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摘 要：我国房地产金融创新面临的突出问题主要有：房地产金融以传统银行信贷为主导，金融创新风险过于集中；房地产金融创新产品单一，产品设计不合理；房地产金融创新中企业道德风险严重；房地产两级金融市场发展不平衡，制约金融产品的创新与发展。促进我国房地产金融创新的对策应是：强化房地产金融产品创新，开发房地产金融避险工具；拓宽房地产融资渠道，分散金融创新风险；建立多元化的房地产金融创新机构体系；完善房地产金融创新市场；有序推进房地产金融创新的同时，做好金融风险防范工作。
关键词：房地产金融；金融创新；金融风险；金融市场
1991年，我国开始实施住房公积金制度，从而开启了房地产金融创新之路。经过多年实践，尤其是1998年房地产市场化改革以来，房地产金融创新步伐不断加快，使得房地产金融在促进资金流动、满足住房需求、增加社会福利、调节房地产市场运行、保持金融市场稳定及促进宏观经济发展等方面发挥了越来越重要的作用。特别是，城镇化发展与房地产业的发展高度关联，如果城镇化的进程没有结束，房地产业快速发展的态势就不会改变。我国快速发展的城镇化趋势必将形成巨大的房地产市场需求，房地产业的发展从生产、流通及消费等多个环节对房地产金融的依赖度将不断提高，由此推动的房地产金融创新将不断强化。同时，由于我国房地产金融创新进程较短，直接研究房地产金融创新的成果不多，更多研究集中在房地产金融发展方面，因此，明确房地产金融创新的科学内涵、深入分析房地产金融创新的功能以及我国房地产金融创新面临的突出问题并提出对策，具有重要的现实意义。
一、房地产金融创新的科学内涵与主要功能
（一）房地产金融创新的科学内涵
关于金融创新的内涵，目前学术界并没有形成统一认识。学者们主要从以下三个视角进行诠释：一是基于金融工具视角。十国集团中央银行研究小组（1986）认为，金融创新是将具有不同性质的金融工具重新整合，从而创造出新的金融工具。二是基于商业银行视角。2006年，中国银监会将金融创新定义为“商业银行为适应经济发展的要求，通过引入新技术、采用新方法、开辟新市场、构建新组织，在战略决策、制度安排、机构设置、人员准备、管理模式、业务流程和金融产品等方面开展的各种新活动，最终体现为银行风险管理能力的不断提高，以及为客户提供的服务产品和服务方式的不断创新”。三是基于金融体系和金融市场视角。陈岱孙、厉以宁认为，金融创新实质上是在金融领域内重新建立一个生产函数，这个新的生产函数是金融体系中各个金融要素的重组。
（二）房地产金融创新的主要功能
房地产金融创新具有促进资金流通、增加社会福利及风险分散等功能。
促进资金流通功能。促进资金流通是房地产金融创新最重要的功能之一，国际货币基金组织（IMF）将金融创新认定为从低杠杆机制到高杠杆机制的转变。显然，房地产金融创新从金融产品与金融工具层面增加了房地产投资者的投资选择，从房地产金融体系与金融市场层面扩展了投资者的投资渠道，从房地产金融制度层面放松了对投资者的资金限制。通过以上三个层面的创新，推动房地产金融不断从低杠杆机制到高杠杆机制转变，使房地产投资者能以更少的资金、更低的投资成本获取更多的回报，进而提高投资者的投资热情，促进资金的高效流通。
目前，房地产金融创新在促进资金流通和扩大社会福利等方面的功能已得到广泛认可。但对房地产金融创新与金融风险之间的关系问题，仍然存在较大分歧。但如果考虑到房地产金融创新的程度与次序问题，可认定适度与按一定次序推进的房地产金融创新具有降低与分散金融风险的功能。
二、我国房地产金融创新面临的突出問题
我国房地产金融创新正处于以规模扩张与简单业务创新为主要特征的从金融抑制状态向金融深化状态转变的过渡阶段。在这一阶段，由于房地产金融创新的政策与制度滞后、房地产市场发展的不成熟及金融体制的不完善，房地产金融创新过程中面临许多亟待解决的突出问题，主要表现为：
