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摘要：很多学者的研究表明，现金流权与控制权的分离会对企业产生负面效应，而阿里巴巴合伙人制度的创立带来了许多积极影响，从而引发了对两权分离的新的认识。本文首先介绍了阿里巴巴的合伙人制度，接着分析了合伙人制度的缺陷和优点，然后以阿里优秀的业绩为支撑说明了合伙人制度的优势，最后指出现金流权与控制权分离也可能是利大于弊，关键是有健全的制度进行保障。
关键词：合伙人制度 现金流权 控制权 阿里巴巴
在现代公司治理中，由于金字塔持股结构、交叉持股结构以及双层股权结构的存在，股东的现金流权和控制权分离的现象屡见不鲜。阿里巴巴所采取的合伙人制度使合伙人团队通过10%左右的股份控制了企业50%以上的投票权，就是使现金流权与控制权分离的一种创新的公司治理结构。
La Porta（1999）、Claessens（2000）、苏启林（2003）、薛有志（2014）等很多国内外学者的研究都聚焦于控制权与现金流权分离对公司产生的负面效应，而阿里合伙人制度的诞生加强了创始人对公司的控制，使公司的文化得以延续，有利于实现公司的长期价值，相比于其带来的负面影响，合伙人制度的优势更为显著。因此，本文结合合伙人制度的特征和效果，对现金流权与控制权分离对公司产生的影响进行更全面的阐释。
一、阿里合伙人制度介绍
阿里巴巴从创建伊始到发展壮大经历了多次股权融资，创始人马云及其团队的股权份额被严重稀释。2005年，阿里巴巴与雅虎协议约定，5年以后即2010年10月起，雅虎的投票权将由35%增至39%，而以马云创业团队的投票权则从35.7%降至31.7%，同时雅虎将增加在阿里巴巴董事会中的席位。为了在公司不断获得资本市场融资的同时，始终保持创始人对公司的控制，阿里在2010年这一关键年份推出了合伙人制度，通过赋予合伙人团队半数以上的董事提名权，使合伙人在董事会上具有绝对的话语权，从而成为公司实际的控制者。2014年阿里在美国纽交所上市时，马云及其创业团队的股权进一步被稀释，远远小于第一大股东和第二大股东，由此可见合伙人制度的前瞻性，2014年的股权结构如表1所示。
阿里合伙人制度最引人关注的就是合伙人提名和任命董事的权力。在这一新的公司治理结构中，董事的提名权不再完全依据股份份额的多少进行分配，而是由合伙人提名半数以上的董事，再由股东在年度股东大会上进行投票。如果合伙人提名的董事候选人未通过股东大会的批准或者由于某种原因离开董事会，合伙人有权任命另一人为代理董事，在下一年度的股东大会上再对这个代理董事进行投票选举。总之，合伙人在董事会中的席位总是可以保持半数以上。其提名的董事如果未获得股东的批准，那么合伙人可以不断、反复地提名直至董事会中有其过半数的席位，这就给予合伙人控制董事会进而控制整个公司的权力，如图1所示。
此外，阿里的公司章程还规定，合伙人的提名权等相关条款只有获得95%以上的股东选票才可修改，而马云一人的股份就已达到8%，也就是说马云拥有合伙人制度修改的一票否决权。因此，合伙人条款是难以撼动的，即便马云及其团队仅持有阿里9%左右的股份，但无论阿里将来经历多少次融资亦或最大股东是谁，合伙人都能保持对公司的绝对控制。
值得注意的是，阿里还成立了一个由马云、蔡崇信等五人组成的合伙人委员会，合伙人提名的董事就需先由该委员会委员推荐，再由全体合伙人投票产生。并且合伙人委员会还负责合伙人的选举，推选时，需要由现任合伙人向合伙人委员会推荐和提名，并须获得至少75%的合伙人的同意，才能成为新的合伙人。合伙人候选人必须具备以下条件：高尚的人格和诚实的品质；在阿里获其子公司工作至少5年；对集团有重大的贡献；认可企业的使命、愿景和文化价值观；持有阿里一定的股票。由于合伙人基本都来自阿里的管理层，合伙人制度实质上是管理层控制公司的一种制度。
