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摘要：风险投资人、风险资本家与风险企业家之间存在严重的信息不对称和多重委托代理关系，使得风险投资中的代理问题较一般企业更加复杂。如何通过机制设计形成风险投资中的激励形容机制，防止严重的道德风险，对风险投资业持续健康发展具有特殊重要的意义。本文运用双重委托代理模型，分析了风险资本家和风险企业家在信息不对称和线性支付契约下的最优努力水平和最优报酬支付比例问题。研究表明，报酬支付比例对风险资本家和风险企业家的激励及风险投资绩效产生重要影响。其中风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例与风险企业家的产出呈正向变动关系，但与他们的保留效用无关。
关键词：风险投资；双重委托代理模型；信息不对称
中图分类号：F830.59
文献标识码：A
文章编号：1002-2848-2008（05）-00118-05
一 、引言
风险投资被誉为高新技术孵化器，对高新技术的开发、研制与转化具有特殊重要的作用。但风险投资中突出的代理问题严重制约了风险投资事业的发展。国内外学者普遍认为风险投资中双重委托代理关系及风险投资人、风险资本家和风险企业家之间的激励冲突是造成严重代理问题的重要原因。Sahlman［1］，Barry［2］，Bernard ［3］认为，风险投资具有明显的双重委托代理关系，风险投资者与风险资本家之间构成了第一重委托代理关系，同时还存在风险资本家与风险企业家之间的第二重委托代理关系。双重的委托代理链条导致初始委托人与实际代理人之间严重的信息不对称，产生较一般企业更加严重的道德风险问题。因此，如何通过激励相容的机制设计解决风险投资中的激励冲突和代理问题，成为风险投资业健康持续发展的关键。
国外关于风险投资问题的研究成果已不少，国内对于风险投资中的委托代理问题的研究近年来也开始多了起来，如熊文等［4］、何伟［5］、郑辉［6］等运用信号传递模型和信息甄别模型，探讨了风险资本家和风险企业家之间的逆向选择问题；郑君君等［7］利用显性连续支付模型, 分析了风险投资人对风险投资家的有效激励问题；张新立、王清建［8］运用最优激励契约模型，分析了风险投资家的激励机制问题。但上述研究主要基于标准的单重委托代理模型分析，利用双重委托代理模型对其进行研究的还较少。目前只有少数学者分析了风险投资中的双重委托代理问题，如郭建鸾［9］通过三方静态和动态博弈分析，论证了一次性动态博弈中风险资本进入使风险企业家受益最大，其次是风险资本家，而风险投资人利益会遭受损失；应瑞瑶、赵永清［10］运用双层委托代理模型分析了影响风险资本家和风险企业家激励强度的主要因素，测算了代理总成本；王雪霞［11］通过将持股比例引入风险投资三方委托代理模型，研究了投资方与风险企业家之间的激励问题；陈灏康［12］探讨了如何在双层委托代理关系中设计有效的治理机制来提高风险投资效率；郑辉［13］从效用收益流的角度讨论了风险投资的初次分配和再次分配，论证了风险投资中双重委托代理关系存在的原因。但上述模型分析可以在更加宽泛的假设条件下展开，使模型的应用更加符合风险投资中的代理问题，也使分析结果更加符合现实。基于这一认识，本文在Mirrlees［14］和Holmstrom［15］模型和理论框架基础上，将风险资本家与风险企业家能力和努力水平引入生产函数和成本函数，构建了一个双重委托代理模型，分析了风险资本家和风险企业家在信息不对称和线性支付契约下的最优努力水平和报酬支付比例，并进一步分析了激励机制和风险资本家与风险企业家能力因素对均衡结果的影响。本文模型与应瑞瑶、赵永清［10］的模型既相似也有区别，主要区别在于我们考虑了风险资本家和风险企业家能力对产出的影响，放宽了风险偏好类型的假设。另外，本文一些结论也与他们的结论不同。本文接下来的主要框架是，第二部分构建双重委托代理模型，对风险投资中的激励相容问题进行分析；第三部分是实证结果；最后是主要结论与政策含义。
二 、风险投资中的道德风险与激励：
双重委托代理理论模型
风险投资中委托人与代理人之间信息的严重不对称，会产生突出的道德风险问题。一般而言，信息不对称程度越大，道德风险问题越严重［16］。因而在信息不对称条件下，必须通过有效的契约设计和制度安排建立委托代理关系的激励相容机制，克服风险投资中的道德风险问题。就激励机制而言，目前的研究主要考虑显性报酬机制。本文的研究也基本采用这种契约形式来探讨风险投资中的激励问题。
