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[摘要]：随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，我国的国有经济必须要进行战略性调整。通过实施HBO，可以有效地降低国有股比重，理顺国有企业的产权关系。本文介绍了HBO在国外的实践，分析了我国实施HB0的动因、作用、适用范围及存在的问题，并结合问题探讨了解决的方法，提出相关建议和对策。
[关键词]：管理者收购 国有企业 产权改革 手段
一、管理者收购(MBO)概述及其在国外的实践
(一)概述
MBO即Management Buy-Out的英文缩写，译成中文是“管理者收购”。它起源于20世纪70－80年代的欧美国家，如今它已经成为世界范围内特别是发达国家改善企业经营绩效的重要法宝。MBO主要是指(核心)管理层人员以所在目标公司资产(或股权)为抵押(或质押)，通过负债融资收购目标公司的全部和大部分股份，从而转换目标公司的所有权结构和控制权结构，实现对目标产权重组与管理重组目的的一种“杠杆收购”，即LBO(Leveraged?Buy－outs)。作为一种较新型的并购方式，MBO多发生在拥有稳定现金流的成熟行业，其收购主体是本企业的管理层，且目标公司存在潜在的管理效率空间。
(二)HBO在国外的实践
MBO在欧美出现并达到高峰的背景是20世纪60年代的混合并购浪潮造就了无数业务多元化的企业巨无霸。但到了70年代中后期，由于股票市场价值评估理论的变化，市场和投资者不再青睐业务多元化的企业集团，这样越来越多的企业集团寻求出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入集团之前是赢利的，而管理层和投资银行家也相信这些企业在退出集团后也会赢利。在这样的背景下，那些从事杠杆收购的投资银行家和企业经营者联手，通过大规模借贷方式融资对目标企业进行收购，最终通过资产分拆出售或企业整体出售上市获得高额投资回报。
从发达国家的经验来看，MBO在实践中主要应用于集团公司实现对子公司或分支机构的剥离及公营部门的私有化等方面。例如20世纪80年代，英国在国有企业的民营化过程中就大量地采用了MBO的方式，取得了很好的效果。美国的统计数据表明，运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比重在20世纪70年代末期仅为5％，而到90年代中期，这一比重就达到了15％。在一些由计划经济向市场经济转型的国家如俄罗斯、东欧等，MBO也被用来加速其经济的转型。到了90年代末期，在美国800家大公司中，管理者几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30％。以上的实践表明，MBO在降低代理成本、改善企业产权结构、激励内部人积极性等方面起到了积极作用，因而获得了广泛的应用。
二、我国实施MBO的动因、作用及其适用范围
(一)动因
随着社会主义市场经济体制的逐步确立，我国国有经济正在进行着战略性调整。具体来说，就是要做到有进有退，有所为有所不为。因此相当一部分国有企业将从竞争性行业退出，国有资产将逐步集中到关系国民经济命脉的关键领域和重点行业。而在国有经济战略调整的过程中，选择的国有资产转让方式是否合理，将直接影响到国有经济战略性调整的成败。
通过实施MBO可以降低国有股比重，理顺国有企业的产权关系。由于企业管理层对本企业经营状况相当了解，实施MBO后也有利于企业的进一步发展。相对于外资并购及民间资本收购等国有资产转让方式而言，MBO一方面可以减少外资并购对我国经济安全带来的隐患，另一方面又可以避免民间资本收购所难以解决的信息不对称问题。因此可以预见，MBO将对我国国有经济战略性调整及国有企业产权改革起到日益重要的作用。
(二)作用
当前在我国国有企业中实施MBO具有相当重要的现实意义，具体来说可分为以下几个方面： 1、HB0可以充分调动管理者的积极性。以往对于国有企业的改制往往采取的是股份合作的形式，这种做法对于调动全体职工的生产积极性有其重要的作用，但由于职工持股数量是有限的，很难对董事会及企业经营产生较大影响，而企业经营者也由于持股数量较少，造成经营压力较小，经营管理的积极性不高等问题。通过MBO对国有企业进行改制，可以对管理者产生有效激励，避免以往通过股份合作制改造国有企业所造成的种种弊端。
