论文部分内容阅读
〔关键词〕 强制退市;投资者保护;中证投服;持股行权
2020 年12 月31 日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）分别发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所科创板股票上市规则》等多项配套规则，按照中国证监会关于退市工作“市场化、法治化、常态化”的要求，主要从优化退市规则编写体例、完善退市指标、简化退市流程、新增其他风险警示情形和明确过渡期五个方面进一步健全了上市公司退市制度（以下简称“退市新规”）①。在退市标准与退市程序上，这些规则均体现出更加严格的监管态度②，表现出我国对于建立常态化退市机制的决心。“退市新规”的再次收紧发力，深层次呈现出我国探索建立成熟资本市场的一贯逻辑：重视强制退市，强化监管功能，不断改革退市规则使其得以类型化、严格化③。然而，我国历次退市规则的革新虽在监管力度上不断加强，但上市公司退市中存在的问题依旧严峻，特别是对投资者利益的保护仍显严重不足。我们认为，为了解决这一问题，同时为了更好地发挥强制退市制度的作用，除却类型化、严格化的退市标准以及畅通的退市渠道之外，还需要完善相关配套制度予以支撑。当然，明晰强制退市的制度价值，也是完善这一制度，保障其合理性与有效性的重要基础。
一、强制退市的制度价值：惩罚性与保护性之辨
我国目前强制退市的标准并不统一，在制度层面，诸多规范中大多采用“净利润为负”“20 个交易日市值低于1 亿元”“信息披露或规范运作存在重大缺陷”“财务造假”等因素来进行判断，这些标准显然具有负面性甚至违法性评价，因此强制退市在某种程度上被认为是一種行政强制措施或行政处罚措施。但我们认为，强制退市的制度价值并不纯粹局限于对退市公司施以行政负担，而应着眼于对投资者的保护，主要理由如下。
第一，在公司法层面，强制退市制度本质上是一种公司外部治理范式。伴随公司理论与实践的发展，公司组织同社会经济呈现出紧耦合关系，公司行为具有一定的公共性，其治理范式也由单纯内部治理的一元模式转向内部治理与外部治理相结合的二元模式。安然事件之前，美国公司治理主要以效率为导向，而在安然事件之后合规性成为了另一重要治理需求，起诉协议制度、辩诉交易制度等传统刑事法内容开始进入美国公司治理之中[1]。此类制度“超越了传统的商事治理与刑事司法治理之间的藩篱” [2]，将公司治理置于社会治理大环境之下，从而推动了公司在合规性领域的发展，提升了公司治理的多元性与合理性。强制退市制度作为外部治理机制之一，迎合了上市公司运营合规性的治理需求，本质上是为了保护投资者优化决策、及时止损的目的考量。
第二，在证券法层面，强制退市制度是注册制改革背景下市场化竞争的产物。现代资本市场中，证券交易所虽承袭传统的公共产品供给角色，但更多还是以市场参与者的主体定位参与自由竞争、实行自负盈亏[3]。同普通公司一样，交易所竞争力的核心要素是其上市制度，为了优化该制度，由此催生出了我国当前股票发行注册制和常态化退市制度的改革。二者作为证券市场的准入和退出机制，目的均为培育高质量的上市公司，而强制退市制度一方面是交易所为保持其下市场活力与主体质量而采取的自主性商业决策，另一方面也是“优胜劣汰”的资本市场竞争的客观要求。证券市场上市公司整体质量的提升，是优化投资环境、保护投资者权益的基础。
第三，在行政法层面，强制退市制度与行政规制措施价值相悖。无论是行政强制还是行政处罚，都表现出对特定行为的纯粹否定性评价[4]27-29，且当事人不会为自身利益主动选择承受此种否定性评价。尽管目前强制退市制度的评价标准中确实包含着诸多负面内容，但是“强制退市”本身并不全然是否定性评价，因为上市公司会依据自治考虑，以及出于降低合规成本等考量主动退市。对于上市公司的主动退市行为，监管机构应当从保护投资者利益出发，予以事前介入和事后规制。