（一）模型假设
本文的模型分析主要基于以下假设：
1.风险投资人、风险资本家、风险企业家效用函数服从V-M函数形式：u=-e-piwi，其中，i=1,2,3，1为风险投资人、2为风险资本家、3为风险企业家。Arrow-Pratt的风险规避度记为：Ri(Wi)=-u″(Wi)[]u′(Wi)=pi，其中风险投资人为风险中性的，即Pi=0。
2.风险投资的产出函数为线性函数，即：π=e2+θ2+r(e3+θ3)+ε，其中e2、3分别为风险资本家和风险企业家的努力程度；θ2、θ3分别为风险资本家和风险企业家的能力；r表示风险企业家对产出的贡献率；ε为误差项，ε∈N(0,σ2)。
3.风险资本家和风险企业家的成本函数为ci=ke2i[]2θi，投资人对风险资本家的监督成本为0。
4.委托人与代理人的支付合同为线性：s(π)=αi+βiπ，其中α2、α3分别为风险资本家和风险企业家的固定报酬，β2、β 3分别为风险资本家和风险企业家的报酬支付比例。
5.风险资本家和风险企业家的保留效用分别为W2和W3，当确定性等价收入小于保留效用水平时，代理人将不接受合约。
（二）模型分析
本文的模型主要基于Mirrlees［13］和Holmstrom［14］模型基础之上。首先，根据上述假设，可以计算出风险企业家、风险资本家和风险投资人的确定性等价收入CE3、CE2、CE1:
CE3=E［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］-1[]2p3Var［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］
=α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3)-ke23[]2θ3-1[]2p3β23σ2（1）
CE2=E［α2+β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］-1[]2p2Var［α2-β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］=α2-
β2α3+β2(1-β3)(e2+θ2+re3+rθ3)-ke22[]2θ2-
案例中,风险资本家对风险企业家设计了较好的报酬激励机制，如A类股和B类股的股权转换,使风险企业家的报酬与企业绩效紧密联系起来,报酬分配支付越高，激励强度越大,努力工作的积极性越高，公司的经营业绩就越好。
案例2：“中创”的失败②
1985年9月，在国家科委和人民银行支持下专营风险投资的“中创”公司成立，注册资本2700万元。在早期的经营过程中，因缺乏风险投资管理经验，而管理人员属国家干部，只能得到固定报酬，缺乏有效激励，使其工作积极性低下，在投资前很少进行详细调研与市场前景预测，导致“中创”公司大量的决策失误和严重亏损。如1993 年“中创”公司在海南投资建药厂，损失十几亿元。“中创”管理层为了确保国有资产保值增值，将风险资本投向房地产、股市等，甚至从事贷款、债券回购等银行业务，导致风险投资有名无实，完全违背了支持发展高科技创新企业的初衷。
案例中，政府直接注资的风险投资公司，其代理人既是投资人的代表，又是风险资本家的代表，具有双重角色，他们直接由政府任命，薪酬按国家行政级别发放，基本与公司的经营业绩无关，因而缺乏报酬激励。同时政府承担了风险投资的全部风险，而公司管理层不承担任何风险损失，因而缺乏有效的风险资本家的激励约束机制，产生比较严重的道德风险。可见，缺乏激励相容的机制设计导致了“中创”公司的失败。
四、主要结论与政策含义
风险投资中的多重委托代理关系带来了初始委托人与风险企业家之间严重信息不对称，从而导致突出的道德风险问题。因而要有效解决风险投资中的逆向选择和道德风险问题，使风险投资事业得到健康持续发展，必须在加强风险投资公司和风险企业信息披露、降低委托人与代理人之间信息不对称的同时，建立风险投资过程中激励相容的报酬机制。本文通过对风险投资的双重委托代理模型分析和案例研究表明，报酬支付比例对风险资本家和风险企业家的激励和投资绩效产生重要影响。其中风险资本家的最优报酬支付比例受其自身的风险规避度和风险企业家的风险规避度的共同影响，风险企业家的最优报酬支付比例只和自身的风险规避度有关，均呈反向变动关系；风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例与风险企业家的产出贡献率呈正向变动关系，与他们的保留效用无关；风险资本家和风险企业家的能力、报酬支付比例和努力水平相互间均呈正相关关系；报酬支付比例与代理人的能力呈正相关关系，能力越高要求的报酬支付比例就越大，因而通过报酬支付比例信号，可以有效甄别出风险资本家和风险企业家的能力。