2、HBO可以作为国有企业实现资产剥离、提高经济效益的一种方法。长期以来，一些国有企业由于运营速度过快，盲目扩张等原因，造成企业机构庞杂，代理成本过高，经济效益低下，为了改善这部分国有企业的经营状况，需要对企业进行战略重组，对于非核心的部门及缺乏效益的部门可以采取MBO的方式进行转让。这样一方面原企业获得了企业发展所需要的资金，另一方面又有效地调整了资产结构，降低了代理成本，提高了经营效率；而转让出去的分支机构也由熟悉其经营状况的原管理层经营，有利于企业的稳定和发展，也便于同原企业开展业务往来。
3、MBO可以提高管理层的经营管理水平，有利于中国企业家阶层的成长。企业家才能优劣以及是否充分发挥是企业能否发展的重要前提。在我国的国有企业中并不缺乏优秀的企业家，但由于国有企业普遍存在的产权不明晰、政企不分等原因，国有企业中的企业家往往不能充分发挥自己的才能，人力资本受到了抑制。而MBO为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，将极大地刺激管理者的创业意识，释放企业家才能，有利于在中国形成真正的企业家阶层，并且反过来影响国有企业的改革和经营。
(三)适用范围
虽然MBO对于我国的国有企业改革具有重要的意义，但是我们也应当看到，MBO并不是解决我国国有企业改革问题的万能良药，MBO在我国是有其适用范围的，并不是任何国有企业都适合实施MBO。具体来说，适合实施MBO的国有企业大多是中小企业，且主要集中于消费品、商品流通等竞争性的产业领域，这些产业往往发展较为成熟，具有经营潜力及稳定的现金流。而对于大型的国有企业而言，若在整个企业范围内实施MBO，由于涉及的资金过于庞大，一般很难成为MBO的目标公司。一定要防止MBO在我国国有企业改革中的滥用，严格筛选适合MBO的目标企业，使MBO真正成为国有企业产权改革的重要手段。
三、我国实施HBO过程中存在的问题
MBO在我国仍属于新型的企业并购方式，在目前我国法律法规不健全、市场机制不完善的情况下实施MBO，仍然存在着一些问题。概括起来大致有以下几个方面：
(一)资金来源的规范性问题。管理层收购的资金主要来源于管理层个人提供的资金和外部资金两个方面。管理层自身提供的资金往往是有限的，大部分还是要依赖外部资金。在国外，实行MBO有大量的金融创新产品作基础，管理层可以通过许多途径筹集外部资金，比如银行贷款、 发行优先债券、次级债券或者垃圾债券。而国内的资本市场融资工具少、融资渠道狭窄，现有法律规定不得用银行贷款从事股本权益性投资。这使MBO难以筹集到所需的巨额资金，便出现了许多公司闭口不谈资金来源，或者只以“自筹资金”搪塞了事的情况。从而使公众对MBO的资金来源是否规范产生怀疑。以宇通客车收购案例为例，收购公司上海宇通创业投资有限公司注册资本1.2亿元左右，出资者是23个自然人，而收购资金高达1.5亿元左右，由23人承担1亿多元的收购资金是不现实的，但资金来源未见公布。
(二)操作过程的不透明性问题。在国外，MBO是一个很单纯的市场行为，整个过程都是公开的。但至今为止，我国针对MBO的法律法规尚未出台，尤其当目标公司为国有企业时还会涉及一些政治因素，当地政府的刻意安排在MBO中作用较大。在MBO具体操作过程中，收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明，往往只在后来一纸公告中宣布非流通股转让的既成事实。以TCL集团实施管理层收购为例，在改制前惠州市政府控股比例为58％，改制后降为40.97％，除了卖给南太的6％外，还剩下的11.03％哪去了?公开信息中未做任何披露。
(三)定价的公正性问题。从经济学上来分析，若股票价格低于每股净资产，对投资者而言已无投资的意义了。但是在我国已进行的MBO案例中，转让价格基本上相当于每股净资产，也有低于每股净资产的。这种以低于每股净资产的价格转让股票的行为显然只有利于收购方，却很容易侵害到其他股东的权益。表1是一些已实施MBO的每股转让价格与当时每股净资产的比较。
表1：部分已实施MBO公司的每股净资产与每股转让价对比表
当然，我们很难评判以每股净资产作为MBO的定价基础是否合适，因为每股净资产毕竟代表的是企业的过去，而股权投资则是面向未来的。但是，管理层收购出现的转让国有股的价格低于每股净资产的现象，仍免不了有贱卖国有资产之嫌。
