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摘 要：一般认为，股份回购减少了发行在外普通股的数量，因而能提升每股收益。但事实上，只有在市盈率的倒数大于现金类资产税后收益率的条件下，股份回购才能提升每股收益。回购消耗了公司积存的货币资金，削弱了公司的财务弹性，导致公司可能无法抓住有利可图的投资机会，因此，股份回购比较适合于资金比较充裕、投资机会较少的公司使用。
关键词：股份回购；每股收益；资本支出
中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2016） 01-0023-06
Abstract： It is generally believed that share repurchase has reduced the number of outstanding shares of common stock， and thus can improve earnings per share. But in fact， only the inverse of the price-earnings ratio is greater than the after-tax rate of return of cash assets， the share repurchases can increase the earnings per share. Share repurchase consumes accumulated monetary funds， and weakens the company's financial flexibility， resulting in the loss of profitable investment opportunities. Therefore， share repurchase is suitable for the companies having abundant fund and few investment opportunities.
Keywords： share repurchase， earnings per share，capital expenditure
一、引言
股份回购和发放股利是公司返还现金给股东的两种方式。长期以来，人们认为，与发放股利相比，股份回购具有提升每股收益、提振公司股价与增强投资者信心等优点。近年来，监管部门也出台了一些政策以鼓励公司进行回购。2013年，上海证券交易所发布了《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013年修订）》，该《指引》规定上市公司当年实施股票回购所支付的现金视同现金红利，与该年度利润分配中的现金红利合并计算。尽管监管部门积极鼓励上市公司进行股份回购，但实施股份回购的公司依然寥寥可数。2015年7月后，这一现象得到了扭转，不少公司为了避免股价非理性下跌，传递公司价值被低估的信号，纷纷推出股份回购计划。但事实上，股份回购要能发挥其正面效应需要满足一些条件。本文欲就股份回购对每股收益及公司成长性的影响进行探讨，本文的研究结论有助于帮助投资者更好地理解股份回购这一理财工具。
二、股份回购提升每股收益的前提条件
很多人认为公司实施股份回购后，公司实现的净利润未变，仅发行在外的股票数量发生了变化，因而回购将使每股收益增加。该观点存在的问题是，回购后净利润保持不变这一假设在现实中并不成立，因为回购会消耗公司的货币资金，而货币资金也会带来收益，回购后公司持有的货币资金减少，公司实现的净利润将减少，每股收益可能上升，也可能下降。回购不一定必然导致每股收益的提高。那么，什么情况下回购会使公司每股收益增加呢？
Marcelle Arak（1999）对此问题进行了研究。[1]他假设一家公司的资产由经营性资产和富余现金构成，这里的现金是广义的概念，包括了现金及现金等价物，该公司经营性资产持有量为A元，富余现金持有量为C元，经营性资产税前收益率为R，富余现金税前收益率为r，股票价格为p，公司所得税税率为t，公司发行在外的股份数量为N，则该公司回购前的每股收益EPS0的计算公式为：
益率，即投资获利率；r×（1-t）为富余现金税后收益率。只有当投资获利率比富余现金税后收益率大，通过股份回购才能提升公司的每股收益。相反，如果现金是高收益资产，其收益率超过了投资获利率，使用现金回购股票将对EPS产生消极的影响。
