论文部分内容阅读
摘要：债券借贷业务自2006年推出以来，逐渐成为债券市场的重要组成部分。本文运用债券借贷历史成交数据进行Pearson相关性分析，探究各类债券借贷定价的真正影响因素，并在此基础上针对金融机构和监管层面提出了建议。
关键词：债券借贷 借贷价格 影响因素
债券借贷市场概况
（一）债券借贷业务的定义及作用
债券借贷业务是指债券融入方以一定数量的债券为质押物，从债券融出方借入标的债券，并支付期间借贷费用的融券交易。作为债券市场的重要组成部分，债券借贷业务可以调节、稳定债券现货市场价格，增强债券市场流动性、扩大交易规模，维护交易与交割秩序。对于债券融出方，通过债券借贷交易可以盘活其存量债券资产，提供额外收益。对于债券融入方，通过债券借贷交易可帮助其实现反向做空的目的，也可融入利率债以参与回购交易，提高融资效率。
（二）我国债券借贷市场发展情况
我国于2006年推出债券借贷业务，初期该业务成交规模较小，市场不活跃。2012年以后，债券借贷市场快速发展，国有商业银行及股份制银行持续增加供给，而其他金融机构因做空及融资目的而增加了需求。2017—2019年，债券借贷业务成交规模分别为2.24万亿元、2.40万亿元、4.19万亿元，参与主体主要为银行、证券公司及资管产品账户。
2020年上半年，債券借贷业务成交规模为3.16万亿元，共成交了17865笔。从融出角度来看，融出机构相对集中，以国有商业银行及股份制银行为主，前20名融出机构融出量占市场总融出量的77%。从融入角度来看，融入机构相对分散，前20名融入机构融入量占市场总融入量的66%（见表1）。
（一）债券借贷的主流定价方法
在债券借贷定价方面，目前市场中多数融出机构采用移动均价定价法，即根据某一标的债券前数个交易日的平均借贷成交价并参考市场供需情况，来确定当日该债券的借贷报价。如标的债券近期无成交，则参考券种相同、剩余期限接近的债券的借贷成交价。移动均价定价法的优点是较易被交易员理解和掌握，且易在市场交易中达成共识;缺点是该方法对市场供需反应不及时，且易被异常成交价干扰。
（二）本文的研究逻辑
本文通过对债券借贷交易历史成交情况和融券目的分析发现，活跃券与非活跃券的借贷定价有所差别。因此，本文将标的债券分为活跃券和非活跃券两大类，选取2020年3—6月债券借贷交易与现券交易的日频数据作为样本，并根据个券成交情况适当调整样本，对影响债券借贷定价的潜在因素进行Pearson相关性分析与显著性双侧检验，以探究各类债券借贷定价的真正影响因素。
债券借贷定价的潜在影响因素筛选逻辑如下：活跃券借贷交易中融入机构的主要目的是套利、做空等，因此本文主要考察借贷价格与现券交易的相关关系，选取有代表性的现券收益率、现券成交量作为活跃券借贷定价的潜在影响因素。非活跃券借贷交易中融入机构的主要目的是做回购融资，因此本文侧重考察借贷价格与资金面的相关关系，选取R001、R007、DR001、DR0071、质押式回购交易量作为非活跃券借贷定价的潜在影响因素。此外，还考察两类债券借贷价格与借贷供需的相关关系，选取可以反映标的券供需情况的借贷成交量作为借贷定价的潜在影响因素。
（三）Pearson相关性分析
Pearson相关系数用来衡量两组变量之间的线性相关关系，可用于分析借贷价格与潜在影响因素之间的相关关系。相关系数介于-1到1之间，0表示不相关，负值表示负相关，正值表示正相关。根据统计经验，相关系数的绝对值与相关性有如下关系：0.1～0.3表示弱相关，0.3～0.5表示中等程度相关，0.5～1.0表示强相关。
在计算出相关系数后，还需要对相关系数进行显著性双侧检验。原假设H0：r=0，即两组变量之间没有线性相关关系。备择假设H1：r不等于0，即两组变量之间存在显著的线性相关关系。通过“统计产品与服务解决方案”（SPSS）软件进行显著性检验可得概率值（P值），一般P<0.05时存在统计学差异，可以拒绝原假设H0，并认为H1是成立的，即两组变量之间存在显著的线性相关关系。