(四)财务风险的放大性问题。管理层收购属于典型的杠杆收购，其自有资金有限，主要是通过外部融资的形式筹款。这种负债经营的方式可能带来很高的投资回报率，通常都高于普通资本结构的回报率。但高收益必定与高风险相联系。这种经营方式也会带给企业很大的偿债压力，在杠杆放大的效应下，财务风险非常显著。而且，企业的财务风险还会进一步放大经营风险，两种风险交融在一起，相互作用。一旦企业对于现金流量安排不当，或者经营不善，就有可能被巨额债务压垮。另一方面，由于管理层负债收购，收购完成后急于偿还部分债务，就可能出现占用企业来年的发展资金或者经营所需正常的流动资金的现象，这样便会导致投资回报率降低，甚至影响企业的日常运作，容易引发财务危机。
四、解决问题的对策
针对国有企业在实施MBO过程中产生的以上问题，应当从以下几个方面着手加以改革和完善，以促进中国MBO的健康发展。
(一)努力拓宽融资渠道。MBO的实施需要足够的资金支持，而其常用的银行贷款和债券方式在我国又行不通，如何弥补资金的巨大缺口成为关键问题。笔者认为可适当发展风险投资等积极的机构投资者，并在融资方式中设计多样化的金融工具，以对应不同的风险偏好者。而且要建立起能为MBO退出提供便利的渠道，以助风险投资者和管理层实现收益。
(二)完善相关法律法规。MBO在我国是一个新生事物，现今还没有与之配套的法律法规对它进行约束或保障，导致了有些MBO案例在实施过程中不太规范。有的缺乏依据，有的甚至超越了现有法律的规定事项。因此要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。并要配套出台专门的MBO实施细则，其中要特别明确对收购过程中国有资产保护的规定和适用MBO的产业、企业范围等方面内容。
(三)确立合理的收购价格评定机制。MBO定价过高会增加收购主体的收购成本，使之难以顺利完成；定价过低又会造成国有资产的流失，损害国家的利益。笔者认为用股票的内在价值较为妥当。所谓内在价值，即股票的净现值，由未来一系列的股利以及将来出售股票售价的总现值构成。股东在购买了股票之后，在其持有股票期间，必然会获得股利，而最终他又以一定的价格将股票转让。将获得的股利和转让价格用一定的贴现率计算现值，以此来确定股票价格，对交易双方都比较合理。
(四)重视做好MBO后企业重新设计和改造工作。这项工作是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产，积极开展获利能力强的业务，切实降低整体财务费用和负债水平。
[关键词]：管理者收购 国有企业 产权改革 手段
一、管理者收购(MBO)概述及其在国外的实践
(一)概述
MBO即Management Buy-Out的英文缩写，译成中文是“管理者收购”。它起源于20世纪70－80年代的欧美国家，如今它已经成为世界范围内特别是发达国家改善企业经营绩效的重要法宝。MBO主要是指(核心)管理层人员以所在目标公司资产(或股权)为抵押(或质押)，通过负债融资收购目标公司的全部和大部分股份，从而转换目标公司的所有权结构和控制权结构，实现对目标产权重组与管理重组目的的一种“杠杆收购”，即LBO(Leveraged?Buy－outs)。作为一种较新型的并购方式，MBO多发生在拥有稳定现金流的成熟行业，其收购主体是本企业的管理层，且目标公司存在潜在的管理效率空间。
(二)HBO在国外的实践
MBO在欧美出现并达到高峰的背景是20世纪60年代的混合并购浪潮造就了无数业务多元化的企业巨无霸。但到了70年代中后期，由于股票市场价值评估理论的变化，市场和投资者不再青睐业务多元化的企业集团，这样越来越多的企业集团寻求出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入集团之前是赢利的，而管理层和投资银行家也相信这些企业在退出集团后也会赢利。在这样的背景下，那些从事杠杆收购的投资银行家和企业经营者联手，通过大规模借贷方式融资对目标企业进行收购，最终通过资产分拆出售或企业整体出售上市获得高额投资回报。