如果将假设条件改变一下，假设公司没有富余现金，公司持有的现金均为生产经营所需资金，公司的经营资产（包括现金）税前收益率为R，其他条件不变，那么上述结论变成了只有当投资获利率比经营性资产税后收益率高，通过股份回购才能提升公司的每股收益。相反，如果经营性资产税后收益率超过了投资获利率，回购股票将对EPS产生消极的影响。一般来说，由于货币资金的流动性很强，故其盈利能力较弱，而经营性资产的流动性低于货币资金，故其盈利能力高于货币资金。所以，资金充裕的公司实施股份回购的效果要好于资金匮乏的公司。
需要注意的是，回购可能使公司的财务指标得到改善，但这并非源自于公司业绩的根本改善。股东不可能将每股收益转化为现金，除非售出股份，否则股东仅能从现金分红而不是账面利润中受益。[2]每股收益的增加并不代表公司内在价值的增加。公司拿出巨额资金回购股份，减少了公司的自由现金流，削弱了公司的财务弹性，投资者需要调整对公司的估值，以反映公司持有现金的减少和发行在外股份数量的减少。此外，当一家公司宣告回购股票，可能意味着没有很好的投资机会，因为如果高管们对公司未来充满信心，他们将选择利用富余现金投资于优质项目，而不是将现金返还给少数股东。因此，长期来看，每股收益的增加带来的积极效应迟早会被抵消掉。
在投资获利率大于现金类资产税后收益率的情况下，回购可以暂时提升EPS，以缓冲经济不景气对股价带来的不利影响，但对于一家已陷入困境的公司而言，股票回购难以起到力挽狂澜的作用。[3] 股票价格是由小部分参与买卖的股东决定的。若市场充满了负面信息，投资者疯狂抛售公司的股票，即使是最慷慨的股份回购计划也难以阻止股票价格的下跌。 不过，当市场充满了乐观情绪，强大的回购计划很容易提升股票价格，使仍持有公司股票的股东拥有的财富增加，但是市值并不是真正的财富。投资者无法在同一时间里将其持有的全部股票售出转换成现金，随着越来越多的投资者抛售股票，股票的市场价格将下跌，未及时卖出股票的投资者会发现他们持有的股票的市值已经大幅缩水。
三、股份回购对每股收益的影响：实例分析
四、股份回购对资本支出的影响
Gustavo Grullon 和 Roni Michaely（2004）就股份回购计划传递的信息内容进行了实证研究，结果显示回购对公司的资本支出存在显著的负面影响，回购后公司的现金储备明显减少，回购后公司的业绩较同行业未进行回购的可比公司要差。[4]因此，回购并不能真正地为投资者创造价值，对于长期投资者而言，股份回购带来的好处是虚无缥缈的。
上述结论在我国是否成立呢？为了研究回购对资本支出是否有影响，在百度中输入股份回购进行检索，找到了28家已成功实施股份回购的公司，剔除实施定向回购的5家公司以及2010年前实施股份回购的3家公司后，剩下20家公司。这20家公司的具体信息详见表二。
表二中的回购前是指首次实施股份回购的前一年，回购后指首次实施股份回购所在年，资本支出比率定义为资本支出与期末总资产的比值。资本支出数据用现金流量表中的购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金来代替。计算结果如下表所示：
表二显示，有12家公司回购后的资本支出比率小于回购前的资本支出比率，有7家公司回购后的资本支出比率大于回购前的资本支出比率，有一家公司回购前后资本支出比率无差异。那么从统计意义上说，回购对资本支出是否有影响呢？表三与表四是两配对样本的非参数检验（Wilcoxon符号秩检验）的结果。
原假设为回购前后资本支出比率差值的中位数等于0，由表四可知，相伴概率值为0.07，小于0.1，拒绝原假设。可以认为，从统计上讲，回购前后的资本支出比率有统计学差异，回购对资本支出比率存在影响，即回购对资本支出存在一定的挤出效应。
有人可能会问，一家拥有优质项目的公司，其股价被市场低估，为何不能找到一个两全其美的方案，使公司既能借助回购提振公司股价，又能通过资本市场筹集资金以投资于优质项目呢？事实上，在完美的资本市场里，公司没有必要为了回购而放弃对优质项目的投资。公司可以很容易地筹集到资金，既能满足回购引起的资金需要又有足够的资金投资于优质的项目。因此，公司能否投资于优质项目，并不依赖于其持有的资金是否充裕。
但在现实世界中，诸多因素决定了公司可能借不到足够的钱用于优质项目的投资。首先，信息不对称可能会阻碍公司以一个较合理的利率借入资金。管理者认为公司的发展前景良好，但提供资金的外部贷款人可能提出异议，他们需要提高利率才愿意发放贷款，结果推高了项目的融资成本，导致管理者只好放弃投资于优质项目。其次，风险厌恶型管理者希望避免高债务水平带来的额外约束，即使能以合理的条件获得贷款，但对公司管理者而言，与其承担更多的债务，不如放弃有价值的项目。[5]因此，公司需要在回购股份与筹集资金用于优质项目的投资之间进行选择。