（一）房地产金融以传统银行信贷为主导，金融创新风险过于集中
目前，房地产融资渠道单一是我国房地产金融创新面临的主要问题。我国房地产金融组织不发达，除了商业银行贷款以外，像证券、信托、基金和债券等房地产金融产品发展比较滞后，尤其是房地产信贷资产证券化严重滞后，使商业银行承载了90%以上房地产信贷的资金负担，房地产金融的市场风险和融资信用风险高度集中于商业银行。目前，我国商业银行资金流动性不足的问题已经显现，其风险集中给整个房地产金融体系的稳定带来隐患。同时，由于现有的部分房地产金融创新的新兴融资产品一般门槛较高，且这些金融创新产品风险相对较高，同时也缺乏配套的金融避险工具，使得绝大部分房地产企业只能望而兴叹。这导致房地产企业融资方式过于单一的状况很难改变，一旦商业银行面临风险与民间非正规金融供给减少，将导致整个房地产金融风险的不断积累，严重影响房地产金融创新的进程。
（二）房地产金融创新产品单一，产品设计不合理
目前，我国房地产金融创新产品层次低，没有形成多元化、规范化的房地产金融产品体系。主要表现为，房地产金融创新产品种类严重不足，同质化现象严重，创新以量性成长为主，质性成长严重不足，房地产类股票、信托、债券等合规性的金融工具的融资作用不大。同时，我国房地产金融创新产品的设计还存在不合理问题。以房地产信托产品为例，我国房地产信托产品期限短，目前市场上期限在3年以上的房地产信托产品很少，大部分都在1～3年。如，2011年房地产信托产品的平均期限为1.86年。由于房地产行业固有的开发周期长的属性，这就使房地产信托投资产品期限短于房地产投资期限，房地产信托投资仍不能有效解决房地产开发企业资金紧张的现状。房地产信托产品发行的高峰期是在2010年和2011年的上半年，因为房地产信托产品周期短，一般在两年左右，因此2012年和2013年上半年成为房地产信托兑付的高峰期。以2012年为例，2012年到期的房地产信托大约有2000亿到2500亿元，使当前房地产信托投资公司面临资金不稳定和巨大的兑付压力。 （三）房地产金融创新中由于信息不对称导致的企业道德风险严重
我国一些房地产金融创新业务具有交易环节多、程序复杂等特点，这就进一步增加了信息不对称及信息在传递过程中失真的风险。以房地产住房抵押贷款为例，商业银行将风险较高的房地产抵押贷款进行重组，然后将其出售给从事证券化业务的公司即SPV。这就把相对风险较高的次级债重新组合，拉伸了金融衍生链条，增加了交易的环节与复杂性，使位于衍生链条终端的投资者对衍生链条上端贷款信息的了解不充分，获取风险信息和监督手段困难，只能过度依赖信用评级机构对房地产金融衍生品的信用评级，这就会增加房地产金融创新中的企业道德风险。
（四）房地产两级金融市场发展不平衡，制约金融产品的创新与发展
我国房地产金融市场以一级市场为主，二级市场虽然有所发展，但市场容量非常小、发展极不充分。缺乏市场信用的一级市场与发展不充分的二级市场，无法从投资与消费两方面同时满足对房地产金融的需求，单一银行体系支撑的整个房地产金融极易导致风险的过度集聚，严重影响到房地产金融创新的进程。因此，建立多层次的房地产金融市场体系已迫在眉睫。
三、促进我国房地产金融创新的对策
（一）强化房地产金融产品创新，开发房地产金融避险工具
房地产金融产品创新是房地产金融创新的末端环节与最终表现，房地产金融创新的成效归根结底体现在产品创新上。当前，我国房地产金融产品创新应当重点围绕以下三个方面展开：第一，积极推进住房按揭贷款证券化。住房按揭贷款证券化，可以扩充资金融通的渠道，分散银行房贷业务风险，提高银行资产的流动性，使房地产金融市场与资本市场有机互动，带来连锁的良性效应。第二，设计并推行房地产金融衍生品。政府可以通过设计并推行房地产金融衍生品，如房地产指数期货等，为银行业、房地产企业和普通購房者提供避险工具。值得强调的是，在房地产金融衍生产品的设计过程中，需要认真考察其合理性。如，衍生产品可以采取不同的还款期限，避免还款资金流过于集中。第三，大力推行“银行+信托”模式的房地产金融组合工具。“银行+信托”模式的房地产金融组合工具指以信托为前端融资、银行为后端资金支持的金融组合工具，能在分散银行房贷风险的同时，增加房地产资金的供给渠道的作用。