从发达国家的经验来看，MBO在实践中主要应用于集团公司实现对子公司或分支机构的剥离及公营部门的私有化等方面。例如20世纪80年代，英国在国有企业的民营化过程中就大量地采用了MBO的方式，取得了很好的效果。美国的统计数据表明，运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比重在20世纪70年代末期仅为5％，而到90年代中期，这一比重就达到了15％。在一些由计划经济向市场经济转型的国家如俄罗斯、东欧等，MBO也被用来加速其经济的转型。到了90年代末期，在美国800家大公司中，管理者几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30％。以上的实践表明，MBO在降低代理成本、改善企业产权结构、激励内部人积极性等方面起到了积极作用，因而获得了广泛的应用。
二、我国实施MBO的动因、作用及其适用范围
(一)动因
随着社会主义市场经济体制的逐步确立，我国国有经济正在进行着战略性调整。具体来说，就是要做到有进有退，有所为有所不为。因此相当一部分国有企业将从竞争性行业退出，国有资产将逐步集中到关系国民经济命脉的关键领域和重点行业。而在国有经济战略调整的过程中，选择的国有资产转让方式是否合理，将直接影响到国有经济战略性调整的成败。
通过实施MBO可以降低国有股比重，理顺国有企业的产权关系。由于企业管理层对本企业经营状况相当了解，实施MBO后也有利于企业的进一步发展。相对于外资并购及民间资本收购等国有资产转让方式而言，MBO一方面可以减少外资并购对我国经济安全带来的隐患，另一方面又可以避免民间资本收购所难以解决的信息不对称问题。因此可以预见，MBO将对我国国有经济战略性调整及国有企业产权改革起到日益重要的作用。
(二)作用
当前在我国国有企业中实施MBO具有相当重要的现实意义，具体来说可分为以下几个方面： 1、HB0可以充分调动管理者的积极性。以往对于国有企业的改制往往采取的是股份合作的形式，这种做法对于调动全体职工的生产积极性有其重要的作用，但由于职工持股数量是有限的，很难对董事会及企业经营产生较大影响，而企业经营者也由于持股数量较少，造成经营压力较小，经营管理的积极性不高等问题。通过MBO对国有企业进行改制，可以对管理者产生有效激励，避免以往通过股份合作制改造国有企业所造成的种种弊端。
2、HBO可以作为国有企业实现资产剥离、提高经济效益的一种方法。长期以来，一些国有企业由于运营速度过快，盲目扩张等原因，造成企业机构庞杂，代理成本过高，经济效益低下，为了改善这部分国有企业的经营状况，需要对企业进行战略重组，对于非核心的部门及缺乏效益的部门可以采取MBO的方式进行转让。这样一方面原企业获得了企业发展所需要的资金，另一方面又有效地调整了资产结构，降低了代理成本，提高了经营效率；而转让出去的分支机构也由熟悉其经营状况的原管理层经营，有利于企业的稳定和发展，也便于同原企业开展业务往来。
3、MBO可以提高管理层的经营管理水平，有利于中国企业家阶层的成长。企业家才能优劣以及是否充分发挥是企业能否发展的重要前提。在我国的国有企业中并不缺乏优秀的企业家，但由于国有企业普遍存在的产权不明晰、政企不分等原因，国有企业中的企业家往往不能充分发挥自己的才能，人力资本受到了抑制。而MBO为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，将极大地刺激管理者的创业意识，释放企业家才能，有利于在中国形成真正的企业家阶层，并且反过来影响国有企业的改革和经营。
(三)适用范围
虽然MBO对于我国的国有企业改革具有重要的意义，但是我们也应当看到，MBO并不是解决我国国有企业改革问题的万能良药，MBO在我国是有其适用范围的，并不是任何国有企业都适合实施MBO。具体来说，适合实施MBO的国有企业大多是中小企业，且主要集中于消费品、商品流通等竞争性的产业领域，这些产业往往发展较为成熟，具有经营潜力及稳定的现金流。而对于大型的国有企业而言，若在整个企业范围内实施MBO，由于涉及的资金过于庞大，一般很难成为MBO的目标公司。一定要防止MBO在我国国有企业改革中的滥用，严格筛选适合MBO的目标企业，使MBO真正成为国有企业产权改革的重要手段。
三、我国实施HBO过程中存在的问题
MBO在我国仍属于新型的企业并购方式，在目前我国法律法规不健全、市场机制不完善的情况下实施MBO，仍然存在着一些问题。概括起来大致有以下几个方面：