活跃券借贷定价影响因素分析
5年期和10年期新发国债、国开债等活跃券是借贷市场的主要交易品种。其中，10年期国开债流动性最佳，现券市场成交最为活跃，但其借贷交易中长期存在低于成交均价50%的低价成交现象。该异常低价成交现象影响了10年期国开债的借贷定价，因此下文将活跃券按是否受到异常低价影响又分为两小类分别进行借贷定价影响因素分析。
（一）未受到异常低价影响的活跃券借贷定价影响因素分析
未受到异常低价影响的活跃券以5年期国开债200203为例，该债券借贷成交历史数据中异常低价较少。由于5年期国开债200203在2020年3月尚未成为主要的借贷交易品种，交易量较少，下文只选取其4—6月的数据进行分析。
1.最低成交均价与成交均价的偏离幅度
根据4—6月5年期国开债200203借贷成交数据，可得这期间其成交均价为72.42BP，每日最低成交价均值（简称“最低成交均价”）为64.46BP，最低成交均价较成交均价的偏离值为7.96BP。偏离值与成交均价之比为11%，即最低成交均价的偏离幅度为11%，总体来说偏离幅度较小。
2.借贷价格与潜在影响因素的相关性
运用4—6月5年期国开债200203现券交易与借贷交易数据，对其借贷价格与潜在影响因素进行Pearson相关性分析，得到结果如表2所示。
表2的回归结果显示： （1）债券借贷价格与现券收益率有中等程度的正相关关系。该统计结果符合市场上借券做空的现象，即现券收益率上行，现券价值下跌带动做空需求增加，则该债券的借贷价格随之上升。
（2）债券借贷价格与借贷成交量有中等程度的正相关关系。价格是供需平衡的结果，借贷成交量越高，意味着该债券的融入需求越大，因此对应的借贷价格越高。
（3）借贷成交量与现券成交量有较强的正相关关系。成交量是定义债券是否为活跃券的指标，现券成交量的不断提升会使该债券成为活跃券，并吸引更多交易主体参与博弈，从而带动融券需求增加。
（二）受到异常低价影响的活跃券借贷定价影响因素分析
受到异常低价影响的活跃券以10年期国开债200205为例，该债券借贷交易中长期存在异常低价成交现象。
1.最低成交均价与成交均价的偏离幅度
2020年5月28日至6月30日，10年期国开债200205每日均出现异常低成交价。这期间的成交均价为112.69BP，最低成交均价为66.96BP，最低成交均价较成交均价的偏离值为45.73BP，偏离幅度为41%，远高于同为活跃券的5年期国开债，且低价成交现象持续时间较长。
为什么会出现此种情况？原因分析如下：10年期国开債200205是借贷市场与现券市场最活跃的品种之一，部分机构为降低做空成本，可能会以连续且异常低于市场均价的成交价压低该债券的借贷均价。此均价又影响了许多采取移动均价定价法的机构的借贷报价。
2.借贷价格与潜在影响因素的相关性
运用3—6月10年期国开债200205现券交易与借贷交易数据，对其借贷价格与潜在影响因素进行Pearson相关性分析，得到结果如表3所示。
表3的回归结果显示：10年期国开债200205借贷价格与现券收益率、现券成交量、借贷成交量的相关性弱且不显著。这可能正是因为该债券借贷长期存在异常低成交价。但该债券借贷成交量与现券成交量仍有较强的正相关关系且很显著，相关系数达0.75。这可解释为：虽然该活跃券借贷定价被扭曲，但市场现券成交量大，交易力量博弈多，做空需求较强，仍会带动融入需求增加。
从经验来看，最低成交价长期异常低于成交均价的现象一般发生在10年期国开债活跃券的借贷交易中，使得该类债券的借贷定价有所扭曲。
非活跃券借贷定价影响因素分析
（一）非活跃券借贷价格走势
本文对非活跃券的定义为2020年3—6月间累计借贷成交量小于100亿元且非2020年发行的债券。因非活跃券较多、成交量较小且成交不连续，为便于研究，本文取交易日内所有非活跃券的借贷成交价格平均值（以下简称“日成交均价”），作为当日非活跃券借贷价格。2020年3—6月，非活跃券借贷的日成交均价基本稳定在40～60BP，波动较小，而同期R001、DR001的波动幅度较大（见图1）。