（二）拓宽房地产融资渠道，分散金融创新风险
积极推进房地产投资权益证券化，加快推进住房抵押贷款二级市场的建设，将集中风险分散化。重点推出房地产投资信托基金，分流房地产市场的投资性需求，为房地产业提供稳定的直接融资，减少银行信贷风险。注重研究将保险资金引入房地产融资市场，实现资金来源主体的多元化。改善住房公积金制度，规范住房公积金使用投向，提高资金使用效率，扩大住房公积金的覆盖面。适当放宽房地产企业上市的条件，积极推进房地产企业股票和公司债券等融资方式，让更多符合条件的房地产企业实现从资本市场上的直接融资，扩大房地产企业直接融资渠道，通过股票交易市场上市发行和公司债券的发行，提高房地产企业从资本市场中直接融资的比重，降低其从银行间接融资的风险。
（三）建立多元化的房地产金融创新机构体系
借鉴国外成功经验，建立多元化房地产金融创新机构体系。一是由政府组建房地产贷款担保机构。目前，我国居民平均收入水平还不高，中低层群体的收入占较大比重，并且他们的收入水平是有波动性的，并不稳定。因此，需要由政府组建房地产贷款担保机构，为其提供担保。二是成立专门的房地产保险公司。房地产保险公司可开展房地产抵押贷款保险、工程保险等相关的房地产金融保险业务，既可降低房地产企业的金融风险，又有利于增加房地产金融市场的资金来源。三是成立房地产投资基金管理公司。让房地产投资基金管理公司通过发行抵押贷款凭证等方式，为没有投资经验和没有管理精力的投资者提供金融投资服务，以此促进房地产市场的资金流通。四是成立房地产财务公司。为房地产金融、银行及其他金融机构提供服务。
作者简介
许佳，1988.6，男，本科，于2011年毕业于苏州大学，硕士研究生毕业于新加坡国立大学，籍贯江苏苏州，现居住在苏州，中国人民大学在职研究生专业金融。
（作者单位：苏州二月二企业管理有限公司）
关键词：房地产金融；金融创新；金融风险；金融市场
1991年，我国开始实施住房公积金制度，从而开启了房地产金融创新之路。经过多年实践，尤其是1998年房地产市场化改革以来，房地产金融创新步伐不断加快，使得房地产金融在促进资金流动、满足住房需求、增加社会福利、调节房地产市场运行、保持金融市场稳定及促进宏观经济发展等方面发挥了越来越重要的作用。特别是，城镇化发展与房地产业的发展高度关联，如果城镇化的进程没有结束，房地产业快速发展的态势就不会改变。我国快速发展的城镇化趋势必将形成巨大的房地产市场需求，房地产业的发展从生产、流通及消费等多个环节对房地产金融的依赖度将不断提高，由此推动的房地产金融创新将不断强化。同时，由于我国房地产金融创新进程较短，直接研究房地产金融创新的成果不多，更多研究集中在房地产金融发展方面，因此，明确房地产金融创新的科学内涵、深入分析房地产金融创新的功能以及我国房地产金融创新面临的突出问题并提出对策，具有重要的现实意义。
一、房地产金融创新的科学内涵与主要功能
（一）房地产金融创新的科学内涵
关于金融创新的内涵，目前学术界并没有形成统一认识。学者们主要从以下三个视角进行诠释：一是基于金融工具视角。十国集团中央银行研究小组（1986）认为，金融创新是将具有不同性质的金融工具重新整合，从而创造出新的金融工具。二是基于商业银行视角。2006年，中国银监会将金融创新定义为“商业银行为适应经济发展的要求，通过引入新技术、采用新方法、开辟新市场、构建新组织，在战略决策、制度安排、机构设置、人员准备、管理模式、业务流程和金融产品等方面开展的各种新活动，最终体现为银行风险管理能力的不断提高，以及为客户提供的服务产品和服务方式的不断创新”。三是基于金融体系和金融市场视角。陈岱孙、厉以宁认为，金融创新实质上是在金融领域内重新建立一个生产函数，这个新的生产函数是金融体系中各个金融要素的重组。