二、合伙人制度评析
（一）合伙人制度的缺陷
合伙人制度作为一种创新的公司治理体系，是基于合伙人现金流量权和控制权的分离而产生的。它违背了我国公司法长久以来坚持的“同股同权”的原则，也与股东治理的公司理念有着根本性的抵触，合伙人拥有极少的股权，却获得了极大的投票权，而其他承担多数经营风险的股东却没有获得相应的公司治理权，不合情理也有失公允。而且，股权与投票权的分离，使信息不对称引发的道德风险问题更加尖锐，公司的控制者由于拥有较少的现金流权，更可能通过利益输送、高额薪酬、过度投资等手段损害其他股东的利益而使自己获利。同时代理成本也会相应地提高，由于合伙人的绝对控制，公司内部董事会或监事会對合伙人的监督效力减弱，此外由于合伙人制度能有效抵制收购风险，资本市场和经理人市场的约束作用也会减弱。
（二）合伙人制度的优点
1、巩固创始人团队的控制权，保证公司经营的稳定性
合伙人制度通过给予合伙人半数以上董事会成员的提名权，使合伙人能长久而稳固地控制公司的发展战略和经营方针。阿里没有采用国外企业普遍实施的双层股权结构，就是因为马云及其团队的持股比例太低，即使拥有了具有超额投票权的股份，也仍然不能达到控制公司的目的；而且，双层股权结构仍是以股份份额为基础来决定投票权比例的，而互联网企业的运转和扩张是需要大量资金来支持的，随着一轮轮融资的不断推进，马云的股权还是会被逐渐稀释。与双层股权结构不同，阿里的合伙人可以反复提名董事会成员，不受融资次数的威胁，从而可以永久地保持对公司的控制权。
合伙人对公司绝对的控制也能有效抵御资本市场上的恶意收购，即便门外的野蛮人取得了公司过半数的股份，也无法控制董事会和整个公司的经营。这就保证了公司能稳定而持续地经营，不会因为董事会或管理层的剧烈变动和频繁变更而出现管理混乱和业绩波动的现象。此外，稳定的经营也能使阿里的文化得以传承，创始人的经营理念和价值观念都能延续下去，阿里的招股说明书中就强调了合伙人制度的设立也是为了公司的使命、愿景和价值观得以传承。 2、充分发挥合伙人的经营能力，提升公司管理效率
所有者拥有公司生产经营所需的资金，却不一定拥有管理公司各项事务的专业的能力，因此需要聘请职业经理人来管理公司的经营活动，由此产生了经理人制度。由于专业能力的限制和信息不对称的约束，股东很难准确判断出那些对公司有利的决策和项目，如果对经营者的决策施加过多的限制，可能导致双方的利益都受到损害。在合伙人制度下，公司的经营者就是控制者，有很大的自由决定公司各项事务和安排而不受股东的限制，因此能有效提高公司的管理效率。
此外，阿里创始人是阿里文化不可分割的一部分，其良好的信誉、出众的能力都是公众投资者信赖阿里的尤为重要的原因，而且创始人团队在发展公司的艰难过程中积累了大量的管理经验、人脉资源等社会资本。因此，创始人掌握公司的经营权对提升公司价值有着举足轻重的作用。
3、有利于专用性投资的构建，促进企业的可持续发展
在合约不完全理论下，合约双方不能完全预期到未来出现的情况，因此合约总是不完备的。同样，公司的经营者也会受到将来被解雇的风险，因此经营者总会倾向于采取短期行为，以公司的长远利益为代价换取眼前的利益，而这对于公司竞争力的提升是十分不利的。在合伙人制度下，由于合伙人对公司的控制权长期不变，相当于合伙人与所有者签订了长期合约，合伙人对公司的影响也是长期存在的，因此合伙人会减少短视行为，更多地考虑长久的发展战略。
