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欧美政策的差异仍会持续，欧元兑美元跌破平价将成必然，美元中期强势可期。近期人民币存在持续高估，随着国内政策进一步放松，人民币存在较大的贬值空间。
现阶段，新增长尚未破局，新挑战早已来临，但新机遇也不期而至。如此格局下，主要货币何去何从呢？
一方面，欧元还将继续贬值，欧元兑美元跌破平价将成必然;另一方面，美元指数突破100，虽短期有所盘整，但中期强势可期。
随着“一带一路”和亚投行的战略破局，人民币注定将成为国际货币体系中的重要角色。就目前而言，人民币实际有效汇率已持续高估，L型复苏趋势使均衡汇率面临阶段性下行的压力。央行退出常态干预、人民币国际化和资本项目可兑换的推进，将增加汇率形成的市场化和自由度;加上货币宽松带来的贬值空间，人民币将渐进跟随均衡汇率的阶段性下行呈双向波动;阶段性下行后，预计2018年人民币均衡汇率将重返升值路。
欧元贬值路漫漫
欧元区经济已步入复苏，但基础仍显脆弱，预计，2015年增长可能加速至1.3%。货币宽松、欧元贬值和低油价将利于复苏，然而政治风险可能使增长低于预期。未来欧洲仍面临诸多困难，如任重道远的去杠杆、居高不下的失业率、过低的通胀、差异巨大的区域经济、难以统一的政策立场及恶化的地缘政治，这将使欧元区2015年-2017年的经济增速徘徊在1%-1.5%，很难回归到1996年以来2%的长期趋势值。
欧元区未来面临两大政治风险，会持续影响其复苏：其一，希腊债务问题引发的民族主义和退欧风险，希腊债务问题反复爆发，不仅希腊国内政局动荡，也影响了其他债务危机国的政治稳定。其二，乌克兰、俄罗斯危机将持续灼伤市场情绪，15年前科索沃战争给欧洲和欧元留下的伤疤前车可鉴。
自2014年9月以来，欧洲央行的宽松不断，先是降息至接近零的水平，然后推出TLTRO以降低借贷成本，进而辅以ABS购买提供流动性，最终于2015年3月正式启动QE，欧洲央行计划将资产负债表规模从2万亿欧元扩充至3万亿欧元。
要让欧元区经济真正的破而后立，需要双管齐下。通过推进一体化和结构性改革提升竞争力，同时借助货币政策的坚定支持来稳增长。我们认为，开放式QE提供了一个复苏的契机，但理想的QE规模应达到2万亿欧元，而不是止步于1.14万亿欧元，预计欧洲央行的“零利率+QE”货币政策至少维持到2017年。
欧元走势取决于经济增长、地缘政治、通胀、QE预期和美联储的加息节奏。我们预计：欧元兑美元，至2015年底的目标区域为0.95-1.0，2016年继续下行至0.85-0.9，2017年的目标区间为0.8-0.85。
美元中期强势可期
美国经济继续稳健复苏，预计2015年增速上移至2.5%-2.8%。但美国引擎仅够维持自身的温和增长，未来增长能否加速的关键看技术进步能否突破。受人口老龄化和劳动参与率降低等因素制约，美国经济的长期增长潜力可能降至2.2%，低于1990年以来的长期趋势值2.5%。
从趋势来看，美联储2015年加息“箭已上弦”，预计首次加息出现在6-9月的概率较大，2015年加息幅度不超过75个基点，2016-2017年的加息幅度均不超过125个基点;2017年后的长期利率水平将低于1990年以来的历史均值4.25%，与美国长期增长潜力减弱的趋势一致。简而言之，美国利率水平短期超低，中期偏紧，长期不高。
随着政策预期的变化，美元指数3月一度突破100，创2003年以来的新高，未来进一步上涨为市场共识。但如果内需低于预期或贸易拖累过大，则美联储也可能抑制美元的过快上涨（例如3月FOMC会议的鸽派态度）。近期美元指数有所回落，我们认为，这只是短期的盘整，中期走势仍然强劲。
从更长的趋势看，全球格局的多极化趋势已成，美国经济、政治和金融影响继续回落，上世纪80年代以来的长期贬值趋势未改。
人民币出现持续高估
自2014年中以来，人民币对美元的贬值压力明显增大，但对非美货币持续升值，导致实际有效汇率再创新高，偏离均衡汇率的高估幅度也随之扩大。
均衡汇率是一国经济同时实现内部均衡和外部平衡即经济达到潜在产出、充分就业和国际收支平衡时的实际汇率。在汇率自由浮动制度下，即期市场汇率会围绕均衡汇率上下波动，类似于价格围绕价值的变化。
