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摘要：2017年以来，信用债券市场违约现象大幅增多，市场对信用风险的担忧逐步加剧。本文重点探讨了近期债券市场违约的整体状况和违约企业特征，并对信用市场后市进行了展望，最后结合商业银行自身情况提出了规避违约风险的建议。
关键词：信用债 违约风险 中债估值 信用评级
2017年初至2018年7月16日，债券市场已发生违约事件76起，涉及债务主体29家，违约总额达到632亿元。其中，新增违约主体20家，包括永泰能源、亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、五洋建设等。
债券违约企业的特征分析
笔者通过对违约债券发行人所在行业及企业性质、企业经营管理、财务指标、外部市场行为等方面的信息进行归纳总结，发现与以往相比，本轮债券违约表现出一些新的特点，存在如下共性：
（一）企业经营管理情况
1.违约主体多涉及民营企业
2017年之前，虽然违约主体中民营企业占多数，但中央和地方国有企业的违约现象也不鲜见，如中煤集团、东北特钢、广西有色、四川煤炭等。2017年之后，去产能正向效益逐步显现，央企及部分国企盈利能力率先恢复，而民营企业受制于严监管下的再融资渠道收紧，违约事件因此增多。
2.违约主体多处于周期性行业
违约主体多对宏观经济及监管政策变动极为敏感，一旦外部环境不佳，企业主营业务盈利能力会迅速恶化并导致现金流不足，最终引发风险。
3.违约主体多融资模式激进
主要体现在以下三个方面：第一，违约主体借助债权融资高速扩张，资本支出规模大，结果未实现预期盈利，缺乏用以偿还债务本息的现金流。第二，优质及非流动资产均已悉数抵质押，股权质押比例接近权益约束上限。在公司经营出现问题时，股价波动导致质押爆仓，进而引发挤兑风险。第三，银行授信使用规模及授信集中度高，导致融资渠道收紧情况下银行新增授信难度较大。
4.违约主体具有子公司强、母公司弱的特征
违约主体的母公司周转和偿债压力大于子公司，具有空壳性质。而在发生股权变动或破产的极端情况下，母公司债权人只能追偿子公司股权，而非子公司资产。传统信用分析更多关注合并报表情况，而对母公司报表关注度不够，极易忽略相关信号。
5.违约前期民营企业股东及高管变动频率较高
国企管理层变动由于严格遵循公司章程，因此通常不会影响企业的正常运营与融资渠道。相反，民营企业管理层变动对其经营管理和融资来源稳定性的影响则很大，容易因个人风险引起资金链紧张，如资金调用不合规、对外巨额担保等。所以，在经营出现困难时，民营企业往往出现控制权变更与管理层调动无序，或出现实际控制人缺位等情况。
（二）财务数据
1.现金流量方面，违约主体多经营性现金流紧张
在违约前期，尽管一些违约主体的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）1随盈利升高，但同时应收账款占总资产比率也不断增高，表明盈利质量出现下滑。多数违约企业都存在大量应收款项占压货币资金，造成实际经营现金流为净流出，流动性压力变大的情况。因此在做信用分析时，现金流与盈利分析应具同等地位，尤其需要重视应收账款对盈利质量的粉饰作用。
2.资产负债方面，违约主体多存在资产负债结构不匹配问题
剔除不同行业资产负债率的差异，违约主体资产负债率及有息负债率普遍很高。此外，违约主体多通过短期限债务融资进行长期限资产投资，期限错配问题严重。在融资渠道收紧的大环境下，债务短期化愈发严重，滚贷压力越来越大，直至最后资金链条断裂。
3.盈利模式方面，违约主体多存在净利润恶化情况
盈利能力是公司前景最为直观的指标，部分违约主体在前期毛利率及EBITDA已出现不断下降迹象，公司主营业务持续亏损。在这种情况下，违约公司通常会对盈利状况进行粉饰，如依赖于转让股权、投资房地产带来公允价值变动提升投资收益。
4.违约前财务及审计报告出现意见保留或缺失情况
财务报表是进行财务分析的第一要素，在企业经营出现或有问题时，审计事务所往往会出具保留意见的审计和财务报告。在这种情况下，一些违约企业会进行审计事务所的非正常更换，试图隐瞒實际情况，这也可以视为预判公司实际盈利情况的信息指标。
（三）外部市场行为
1.违约主体债券及股票价格波动剧烈
