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欧洲的经济历史学家很有意思，他们将6月末定义为欧元区正式成为“债务社区”的转折点，因为当时德国总理安格拉·默克尔受到来自意大利总理马里奥·蒙蒂和西班牙首相马里亚诺·拉霍伊的巨大压力——并一致认为“欧洲杯决赛的主角”意、西前景难料。
监管者主动救助
具体来说，现在痛苦的是德国人，如果默克尔的声明落到实处，就意味着德国失去了对欧洲监管的权力。因为之前问题国家想得到德国的钱，还必须用条件来交换，而现在却成了无条件供给。迄今为止，欧洲的改革方案都是由“三驾马车”——欧盟（EU）、欧洲央行（ECB）和国际货币基金组织（IMF）监管。但如今这种体制已然落败。
恰恰是因为这个原因，如葡萄牙和爱尔兰都害怕申请援助，害怕受到监管，而现在申请援助会容易得多。德国政府之前一直强调，任何救市都会有严格的条件。如今的转变，部分原因是来自金融市场的压力。意大利和西班牙主权债的风险溢价达到创纪录的水平。然而，到目前为止，他们拒不执行紧缩措施。现在这些都可能改变。
因此，在对顽固派之一西班牙的救助上，欧洲是主动要求援助的。但是这起了反作用，人们抗议反对EFSF/ESM的不公正，这种抗议现在要来自所有接受救助的国家，之前是希腊，现在是西班牙。
欧洲在对西班牙开闸后，希腊也不甘寂寞，即使本国银行已经纳入了对该国的救助协议，他们也要求欧盟理事会让欧洲稳定基金（EFSF）的银行可直接注资计划适用于希腊。该国主要反对党领袖亚历克西斯·迪普拉斯敦促政府让本国银行也得以从EFSF获得直接注资，否则就威胁要否决《欧盟稳定协调和治理条约》以及拒绝接受债权人对雅典的监督。除此之外还有来自爱尔兰和葡萄牙的更多要求。
德国的负担
德国人算了一笔账，按照这些债务国的要求，德国GDP的30％，甚至超过50％，只是为了保持欧元区而存在，或者说一半德国人辛苦工作就是为了维持欧元。这也意味着，核心欧洲的债券的利差将有大幅度的提升，因为PIIGS也成为了核心欧洲的一部分。
但据传言，默克尔或将其方案提交宪法法院，进行全面投票表决。众多政党已经要求最高法院取消ESM（欧洲稳定机制），因为它是不民主和违宪的。
尽管德国议会已批准的ESM的财政协定，但是成千上万的德国人已经联手采取法律行动来阻止。ESM的7000亿欧元的资本存量的目的是对欧债危机提供一个缓冲，每17个签署国将支付一定比例的金额给ESM——不可撤销和不限制。签字国达成了ESM协议，其条约中说，他们是“致力于确保欧元区的金融稳定”。但反对??者认为，即使如此也不应该不惜任何代价，使用任何手段。反对者要求更多的民主，超过12000名德国公民已加入“更民主”的“挺宪法反ESM和财政协定联盟”。他们计划在德国宪法法院对拯救欧元计划提交诉讼。左翼政党、一些法律专家，以及前联邦司法部长格梅林也正在积极推动，其中还包括一些德国较小的政党联盟。
在这里，我们引用2011年7月的数字来计算欧洲救助资金中德国承担了多少。请记住，当时只有希腊问题严重，意大利和西班牙都是“安全的”，现在已不再是这样了。也就是说，从11个多月前算起：EFSF的扩大，包括意大利和西班牙的资金需求，需要7900亿欧元来自德国（32%GDP）的担保。
但资本市场的现实证明，根本就没有足够的现金来弥补这两个国家的资金需求。这反过来又导致3倍、4倍杠杆的讨论，从而给EFSF带来理论上的1万亿欧元：但该想法2011年10月就被放弃，并迅速被遗忘——已经被视为不可行的计划。
EFSF仍须扩大
近来欧元区发生了一件有趣的事。虽然所有PIIGS国家债券价格大幅上升（第二次大规模救助公布后），核心欧元区国家间的息差继续扩大，为什么呢？难道不是所有的外围风险已经被消除了吗？