2010年，中国重新启动汇率改革后，人民币升值步伐加快，2012年以来，人民币汇率自2005年汇改启动以来已经出现了显著调整。人民币名义汇率对美元累计升值达到30%以上，对欧元、英镑等也有不同程度的升值。如果考虑中美之间通胀的差别，人民币的实际汇率对美元升值已超过40%。
但随着中国经济增速放缓、结构调整以及贸易顺差占GDP比重持续低位，人民币升值的内在动力已大幅减弱，人民币均衡汇率也由最初的单边升值开始越来越多的双向波动，出现交替升值和贬值的现象。我们认为，2008-2012年的人民币汇率已经逐渐接近均衡水平，期间汇率变化很大程度上可以看做是围绕均衡汇率的波动。2012年后，人民币出现持续高估，尤其随着近期非美元货币的大幅贬值，人民币实际有效汇率偏离均衡水平的幅度已超过10%。
均衡汇率面临下行压力
中国政府将2015年GDP增长目标下调至7%左右，未来的复苏可能不是U型反转，而是L型前进。
内需面临去产能（传统制造业）、去杠杆（地方政府和企业）和去库存（房地产）的压力，基础设施建设投资能够部分对冲，但产业升级和消费升级尚需时日。
外需方面，全球贸易复苏缓慢，中国贸易顺差的增长更多是因为国内进口需求萎缩和大宗商品的进口价格降低所致，实际贸易状况并不乐观，表现为衰退式的贸易顺差增长。这一调整探底期内，人民币均衡汇率面临下行压力。 2014年以来，央行大幅减少了外汇干预，基本退出常态化市场干预，同时扩大人民币对美元汇率的日浮动幅度至2%。人民币汇率的市场化进一步提升，弹性也相应增加。就目前的阶段而言，央行更重视国内货币政策的有效性以稳增长，人民币汇率的稳定次之。
当然，考虑到人民币国际化进程，人民币汇率需保持相对稳定，但应该是围绕均衡汇率波动的长期稳定。预计2015年央行将进一步提高人民币汇率波动的弹性，例如增加日浮动幅度至3%，或更灵活地调整汇率中间价。
更市场化的人民币汇率，与均衡汇率的相关性会更强。均衡汇率的下行压力也将传导至人民币即期汇率。NDF数据表明，市场预期人民币汇率继续走低。
资本和金融项目差额、外汇占款变动、商业银行结售汇差额、境内银行代客涉外收付款差额等指标显示，近期中国资本流出压力较大。在美联储加息和美元走强的预期下，资本流出的趋势仍将持续，汇率也面临加速贬值的压力。
中国央行行长周小川3月表示，2015年要让资本市场更加开放，境内外个人/机构投资更加便利，资本项目可兑换。未来随着“一带一路”推进和人民币国际化的加速，流入中国和中国输出的资本都会大幅增加，这将进一步提高人民币汇率的市场化程度。而人民币交易的深度和广度越高，其跟随均衡汇率趋势波动的动力越强。
2014年11月以来至今，人民币呈现出两轮显著的跌势，分别与央行降准降息和欧洲央行QE推出有着密切关系。尽管3月的反弹收复大部分跌幅，但更多来自于央行引导的双向波动。从目前情况看，国内面临着通缩风险、稳增长压力、跨境资金持续流出、债务置换等影响流动性的多重因素，货币政策宽松趋势将会持续。因此，人民币汇率未来仍然有贬值的空间。
综上所述，预计2015-2017年，人民币对美元将持续贬值，对欧元保持升值;均衡汇率的阶段性下行与人民币国际化所需的稳定性相互制衡，即期汇率将渐进跟随均衡汇率的阶段性下行呈双向波动;实际有效汇率的高估仍将延续，但速度将逐渐放缓。
从德国（马克）和日本（日元）的经验来看，当经济增速换挡至稳定区间，随着货币的国际化程度提高，会有一波长期的升值趋势。我们认为，人民币也不会例外。阶段性下行后，随着全球外需的逐渐复苏和货币政策的分化收窄，预计人民币均衡汇率将于2018年重新进入上行通道。
李嘉为中国工商银行投资银行部国际经济首席分析师，王彬为中国工商银行投资银行部中国经济分析师
现阶段，新增长尚未破局，新挑战早已来临，但新机遇也不期而至。如此格局下，主要货币何去何从呢？
一方面，欧元还将继续贬值，欧元兑美元跌破平价将成必然;另一方面，美元指数突破100，虽短期有所盘整，但中期强势可期。
随着“一带一路”和亚投行的战略破局，人民币注定将成为国际货币体系中的重要角色。就目前而言，人民币实际有效汇率已持续高估，L型复苏趋势使均衡汇率面临阶段性下行的压力。央行退出常态干预、人民币国际化和资本项目可兑换的推进，将增加汇率形成的市场化和自由度;加上货币宽松带来的贬值空间，人民币将渐进跟随均衡汇率的阶段性下行呈双向波动;阶段性下行后，预计2018年人民币均衡汇率将重返升值路。
