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摘 要：本文开宗明义，从问题出发，提出贸易信贷加剧跨境资金流动顺周期波动。在分析的基础上，认为针对贸易信贷的顺周期性的有效监管方式，是引入逆周期的宏观审慎管理理念，有效避免贸易信贷的顺周期性与监管预期相背离。之后通过详述逆周期宏观审慎监管的理论基础及国际经验借鉴，探索适合我国的监管政策和实际应用。最后提出构建贸易信贷逆周期宏观审慎调节机制的建议。
关键词：贸易信贷 逆周期 宏观审慎调节
一、贸易信贷顺周期特征加剧了跨境资金流动顺周期波动
（一）辽宁省贸易信贷规模经历了从大幅增长到日渐平稳的趋势
2012年货物贸易外汇管理改革后，贸易信贷业务被纳入货物贸易管理框架内，并成为货物贸易总量核查的重要环节。从2013年至2018年的月度数据可以看出，从2013年至2015年间贸易信贷数据呈现大幅上涨，其中以预收货款和延期付款的债务类贸易信贷上涨较为明显，表现为资金流入国内居多，这也符合当时热钱流入的跨境资金流动特征。在加大了对离岸转手买卖核查打击力度的情况下，大量热钱借道贸易信贷渠道涌入国内。
（二）“理性”市场主体利用贸易信贷实现套利
在离岸在岸汇差、本外币利差的诱使下，市场主体利用贸易信贷、贸易融资、衍生品交易等实现套利，不仅加剧跨境资金的顺周期波动和风险预期的跨境传导，并且导致金融资源过度脱实向虚。2010年-2015年间，在人民币汇率预期及本外币利差变动等因素引导下，境内主体经历了“负债外币化”向“负债去外币化”的周期性波动过程，企业跨境贸易信贷及信贷净额由2010-2013年间增长1282亿美元转变为2014-2015年间下降3434亿美元。个体“理性”行为累积加剧了跨境资金周期性波动。2013年以来，离、在岸市场的汇率差异催生了套利的新方式，银行推出“跨境兑”等产品帮助企业在不同时期境外结汇或购汇，使境内外市场联动性大幅增强，加剧预期传导。
（三）贸易信贷差额与收支差额逐步呈现正相关
从辽宁省数据来看，2015年以来经常项目收支差额与贸易信贷差额变动趋势逐步趋同，两者呈现正相关关系。可能的原因是，经常项目差额主要依赖于货物贸易差额。从工作实践角度来看，2012年改革后期，经常项目差额受离岸转手买卖影响较大。在对离岸转手买卖实施专项核查后，贸易信贷逐渐成为影响收支差额的主要因素，尤其近两年来走势日趋一致。
二、逆周期宏观审慎监管的国际经验借鉴
从国际监管实践角度看，主要国家从以下三个方面构建防范系统性风险和跨境资金冲击的政策框架：
一是构建和完善宏观审慎监管框架。次贷危机后，各国普遍认识到宏观审慎的重要性，纷纷改革监管体系。如美国于2009年通过史上最严厉金融监管法案——《多德—弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》;英国将审慎管理局并入英格兰银行，由英格兰银行担负宏观审慎监管职能;等等。
二是运用价格型或数量型逆周期工具缓冲跨境资金流动冲击。在跨境资金冲击面前，部分经济体采取类托宾税、利率限制等价格型工具和流动性比例、中长期外债比例下限等数量型工具有效缓冲资本冲击的影响。例如，泰国对持有外国债券所获利息收入和资本收益重新征收预提税;智利、巴西等国采取无息准备金政策应对资金流入;而韩国央行则采取要求一年以上外债占比不低于80%的数量型工具，控制短期外债风险。