我国1985年成立中国新技术创业投资公司以来，风险投资业得到较快发展，但因风险投资企业的资金主要来源于各级政府和国有企业，缺乏真正的公司化运作机制，公司治理机制存在较大缺陷，企业管理层的激励约束机制设计不合理，使得风险投资企业绩效普遍较低，制约了风险投资业的进一步发展。因此，在风险投资的制度设计上，一方面要赋予风险投资企业更多的剩余索取权和投资回报，实行更加灵活的分配制度，形成有效的报酬激励机制，改善公司治理机制；另一方面要完善风险企业的信息档案和信息披露制度，尽可能降低风险投资中的信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题。另外，我国风险投资事业的健康发展还有赖于相应的法规体系和市场机制的完善，及多元化的风险投资主体的培育。
参考文献：
［1］ Sahlman W, William A. The structure and governance of venture capital organizations ［J］. Journal of Financial Economics, 1990, 27: 473-521.
［2］ Barry C. New directions in research on venture capital finance ［J］. Financial Management, 1994, 23:3-15.
［3］ Bernard H. The effects of venture capitalists characteristics on the structure of the venture capital deal ［J］. Journal of Small Business Management, 1993, 31:32-41.
［4］ 熊文,王筱,金蔡莉.风险企业家逆向选择隐匿信息的有效甄别［J］. 工业技术经济,2005(10):94-96.
［5］ 何伟.风险投资逆向选择问题的博弈分析［J］. 经济管理·新管理，2005(12):79-85.
［6］ 郑辉.风险投资中逆向选择的解决 信号传递和信息甄别［J］. 工业技术经济,2007(3):132-136.
［7］ 郑君君,刘恒.基于委托-代理关系的风险投资者对风险投资家激励模型的研究［J］. 数量经济技术经济研究,2005(5):151-156.
［8］ 张新立,王青建.风险投资家的最优激励契约模型研究——一种基于逆向选择和道德风险条件下的博弈模型分析［J］. 财经研究,2006(5):129-135.
［9］ 郭建鸾.创业投资基金双层委托代理机制研究［J］. 南开经济研究,2004(1):100-104.
［10］ 应瑞瑶,赵永清.风险投资中激励机制与代理成本分析［J］. 财经研究,2004(6):22-29.
［11］ 王雪霞.将持股比例引入风险投资三方委托代理模型的研究［J］. 数量经济技术经济研究, 2005(2):121-126.
［12］ 陈灏康.风险投资中的委托代理风险及其治理机制研究［J］. 科学管理研究，2006(1):114-116.
［13］ 郑辉.风险投资双重委托代理研究［D］.上海：复旦大学，2007.100-117.
［14］ Mirrlees J. The optimal structure of authority and incentives within an organization ［J］. Bell Journal of Economics, 1976, 7:105-131.
［15］
Holmstrom B. Moral hazard in team ［J］. Bell Journal of Economics, 1982, 13:324-340.
［16］ 蒋海.不对称信息、不完全契约与中国的信用制度建设［J］. 财经研究,2002(2):26-29.