当合伙人拥有公司的绝对控制权时，就避免了将来被敲竹杠的风险，因此会构建专用性的资本，包括人力资本和物质资本，来促进公司长期的可持续发展。而现实中外部接管造成创业团队被解雇的现象屡见不鲜，如近期中国资本市场上的宝万之争以及乔布斯曾被迫离开苹果等，如果预期到辛苦打拼的企业会落入他人之手，经营者就不会产生人力资本投资的动机，从长远来看这对公司整体价值的提升是十分不利的。
4、满足不同股东的利益诉求，顺应公司治理的发展趋势
很多学者认为，合伙人制度的一大缺陷就是同股不同权，合伙人以外的股东承担了很大的风险，却无法拥有相应的投票权来保障自己的现金流权，因而有失公平。但同时，我们也要注意到，每一类股东对公司的需求都是不同的，经营性的股东希望获得公司的控制权，而投资性的股东仅仅希望获得股利分红或是资本性利得，并不想干预公司的治理。此外，合伙人制度也是合伙人与阿里巴巴两大股东协议的结果，是公司自治的体现。阿里上市前已披露了合伙人制度的细节，投资者是在充分考虑了风险和收益的基础上选择购买其股票的。因此，可以说合伙人制度还是满足了大部分股东的需求。
双层股权结构在西方发达国家实践取得的成就有目共睹，Facebook、Google、New York Times等多家优质的企业都在进行多次融资的同时保持了创始人的表决权。国内优秀的科技创新企业如京东、百度等都选择双层股权结构在海外上市。虽然双层股权与合伙人制度存在形式上的不同，但二者本质上都体现了“同股不同权”的理念，是对公司治理形式的创新。因此，僵化地固守“同股同权”的原则已不能适应瞬息万变的资本市场了，不仅会让优质的企业流失海外，也会阻碍资本市场的创新和优化。所以，阿里的合伙人制度对推动公司治理体制的变革，提升资本市场的活力，进而提高中国企业的国际竞争力都具有至关重要的作用。
三、阿里的业绩分析
如表2所示，阿里上市以来，利润额和经营现金流入逐年增加，尤其在2016年，合并净利润增加了近两倍左右，这表明阿里的经营健康良好，发展速度逐步加快。值得注意的是，自由现金流这一项目是美国证监会要求公司年报必须披露的项目，它是指经营现金流量减去资本性支出后的净额，表示在不影响公司生存与发展的前提下能够回报给股东的最大现金额。阿里的自由现金流也是逐年增加的，这表明阿里的管理层为股东创造了越来越多的利益。由此可见，合伙人制度在阿里的运行并没有损害公司的利益，反而创造了更多的税后利润和自由现金流量，使股东的现金流权有了充分的保障。
四、研究结论与启示
从以上的论述中可以看出，在阿里合伙人制度的模式下，现金流权与控制权的分离使阿里巴巴集团实现了稳定的经营、高效的管理，公司能长久持续地发展，股东也能实现各自的利益诉求。而且，如今阿里更是以惊人的速度发展着，赢得了顾客的认可和信赖，成为国内数一数二的优质企业。所以，现金流权与控制权的分离并不一定是对公司有害的，在一些情况下也可能是利大于弊的。
马云团队的下一届合伙人以及以后所有公司的實际控制人，是否还能如创始人团队一样维护阿里的企业文化，竭尽全力地经营公司的业务仍是一个未知数。公司的控制人拥有过大的权力，而又缺少相应的机制去进行监督和约束，因此，合伙人制度的优化和完善仍然任重而道远。而这不仅仅需要企业自身修改和完善相关的章程，更需要一整套外部健全的制度进行保障。
参考文献
[1]郑志刚.合伙人制度与创业团队控制权安排模式选择-基于阿里巴巴的案例研究[J].中国工业经济，2016，（10）
[2]宋建波.科技创新型企业的双层股权结构研究-基于京东和阿里巴巴的案例分析[J].管理案例研究与评论，2016，（9）
[3]马广奇.阿里巴巴“合伙人制度”及其创新启示[J].企业管理，2015，（2）
[4]邹俊.阿里巴巴合伙人制度对国企治理结构创新的启示[J].经济研究，2016，（3）
[5]姜敏.论公司治理结构的自治-阿里巴巴合伙人制度的启示[J].行政与法，2015，（2）