由表二可知，回购后资本支出比率上升的公司有7家，除宁波华翔与金发科技外，其他5家公司要么是回购前资本支出比率较低，要么是实际回购股份数在总股本中的占比较小。回购前资本支出比率较低，资本支出开支的增加并不会给公司带来较大的资金压力。实际回购股份数在总股本中的占比较小意味着回购并未消耗公司多少资金，因而公司仍有余力增加资本支出。
由表五可知，回购前，宁波华翔与金发科技资产的流动性较好，资金比较充裕，具有较强的偿债能力，因而，这两家公司在实施股份回购后，均加大了资本支出，回购后虽仍然具有良好的偿债能力，但已不能与回购前相比，回购后公司的财务弹性大大降低。
五、结 论
若投资获利率（市盈率的倒数）大于现金类资产税后收益率，则将富余现金用于股份回购可以提升每股收益，但由于回购减少了公司的现金持有量，公司可能无法投资于优质项目，这会影响到公司的成长性。回购使公司拥有的净资产减少，降低了公司抵御经济危机的能力，削弱了公司的财务实力，因此，长期来看，股份回购能否带来公司价值的提升具有很大的不确定性，股份回购比较适合于现金流充裕、财务状况良好、投资机会较少的公司使用。
参考文献：
Arak M. Stock Buybacks and Earnings Per Share[J]. Journal of Financial Education， 1999： 21-25.
John Oswin Schroy. The Great Misleading[EB]. http：//www.capital-flow-analysis.com/investment-essays/buyback_fallacies.html.2004.
Ben McClure. 6 Bad Stock Buyback Scenarios[EB]. http：//www.investopedia.com/articles/stocks/10/share-buybacks.asp.2010.
Gustavo Grullon and Roni Michaely. The Information Content of Share Repurchase Programs[J]. Journal of Finance， April 2004.
Fried J M. Share Repurchases， Equity Issuances， and the Optimal Design of Executive Pay[J]. Tex. L. Rev.， 2010， 89： 1113.
关键词：股份回购；每股收益；资本支出
中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2016） 01-0023-06
Abstract： It is generally believed that share repurchase has reduced the number of outstanding shares of common stock， and thus can improve earnings per share. But in fact， only the inverse of the price-earnings ratio is greater than the after-tax rate of return of cash assets， the share repurchases can increase the earnings per share. Share repurchase consumes accumulated monetary funds， and weakens the company's financial flexibility， resulting in the loss of profitable investment opportunities. Therefore， share repurchase is suitable for the companies having abundant fund and few investment opportunities.
Keywords： share repurchase， earnings per share，capital expenditure
一、引言