［17］ Kaplan S N, Strmberg P. Characteristics, contracts, and actions: evidence from venture capitalist analysis ［J］. Journal of Finance, 2004, 5:2177-2210.
［18］ Hellman T, Puri M. The interaction between product market and financial strategy：The role of venture capital ［J］. Review of Financial Studies, 2002, 13:958-984.
责任编辑、校对：赵西宁
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
关键词：风险投资；双重委托代理模型；信息不对称
中图分类号：F830.59
文献标识码：A
文章编号：1002-2848-2008（05）-00118-05
一 、引言
风险投资被誉为高新技术孵化器，对高新技术的开发、研制与转化具有特殊重要的作用。但风险投资中突出的代理问题严重制约了风险投资事业的发展。国内外学者普遍认为风险投资中双重委托代理关系及风险投资人、风险资本家和风险企业家之间的激励冲突是造成严重代理问题的重要原因。Sahlman［1］，Barry［2］，Bernard ［3］认为，风险投资具有明显的双重委托代理关系，风险投资者与风险资本家之间构成了第一重委托代理关系，同时还存在风险资本家与风险企业家之间的第二重委托代理关系。双重的委托代理链条导致初始委托人与实际代理人之间严重的信息不对称，产生较一般企业更加严重的道德风险问题。因此，如何通过激励相容的机制设计解决风险投资中的激励冲突和代理问题，成为风险投资业健康持续发展的关键。
国外关于风险投资问题的研究成果已不少，国内对于风险投资中的委托代理问题的研究近年来也开始多了起来，如熊文等［4］、何伟［5］、郑辉［6］等运用信号传递模型和信息甄别模型，探讨了风险资本家和风险企业家之间的逆向选择问题；郑君君等［7］利用显性连续支付模型, 分析了风险投资人对风险投资家的有效激励问题；张新立、王清建［8］运用最优激励契约模型，分析了风险投资家的激励机制问题。但上述研究主要基于标准的单重委托代理模型分析，利用双重委托代理模型对其进行研究的还较少。目前只有少数学者分析了风险投资中的双重委托代理问题，如郭建鸾［9］通过三方静态和动态博弈分析，论证了一次性动态博弈中风险资本进入使风险企业家受益最大，其次是风险资本家，而风险投资人利益会遭受损失；应瑞瑶、赵永清［10］运用双层委托代理模型分析了影响风险资本家和风险企业家激励强度的主要因素，测算了代理总成本；王雪霞［11］通过将持股比例引入风险投资三方委托代理模型，研究了投资方与风险企业家之间的激励问题；陈灏康［12］探讨了如何在双层委托代理关系中设计有效的治理机制来提高风险投资效率；郑辉［13］从效用收益流的角度讨论了风险投资的初次分配和再次分配，论证了风险投资中双重委托代理关系存在的原因。但上述模型分析可以在更加宽泛的假设条件下展开，使模型的应用更加符合风险投资中的代理问题，也使分析结果更加符合现实。基于这一认识，本文在Mirrlees［14］和Holmstrom［15］模型和理论框架基础上，将风险资本家与风险企业家能力和努力水平引入生产函数和成本函数，构建了一个双重委托代理模型，分析了风险资本家和风险企业家在信息不对称和线性支付契约下的最优努力水平和报酬支付比例，并进一步分析了激励机制和风险资本家与风险企业家能力因素对均衡结果的影响。本文模型与应瑞瑶、赵永清［10］的模型既相似也有区别，主要区别在于我们考虑了风险资本家和风险企业家能力对产出的影响，放宽了风险偏好类型的假设。另外，本文一些结论也与他们的结论不同。本文接下来的主要框架是，第二部分构建双重委托代理模型，对风险投资中的激励相容问题进行分析；第三部分是实证结果；最后是主要结论与政策含义。
二 、风险投资中的道德风险与激励：
双重委托代理理论模型
风险投资中委托人与代理人之间信息的严重不对称，会产生突出的道德风险问题。一般而言，信息不对称程度越大，道德风险问题越严重［16］。因而在信息不对称条件下，必须通过有效的契约设计和制度安排建立委托代理关系的激励相容机制，克服风险投资中的道德风险问题。就激励机制而言，目前的研究主要考虑显性报酬机制。本文的研究也基本采用这种契约形式来探讨风险投资中的激励问题。
（一）模型假设
本文的模型分析主要基于以下假设：