[6]杨狄.上市公司股权结构创新问题研究-以阿里巴巴集团上市为视角[J].财政金融，2014，（2）
[7]谢慧敏.从上市公司股权结构的创新角度评析阿里巴巴合伙人制度[J].商场现代化，2015，（11）
关键词：合伙人制度 现金流权 控制权 阿里巴巴
在现代公司治理中，由于金字塔持股结构、交叉持股结构以及双层股权结构的存在，股东的现金流权和控制权分离的现象屡见不鲜。阿里巴巴所采取的合伙人制度使合伙人团队通过10%左右的股份控制了企业50%以上的投票权，就是使现金流权与控制权分离的一种创新的公司治理结构。
La Porta（1999）、Claessens（2000）、苏启林（2003）、薛有志（2014）等很多国内外学者的研究都聚焦于控制权与现金流权分离对公司产生的负面效应，而阿里合伙人制度的诞生加强了创始人对公司的控制，使公司的文化得以延续，有利于实现公司的长期价值，相比于其带来的负面影响，合伙人制度的优势更为显著。因此，本文结合合伙人制度的特征和效果，对现金流权与控制权分离对公司产生的影响进行更全面的阐释。
一、阿里合伙人制度介绍
阿里巴巴从创建伊始到发展壮大经历了多次股权融资，创始人马云及其团队的股权份额被严重稀释。2005年，阿里巴巴与雅虎协议约定，5年以后即2010年10月起，雅虎的投票权将由35%增至39%，而以马云创业团队的投票权则从35.7%降至31.7%，同时雅虎将增加在阿里巴巴董事会中的席位。为了在公司不断获得资本市场融资的同时，始终保持创始人对公司的控制，阿里在2010年这一关键年份推出了合伙人制度，通过赋予合伙人团队半数以上的董事提名权，使合伙人在董事会上具有绝对的话语权，从而成为公司实际的控制者。2014年阿里在美国纽交所上市时，马云及其创业团队的股权进一步被稀释，远远小于第一大股东和第二大股东，由此可见合伙人制度的前瞻性，2014年的股权结构如表1所示。
阿里合伙人制度最引人关注的就是合伙人提名和任命董事的权力。在这一新的公司治理结构中，董事的提名权不再完全依据股份份额的多少进行分配，而是由合伙人提名半数以上的董事，再由股东在年度股东大会上进行投票。如果合伙人提名的董事候选人未通过股东大会的批准或者由于某种原因离开董事会，合伙人有权任命另一人为代理董事，在下一年度的股东大会上再对这个代理董事进行投票选举。总之，合伙人在董事会中的席位总是可以保持半数以上。其提名的董事如果未获得股东的批准，那么合伙人可以不断、反复地提名直至董事会中有其过半数的席位，这就给予合伙人控制董事会进而控制整个公司的权力，如图1所示。
此外，阿里的公司章程还规定，合伙人的提名权等相关条款只有获得95%以上的股东选票才可修改，而马云一人的股份就已达到8%，也就是说马云拥有合伙人制度修改的一票否决权。因此，合伙人条款是难以撼动的，即便马云及其团队仅持有阿里9%左右的股份，但无论阿里将来经历多少次融资亦或最大股东是谁，合伙人都能保持对公司的绝对控制。
值得注意的是，阿里还成立了一个由马云、蔡崇信等五人组成的合伙人委员会，合伙人提名的董事就需先由该委员会委员推荐，再由全体合伙人投票产生。并且合伙人委员会还负责合伙人的选举，推选时，需要由现任合伙人向合伙人委员会推荐和提名，并须获得至少75%的合伙人的同意，才能成为新的合伙人。合伙人候选人必须具备以下条件：高尚的人格和诚实的品质；在阿里获其子公司工作至少5年；对集团有重大的贡献；认可企业的使命、愿景和文化价值观；持有阿里一定的股票。由于合伙人基本都来自阿里的管理层，合伙人制度实质上是管理层控制公司的一种制度。
二、合伙人制度评析
（一）合伙人制度的缺陷