（二）非活跃券借贷价格与潜在影响因素的相关性
运用样本数据，对非活跃券借贷价格与潜在影响因素进行Pearson相关性分析，得到结果如表4所示。此外，由于非活跃券借贷交易中异常低价成交现象较少，此处不进行最低成交均价的偏离幅度计算。
表4的回归结果显示：非活跃券借贷价格与资金价格、质押式回购交易量的相关性均较弱且不显著，即非活跃券借贷价格受资金面的影响较小。这背后的原因分析如下：从供需角度来看，非活跃券的主要融出方为国有大型银行和全国性股份制银行，融出方对非活跃券借贷进行定价会考虑该业务对资本的占用，一般不做价格低于盈亏平衡点的非活跃券融出，因此非活跃券借贷成交价向下有“底”。当前非活跃券借贷市场中融出方远多于融入方，在供大于求的情况下融出方无法大幅提价，因此非活跃券借贷成交价向上有“顶”。因此，非活跃券借贷价格通常稳定在这一“底”和“顶”的区间内。
总结及建议
（一）总结
第一，未受到异常低价影响的活跃券借贷价格受做空需求影响，与现券收益率、现券成交量都有中等强度的正相关关系。
第二，受到异常低价影响的活跃券借贷成交量与现券成交量具有较强的正相关关系，但该类债券借贷价格与现券收益率、现券成交量的相关性较弱。
第三，非活跃券借贷价格与资金面的相关性弱，借贷价格在稳定的区间内波动。
（二）建议
一是建议金融机构在参与债券借贷交易时，应加强对债券借贷定价的研究，不盲从选择成交均价，以减少异常成交价对借贷定价的干扰。可适当参考现券成交量及现券收益率走势，动态地进行借贷报价。
二是建议监管层面逐步完善对债券借贷市场异常交易行为的监控制度。完善的监控制度是借贷市场重要的风险控制手段，通过监控异常偏离均价的交易以及互相对倒的交易，来减少异常交易对市场的干扰，以保障债券借贷市场的健康发展。
关键词：债券借贷 借贷价格 影响因素
债券借贷市场概况
（一）债券借贷业务的定义及作用
债券借贷业务是指债券融入方以一定数量的债券为质押物，从债券融出方借入标的债券，并支付期间借贷费用的融券交易。作为债券市场的重要组成部分，债券借贷业务可以调节、稳定债券现货市场价格，增强债券市场流动性、扩大交易规模，维护交易与交割秩序。对于债券融出方，通过债券借贷交易可以盘活其存量债券资产，提供额外收益。对于债券融入方，通过债券借贷交易可帮助其实现反向做空的目的，也可融入利率债以参与回购交易，提高融资效率。
（二）我国债券借贷市场发展情况
我国于2006年推出债券借贷业务，初期该业务成交规模较小，市场不活跃。2012年以后，债券借贷市场快速发展，国有商业银行及股份制银行持续增加供给，而其他金融机构因做空及融资目的而增加了需求。2017—2019年，债券借贷业务成交规模分别为2.24万亿元、2.40万亿元、4.19万亿元，参与主体主要为银行、证券公司及资管产品账户。
2020年上半年，債券借贷业务成交规模为3.16万亿元，共成交了17865笔。从融出角度来看，融出机构相对集中，以国有商业银行及股份制银行为主，前20名融出机构融出量占市场总融出量的77%。从融入角度来看，融入机构相对分散，前20名融入机构融入量占市场总融入量的66%（见表1）。
（一）债券借贷的主流定价方法
在债券借贷定价方面，目前市场中多数融出机构采用移动均价定价法，即根据某一标的债券前数个交易日的平均借贷成交价并参考市场供需情况，来确定当日该债券的借贷报价。如标的债券近期无成交，则参考券种相同、剩余期限接近的债券的借贷成交价。移动均价定价法的优点是较易被交易员理解和掌握，且易在市场交易中达成共识;缺点是该方法对市场供需反应不及时，且易被异常成交价干扰。
（二）本文的研究逻辑