1.风险投资人、风险资本家、风险企业家效用函数服从V-M函数形式：u=-e-piwi，其中，i=1,2,3，1为风险投资人、2为风险资本家、3为风险企业家。Arrow-Pratt的风险规避度记为：Ri(Wi)=-u″(Wi)[]u′(Wi)=pi，其中风险投资人为风险中性的，即Pi=0。
2.风险投资的产出函数为线性函数，即：π=e2+θ2+r(e3+θ3)+ε，其中e2、3分别为风险资本家和风险企业家的努力程度；θ2、θ3分别为风险资本家和风险企业家的能力；r表示风险企业家对产出的贡献率；ε为误差项，ε∈N(0,σ2)。
3.风险资本家和风险企业家的成本函数为ci=ke2i[]2θi，投资人对风险资本家的监督成本为0。
4.委托人与代理人的支付合同为线性：s(π)=αi+βiπ，其中α2、α3分别为风险资本家和风险企业家的固定报酬，β2、β 3分别为风险资本家和风险企业家的报酬支付比例。
5.风险资本家和风险企业家的保留效用分别为W2和W3，当确定性等价收入小于保留效用水平时，代理人将不接受合约。
（二）模型分析
本文的模型主要基于Mirrlees［13］和Holmstrom［14］模型基础之上。首先，根据上述假设，可以计算出风险企业家、风险资本家和风险投资人的确定性等价收入CE3、CE2、CE1:
CE3=E［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］-1[]2p3Var［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］
=α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3)-ke23[]2θ3-1[]2p3β23σ2（1）
CE2=E［α2+β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］-1[]2p2Var［α2-β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］=α2-
β2α3+β2(1-β3)(e2+θ2+re3+rθ3)-ke22[]2θ2-
案例中,风险资本家对风险企业家设计了较好的报酬激励机制，如A类股和B类股的股权转换,使风险企业家的报酬与企业绩效紧密联系起来,报酬分配支付越高，激励强度越大,努力工作的积极性越高，公司的经营业绩就越好。
案例2：“中创”的失败②
1985年9月，在国家科委和人民银行支持下专营风险投资的“中创”公司成立，注册资本2700万元。在早期的经营过程中，因缺乏风险投资管理经验，而管理人员属国家干部，只能得到固定报酬，缺乏有效激励，使其工作积极性低下，在投资前很少进行详细调研与市场前景预测，导致“中创”公司大量的决策失误和严重亏损。如1993 年“中创”公司在海南投资建药厂，损失十几亿元。“中创”管理层为了确保国有资产保值增值，将风险资本投向房地产、股市等，甚至从事贷款、债券回购等银行业务，导致风险投资有名无实，完全违背了支持发展高科技创新企业的初衷。
案例中，政府直接注资的风险投资公司，其代理人既是投资人的代表，又是风险资本家的代表，具有双重角色，他们直接由政府任命，薪酬按国家行政级别发放，基本与公司的经营业绩无关，因而缺乏报酬激励。同时政府承担了风险投资的全部风险，而公司管理层不承担任何风险损失，因而缺乏有效的风险资本家的激励约束机制，产生比较严重的道德风险。可见，缺乏激励相容的机制设计导致了“中创”公司的失败。
四、主要结论与政策含义
风险投资中的多重委托代理关系带来了初始委托人与风险企业家之间严重信息不对称，从而导致突出的道德风险问题。因而要有效解决风险投资中的逆向选择和道德风险问题，使风险投资事业得到健康持续发展，必须在加强风险投资公司和风险企业信息披露、降低委托人与代理人之间信息不对称的同时，建立风险投资过程中激励相容的报酬机制。本文通过对风险投资的双重委托代理模型分析和案例研究表明，报酬支付比例对风险资本家和风险企业家的激励和投资绩效产生重要影响。其中风险资本家的最优报酬支付比例受其自身的风险规避度和风险企业家的风险规避度的共同影响，风险企业家的最优报酬支付比例只和自身的风险规避度有关，均呈反向变动关系；风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例与风险企业家的产出贡献率呈正向变动关系，与他们的保留效用无关；风险资本家和风险企业家的能力、报酬支付比例和努力水平相互间均呈正相关关系；报酬支付比例与代理人的能力呈正相关关系，能力越高要求的报酬支付比例就越大，因而通过报酬支付比例信号，可以有效甄别出风险资本家和风险企业家的能力。