合伙人制度作为一种创新的公司治理体系，是基于合伙人现金流量权和控制权的分离而产生的。它违背了我国公司法长久以来坚持的“同股同权”的原则，也与股东治理的公司理念有着根本性的抵触，合伙人拥有极少的股权，却获得了极大的投票权，而其他承担多数经营风险的股东却没有获得相应的公司治理权，不合情理也有失公允。而且，股权与投票权的分离，使信息不对称引发的道德风险问题更加尖锐，公司的控制者由于拥有较少的现金流权，更可能通过利益输送、高额薪酬、过度投资等手段损害其他股东的利益而使自己获利。同时代理成本也会相应地提高，由于合伙人的绝对控制，公司内部董事会或监事会對合伙人的监督效力减弱，此外由于合伙人制度能有效抵制收购风险，资本市场和经理人市场的约束作用也会减弱。
（二）合伙人制度的优点
1、巩固创始人团队的控制权，保证公司经营的稳定性
合伙人制度通过给予合伙人半数以上董事会成员的提名权，使合伙人能长久而稳固地控制公司的发展战略和经营方针。阿里没有采用国外企业普遍实施的双层股权结构，就是因为马云及其团队的持股比例太低，即使拥有了具有超额投票权的股份，也仍然不能达到控制公司的目的；而且，双层股权结构仍是以股份份额为基础来决定投票权比例的，而互联网企业的运转和扩张是需要大量资金来支持的，随着一轮轮融资的不断推进，马云的股权还是会被逐渐稀释。与双层股权结构不同，阿里的合伙人可以反复提名董事会成员，不受融资次数的威胁，从而可以永久地保持对公司的控制权。
合伙人对公司绝对的控制也能有效抵御资本市场上的恶意收购，即便门外的野蛮人取得了公司过半数的股份，也无法控制董事会和整个公司的经营。这就保证了公司能稳定而持续地经营，不会因为董事会或管理层的剧烈变动和频繁变更而出现管理混乱和业绩波动的现象。此外，稳定的经营也能使阿里的文化得以传承，创始人的经营理念和价值观念都能延续下去，阿里的招股说明书中就强调了合伙人制度的设立也是为了公司的使命、愿景和价值观得以传承。 2、充分发挥合伙人的经营能力，提升公司管理效率
所有者拥有公司生产经营所需的资金，却不一定拥有管理公司各项事务的专业的能力，因此需要聘请职业经理人来管理公司的经营活动，由此产生了经理人制度。由于专业能力的限制和信息不对称的约束，股东很难准确判断出那些对公司有利的决策和项目，如果对经营者的决策施加过多的限制，可能导致双方的利益都受到损害。在合伙人制度下，公司的经营者就是控制者，有很大的自由决定公司各项事务和安排而不受股东的限制，因此能有效提高公司的管理效率。
此外，阿里创始人是阿里文化不可分割的一部分，其良好的信誉、出众的能力都是公众投资者信赖阿里的尤为重要的原因，而且创始人团队在发展公司的艰难过程中积累了大量的管理经验、人脉资源等社会资本。因此，创始人掌握公司的经营权对提升公司价值有着举足轻重的作用。
3、有利于专用性投资的构建，促进企业的可持续发展
在合约不完全理论下，合约双方不能完全预期到未来出现的情况，因此合约总是不完备的。同样，公司的经营者也会受到将来被解雇的风险，因此经营者总会倾向于采取短期行为，以公司的长远利益为代价换取眼前的利益，而这对于公司竞争力的提升是十分不利的。在合伙人制度下，由于合伙人对公司的控制权长期不变，相当于合伙人与所有者签订了长期合约，合伙人对公司的影响也是长期存在的，因此合伙人会减少短视行为，更多地考虑长久的发展战略。
当合伙人拥有公司的绝对控制权时，就避免了将来被敲竹杠的风险，因此会构建专用性的资本，包括人力资本和物质资本，来促进公司长期的可持续发展。而现实中外部接管造成创业团队被解雇的现象屡见不鲜，如近期中国资本市场上的宝万之争以及乔布斯曾被迫离开苹果等，如果预期到辛苦打拼的企业会落入他人之手，经营者就不会产生人力资本投资的动机，从长远来看这对公司整体价值的提升是十分不利的。