(一)资金来源的规范性问题。管理层收购的资金主要来源于管理层个人提供的资金和外部资金两个方面。管理层自身提供的资金往往是有限的，大部分还是要依赖外部资金。在国外，实行MBO有大量的金融创新产品作基础，管理层可以通过许多途径筹集外部资金，比如银行贷款、 发行优先债券、次级债券或者垃圾债券。而国内的资本市场融资工具少、融资渠道狭窄，现有法律规定不得用银行贷款从事股本权益性投资。这使MBO难以筹集到所需的巨额资金，便出现了许多公司闭口不谈资金来源，或者只以“自筹资金”搪塞了事的情况。从而使公众对MBO的资金来源是否规范产生怀疑。以宇通客车收购案例为例，收购公司上海宇通创业投资有限公司注册资本1.2亿元左右，出资者是23个自然人，而收购资金高达1.5亿元左右，由23人承担1亿多元的收购资金是不现实的，但资金来源未见公布。
(二)操作过程的不透明性问题。在国外，MBO是一个很单纯的市场行为，整个过程都是公开的。但至今为止，我国针对MBO的法律法规尚未出台，尤其当目标公司为国有企业时还会涉及一些政治因素，当地政府的刻意安排在MBO中作用较大。在MBO具体操作过程中，收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明，往往只在后来一纸公告中宣布非流通股转让的既成事实。以TCL集团实施管理层收购为例，在改制前惠州市政府控股比例为58％，改制后降为40.97％，除了卖给南太的6％外，还剩下的11.03％哪去了?公开信息中未做任何披露。
(三)定价的公正性问题。从经济学上来分析，若股票价格低于每股净资产，对投资者而言已无投资的意义了。但是在我国已进行的MBO案例中，转让价格基本上相当于每股净资产，也有低于每股净资产的。这种以低于每股净资产的价格转让股票的行为显然只有利于收购方，却很容易侵害到其他股东的权益。表1是一些已实施MBO的每股转让价格与当时每股净资产的比较。
表1：部分已实施MBO公司的每股净资产与每股转让价对比表
当然，我们很难评判以每股净资产作为MBO的定价基础是否合适，因为每股净资产毕竟代表的是企业的过去，而股权投资则是面向未来的。但是，管理层收购出现的转让国有股的价格低于每股净资产的现象，仍免不了有贱卖国有资产之嫌。
(四)财务风险的放大性问题。管理层收购属于典型的杠杆收购，其自有资金有限，主要是通过外部融资的形式筹款。这种负债经营的方式可能带来很高的投资回报率，通常都高于普通资本结构的回报率。但高收益必定与高风险相联系。这种经营方式也会带给企业很大的偿债压力，在杠杆放大的效应下，财务风险非常显著。而且，企业的财务风险还会进一步放大经营风险，两种风险交融在一起，相互作用。一旦企业对于现金流量安排不当，或者经营不善，就有可能被巨额债务压垮。另一方面，由于管理层负债收购，收购完成后急于偿还部分债务，就可能出现占用企业来年的发展资金或者经营所需正常的流动资金的现象，这样便会导致投资回报率降低，甚至影响企业的日常运作，容易引发财务危机。
四、解决问题的对策
针对国有企业在实施MBO过程中产生的以上问题，应当从以下几个方面着手加以改革和完善，以促进中国MBO的健康发展。
(一)努力拓宽融资渠道。MBO的实施需要足够的资金支持，而其常用的银行贷款和债券方式在我国又行不通，如何弥补资金的巨大缺口成为关键问题。笔者认为可适当发展风险投资等积极的机构投资者，并在融资方式中设计多样化的金融工具，以对应不同的风险偏好者。而且要建立起能为MBO退出提供便利的渠道，以助风险投资者和管理层实现收益。
(二)完善相关法律法规。MBO在我国是一个新生事物，现今还没有与之配套的法律法规对它进行约束或保障，导致了有些MBO案例在实施过程中不太规范。有的缺乏依据，有的甚至超越了现有法律的规定事项。因此要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。并要配套出台专门的MBO实施细则，其中要特别明确对收购过程中国有资产保护的规定和适用MBO的产业、企业范围等方面内容。
(三)确立合理的收购价格评定机制。MBO定价过高会增加收购主体的收购成本，使之难以顺利完成；定价过低又会造成国有资产的流失，损害国家的利益。笔者认为用股票的内在价值较为妥当。所谓内在价值，即股票的净现值，由未来一系列的股利以及将来出售股票售价的总现值构成。股东在购买了股票之后，在其持有股票期间，必然会获得股利，而最终他又以一定的价格将股票转让。将获得的股利和转让价格用一定的贴现率计算现值，以此来确定股票价格，对交易双方都比较合理。
(四)重视做好MBO后企业重新设计和改造工作。这项工作是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产，积极开展获利能力强的业务，切实降低整体财务费用和负债水平。