股份回购和发放股利是公司返还现金给股东的两种方式。长期以来，人们认为，与发放股利相比，股份回购具有提升每股收益、提振公司股价与增强投资者信心等优点。近年来，监管部门也出台了一些政策以鼓励公司进行回购。2013年，上海证券交易所发布了《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013年修订）》，该《指引》规定上市公司当年实施股票回购所支付的现金视同现金红利，与该年度利润分配中的现金红利合并计算。尽管监管部门积极鼓励上市公司进行股份回购，但实施股份回购的公司依然寥寥可数。2015年7月后，这一现象得到了扭转，不少公司为了避免股价非理性下跌，传递公司价值被低估的信号，纷纷推出股份回购计划。但事实上，股份回购要能发挥其正面效应需要满足一些条件。本文欲就股份回购对每股收益及公司成长性的影响进行探讨，本文的研究结论有助于帮助投资者更好地理解股份回购这一理财工具。
二、股份回购提升每股收益的前提条件
很多人认为公司实施股份回购后，公司实现的净利润未变，仅发行在外的股票数量发生了变化，因而回购将使每股收益增加。该观点存在的问题是，回购后净利润保持不变这一假设在现实中并不成立，因为回购会消耗公司的货币资金，而货币资金也会带来收益，回购后公司持有的货币资金减少，公司实现的净利润将减少，每股收益可能上升，也可能下降。回购不一定必然导致每股收益的提高。那么，什么情况下回购会使公司每股收益增加呢？
Marcelle Arak（1999）对此问题进行了研究。[1]他假设一家公司的资产由经营性资产和富余现金构成，这里的现金是广义的概念，包括了现金及现金等价物，该公司经营性资产持有量为A元，富余现金持有量为C元，经营性资产税前收益率为R，富余现金税前收益率为r，股票价格为p，公司所得税税率为t，公司发行在外的股份数量为N，则该公司回购前的每股收益EPS0的计算公式为：
益率，即投资获利率；r×（1-t）为富余现金税后收益率。只有当投资获利率比富余现金税后收益率大，通过股份回购才能提升公司的每股收益。相反，如果现金是高收益资产，其收益率超过了投资获利率，使用现金回购股票将对EPS产生消极的影响。
如果将假设条件改变一下，假设公司没有富余现金，公司持有的现金均为生产经营所需资金，公司的经营资产（包括现金）税前收益率为R，其他条件不变，那么上述结论变成了只有当投资获利率比经营性资产税后收益率高，通过股份回购才能提升公司的每股收益。相反，如果经营性资产税后收益率超过了投资获利率，回购股票将对EPS产生消极的影响。一般来说，由于货币资金的流动性很强，故其盈利能力较弱，而经营性资产的流动性低于货币资金，故其盈利能力高于货币资金。所以，资金充裕的公司实施股份回购的效果要好于资金匮乏的公司。
需要注意的是，回购可能使公司的财务指标得到改善，但这并非源自于公司业绩的根本改善。股东不可能将每股收益转化为现金，除非售出股份，否则股东仅能从现金分红而不是账面利润中受益。[2]每股收益的增加并不代表公司内在价值的增加。公司拿出巨额资金回购股份，减少了公司的自由现金流，削弱了公司的财务弹性，投资者需要调整对公司的估值，以反映公司持有现金的减少和发行在外股份数量的减少。此外，当一家公司宣告回购股票，可能意味着没有很好的投资机会，因为如果高管们对公司未来充满信心，他们将选择利用富余现金投资于优质项目，而不是将现金返还给少数股东。因此，长期来看，每股收益的增加带来的积极效应迟早会被抵消掉。
在投资获利率大于现金类资产税后收益率的情况下，回购可以暂时提升EPS，以缓冲经济不景气对股价带来的不利影响，但对于一家已陷入困境的公司而言，股票回购难以起到力挽狂澜的作用。[3] 股票价格是由小部分参与买卖的股东决定的。若市场充满了负面信息，投资者疯狂抛售公司的股票，即使是最慷慨的股份回购计划也难以阻止股票价格的下跌。 不过，当市场充满了乐观情绪，强大的回购计划很容易提升股票价格，使仍持有公司股票的股东拥有的财富增加，但是市值并不是真正的财富。投资者无法在同一时间里将其持有的全部股票售出转换成现金，随着越来越多的投资者抛售股票，股票的市场价格将下跌，未及时卖出股票的投资者会发现他们持有的股票的市值已经大幅缩水。
三、股份回购对每股收益的影响：实例分析
四、股份回购对资本支出的影响
Gustavo Grullon 和 Roni Michaely（2004）就股份回购计划传递的信息内容进行了实证研究，结果显示回购对公司的资本支出存在显著的负面影响，回购后公司的现金储备明显减少，回购后公司的业绩较同行业未进行回购的可比公司要差。[4]因此，回购并不能真正地为投资者创造价值，对于长期投资者而言，股份回购带来的好处是虚无缥缈的。
上述结论在我国是否成立呢？为了研究回购对资本支出是否有影响，在百度中输入股份回购进行检索，找到了28家已成功实施股份回购的公司，剔除实施定向回购的5家公司以及2010年前实施股份回购的3家公司后，剩下20家公司。这20家公司的具体信息详见表二。