4、满足不同股东的利益诉求，顺应公司治理的发展趋势
很多学者认为，合伙人制度的一大缺陷就是同股不同权，合伙人以外的股东承担了很大的风险，却无法拥有相应的投票权来保障自己的现金流权，因而有失公平。但同时，我们也要注意到，每一类股东对公司的需求都是不同的，经营性的股东希望获得公司的控制权，而投资性的股东仅仅希望获得股利分红或是资本性利得，并不想干预公司的治理。此外，合伙人制度也是合伙人与阿里巴巴两大股东协议的结果，是公司自治的体现。阿里上市前已披露了合伙人制度的细节，投资者是在充分考虑了风险和收益的基础上选择购买其股票的。因此，可以说合伙人制度还是满足了大部分股东的需求。
双层股权结构在西方发达国家实践取得的成就有目共睹，Facebook、Google、New York Times等多家优质的企业都在进行多次融资的同时保持了创始人的表决权。国内优秀的科技创新企业如京东、百度等都选择双层股权结构在海外上市。虽然双层股权与合伙人制度存在形式上的不同，但二者本质上都体现了“同股不同权”的理念，是对公司治理形式的创新。因此，僵化地固守“同股同权”的原则已不能适应瞬息万变的资本市场了，不仅会让优质的企业流失海外，也会阻碍资本市场的创新和优化。所以，阿里的合伙人制度对推动公司治理体制的变革，提升资本市场的活力，进而提高中国企业的国际竞争力都具有至关重要的作用。
三、阿里的业绩分析
如表2所示，阿里上市以来，利润额和经营现金流入逐年增加，尤其在2016年，合并净利润增加了近两倍左右，这表明阿里的经营健康良好，发展速度逐步加快。值得注意的是，自由现金流这一项目是美国证监会要求公司年报必须披露的项目，它是指经营现金流量减去资本性支出后的净额，表示在不影响公司生存与发展的前提下能够回报给股东的最大现金额。阿里的自由现金流也是逐年增加的，这表明阿里的管理层为股东创造了越来越多的利益。由此可见，合伙人制度在阿里的运行并没有损害公司的利益，反而创造了更多的税后利润和自由现金流量，使股东的现金流权有了充分的保障。
四、研究结论与启示
从以上的论述中可以看出，在阿里合伙人制度的模式下，现金流权与控制权的分离使阿里巴巴集团实现了稳定的经营、高效的管理，公司能长久持续地发展，股东也能实现各自的利益诉求。而且，如今阿里更是以惊人的速度发展着，赢得了顾客的认可和信赖，成为国内数一数二的优质企业。所以，现金流权与控制权的分离并不一定是对公司有害的，在一些情况下也可能是利大于弊的。
马云团队的下一届合伙人以及以后所有公司的實际控制人，是否还能如创始人团队一样维护阿里的企业文化，竭尽全力地经营公司的业务仍是一个未知数。公司的控制人拥有过大的权力，而又缺少相应的机制去进行监督和约束，因此，合伙人制度的优化和完善仍然任重而道远。而这不仅仅需要企业自身修改和完善相关的章程，更需要一整套外部健全的制度进行保障。
参考文献
[1]郑志刚.合伙人制度与创业团队控制权安排模式选择-基于阿里巴巴的案例研究[J].中国工业经济，2016，（10）
[2]宋建波.科技创新型企业的双层股权结构研究-基于京东和阿里巴巴的案例分析[J].管理案例研究与评论，2016，（9）
[3]马广奇.阿里巴巴“合伙人制度”及其创新启示[J].企业管理，2015，（2）
[4]邹俊.阿里巴巴合伙人制度对国企治理结构创新的启示[J].经济研究，2016，（3）
[5]姜敏.论公司治理结构的自治-阿里巴巴合伙人制度的启示[J].行政与法，2015，（2）
[6]杨狄.上市公司股权结构创新问题研究-以阿里巴巴集团上市为视角[J].财政金融，2014，（2）
[7]谢慧敏.从上市公司股权结构的创新角度评析阿里巴巴合伙人制度[J].商场现代化，2015，（11）