我国1985年成立中国新技术创业投资公司以来，风险投资业得到较快发展，但因风险投资企业的资金主要来源于各级政府和国有企业，缺乏真正的公司化运作机制，公司治理机制存在较大缺陷，企业管理层的激励约束机制设计不合理，使得风险投资企业绩效普遍较低，制约了风险投资业的进一步发展。因此，在风险投资的制度设计上，一方面要赋予风险投资企业更多的剩余索取权和投资回报，实行更加灵活的分配制度，形成有效的报酬激励机制，改善公司治理机制；另一方面要完善风险企业的信息档案和信息披露制度，尽可能降低风险投资中的信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题。另外，我国风险投资事业的健康发展还有赖于相应的法规体系和市场机制的完善，及多元化的风险投资主体的培育。
参考文献：
［1］ Sahlman W, William A. The structure and governance of venture capital organizations ［J］. Journal of Financial Economics, 1990, 27: 473-521.
［2］ Barry C. New directions in research on venture capital finance ［J］. Financial Management, 1994, 23:3-15.
［3］ Bernard H. The effects of venture capitalists characteristics on the structure of the venture capital deal ［J］. Journal of Small Business Management, 1993, 31:32-41.
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［5］ 何伟.风险投资逆向选择问题的博弈分析［J］. 经济管理·新管理，2005(12):79-85.
［6］ 郑辉.风险投资中逆向选择的解决 信号传递和信息甄别［J］. 工业技术经济,2007(3):132-136.
［7］ 郑君君,刘恒.基于委托-代理关系的风险投资者对风险投资家激励模型的研究［J］. 数量经济技术经济研究,2005(5):151-156.
［8］ 张新立,王青建.风险投资家的最优激励契约模型研究——一种基于逆向选择和道德风险条件下的博弈模型分析［J］. 财经研究,2006(5):129-135.
［9］ 郭建鸾.创业投资基金双层委托代理机制研究［J］. 南开经济研究,2004(1):100-104.
［10］ 应瑞瑶,赵永清.风险投资中激励机制与代理成本分析［J］. 财经研究,2004(6):22-29.
［11］ 王雪霞.将持股比例引入风险投资三方委托代理模型的研究［J］. 数量经济技术经济研究, 2005(2):121-126.
［12］ 陈灏康.风险投资中的委托代理风险及其治理机制研究［J］. 科学管理研究，2006(1):114-116.
［13］ 郑辉.风险投资双重委托代理研究［D］.上海：复旦大学，2007.100-117.
［14］ Mirrlees J. The optimal structure of authority and incentives within an organization ［J］. Bell Journal of Economics, 1976, 7:105-131.
［15］
Holmstrom B. Moral hazard in team ［J］. Bell Journal of Economics, 1982, 13:324-340.
［16］ 蒋海.不对称信息、不完全契约与中国的信用制度建设［J］. 财经研究,2002(2):26-29.
［17］ Kaplan S N, Strmberg P. Characteristics, contracts, and actions: evidence from venture capitalist analysis ［J］. Journal of Finance, 2004, 5:2177-2210.
［18］ Hellman T, Puri M. The interaction between product market and financial strategy：The role of venture capital ［J］. Review of Financial Studies, 2002, 13:958-984.
责任编辑、校对：赵西宁
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文