（二）房地产金融创新的主要功能
房地产金融创新具有促进资金流通、增加社会福利及风险分散等功能。
促进资金流通功能。促进资金流通是房地产金融创新最重要的功能之一，国际货币基金组织（IMF）将金融创新认定为从低杠杆机制到高杠杆机制的转变。显然，房地产金融创新从金融产品与金融工具层面增加了房地产投资者的投资选择，从房地产金融体系与金融市场层面扩展了投资者的投资渠道，从房地产金融制度层面放松了对投资者的资金限制。通过以上三个层面的创新，推动房地产金融不断从低杠杆机制到高杠杆机制转变，使房地产投资者能以更少的资金、更低的投资成本获取更多的回报，进而提高投资者的投资热情，促进资金的高效流通。
目前，房地产金融创新在促进资金流通和扩大社会福利等方面的功能已得到广泛认可。但对房地产金融创新与金融风险之间的关系问题，仍然存在较大分歧。但如果考虑到房地产金融创新的程度与次序问题，可认定适度与按一定次序推进的房地产金融创新具有降低与分散金融风险的功能。
二、我国房地产金融创新面临的突出問题
我国房地产金融创新正处于以规模扩张与简单业务创新为主要特征的从金融抑制状态向金融深化状态转变的过渡阶段。在这一阶段，由于房地产金融创新的政策与制度滞后、房地产市场发展的不成熟及金融体制的不完善，房地产金融创新过程中面临许多亟待解决的突出问题，主要表现为：
（一）房地产金融以传统银行信贷为主导，金融创新风险过于集中
目前，房地产融资渠道单一是我国房地产金融创新面临的主要问题。我国房地产金融组织不发达，除了商业银行贷款以外，像证券、信托、基金和债券等房地产金融产品发展比较滞后，尤其是房地产信贷资产证券化严重滞后，使商业银行承载了90%以上房地产信贷的资金负担，房地产金融的市场风险和融资信用风险高度集中于商业银行。目前，我国商业银行资金流动性不足的问题已经显现，其风险集中给整个房地产金融体系的稳定带来隐患。同时，由于现有的部分房地产金融创新的新兴融资产品一般门槛较高，且这些金融创新产品风险相对较高，同时也缺乏配套的金融避险工具，使得绝大部分房地产企业只能望而兴叹。这导致房地产企业融资方式过于单一的状况很难改变，一旦商业银行面临风险与民间非正规金融供给减少，将导致整个房地产金融风险的不断积累，严重影响房地产金融创新的进程。
（二）房地产金融创新产品单一，产品设计不合理
目前，我国房地产金融创新产品层次低，没有形成多元化、规范化的房地产金融产品体系。主要表现为，房地产金融创新产品种类严重不足，同质化现象严重，创新以量性成长为主，质性成长严重不足，房地产类股票、信托、债券等合规性的金融工具的融资作用不大。同时，我国房地产金融创新产品的设计还存在不合理问题。以房地产信托产品为例，我国房地产信托产品期限短，目前市场上期限在3年以上的房地产信托产品很少，大部分都在1～3年。如，2011年房地产信托产品的平均期限为1.86年。由于房地产行业固有的开发周期长的属性，这就使房地产信托投资产品期限短于房地产投资期限，房地产信托投资仍不能有效解决房地产开发企业资金紧张的现状。房地产信托产品发行的高峰期是在2010年和2011年的上半年，因为房地产信托产品周期短，一般在两年左右，因此2012年和2013年上半年成为房地产信托兑付的高峰期。以2012年为例，2012年到期的房地产信托大约有2000亿到2500亿元，使当前房地产信托投资公司面临资金不稳定和巨大的兑付压力。 （三）房地产金融创新中由于信息不对称导致的企业道德风险严重