本文通过对债券借贷交易历史成交情况和融券目的分析发现，活跃券与非活跃券的借贷定价有所差别。因此，本文将标的债券分为活跃券和非活跃券两大类，选取2020年3—6月债券借贷交易与现券交易的日频数据作为样本，并根据个券成交情况适当调整样本，对影响债券借贷定价的潜在因素进行Pearson相关性分析与显著性双侧检验，以探究各类债券借贷定价的真正影响因素。
债券借贷定价的潜在影响因素筛选逻辑如下：活跃券借贷交易中融入机构的主要目的是套利、做空等，因此本文主要考察借贷价格与现券交易的相关关系，选取有代表性的现券收益率、现券成交量作为活跃券借贷定价的潜在影响因素。非活跃券借贷交易中融入机构的主要目的是做回购融资，因此本文侧重考察借贷价格与资金面的相关关系，选取R001、R007、DR001、DR0071、质押式回购交易量作为非活跃券借贷定价的潜在影响因素。此外，还考察两类债券借贷价格与借贷供需的相关关系，选取可以反映标的券供需情况的借贷成交量作为借贷定价的潜在影响因素。
（三）Pearson相关性分析
Pearson相关系数用来衡量两组变量之间的线性相关关系，可用于分析借贷价格与潜在影响因素之间的相关关系。相关系数介于-1到1之间，0表示不相关，负值表示负相关，正值表示正相关。根据统计经验，相关系数的绝对值与相关性有如下关系：0.1～0.3表示弱相关，0.3～0.5表示中等程度相关，0.5～1.0表示强相关。
在计算出相关系数后，还需要对相关系数进行显著性双侧检验。原假设H0：r=0，即两组变量之间没有线性相关关系。备择假设H1：r不等于0，即两组变量之间存在显著的线性相关关系。通过“统计产品与服务解决方案”（SPSS）软件进行显著性检验可得概率值（P值），一般P<0.05时存在统计学差异，可以拒绝原假设H0，并认为H1是成立的，即两组变量之间存在显著的线性相关关系。
活跃券借贷定价影响因素分析
5年期和10年期新发国债、国开债等活跃券是借贷市场的主要交易品种。其中，10年期国开债流动性最佳，现券市场成交最为活跃，但其借贷交易中长期存在低于成交均价50%的低价成交现象。该异常低价成交现象影响了10年期国开债的借贷定价，因此下文将活跃券按是否受到异常低价影响又分为两小类分别进行借贷定价影响因素分析。
（一）未受到异常低价影响的活跃券借贷定价影响因素分析
未受到异常低价影响的活跃券以5年期国开债200203为例，该债券借贷成交历史数据中异常低价较少。由于5年期国开债200203在2020年3月尚未成为主要的借贷交易品种，交易量较少，下文只选取其4—6月的数据进行分析。
1.最低成交均价与成交均价的偏离幅度
根据4—6月5年期国开债200203借贷成交数据，可得这期间其成交均价为72.42BP，每日最低成交价均值（简称“最低成交均价”）为64.46BP，最低成交均价较成交均价的偏离值为7.96BP。偏离值与成交均价之比为11%，即最低成交均价的偏离幅度为11%，总体来说偏离幅度较小。
2.借贷价格与潜在影响因素的相关性
运用4—6月5年期国开债200203现券交易与借贷交易数据，对其借贷价格与潜在影响因素进行Pearson相关性分析，得到结果如表2所示。
表2的回归结果显示： （1）债券借贷价格与现券收益率有中等程度的正相关关系。该统计结果符合市场上借券做空的现象，即现券收益率上行，现券价值下跌带动做空需求增加，则该债券的借贷价格随之上升。
（2）债券借贷价格与借贷成交量有中等程度的正相关关系。价格是供需平衡的结果，借贷成交量越高，意味着该债券的融入需求越大，因此对应的借贷价格越高。
（3）借贷成交量与现券成交量有较强的正相关关系。成交量是定义债券是否为活跃券的指标，现券成交量的不断提升会使该债券成为活跃券，并吸引更多交易主体参与博弈，从而带动融券需求增加。
（二）受到异常低价影响的活跃券借贷定价影响因素分析
受到异常低价影响的活跃券以10年期国开债200205为例，该债券借贷交易中长期存在异常低价成交现象。
1.最低成交均价与成交均价的偏离幅度