由于经营情况恶化，上市企业违约前股价通常会出现大幅波动，交易所会进行多次停牌处理，甚至发布强制退市通知。债券也会在违约前期因“不明原因”突然下跌，或在被交易所复牌后延续成交低迷和下跌态势。在实际持仓时，须密切关注信用债及其对应股票价格异常波动的原因，并设置止损线避免“踩雷”。
2.违约主体过度依赖直接融资市场特别是短期融资券
由于民营企业融资渠道相对较窄，本轮违约主体大都过度依赖直接融资渠道。而且由于债务期限集中于短期，企业流动性和债务压力不断增大。2017年以来，伴随债券市场收益率逐步走高，融资渠道收紧，信用债违约事件增多，市场风险偏好整体下降，叠加较多债务互保，该类融资模式更易造成企业债务负担迅速恶化，加速违约。
3.外部评级与中债隐含评级大幅偏离
首先，违约债券在前期已经出现了公开信用评级与基于中债估值隐含评级的偏离，差异度甚至超过两个评级以上，反映了市场对于违约主体公开评级并不认可。其次，违约债券在中后期会出现成交收益率显著高于中债估值收益率的情况，表明已经有市场参与者意识到违约的可能性，开始逐步卖出，风险溢价逐渐暴露。最后，违约债券中债估值收益率走势快速窜升，市场对于债券抛售和违约预期趋于一致。因此，可以通过中债估值对或有的信用债违约进行日级别监控。
下半年信用债市场展望及风险规避建议 上半年，伴随信用违约事件爆发及社会融资规模增速大幅下滑，高层决策部门自6月以来接连向市场释放支持企业融资的信号，市场风险偏好已明显改善。随着政策效果的逐步显现及“宽信用”对经济的提振，下半年信用债市场料将整体向好;同时仍需关注市场形成一致预期后可能出现的反转情况。
（一）下半年信用债市场展望
1.从短期来看，信用债收益率下行速度或将边际放缓
信用债收益率增速边际放缓的原因在于：第一，本轮信用债价格上涨的主要市场推动者以券商和基金为主，而债券市场最大的投资机构商业银行受资本金约束和风险偏好影响并未同步参与;第二，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）细则虽有所放宽，但仍有投资组合久期不能高于定开产品期限1.5倍的期限匹配规定，允许运用摊余成本法进行计量的封闭式定期开放产品与现金类产品配置范围基本集中于短久期信用债，中长期限信用债需求无法释放;第三，目前传递的政策信号仍在于引导市场预期，防止经济突然失速，但结构性去杠杆的主基调仍未改变，发行主体信用资质不会迅速下沉，因此短期内过度的市场反应（对于城投债的迅速转向）将会得到修正。
2.从中长期看，“宽信用”政策效应有望带动实体经济融资，利好信用债
当前，监管层对于修复信用债市场的政策口径已经统一。下半年，商业银行通过二级资本债补充资本金的需求业已得到支持，叠加市场对于“资管新规”细则要求的进一步明确，以及征询稿后续仍有调整的空间，商业银行的信用扩张能力将得到明显修复。随着信用传导受制因素逐渐减少，前期违约潮中被错杀的发行主体的融资渠道将重新顺畅，经济增速下滑有望边际放缓，中长期限信用债将受益走高。
在策略上，对于信用风险的甄别仍是重中之重。建议可以考虑通过精选，投资前期被市场错杀的短久期信用债，同时，可适当拉长高等级信用债组合久期。
（二）商业银行债券投资规避违约风险的建议
1.建立信用风险甄别框架
基于发行人所处行业和信用风险性质的不同，可参照上文归纳的违约企业特征，从企业经营情况、财务数据和外部市场行为等维度建立分析框架体系，并逐步转向以定量分析及基于数据为主的自动化评分模型，制定择券分析标准。
2.内外部信息共享
内部信息方面，观测发行人在商业银行内部评级及信贷业务方面的变动情况，充分利用商业银行分支行在发行人当地的地缘优势，进行企业实际情况的排查;实现行内授信信息共享，并不定期会同风险监控部门，利用银行内部大数据平台与风险管理部门掌握的信贷信息，对特定发行人进行调查研究。外部信息方面，设置专人定期收集信用评级公司与券商信用研究报告，形成风险预警名单;充分利用外部机构信用评级团队资源，合作共享信用债发行企业信息。
3.严格监控市场信息变动
对现有存量债券的日常监控，除了通过信用风险甄别框架进行存量债券风险定期测算外，还可通过市场数据对发行人隐含违约的可能性进行度量，即纳入的指标包括但不限于“存量债券二级市场成交收益率与中债估值价差”“中债每日估值波动率”“信用债发行主体上市股票异常波动”“中债隐含评级与外部评级分化差异度”等，并通過设定止损线对或有违约风险债券进行及时卖出操作。