我国一些房地产金融创新业务具有交易环节多、程序复杂等特点，这就进一步增加了信息不对称及信息在传递过程中失真的风险。以房地产住房抵押贷款为例，商业银行将风险较高的房地产抵押贷款进行重组，然后将其出售给从事证券化业务的公司即SPV。这就把相对风险较高的次级债重新组合，拉伸了金融衍生链条，增加了交易的环节与复杂性，使位于衍生链条终端的投资者对衍生链条上端贷款信息的了解不充分，获取风险信息和监督手段困难，只能过度依赖信用评级机构对房地产金融衍生品的信用评级，这就会增加房地产金融创新中的企业道德风险。
（四）房地产两级金融市场发展不平衡，制约金融产品的创新与发展
我国房地产金融市场以一级市场为主，二级市场虽然有所发展，但市场容量非常小、发展极不充分。缺乏市场信用的一级市场与发展不充分的二级市场，无法从投资与消费两方面同时满足对房地产金融的需求，单一银行体系支撑的整个房地产金融极易导致风险的过度集聚，严重影响到房地产金融创新的进程。因此，建立多层次的房地产金融市场体系已迫在眉睫。
三、促进我国房地产金融创新的对策
（一）强化房地产金融产品创新，开发房地产金融避险工具
房地产金融产品创新是房地产金融创新的末端环节与最终表现，房地产金融创新的成效归根结底体现在产品创新上。当前，我国房地产金融产品创新应当重点围绕以下三个方面展开：第一，积极推进住房按揭贷款证券化。住房按揭贷款证券化，可以扩充资金融通的渠道，分散银行房贷业务风险，提高银行资产的流动性，使房地产金融市场与资本市场有机互动，带来连锁的良性效应。第二，设计并推行房地产金融衍生品。政府可以通过设计并推行房地产金融衍生品，如房地产指数期货等，为银行业、房地产企业和普通購房者提供避险工具。值得强调的是，在房地产金融衍生产品的设计过程中，需要认真考察其合理性。如，衍生产品可以采取不同的还款期限，避免还款资金流过于集中。第三，大力推行“银行+信托”模式的房地产金融组合工具。“银行+信托”模式的房地产金融组合工具指以信托为前端融资、银行为后端资金支持的金融组合工具，能在分散银行房贷风险的同时，增加房地产资金的供给渠道的作用。
（二）拓宽房地产融资渠道，分散金融创新风险
积极推进房地产投资权益证券化，加快推进住房抵押贷款二级市场的建设，将集中风险分散化。重点推出房地产投资信托基金，分流房地产市场的投资性需求，为房地产业提供稳定的直接融资，减少银行信贷风险。注重研究将保险资金引入房地产融资市场，实现资金来源主体的多元化。改善住房公积金制度，规范住房公积金使用投向，提高资金使用效率，扩大住房公积金的覆盖面。适当放宽房地产企业上市的条件，积极推进房地产企业股票和公司债券等融资方式，让更多符合条件的房地产企业实现从资本市场上的直接融资，扩大房地产企业直接融资渠道，通过股票交易市场上市发行和公司债券的发行，提高房地产企业从资本市场中直接融资的比重，降低其从银行间接融资的风险。
（三）建立多元化的房地产金融创新机构体系
借鉴国外成功经验，建立多元化房地产金融创新机构体系。一是由政府组建房地产贷款担保机构。目前，我国居民平均收入水平还不高，中低层群体的收入占较大比重，并且他们的收入水平是有波动性的，并不稳定。因此，需要由政府组建房地产贷款担保机构，为其提供担保。二是成立专门的房地产保险公司。房地产保险公司可开展房地产抵押贷款保险、工程保险等相关的房地产金融保险业务，既可降低房地产企业的金融风险，又有利于增加房地产金融市场的资金来源。三是成立房地产投资基金管理公司。让房地产投资基金管理公司通过发行抵押贷款凭证等方式，为没有投资经验和没有管理精力的投资者提供金融投资服务，以此促进房地产市场的资金流通。四是成立房地产财务公司。为房地产金融、银行及其他金融机构提供服务。
作者简介
许佳，1988.6，男，本科，于2011年毕业于苏州大学，硕士研究生毕业于新加坡国立大学，籍贯江苏苏州，现居住在苏州，中国人民大学在职研究生专业金融。
（作者单位：苏州二月二企业管理有限公司）