2020年5月28日至6月30日，10年期国开债200205每日均出现异常低成交价。这期间的成交均价为112.69BP，最低成交均价为66.96BP，最低成交均价较成交均价的偏离值为45.73BP，偏离幅度为41%，远高于同为活跃券的5年期国开债，且低价成交现象持续时间较长。
为什么会出现此种情况？原因分析如下：10年期国开債200205是借贷市场与现券市场最活跃的品种之一，部分机构为降低做空成本，可能会以连续且异常低于市场均价的成交价压低该债券的借贷均价。此均价又影响了许多采取移动均价定价法的机构的借贷报价。
2.借贷价格与潜在影响因素的相关性
运用3—6月10年期国开债200205现券交易与借贷交易数据，对其借贷价格与潜在影响因素进行Pearson相关性分析，得到结果如表3所示。
表3的回归结果显示：10年期国开债200205借贷价格与现券收益率、现券成交量、借贷成交量的相关性弱且不显著。这可能正是因为该债券借贷长期存在异常低成交价。但该债券借贷成交量与现券成交量仍有较强的正相关关系且很显著，相关系数达0.75。这可解释为：虽然该活跃券借贷定价被扭曲，但市场现券成交量大，交易力量博弈多，做空需求较强，仍会带动融入需求增加。
从经验来看，最低成交价长期异常低于成交均价的现象一般发生在10年期国开债活跃券的借贷交易中，使得该类债券的借贷定价有所扭曲。
非活跃券借贷定价影响因素分析
（一）非活跃券借贷价格走势
本文对非活跃券的定义为2020年3—6月间累计借贷成交量小于100亿元且非2020年发行的债券。因非活跃券较多、成交量较小且成交不连续，为便于研究，本文取交易日内所有非活跃券的借贷成交价格平均值（以下简称“日成交均价”），作为当日非活跃券借贷价格。2020年3—6月，非活跃券借贷的日成交均价基本稳定在40～60BP，波动较小，而同期R001、DR001的波动幅度较大（见图1）。
（二）非活跃券借贷价格与潜在影响因素的相关性
运用样本数据，对非活跃券借贷价格与潜在影响因素进行Pearson相关性分析，得到结果如表4所示。此外，由于非活跃券借贷交易中异常低价成交现象较少，此处不进行最低成交均价的偏离幅度计算。
表4的回归结果显示：非活跃券借贷价格与资金价格、质押式回购交易量的相关性均较弱且不显著，即非活跃券借贷价格受资金面的影响较小。这背后的原因分析如下：从供需角度来看，非活跃券的主要融出方为国有大型银行和全国性股份制银行，融出方对非活跃券借贷进行定价会考虑该业务对资本的占用，一般不做价格低于盈亏平衡点的非活跃券融出，因此非活跃券借贷成交价向下有“底”。当前非活跃券借贷市场中融出方远多于融入方，在供大于求的情况下融出方无法大幅提价，因此非活跃券借贷成交价向上有“顶”。因此，非活跃券借贷价格通常稳定在这一“底”和“顶”的区间内。
总结及建议
（一）总结
第一，未受到异常低价影响的活跃券借贷价格受做空需求影响，与现券收益率、现券成交量都有中等强度的正相关关系。
第二，受到异常低价影响的活跃券借贷成交量与现券成交量具有较强的正相关关系，但该类债券借贷价格与现券收益率、现券成交量的相关性较弱。
第三，非活跃券借贷价格与资金面的相关性弱，借贷价格在稳定的区间内波动。
（二）建议
一是建议金融机构在参与债券借贷交易时，应加强对债券借贷定价的研究，不盲从选择成交均价，以减少异常成交价对借贷定价的干扰。可适当参考现券成交量及现券收益率走势，动态地进行借贷报价。
二是建议监管层面逐步完善对债券借贷市场异常交易行为的监控制度。完善的监控制度是借贷市场重要的风险控制手段，通过监控异常偏离均价的交易以及互相对倒的交易，来减少异常交易对市场的干扰，以保障债券借贷市场的健康发展。
注：
1.R001和R007分别代表银行间市场1天期和7天期质押式回购利率，DR001和DR007分别代表存款类机构间1天期和7天期质押式回购利率。
作者单位：中国邮政储蓄银行金融市场部
责任编辑：徐传平 鹿宁宁