注：1.EBITDA主要用于衡量企业主营业务产生现金流的能力。
作者单位：浦发银行
责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏
关键词：信用债 违约风险 中债估值 信用评级
2017年初至2018年7月16日，债券市场已发生违约事件76起，涉及债务主体29家，违约总额达到632亿元。其中，新增违约主体20家，包括永泰能源、亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、五洋建设等。
债券违约企业的特征分析
笔者通过对违约债券发行人所在行业及企业性质、企业经营管理、财务指标、外部市场行为等方面的信息进行归纳总结，发现与以往相比，本轮债券违约表现出一些新的特点，存在如下共性：
（一）企业经营管理情况
1.违约主体多涉及民营企业
2017年之前，虽然违约主体中民营企业占多数，但中央和地方国有企业的违约现象也不鲜见，如中煤集团、东北特钢、广西有色、四川煤炭等。2017年之后，去产能正向效益逐步显现，央企及部分国企盈利能力率先恢复，而民营企业受制于严监管下的再融资渠道收紧，违约事件因此增多。
2.违约主体多处于周期性行业
违约主体多对宏观经济及监管政策变动极为敏感，一旦外部环境不佳，企业主营业务盈利能力会迅速恶化并导致现金流不足，最终引发风险。
3.违约主体多融资模式激进
主要体现在以下三个方面：第一，违约主体借助债权融资高速扩张，资本支出规模大，结果未实现预期盈利，缺乏用以偿还债务本息的现金流。第二，优质及非流动资产均已悉数抵质押，股权质押比例接近权益约束上限。在公司经营出现问题时，股价波动导致质押爆仓，进而引发挤兑风险。第三，银行授信使用规模及授信集中度高，导致融资渠道收紧情况下银行新增授信难度较大。
4.违约主体具有子公司强、母公司弱的特征
违约主体的母公司周转和偿债压力大于子公司，具有空壳性质。而在发生股权变动或破产的极端情况下，母公司债权人只能追偿子公司股权，而非子公司资产。传统信用分析更多关注合并报表情况，而对母公司报表关注度不够，极易忽略相关信号。
5.违约前期民营企业股东及高管变动频率较高
国企管理层变动由于严格遵循公司章程，因此通常不会影响企业的正常运营与融资渠道。相反，民营企业管理层变动对其经营管理和融资来源稳定性的影响则很大，容易因个人风险引起资金链紧张，如资金调用不合规、对外巨额担保等。所以，在经营出现困难时，民营企业往往出现控制权变更与管理层调动无序，或出现实际控制人缺位等情况。
（二）财务数据
1.现金流量方面，违约主体多经营性现金流紧张
在违约前期，尽管一些违约主体的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）1随盈利升高，但同时应收账款占总资产比率也不断增高，表明盈利质量出现下滑。多数违约企业都存在大量应收款项占压货币资金，造成实际经营现金流为净流出，流动性压力变大的情况。因此在做信用分析时，现金流与盈利分析应具同等地位，尤其需要重视应收账款对盈利质量的粉饰作用。
2.资产负债方面，违约主体多存在资产负债结构不匹配问题
剔除不同行业资产负债率的差异，违约主体资产负债率及有息负债率普遍很高。此外，违约主体多通过短期限债务融资进行长期限资产投资，期限错配问题严重。在融资渠道收紧的大环境下，债务短期化愈发严重，滚贷压力越来越大，直至最后资金链条断裂。
3.盈利模式方面，违约主体多存在净利润恶化情况
盈利能力是公司前景最为直观的指标，部分违约主体在前期毛利率及EBITDA已出现不断下降迹象，公司主营业务持续亏损。在这种情况下，违约公司通常会对盈利状况进行粉饰，如依赖于转让股权、投资房地产带来公允价值变动提升投资收益。
4.违约前财务及审计报告出现意见保留或缺失情况
财务报表是进行财务分析的第一要素，在企业经营出现或有问题时，审计事务所往往会出具保留意见的审计和财务报告。在这种情况下，一些违约企业会进行审计事务所的非正常更换，试图隐瞒實际情况，这也可以视为预判公司实际盈利情况的信息指标。
（三）外部市场行为
1.违约主体债券及股票价格波动剧烈
由于经营情况恶化，上市企业违约前股价通常会出现大幅波动，交易所会进行多次停牌处理，甚至发布强制退市通知。债券也会在违约前期因“不明原因”突然下跌，或在被交易所复牌后延续成交低迷和下跌态势。在实际持仓时，须密切关注信用债及其对应股票价格异常波动的原因，并设置止损线避免“踩雷”。
