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在经受了亚洲金融危机的严峻考验之后，我国央行驾驭宏观经济的能力显著提高，正如国际货币基金组织曾高度评价的那样：中国货币政策的运用恰到好处，为发展中国家树立了典范。1998年～2002年5年间，我国经济一枝独秀、逆风飞扬，保持了年均增长7.7％的较快速度,这其中有1.8个百分点是由稳健的货币政策和积极的财政政策拉动的,假如没有财政货币政策的有效拉动,我国经济的自然增长率则仅有5.9％,还不足6％。
然而,去年以来货币政策的表现却有些不尽人意。尽管中央银行频频出手,但2003年全国金融机构人民币贷款仍累计增加2.8万亿元,比上年多增加1万亿,今年一季度人民币贷款新增8342亿元,比上年同期多增加238亿元;同时今年前两个月,全国城镇固定资产投资同比增长53％,创造了1992年～1993年经济过热以来的历史新高。虽然目前固定资产投资增速已明显回落,局部过热的局面初步得到遏制,但是谁心里都清楚,这并不是货币政策的主要功劳,而主要是国家动用了行政手段进行调控的结果。于是人们不禁要问,究竟是谁动了央行的“奶酪”，影响了货币政策调控效力的发挥呢？
首先，地方政府发展观的偏差和过度行政干预，使货币政策传导机制出现梗阻。许多地方至今还没有摆脱盲目和片面追求经济增长速度的思维模式，把增加投资作为推动经济增长的主要手段，热衷于上项目、铺摊子，贪大求洋，有些地方甚至响亮地提出“一年一变样，三年大变样”的口号，大搞“形象工程”、“政绩工程”，对投资增速过猛、规模偏大起到了推波助澜的作用。统计显示，今年前两个月，中央项目投资只增长12.1％，而地方项目投资增长高达64.9％，增长幅度比上年同期提高24.7个百分点，其中很大一部分是政府主导的投资项目。
尽管中央一再强调严格控制固定资产投资，但各个地方仍在“大干快上”，几乎都认为“过热”是其他地区的问题，而本地区的主要问题仍然是投资规模过小、开发不够、速度较低、发展较慢。由于地方政府在和央行博弈，不与央行配合，并依照“遇到红灯绕着走、见到黄灯赶快冲”的逻辑行事，都想赶在中央出台更加严厉的政策之前提前竣工投产，因而导致今年以来固定资产投资严重超常增长。
其次，商业银行尤其是国有商业银行体制改革滞后，尚未办成真正的企业，存在许多与市场经济不符的非理性行为，对货币政策信号反应迟钝，有时甚至与货币政策取向背道而驰。比如近几年，工、农、中、建四大国有独资商业银行为了争先上市，纷纷把降低不良贷款率作为工作的重中之重。但经过几年的实践，他们发现降低不良贷款率最快捷的办法，并不是清收盘活不良贷款，而是搞贷款扩张。通过增加贷款投放，做大贷款总额这个分母，便可稀释不良资产，使不良贷款率自然下降。据银监会统计，2003年贷款总量增加对银行不良贷款率下降的贡献度高达79％，也就是说，去年全国银行类金融机构不良贷款率下降的5个百分点中，有4个百分点是依靠贷款总量扩张来实现的。在这一动机驱使下，尽管央行已经对房地产等部分过热行业的贷款发出了风险警示，但各银行为了完成不良贷款率压缩指标，仍然不惜铤而走险继续增加贷款投放。
第三，外汇占款激增一定程度上中和了货币政策的紧缩效用。去年我国外汇储备增加近1200亿美元。央行为此增加外汇占款进而投放基础货币11495亿元，扣除开展公开市场业务收回的部分后，净投放基础货币8765亿元。这使货币政策的紧缩效应大打折扣。
第四，资本市场不发达，影响了货币政策调控的回旋余地。由于资本市场不发达，投资渠道狭窄，全社会的闲置资金主要集中于银行体系，这给银行体系造成了巨大压力。因为这些巨额资金若得不到有效运用，势必造成严重亏损。而银行运用资金除了发放贷款外没有太多的选择。据统计，四大国有银行在2002年的营业收入中，贷款利差收入的比重高达83％，比西方发达国家高出40个百分点左右。因而无论国家宏观政策取向如何，银行都要千方百计地扩大贷款。
同时，资本市场的不发达一方面使全社会对以银行信贷为主的间接融资产生严重的依赖性，另一方面也使银行介入投资项目太深。前不久中国人民银行研究局的一份报告曾披露，目前我国房地产投资项目中有80％左右的资金直接或间接来自银行贷款。国务院最初确认的钢铁、水泥、电解铝三个过热行业中，银行贷款平均占总投资的42％。一旦银行紧缩贷款，许多投资项目将难以为继，大量不良贷款就会随之发生。正因如此，许多银行在信贷紧缩政策面前感到进退两难。