第四，究其本源，强制退市制度不具备行政规制措施的谦抑性和精准性。正如刑罚的目的不在于使所有犯罪的人都受到刑事处罚，而在于保护没有犯罪的人不受处罚，作为社会治理中最为严峻的法律，刑法需要时刻遵守谦抑性原则，注重打击的精准性[5]。而作为资本市场治理中的行政规制措施，同样需要注重打击的精准性和谦抑性，而强制退市制度并不能满足上述要求，其更多地体现出预防性和盖然性的特征;建立常态化的退市制度的目标与行政规划的谦抑性相龃龉，更为重要的是，强制退市制度会波及广大中小投资者，若作为一项行政规制措施，则可能导致“震慑偏离”。常态化强制退市制度的功能目的，应在于提前使可能诱发投资风险的上市公司“离场”，最大限度地保护投资者权益。
综上所述，强制退市制度的价值不在于惩罚性而在于保护性。强制退市带有“强制性”色彩，但其本质仍在于“退市”。强制退市制度具备契约法以下法理基础：公开发行股票并上市交易的本质乃发行人与交易所之间的合意，上市协议同一般民事协议的区别在于，该协议不仅涉及发行人和交易所之间的利益关系，更影响广大投资者的利益[6]302。因此，当发行人存在信息披露不实、财务造假等行为时，即可认定其违反了与交易所之间的上市协议，依照契约法原理可要求发行人承担赔偿责任并恢复原状，其中的“恢复原状”便可理解为要求上市公司恢复到未上市的状态[7]，即退市①。据此，要求发行人恢复原状，其本质在于维护交易所和利益相关者（投资者）利益，而不是对发行人的行政规制措施。此外，资本市场的主要参与者是投资者，尤其是中小投资者。据统计，2007?2017 年，我国中小投资者占据着主板交易的80% 以上①。因投资者奠定了资本市场的基础，投资者保护应当是任何资本市场改革措施需要考量的首要因素，国际证监会组织将投资者保护列为证券监管三大目标之首，可见投资者保护的重要性[8]。法金融学理论认为金融市场的发达程度同投资者保护力度呈正相关关系[9]。是故，强制退市制度能否推动建立真正的常态化退市机制，能否实现提振市场信心、促进资源配置、培育市场优质主体，关键在于其制度是否能够为投资者提供合理且必要的保护。
2020 年12 月31 日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）分别发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所科创板股票上市规则》等多项配套规则，按照中国证监会关于退市工作“市场化、法治化、常态化”的要求，主要从优化退市规则编写体例、完善退市指标、简化退市流程、新增其他风险警示情形和明确过渡期五个方面进一步健全了上市公司退市制度（以下简称“退市新规”）①。在退市标准与退市程序上，这些规则均体现出更加严格的监管态度②，表现出我国对于建立常态化退市机制的决心。“退市新规”的再次收紧发力，深层次呈现出我国探索建立成熟资本市场的一贯逻辑：重视强制退市，强化监管功能，不断改革退市规则使其得以类型化、严格化③。然而，我国历次退市规则的革新虽在监管力度上不断加强，但上市公司退市中存在的问题依旧严峻，特别是对投资者利益的保护仍显严重不足。我们认为，为了解决这一问题，同时为了更好地发挥强制退市制度的作用，除却类型化、严格化的退市标准以及畅通的退市渠道之外，还需要完善相关配套制度予以支撑。当然，明晰强制退市的制度价值，也是完善这一制度，保障其合理性与有效性的重要基础。
一、强制退市的制度价值：惩罚性与保护性之辨
我国目前强制退市的标准并不统一，在制度层面，诸多规范中大多采用“净利润为负”“20 个交易日市值低于1 亿元”“信息披露或规范运作存在重大缺陷”“财务造假”等因素来进行判断，这些标准显然具有负面性甚至违法性评价，因此强制退市在某种程度上被认为是一種行政强制措施或行政处罚措施。但我们认为，强制退市的制度价值并不纯粹局限于对退市公司施以行政负担，而应着眼于对投资者的保护，主要理由如下。