第一，所有PIIGS和可能的核心欧洲国家未来的债务融资已经被锁定到市场以外，通过EFSF扩大的形式；第二，现有持有人的债务，“新债换旧债”的机制，使他们可以“自愿”换购全新的希腊债券，可以迅速摆脱“选择性违约”的尴尬。
以上第二点可以忽略不计，因为非外围欧洲的银行其债务“翻新”规模是非常小的，正在减值债务的大部分都为本国银行所持有，用作在欧洲央行换取现金的抵押工具。
现在，由于各大核心银行都在剥离他们的持仓，而不是像原来一样去对冲头寸，所以希腊的CDS的净名义额减小，所以第二个机制也不起太大作用。
EFSF将继续扩大，且必须扩大。
净债务国最终停止增长，原因很简单：我们看到的重组，不是从东道国的角度（对现有债务）的重组！简单地说，希腊的债务/GDP将继续增长，这意味着它和爱尔兰、葡萄牙，以及此后不久的意大利和西班牙，将被迫从EFSF申请专项贷款。在刚刚发布的伯恩斯坦的报告中，披露了方案中核心国家所需承担的EFSF的资金责任：“火力必须达到1.45万亿欧元，其总担保额为1.7万亿欧元。EFSF所需的资金底线，需要保证扩大的EFSF是有效的（即让目前的空白支票落到实处），就至少必须覆盖意大利和比利时。”如果包括意大利，德国得提供7900亿欧元，即其GDP的32％。欧洲央行如果不把欧洲各国账面债务货币化，就一定会是以德国一肩挑，而德国的方式也很有趣——空白支票。这样下去一定会出现问题，而出问题的成本就是德国GDP的三分之一，最坏的情况则会像上世纪二三十年代那样。如果法国被降级，德国承担EFSF资金的比例份额将跳升至1.385万亿欧元，是德国GDP的56％！
欧洲议会、欧洲央行和IMF也许赢得了一场惨痛的胜利。每个德国人都不会服气将GDP的32％，来救助平均退休年龄只有50多岁的希腊，以及爱尔兰、葡萄牙和意大利、西班牙。此外，外围欧洲仍然在粉饰自己的资产负债表，希腊6个月的赤字目标竟然与全年目标相差约20％，默克尔会不会在下届大选中遭遇历史性溃败呢？
基于现在的资金需求规模，EFSF继续扩大，私营部门的参与流动性支持，以及EFSF在二级市场上购买政府债券是目前最可能的选项。
这遇到了一些严重的结构性困难。直至2013年年底，要覆盖100％的希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利和比利时的债务翻新，以及银行资产负债表7％最低线的债务重组计划，需要的资金就高达2.4万亿欧元。
假设希腊的贷款和EFSM资金到位，EFSF需要增加资金约2700亿欧元至1.45万亿欧元。鉴于当前EFSF结构中有20％的超额抵押要求，以及受援国不能提供有效担保，1.45万亿欧元的规模肯定不够，据贝恩斯坦的测算，资金需求总额将为1.7万亿欧元。其中来自德国的担保必须达到7910亿欧元。
目前新方案中的德国承诺，仍然只是一个概念。由表3可以看出，随着出资国越来越少，德、法的压力会越来越大。更糟糕的是，一旦法国降级，担保需求将会迅速超过1.7万亿欧元，而这些将几乎全由德国扛起。随着市场越来越关注法国，越来越多的人认为EFSF将继续作为一个纯粹的流动性支持机制。
如果银行参加针对私人部门的流动性扩张计划，其贡献也将微乎其微。可能更多是政治意义。在最近一次的压力测试数据中可见，银行大都在囤积超短期票据，其到2013年的资金需求仅为EFSF总额的16％。
现在的问题是私营部门参与的可能性有多大。根据“法国的提议”，私营部门的参与将减少EFSF规模的9％，即1370亿欧元。然而，私营部门参与常常被评级机构认为是违约风险提高。因此，银行将不得不以市场价格计提这些风险，相当于从私营部门拉到资金的0.55倍，即750亿欧元，实在得不偿失。更重要的是，一半以上计提损失会发生在外围欧洲国家自己的银行。在这些银行被公开市场抛弃的情况下，必须由政府承担，后者将求助于EFSF。