第五，尽管货币政策是国家实施宏观调控的主要手段，但它并不能包治百病，其功能具有一定的局限性。货币政策属于总量调控工具，可以有效控制社会总需求，可是对于结构性问题、对于局部行业投资需求膨胀问题的调控作用则十分有限。因为如果货币政策的紧缩力度不够，很难对过热行业产生效应；如果紧缩力度过大，原本面临需求不足的行业，状况又会进一步恶化。
那么，我们到底应该如何提高货币政策的调控效力呢？
首先，提高货币政策效力的根本之道在于改造货币政策赖以传导的微观基础，疏通货币政策传导机制。要深化银行和企業体制改革，使它们真正成为产权主体，成为合格的市场参与者，只有这样，才能真正提高银行和企业对货币政策信号的反应灵敏性。
要按照国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的要求，积极推进资本市场建设，健全资本市场体系，拓宽直接融资渠道，减轻企业对银行信贷的过度依赖性，以增强货币政策调控的回旋余地，并从根本上防范金融风险。
地方政府要牢固树立科学发展观，切实实现经济增长方式的转变，同时要加快职能转换步伐，学会主要依靠市场手段管理经济，减少对经济的过度干预，促进市场经济尽快发育成熟。只有经济的市场化程度明显提高后，货币政策传导过程中才不致受到严重的人为干扰和阻滞，政策信号才会充分发挥其引导作用。
其次，提高货币政策调控效力的当务之急：既要适度加大货币政策的操作力度，又要注意各种政策工具之间的合理搭配。目前我国央行掌握的货币政策工具并不算少，有公开市场业务、存款准备金率、再贷款、再贴现、信贷政策、利率政策、汇率政策、窗口指导等。此次为抑制经济过热，这些工具虽说几乎都已用过，但并不是说以后不能再用，央行仍可根据事态的发展进一步加大这些工具的操作力度。比如再次提高存款准备金率，继续收紧商业银行的流动性；增加差别存款准备金率的档次，增强差别存款准备金率制度的正向激励机制；相机抉择，适度提高存贷款利率等。但一定要注意各种货币政策工具之间的合理搭配，避免相互抵触，功效内耗。
最后需要说明的是，各种宏观调控手段都有其专长，也都有其局限性。因此，面对严峻的局部过热形势，货币政策绝不能孤军奋战，财政政策、产业政策、价格政策、行政手段等必须协同动作。只有这样，宏观调控才能取得事半功倍之效，我国经济才能早日实现“软着陆”。
然而,去年以来货币政策的表现却有些不尽人意。尽管中央银行频频出手,但2003年全国金融机构人民币贷款仍累计增加2.8万亿元,比上年多增加1万亿,今年一季度人民币贷款新增8342亿元,比上年同期多增加238亿元;同时今年前两个月,全国城镇固定资产投资同比增长53％,创造了1992年～1993年经济过热以来的历史新高。虽然目前固定资产投资增速已明显回落,局部过热的局面初步得到遏制,但是谁心里都清楚,这并不是货币政策的主要功劳,而主要是国家动用了行政手段进行调控的结果。于是人们不禁要问,究竟是谁动了央行的“奶酪”，影响了货币政策调控效力的发挥呢？
首先，地方政府发展观的偏差和过度行政干预，使货币政策传导机制出现梗阻。许多地方至今还没有摆脱盲目和片面追求经济增长速度的思维模式，把增加投资作为推动经济增长的主要手段，热衷于上项目、铺摊子，贪大求洋，有些地方甚至响亮地提出“一年一变样，三年大变样”的口号，大搞“形象工程”、“政绩工程”，对投资增速过猛、规模偏大起到了推波助澜的作用。统计显示，今年前两个月，中央项目投资只增长12.1％，而地方项目投资增长高达64.9％，增长幅度比上年同期提高24.7个百分点，其中很大一部分是政府主导的投资项目。
尽管中央一再强调严格控制固定资产投资，但各个地方仍在“大干快上”，几乎都认为“过热”是其他地区的问题，而本地区的主要问题仍然是投资规模过小、开发不够、速度较低、发展较慢。由于地方政府在和央行博弈，不与央行配合，并依照“遇到红灯绕着走、见到黄灯赶快冲”的逻辑行事，都想赶在中央出台更加严厉的政策之前提前竣工投产，因而导致今年以来固定资产投资严重超常增长。