第一，在公司法层面，强制退市制度本质上是一种公司外部治理范式。伴随公司理论与实践的发展，公司组织同社会经济呈现出紧耦合关系，公司行为具有一定的公共性，其治理范式也由单纯内部治理的一元模式转向内部治理与外部治理相结合的二元模式。安然事件之前，美国公司治理主要以效率为导向，而在安然事件之后合规性成为了另一重要治理需求，起诉协议制度、辩诉交易制度等传统刑事法内容开始进入美国公司治理之中[1]。此类制度“超越了传统的商事治理与刑事司法治理之间的藩篱” [2]，将公司治理置于社会治理大环境之下，从而推动了公司在合规性领域的发展，提升了公司治理的多元性与合理性。强制退市制度作为外部治理机制之一，迎合了上市公司运营合规性的治理需求，本质上是为了保护投资者优化决策、及时止损的目的考量。
第二，在证券法层面，强制退市制度是注册制改革背景下市场化竞争的产物。现代资本市场中，证券交易所虽承袭传统的公共产品供给角色，但更多还是以市场参与者的主体定位参与自由竞争、实行自负盈亏[3]。同普通公司一样，交易所竞争力的核心要素是其上市制度，为了优化该制度，由此催生出了我国当前股票发行注册制和常态化退市制度的改革。二者作为证券市场的准入和退出机制，目的均为培育高质量的上市公司，而强制退市制度一方面是交易所为保持其下市场活力与主体质量而采取的自主性商业决策，另一方面也是“优胜劣汰”的资本市场竞争的客观要求。证券市场上市公司整体质量的提升，是优化投资环境、保护投资者权益的基础。
第三，在行政法层面，强制退市制度与行政规制措施价值相悖。无论是行政强制还是行政处罚，都表现出对特定行为的纯粹否定性评价[4]27-29，且当事人不会为自身利益主动选择承受此种否定性评价。尽管目前强制退市制度的评价标准中确实包含着诸多负面内容，但是“强制退市”本身并不全然是否定性评价，因为上市公司会依据自治考虑，以及出于降低合规成本等考量主动退市。对于上市公司的主动退市行为，监管机构应当从保护投资者利益出发，予以事前介入和事后规制。
第四，究其本源，强制退市制度不具备行政规制措施的谦抑性和精准性。正如刑罚的目的不在于使所有犯罪的人都受到刑事处罚，而在于保护没有犯罪的人不受处罚，作为社会治理中最为严峻的法律，刑法需要时刻遵守谦抑性原则，注重打击的精准性[5]。而作为资本市场治理中的行政规制措施，同样需要注重打击的精准性和谦抑性，而强制退市制度并不能满足上述要求，其更多地体现出预防性和盖然性的特征;建立常态化的退市制度的目标与行政规划的谦抑性相龃龉，更为重要的是，强制退市制度会波及广大中小投资者，若作为一项行政规制措施，则可能导致“震慑偏离”。常态化强制退市制度的功能目的，应在于提前使可能诱发投资风险的上市公司“离场”，最大限度地保护投资者权益。
综上所述，强制退市制度的价值不在于惩罚性而在于保护性。强制退市带有“强制性”色彩，但其本质仍在于“退市”。强制退市制度具备契约法以下法理基础：公开发行股票并上市交易的本质乃发行人与交易所之间的合意，上市协议同一般民事协议的区别在于，该协议不仅涉及发行人和交易所之间的利益关系，更影响广大投资者的利益[6]302。因此，当发行人存在信息披露不实、财务造假等行为时，即可认定其违反了与交易所之间的上市协议，依照契约法原理可要求发行人承担赔偿责任并恢复原状，其中的“恢复原状”便可理解为要求上市公司恢复到未上市的状态[7]，即退市①。据此，要求发行人恢复原状，其本质在于维护交易所和利益相关者（投资者）利益，而不是对发行人的行政规制措施。此外，资本市场的主要参与者是投资者，尤其是中小投资者。据统计，2007?2017 年，我国中小投资者占据着主板交易的80% 以上①。因投资者奠定了资本市场的基础，投资者保护应当是任何资本市场改革措施需要考量的首要因素，国际证监会组织将投资者保护列为证券监管三大目标之首，可见投资者保护的重要性[8]。法金融学理论认为金融市场的发达程度同投资者保护力度呈正相关关系[9]。是故，强制退市制度能否推动建立真正的常态化退市机制，能否实现提振市场信心、促进资源配置、培育市场优质主体，关键在于其制度是否能够为投资者提供合理且必要的保护。