因此，欧洲央行不得不进行彻底的货币化，否则德国GDP的32％甚至56％都可能投入火坑。
监管者主动救助
具体来说，现在痛苦的是德国人，如果默克尔的声明落到实处，就意味着德国失去了对欧洲监管的权力。因为之前问题国家想得到德国的钱，还必须用条件来交换，而现在却成了无条件供给。迄今为止，欧洲的改革方案都是由“三驾马车”——欧盟（EU）、欧洲央行（ECB）和国际货币基金组织（IMF）监管。但如今这种体制已然落败。
恰恰是因为这个原因，如葡萄牙和爱尔兰都害怕申请援助，害怕受到监管，而现在申请援助会容易得多。德国政府之前一直强调，任何救市都会有严格的条件。如今的转变，部分原因是来自金融市场的压力。意大利和西班牙主权债的风险溢价达到创纪录的水平。然而，到目前为止，他们拒不执行紧缩措施。现在这些都可能改变。
因此，在对顽固派之一西班牙的救助上，欧洲是主动要求援助的。但是这起了反作用，人们抗议反对EFSF/ESM的不公正，这种抗议现在要来自所有接受救助的国家，之前是希腊，现在是西班牙。
欧洲在对西班牙开闸后，希腊也不甘寂寞，即使本国银行已经纳入了对该国的救助协议，他们也要求欧盟理事会让欧洲稳定基金（EFSF）的银行可直接注资计划适用于希腊。该国主要反对党领袖亚历克西斯·迪普拉斯敦促政府让本国银行也得以从EFSF获得直接注资，否则就威胁要否决《欧盟稳定协调和治理条约》以及拒绝接受债权人对雅典的监督。除此之外还有来自爱尔兰和葡萄牙的更多要求。
德国的负担
德国人算了一笔账，按照这些债务国的要求，德国GDP的30％，甚至超过50％，只是为了保持欧元区而存在，或者说一半德国人辛苦工作就是为了维持欧元。这也意味着，核心欧洲的债券的利差将有大幅度的提升，因为PIIGS也成为了核心欧洲的一部分。
但据传言，默克尔或将其方案提交宪法法院，进行全面投票表决。众多政党已经要求最高法院取消ESM（欧洲稳定机制），因为它是不民主和违宪的。
尽管德国议会已批准的ESM的财政协定，但是成千上万的德国人已经联手采取法律行动来阻止。ESM的7000亿欧元的资本存量的目的是对欧债危机提供一个缓冲，每17个签署国将支付一定比例的金额给ESM——不可撤销和不限制。签字国达成了ESM协议，其条约中说，他们是“致力于确保欧元区的金融稳定”。但反对??者认为，即使如此也不应该不惜任何代价，使用任何手段。反对者要求更多的民主，超过12000名德国公民已加入“更民主”的“挺宪法反ESM和财政协定联盟”。他们计划在德国宪法法院对拯救欧元计划提交诉讼。左翼政党、一些法律专家，以及前联邦司法部长格梅林也正在积极推动，其中还包括一些德国较小的政党联盟。
在这里，我们引用2011年7月的数字来计算欧洲救助资金中德国承担了多少。请记住，当时只有希腊问题严重，意大利和西班牙都是“安全的”，现在已不再是这样了。也就是说，从11个多月前算起：EFSF的扩大，包括意大利和西班牙的资金需求，需要7900亿欧元来自德国（32%GDP）的担保。
但资本市场的现实证明，根本就没有足够的现金来弥补这两个国家的资金需求。这反过来又导致3倍、4倍杠杆的讨论，从而给EFSF带来理论上的1万亿欧元：但该想法2011年10月就被放弃，并迅速被遗忘——已经被视为不可行的计划。
EFSF仍须扩大
近来欧元区发生了一件有趣的事。虽然所有PIIGS国家债券价格大幅上升（第二次大规模救助公布后），核心欧元区国家间的息差继续扩大，为什么呢？难道不是所有的外围风险已经被消除了吗？
第一，所有PIIGS和可能的核心欧洲国家未来的债务融资已经被锁定到市场以外，通过EFSF扩大的形式；第二，现有持有人的债务，“新债换旧债”的机制，使他们可以“自愿”换购全新的希腊债券，可以迅速摆脱“选择性违约”的尴尬。
