以美国实施的三次量化宽松的货币政策为分界点，这样就把样本分为四个阶段研究。
三、股票指数收益率的计算方法
由于地域的差异，中国和美国存在时间差异，中国的股票市场于北京时间9：30开盘，下午3：00收盘，美国的股票市场在美国的东部时间上午9：30开盘，下午4：00点收盘，由于时区相差13个小时，所以中国股市开盘和收盘都早于美国股市。Hamao和Masulis（1990）在研究日本、美国和英国股票市场价格的关系时，将日收盘到收盘的收益率分解成两部分：收盘到开盘收益，和开盘到收盘收益。这样就可以考察国内外股票价格的相互影响。参照Hamao和Masulis的方法我们将昨日的收盘到今日收盘的日收益率分解为两个部分：一部分是昨日收盘到今日开盘收益率，他等于第t日的开盘价除以第t-1日的收盘价后取自然对数。即：
R1=Ln（Ot /Ct-1）
其中，R为第t日的股票指数昨日收盘到今日开盘的，Ot表示第t日的开盘价，Ct-1表示t-1日的股票指数的收盘价格。
另外一部分今日的开盘到今日的收盘收益率，它等于第t日的收盘价除以第t日的开盘价取自然对数。即：
R2=Ln（Ct/Ot）
其中，Ct表示第t日的收盘价，Ot表示第t日的开盘价。
四、实证研究
（一）平稳性检验
在进行Granger检验和协整关系检验之前要讨论时间序列的平稳性。因此，在这里采取ADF检验的方法分别对美国的今日开盘到今日收盘的收益率时间数列AJKJS 、美国的昨日收盘到今日开盘的收益率时间数列（AZSJK）和中国的今日开盘到今日收盘的收益率时间数列（CJKJS）、中国的昨日收盘到今日开盘的收益率的时间序列（CZSJK）分阶段进行平稳性检验。 从上表可以看出，四个数列都拒绝原假设，因为概率值（p）小于0.05，拒绝原假设，时间序列没有单位根，所以这四个数列都是平稳的数列。因此可以进行协整检验和Granger检验。
（二）Granger因果检验
Granger因果关系检验主要检验两个变量之间是否存在因果关系，并检验哪个变量是原因，哪一个变量是结果。由于中国和美国之间的时区差异，所以为了讨论中国股市的收盘价格与美国开盘价的联动性，我们研究了中国股市今日的开盘到今日收盘这一段时间的收益率（CJKJS）与美国股市昨日的收盘到今日的开盘的收益率（AZSJK），同时为了研究美国股市的收盘与中国股市的开盘的联动性，本文讨论了美国股市的今日开盘到今日收盘收益率（AJKJS）对中国昨日收盘到今日开盘收益率的（CZSJK）的關系。
通过Granger因果关系检验得出美国四次量化宽松的货币政策期间，美国股市的今日开盘到今日收盘的收益率能显著影响中国股市昨日收盘今日开盘的收益率，说明美国股市的收盘对中国股市开盘价格有显著的影响。在2012年9月14日（第三次量化宽松货币政策实施）以后，中国股市的今日开盘到今日收盘的收益率能显著影响美国股市昨日收盘到今日开盘的收益率，说明在第三次量化宽松的货币政策之后，中美股市有较强的联动性。
结论分析及对策
本文选取中国沪深300指数和标准普尔500指数作为样本数据，并通过计算它们的股市收益率来进行联动性分析。实证分析结果表明：在实施第一次和第二次量化宽松的货币政策期间美国股市收盘价对中国股市的开盘价有显著影响，而中国股市对美国股市的影响则较小，在实施第三次和第四次量化宽松的货币政策期间，中美股市的联动性变强了。现在来分析这些变化的原因：
（一）美国股市收盘收益率对中国股市开盘收益率影响显著原因
美国作为世界上头号经济强国，经济的发展和波动对世界经济的影响会很大，特别是在美国次贷危机爆发，最终引发世界性的金融危机，这一点就可以说明美国经济在世界经济中的地位，随着中国的对外开放程度的不断提高，美国是中国最重要的贸易出口国，中国和美国的进出口贸易随着贸易壁垒的减少，经济联系越来越紧密。美国经济的波动很容易影响中国，但是，中国的经济对美国的影响程度就不会那么大，这就造成美国股市的收盘收益率对中国股市开盘收益率影响比较显著。
（二）在第三次量化危机以后，中美股市联动性变强的原因
在实施第三次量化宽松货币政策以后，随着美国不断地投放美元，使世界经济面临通货膨胀的压力，通货膨胀会在一定程度上促进股票价格的上升，使中国和美国股票价格在一定程度上的同时上涨。量化宽松的货币政策对美国经济的复苏有很大的促进作用，中国经济与美国联系比较紧密，美国经济的增长，同时也会带动中国经济的发展。这些因素就会造成股价的同涨同跌。对于美国股市对中国股市的显著影响，以及中美股市联动性逐步增强，中国政府和投资者应采取的对策：由于美国股市对中国股市有显著的影响，所以，中国政府在对中国的资本市场进行调控和管制的时候，不仅要考虑国内的情况，还要结合国外股市的变动情况，来制定合适的政策。由于中国的股票市场起步晚，还存在许多的问题，因此，中国政府要逐步地放松管制，积极利用市场化的手段来调控股市，缓解股市的大起大落。对于投资者而言，随着中美股市联动性的逐步增强，通过共同投资于中美两国的股票市场来分散投资风险的作用会越来越小，投资者要理性投资，合理地选择投资组合，来降低投资风险，增加收益。
参考文献：
[1] Hamao，Ronald W.Masulis，Victor Ngcorrelation in price changes and volatily across international stock markets [J].Journal of Financialstudies，1990，（3）：281-307.
[2] Bang New Jone，Thomas C.Chiang.A System of stock prices in word stock Exchange ：Common Stochastic Trends for 1975-1990[J].Journal of Economics and Business，1992，（29）：95-124.
[3] Eun.C.and S.Shim.H，international transmission of stock markets，Review of Financial Studies，3，281-307.
[4] Miyakoshi T.Spillovers of stock return volatility to Asian equity markets from Japan and the US [J].Journal of international FinancialMarkets，Institutions and Money，2003，13：383-399.
[5] 韩非，肖辉.中美股市间联动性分析[J].金融研究，2005，（11）.
[6] 胡秋玲，刘伟.中美股市联动性分析——基于美国次贷危机背景下的收益率研究[J].金融理论与实践，2009，（6）.
[7] 方建武，安宁.中美股市的联动性分析及预测[J].经济问题探索，2010，（4）.
[8] 张兵，范致镇，李心丹.中美股票市场联动性研究[J].金融研究，2010，（11）.
[9] Hamao，Y.，R.W.Masulis，and V.Ng，1990，“Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets”，Reviewof Financial Studies，3，281-307.
[10] 高铁梅，王金明，梁云芳，刘玉红.计量经济分析方法与建模Eviews应用及实施（第二版）[M].北京：清华大学出版社，2009.
[责任编辑 陈凤雪]