其次，商业银行尤其是国有商业银行体制改革滞后，尚未办成真正的企业，存在许多与市场经济不符的非理性行为，对货币政策信号反应迟钝，有时甚至与货币政策取向背道而驰。比如近几年，工、农、中、建四大国有独资商业银行为了争先上市，纷纷把降低不良贷款率作为工作的重中之重。但经过几年的实践，他们发现降低不良贷款率最快捷的办法，并不是清收盘活不良贷款，而是搞贷款扩张。通过增加贷款投放，做大贷款总额这个分母，便可稀释不良资产，使不良贷款率自然下降。据银监会统计，2003年贷款总量增加对银行不良贷款率下降的贡献度高达79％，也就是说，去年全国银行类金融机构不良贷款率下降的5个百分点中，有4个百分点是依靠贷款总量扩张来实现的。在这一动机驱使下，尽管央行已经对房地产等部分过热行业的贷款发出了风险警示，但各银行为了完成不良贷款率压缩指标，仍然不惜铤而走险继续增加贷款投放。
第三，外汇占款激增一定程度上中和了货币政策的紧缩效用。去年我国外汇储备增加近1200亿美元。央行为此增加外汇占款进而投放基础货币11495亿元，扣除开展公开市场业务收回的部分后，净投放基础货币8765亿元。这使货币政策的紧缩效应大打折扣。
第四，资本市场不发达，影响了货币政策调控的回旋余地。由于资本市场不发达，投资渠道狭窄，全社会的闲置资金主要集中于银行体系，这给银行体系造成了巨大压力。因为这些巨额资金若得不到有效运用，势必造成严重亏损。而银行运用资金除了发放贷款外没有太多的选择。据统计，四大国有银行在2002年的营业收入中，贷款利差收入的比重高达83％，比西方发达国家高出40个百分点左右。因而无论国家宏观政策取向如何，银行都要千方百计地扩大贷款。
同时，资本市场的不发达一方面使全社会对以银行信贷为主的间接融资产生严重的依赖性，另一方面也使银行介入投资项目太深。前不久中国人民银行研究局的一份报告曾披露，目前我国房地产投资项目中有80％左右的资金直接或间接来自银行贷款。国务院最初确认的钢铁、水泥、电解铝三个过热行业中，银行贷款平均占总投资的42％。一旦银行紧缩贷款，许多投资项目将难以为继，大量不良贷款就会随之发生。正因如此，许多银行在信贷紧缩政策面前感到进退两难。
第五，尽管货币政策是国家实施宏观调控的主要手段，但它并不能包治百病，其功能具有一定的局限性。货币政策属于总量调控工具，可以有效控制社会总需求，可是对于结构性问题、对于局部行业投资需求膨胀问题的调控作用则十分有限。因为如果货币政策的紧缩力度不够，很难对过热行业产生效应；如果紧缩力度过大，原本面临需求不足的行业，状况又会进一步恶化。
那么，我们到底应该如何提高货币政策的调控效力呢？
首先，提高货币政策效力的根本之道在于改造货币政策赖以传导的微观基础，疏通货币政策传导机制。要深化银行和企業体制改革，使它们真正成为产权主体，成为合格的市场参与者，只有这样，才能真正提高银行和企业对货币政策信号的反应灵敏性。
要按照国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的要求，积极推进资本市场建设，健全资本市场体系，拓宽直接融资渠道，减轻企业对银行信贷的过度依赖性，以增强货币政策调控的回旋余地，并从根本上防范金融风险。
地方政府要牢固树立科学发展观，切实实现经济增长方式的转变，同时要加快职能转换步伐，学会主要依靠市场手段管理经济，减少对经济的过度干预，促进市场经济尽快发育成熟。只有经济的市场化程度明显提高后，货币政策传导过程中才不致受到严重的人为干扰和阻滞，政策信号才会充分发挥其引导作用。
其次，提高货币政策调控效力的当务之急：既要适度加大货币政策的操作力度，又要注意各种政策工具之间的合理搭配。目前我国央行掌握的货币政策工具并不算少，有公开市场业务、存款准备金率、再贷款、再贴现、信贷政策、利率政策、汇率政策、窗口指导等。此次为抑制经济过热，这些工具虽说几乎都已用过，但并不是说以后不能再用，央行仍可根据事态的发展进一步加大这些工具的操作力度。比如再次提高存款准备金率，继续收紧商业银行的流动性；增加差别存款准备金率的档次，增强差别存款准备金率制度的正向激励机制；相机抉择，适度提高存贷款利率等。但一定要注意各种货币政策工具之间的合理搭配，避免相互抵触，功效内耗。
最后需要说明的是，各种宏观调控手段都有其专长，也都有其局限性。因此，面对严峻的局部过热形势，货币政策绝不能孤军奋战，财政政策、产业政策、价格政策、行政手段等必须协同动作。只有这样，宏观调控才能取得事半功倍之效，我国经济才能早日实现“软着陆”。