三是实施临时性的管制措施限制资本流动冲击。在面临突如其来的资本流动冲击时，部分中小经济体采用了一些临时性管制措施，缓解资本流动冲击。如，馬来西亚限制离岸掉期操作，禁止短期卖空林吉特;控制以林吉特计价的境内和离岸交易，要求离岸的林吉特币返回境内;冰岛在金融危机期间要求居民必须在收到出口外汇收入、资本转移收入后2周内将资金汇回国内许可机构;并严格管理本币离岸交易。
三、构建贸易信贷逆周期宏观审慎调节机制的建议
一是构建贸易信贷逆周期调节机制，减缓周期性波动冲击。为有效管理和对冲周期性、投机性和虚假的贸易信贷行为对经常项目收支的冲击，可以在不违反基金组织第八条款的前提下，参照全口径跨境融资宏观审慎管理思路，构建贸易信贷逆周期调节框架。通过设置贸易信贷杠杆率、宏观审慎调节参数、期限风险转换因子、保证金风险转换因子等对贸易信贷规模实施动态调节，建立宏观审慎规则下基于微观主体资本或净资产的跨境贸易信贷约束机制，熨平跨境收支的周期性波动。
二是丰富政策传导方式，多渠道传递监管政策理念。首先，建立预期引导常态化机制，在外汇市场发生异常波动时，外汇监管部门主动发声，传递权威观点，稳定市场预期;以座谈会、调研、论坛、新闻发布会等形式开展交流和信息发布，引导市场主体正确理解形势和政策变动。其次，建立风险披露制度，及时将发现的风险点主动向银行和其他监管部门通报。最后，多渠道开展法规宣传培训，通过互联网、微信、银行、行业协会及专业培训机构开展法规的宣讲，扩大覆盖面，避免政策误读。
参考文献
1、陆前进，《贸易条件与经常项目动态变化关系——基于新开放经济宏观经济学框架的理论和“金砖五国”的实证研究》，金融研究，2017（5）。
2、戴祖祥，《我国贸易收支的弹性分析：1981-1995》，经济研究，1997（7）。
3、周华、刘灿辉、曾繁华，《我国宏观审慎监管体系初探》，经济问题探索，2012（4）。
4、薛建波、刘兰设、刘长霞、李玉宏，《审慎监管：有效防范系统性风险的必由之路》，金融发展研究，2010（6）。
作者简介：
牛嵩（1986- ），女，汉族，籍贯：辽宁省本溪市，单位：中国人民银行沈阳分行，学历：博士研究生，职称：中级经济师，研究方向：金融发展理论研究。
关键词：贸易信贷 逆周期 宏观审慎调节
一、贸易信贷顺周期特征加剧了跨境资金流动顺周期波动
（一）辽宁省贸易信贷规模经历了从大幅增长到日渐平稳的趋势
2012年货物贸易外汇管理改革后，贸易信贷业务被纳入货物贸易管理框架内，并成为货物贸易总量核查的重要环节。从2013年至2018年的月度数据可以看出，从2013年至2015年间贸易信贷数据呈现大幅上涨，其中以预收货款和延期付款的债务类贸易信贷上涨较为明显，表现为资金流入国内居多，这也符合当时热钱流入的跨境资金流动特征。在加大了对离岸转手买卖核查打击力度的情况下，大量热钱借道贸易信贷渠道涌入国内。
（二）“理性”市场主体利用贸易信贷实现套利
在离岸在岸汇差、本外币利差的诱使下，市场主体利用贸易信贷、贸易融资、衍生品交易等实现套利，不仅加剧跨境资金的顺周期波动和风险预期的跨境传导，并且导致金融资源过度脱实向虚。2010年-2015年间，在人民币汇率预期及本外币利差变动等因素引导下，境内主体经历了“负债外币化”向“负债去外币化”的周期性波动过程，企业跨境贸易信贷及信贷净额由2010-2013年间增长1282亿美元转变为2014-2015年间下降3434亿美元。个体“理性”行为累积加剧了跨境资金周期性波动。2013年以来，离、在岸市场的汇率差异催生了套利的新方式，银行推出“跨境兑”等产品帮助企业在不同时期境外结汇或购汇，使境内外市场联动性大幅增强，加剧预期传导。
（三）贸易信贷差额与收支差额逐步呈现正相关