2.违约主体过度依赖直接融资市场特别是短期融资券
由于民营企业融资渠道相对较窄，本轮违约主体大都过度依赖直接融资渠道。而且由于债务期限集中于短期，企业流动性和债务压力不断增大。2017年以来，伴随债券市场收益率逐步走高，融资渠道收紧，信用债违约事件增多，市场风险偏好整体下降，叠加较多债务互保，该类融资模式更易造成企业债务负担迅速恶化，加速违约。
3.外部评级与中债隐含评级大幅偏离
首先，违约债券在前期已经出现了公开信用评级与基于中债估值隐含评级的偏离，差异度甚至超过两个评级以上，反映了市场对于违约主体公开评级并不认可。其次，违约债券在中后期会出现成交收益率显著高于中债估值收益率的情况，表明已经有市场参与者意识到违约的可能性，开始逐步卖出，风险溢价逐渐暴露。最后，违约债券中债估值收益率走势快速窜升，市场对于债券抛售和违约预期趋于一致。因此，可以通过中债估值对或有的信用债违约进行日级别监控。
下半年信用债市场展望及风险规避建议 上半年，伴随信用违约事件爆发及社会融资规模增速大幅下滑，高层决策部门自6月以来接连向市场释放支持企业融资的信号，市场风险偏好已明显改善。随着政策效果的逐步显现及“宽信用”对经济的提振，下半年信用债市场料将整体向好;同时仍需关注市场形成一致预期后可能出现的反转情况。
（一）下半年信用债市场展望
1.从短期来看，信用债收益率下行速度或将边际放缓
信用债收益率增速边际放缓的原因在于：第一，本轮信用债价格上涨的主要市场推动者以券商和基金为主，而债券市场最大的投资机构商业银行受资本金约束和风险偏好影响并未同步参与;第二，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）细则虽有所放宽，但仍有投资组合久期不能高于定开产品期限1.5倍的期限匹配规定，允许运用摊余成本法进行计量的封闭式定期开放产品与现金类产品配置范围基本集中于短久期信用债，中长期限信用债需求无法释放;第三，目前传递的政策信号仍在于引导市场预期，防止经济突然失速，但结构性去杠杆的主基调仍未改变，发行主体信用资质不会迅速下沉，因此短期内过度的市场反应（对于城投债的迅速转向）将会得到修正。
2.从中长期看，“宽信用”政策效应有望带动实体经济融资，利好信用债
当前，监管层对于修复信用债市场的政策口径已经统一。下半年，商业银行通过二级资本债补充资本金的需求业已得到支持，叠加市场对于“资管新规”细则要求的进一步明确，以及征询稿后续仍有调整的空间，商业银行的信用扩张能力将得到明显修复。随着信用传导受制因素逐渐减少，前期违约潮中被错杀的发行主体的融资渠道将重新顺畅，经济增速下滑有望边际放缓，中长期限信用债将受益走高。
在策略上，对于信用风险的甄别仍是重中之重。建议可以考虑通过精选，投资前期被市场错杀的短久期信用债，同时，可适当拉长高等级信用债组合久期。
（二）商业银行债券投资规避违约风险的建议
1.建立信用风险甄别框架
基于发行人所处行业和信用风险性质的不同，可参照上文归纳的违约企业特征，从企业经营情况、财务数据和外部市场行为等维度建立分析框架体系，并逐步转向以定量分析及基于数据为主的自动化评分模型，制定择券分析标准。
2.内外部信息共享
内部信息方面，观测发行人在商业银行内部评级及信贷业务方面的变动情况，充分利用商业银行分支行在发行人当地的地缘优势，进行企业实际情况的排查;实现行内授信信息共享，并不定期会同风险监控部门，利用银行内部大数据平台与风险管理部门掌握的信贷信息，对特定发行人进行调查研究。外部信息方面，设置专人定期收集信用评级公司与券商信用研究报告，形成风险预警名单;充分利用外部机构信用评级团队资源，合作共享信用债发行企业信息。
3.严格监控市场信息变动
对现有存量债券的日常监控，除了通过信用风险甄别框架进行存量债券风险定期测算外，还可通过市场数据对发行人隐含违约的可能性进行度量，即纳入的指标包括但不限于“存量债券二级市场成交收益率与中债估值价差”“中债每日估值波动率”“信用债发行主体上市股票异常波动”“中债隐含评级与外部评级分化差异度”等，并通過设定止损线对或有违约风险债券进行及时卖出操作。
注：1.EBITDA主要用于衡量企业主营业务产生现金流的能力。
作者单位：浦发银行
责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