表二中的回购前是指首次实施股份回购的前一年，回购后指首次实施股份回购所在年，资本支出比率定义为资本支出与期末总资产的比值。资本支出数据用现金流量表中的购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金来代替。计算结果如下表所示：
表二显示，有12家公司回购后的资本支出比率小于回购前的资本支出比率，有7家公司回购后的资本支出比率大于回购前的资本支出比率，有一家公司回购前后资本支出比率无差异。那么从统计意义上说，回购对资本支出是否有影响呢？表三与表四是两配对样本的非参数检验（Wilcoxon符号秩检验）的结果。
原假设为回购前后资本支出比率差值的中位数等于0，由表四可知，相伴概率值为0.07，小于0.1，拒绝原假设。可以认为，从统计上讲，回购前后的资本支出比率有统计学差异，回购对资本支出比率存在影响，即回购对资本支出存在一定的挤出效应。
有人可能会问，一家拥有优质项目的公司，其股价被市场低估，为何不能找到一个两全其美的方案，使公司既能借助回购提振公司股价，又能通过资本市场筹集资金以投资于优质项目呢？事实上，在完美的资本市场里，公司没有必要为了回购而放弃对优质项目的投资。公司可以很容易地筹集到资金，既能满足回购引起的资金需要又有足够的资金投资于优质的项目。因此，公司能否投资于优质项目，并不依赖于其持有的资金是否充裕。
但在现实世界中，诸多因素决定了公司可能借不到足够的钱用于优质项目的投资。首先，信息不对称可能会阻碍公司以一个较合理的利率借入资金。管理者认为公司的发展前景良好，但提供资金的外部贷款人可能提出异议，他们需要提高利率才愿意发放贷款，结果推高了项目的融资成本，导致管理者只好放弃投资于优质项目。其次，风险厌恶型管理者希望避免高债务水平带来的额外约束，即使能以合理的条件获得贷款，但对公司管理者而言，与其承担更多的债务，不如放弃有价值的项目。[5]因此，公司需要在回购股份与筹集资金用于优质项目的投资之间进行选择。
由表二可知，回购后资本支出比率上升的公司有7家，除宁波华翔与金发科技外，其他5家公司要么是回购前资本支出比率较低，要么是实际回购股份数在总股本中的占比较小。回购前资本支出比率较低，资本支出开支的增加并不会给公司带来较大的资金压力。实际回购股份数在总股本中的占比较小意味着回购并未消耗公司多少资金，因而公司仍有余力增加资本支出。
由表五可知，回购前，宁波华翔与金发科技资产的流动性较好，资金比较充裕，具有较强的偿债能力，因而，这两家公司在实施股份回购后，均加大了资本支出，回购后虽仍然具有良好的偿债能力，但已不能与回购前相比，回购后公司的财务弹性大大降低。
五、结 论
若投资获利率（市盈率的倒数）大于现金类资产税后收益率，则将富余现金用于股份回购可以提升每股收益，但由于回购减少了公司的现金持有量，公司可能无法投资于优质项目，这会影响到公司的成长性。回购使公司拥有的净资产减少，降低了公司抵御经济危机的能力，削弱了公司的财务实力，因此，长期来看，股份回购能否带来公司价值的提升具有很大的不确定性，股份回购比较适合于现金流充裕、财务状况良好、投资机会较少的公司使用。
参考文献：
Arak M. Stock Buybacks and Earnings Per Share[J]. Journal of Financial Education， 1999： 21-25.
John Oswin Schroy. The Great Misleading[EB]. http：//www.capital-flow-analysis.com/investment-essays/buyback_fallacies.html.2004.
Ben McClure. 6 Bad Stock Buyback Scenarios[EB]. http：//www.investopedia.com/articles/stocks/10/share-buybacks.asp.2010.
Gustavo Grullon and Roni Michaely. The Information Content of Share Repurchase Programs[J]. Journal of Finance， April 2004.
Fried J M. Share Repurchases， Equity Issuances， and the Optimal Design of Executive Pay[J]. Tex. L. Rev.， 2010， 89： 1113.