从辽宁省数据来看，2015年以来经常项目收支差额与贸易信贷差额变动趋势逐步趋同，两者呈现正相关关系。可能的原因是，经常项目差额主要依赖于货物贸易差额。从工作实践角度来看，2012年改革后期，经常项目差额受离岸转手买卖影响较大。在对离岸转手买卖实施专项核查后，贸易信贷逐渐成为影响收支差额的主要因素，尤其近两年来走势日趋一致。
二、逆周期宏观审慎监管的国际经验借鉴
从国际监管实践角度看，主要国家从以下三个方面构建防范系统性风险和跨境资金冲击的政策框架：
一是构建和完善宏观审慎监管框架。次贷危机后，各国普遍认识到宏观审慎的重要性，纷纷改革监管体系。如美国于2009年通过史上最严厉金融监管法案——《多德—弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》;英国将审慎管理局并入英格兰银行，由英格兰银行担负宏观审慎监管职能;等等。
二是运用价格型或数量型逆周期工具缓冲跨境资金流动冲击。在跨境资金冲击面前，部分经济体采取类托宾税、利率限制等价格型工具和流动性比例、中长期外债比例下限等数量型工具有效缓冲资本冲击的影响。例如，泰国对持有外国债券所获利息收入和资本收益重新征收预提税;智利、巴西等国采取无息准备金政策应对资金流入;而韩国央行则采取要求一年以上外债占比不低于80%的数量型工具，控制短期外债风险。
三是实施临时性的管制措施限制资本流动冲击。在面临突如其来的资本流动冲击时，部分中小经济体采用了一些临时性管制措施，缓解资本流动冲击。如，馬来西亚限制离岸掉期操作，禁止短期卖空林吉特;控制以林吉特计价的境内和离岸交易，要求离岸的林吉特币返回境内;冰岛在金融危机期间要求居民必须在收到出口外汇收入、资本转移收入后2周内将资金汇回国内许可机构;并严格管理本币离岸交易。
三、构建贸易信贷逆周期宏观审慎调节机制的建议
一是构建贸易信贷逆周期调节机制，减缓周期性波动冲击。为有效管理和对冲周期性、投机性和虚假的贸易信贷行为对经常项目收支的冲击，可以在不违反基金组织第八条款的前提下，参照全口径跨境融资宏观审慎管理思路，构建贸易信贷逆周期调节框架。通过设置贸易信贷杠杆率、宏观审慎调节参数、期限风险转换因子、保证金风险转换因子等对贸易信贷规模实施动态调节，建立宏观审慎规则下基于微观主体资本或净资产的跨境贸易信贷约束机制，熨平跨境收支的周期性波动。
二是丰富政策传导方式，多渠道传递监管政策理念。首先，建立预期引导常态化机制，在外汇市场发生异常波动时，外汇监管部门主动发声，传递权威观点，稳定市场预期;以座谈会、调研、论坛、新闻发布会等形式开展交流和信息发布，引导市场主体正确理解形势和政策变动。其次，建立风险披露制度，及时将发现的风险点主动向银行和其他监管部门通报。最后，多渠道开展法规宣传培训，通过互联网、微信、银行、行业协会及专业培训机构开展法规的宣讲，扩大覆盖面，避免政策误读。
参考文献
1、陆前进，《贸易条件与经常项目动态变化关系——基于新开放经济宏观经济学框架的理论和“金砖五国”的实证研究》，金融研究，2017（5）。
2、戴祖祥，《我国贸易收支的弹性分析：1981-1995》，经济研究，1997（7）。
3、周华、刘灿辉、曾繁华，《我国宏观审慎监管体系初探》，经济问题探索，2012（4）。
4、薛建波、刘兰设、刘长霞、李玉宏，《审慎监管：有效防范系统性风险的必由之路》，金融发展研究，2010（6）。
作者简介：
牛嵩（1986- ），女，汉族，籍贯：辽宁省本溪市，单位：中国人民银行沈阳分行，学历：博士研究生，职称：中级经济师，研究方向：金融发展理论研究。