以上第二点可以忽略不计，因为非外围欧洲的银行其债务“翻新”规模是非常小的，正在减值债务的大部分都为本国银行所持有，用作在欧洲央行换取现金的抵押工具。
现在，由于各大核心银行都在剥离他们的持仓，而不是像原来一样去对冲头寸，所以希腊的CDS的净名义额减小，所以第二个机制也不起太大作用。
EFSF将继续扩大，且必须扩大。
净债务国最终停止增长，原因很简单：我们看到的重组，不是从东道国的角度（对现有债务）的重组！简单地说，希腊的债务/GDP将继续增长，这意味着它和爱尔兰、葡萄牙，以及此后不久的意大利和西班牙，将被迫从EFSF申请专项贷款。在刚刚发布的伯恩斯坦的报告中，披露了方案中核心国家所需承担的EFSF的资金责任：“火力必须达到1.45万亿欧元，其总担保额为1.7万亿欧元。EFSF所需的资金底线，需要保证扩大的EFSF是有效的（即让目前的空白支票落到实处），就至少必须覆盖意大利和比利时。”如果包括意大利，德国得提供7900亿欧元，即其GDP的32％。欧洲央行如果不把欧洲各国账面债务货币化，就一定会是以德国一肩挑，而德国的方式也很有趣——空白支票。这样下去一定会出现问题，而出问题的成本就是德国GDP的三分之一，最坏的情况则会像上世纪二三十年代那样。如果法国被降级，德国承担EFSF资金的比例份额将跳升至1.385万亿欧元，是德国GDP的56％！
欧洲议会、欧洲央行和IMF也许赢得了一场惨痛的胜利。每个德国人都不会服气将GDP的32％，来救助平均退休年龄只有50多岁的希腊，以及爱尔兰、葡萄牙和意大利、西班牙。此外，外围欧洲仍然在粉饰自己的资产负债表，希腊6个月的赤字目标竟然与全年目标相差约20％，默克尔会不会在下届大选中遭遇历史性溃败呢？
基于现在的资金需求规模，EFSF继续扩大，私营部门的参与流动性支持，以及EFSF在二级市场上购买政府债券是目前最可能的选项。
这遇到了一些严重的结构性困难。直至2013年年底，要覆盖100％的希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利和比利时的债务翻新，以及银行资产负债表7％最低线的债务重组计划，需要的资金就高达2.4万亿欧元。
假设希腊的贷款和EFSM资金到位，EFSF需要增加资金约2700亿欧元至1.45万亿欧元。鉴于当前EFSF结构中有20％的超额抵押要求，以及受援国不能提供有效担保，1.45万亿欧元的规模肯定不够，据贝恩斯坦的测算，资金需求总额将为1.7万亿欧元。其中来自德国的担保必须达到7910亿欧元。
目前新方案中的德国承诺，仍然只是一个概念。由表3可以看出，随着出资国越来越少，德、法的压力会越来越大。更糟糕的是，一旦法国降级，担保需求将会迅速超过1.7万亿欧元，而这些将几乎全由德国扛起。随着市场越来越关注法国，越来越多的人认为EFSF将继续作为一个纯粹的流动性支持机制。
如果银行参加针对私人部门的流动性扩张计划，其贡献也将微乎其微。可能更多是政治意义。在最近一次的压力测试数据中可见，银行大都在囤积超短期票据，其到2013年的资金需求仅为EFSF总额的16％。
现在的问题是私营部门参与的可能性有多大。根据“法国的提议”，私营部门的参与将减少EFSF规模的9％，即1370亿欧元。然而，私营部门参与常常被评级机构认为是违约风险提高。因此，银行将不得不以市场价格计提这些风险，相当于从私营部门拉到资金的0.55倍，即750亿欧元，实在得不偿失。更重要的是，一半以上计提损失会发生在外围欧洲国家自己的银行。在这些银行被公开市场抛弃的情况下，必须由政府承担，后者将求助于EFSF。
因此，欧洲央行不得不进行彻底的货币化，否则德国GDP的32％甚至56％都可能投入火坑。