欧元贬值路漫漫
欧元区经济已步入复苏，但基础仍显脆弱，预计，2015年增长可能加速至1.3%。货币宽松、欧元贬值和低油价将利于复苏，然而政治风险可能使增长低于预期。未来欧洲仍面临诸多困难，如任重道远的去杠杆、居高不下的失业率、过低的通胀、差异巨大的区域经济、难以统一的政策立场及恶化的地缘政治，这将使欧元区2015年-2017年的经济增速徘徊在1%-1.5%，很难回归到1996年以来2%的长期趋势值。
欧元区未来面临两大政治风险，会持续影响其复苏：其一，希腊债务问题引发的民族主义和退欧风险，希腊债务问题反复爆发，不仅希腊国内政局动荡，也影响了其他债务危机国的政治稳定。其二，乌克兰、俄罗斯危机将持续灼伤市场情绪，15年前科索沃战争给欧洲和欧元留下的伤疤前车可鉴。
自2014年9月以来，欧洲央行的宽松不断，先是降息至接近零的水平，然后推出TLTRO以降低借贷成本，进而辅以ABS购买提供流动性，最终于2015年3月正式启动QE，欧洲央行计划将资产负债表规模从2万亿欧元扩充至3万亿欧元。
要让欧元区经济真正的破而后立，需要双管齐下。通过推进一体化和结构性改革提升竞争力，同时借助货币政策的坚定支持来稳增长。我们认为，开放式QE提供了一个复苏的契机，但理想的QE规模应达到2万亿欧元，而不是止步于1.14万亿欧元，预计欧洲央行的“零利率+QE”货币政策至少维持到2017年。
欧元走势取决于经济增长、地缘政治、通胀、QE预期和美联储的加息节奏。我们预计：欧元兑美元，至2015年底的目标区域为0.95-1.0，2016年继续下行至0.85-0.9，2017年的目标区间为0.8-0.85。
美元中期强势可期
美国经济继续稳健复苏，预计2015年增速上移至2.5%-2.8%。但美国引擎仅够维持自身的温和增长，未来增长能否加速的关键看技术进步能否突破。受人口老龄化和劳动参与率降低等因素制约，美国经济的长期增长潜力可能降至2.2%，低于1990年以来的长期趋势值2.5%。
从趋势来看，美联储2015年加息“箭已上弦”，预计首次加息出现在6-9月的概率较大，2015年加息幅度不超过75个基点，2016-2017年的加息幅度均不超过125个基点;2017年后的长期利率水平将低于1990年以来的历史均值4.25%，与美国长期增长潜力减弱的趋势一致。简而言之，美国利率水平短期超低，中期偏紧，长期不高。
随着政策预期的变化，美元指数3月一度突破100，创2003年以来的新高，未来进一步上涨为市场共识。但如果内需低于预期或贸易拖累过大，则美联储也可能抑制美元的过快上涨（例如3月FOMC会议的鸽派态度）。近期美元指数有所回落，我们认为，这只是短期的盘整，中期走势仍然强劲。
从更长的趋势看，全球格局的多极化趋势已成，美国经济、政治和金融影响继续回落，上世纪80年代以来的长期贬值趋势未改。
人民币出现持续高估
自2014年中以来，人民币对美元的贬值压力明显增大，但对非美货币持续升值，导致实际有效汇率再创新高，偏离均衡汇率的高估幅度也随之扩大。
均衡汇率是一国经济同时实现内部均衡和外部平衡即经济达到潜在产出、充分就业和国际收支平衡时的实际汇率。在汇率自由浮动制度下，即期市场汇率会围绕均衡汇率上下波动，类似于价格围绕价值的变化。
2010年，中国重新启动汇率改革后，人民币升值步伐加快，2012年以来，人民币汇率自2005年汇改启动以来已经出现了显著调整。人民币名义汇率对美元累计升值达到30%以上，对欧元、英镑等也有不同程度的升值。如果考虑中美之间通胀的差别，人民币的实际汇率对美元升值已超过40%。
但随着中国经济增速放缓、结构调整以及贸易顺差占GDP比重持续低位，人民币升值的内在动力已大幅减弱，人民币均衡汇率也由最初的单边升值开始越来越多的双向波动，出现交替升值和贬值的现象。我们认为，2008-2012年的人民币汇率已经逐渐接近均衡水平，期间汇率变化很大程度上可以看做是围绕均衡汇率的波动。2012年后，人民币出现持续高估，尤其随着近期非美元货币的大幅贬值，人民币实际有效汇率偏离均衡水平的幅度已超过10%。
均衡汇率面临下行压力
中国政府将2015年GDP增长目标下调至7%左右，未来的复苏可能不是U型反转，而是L型前进。
内需面临去产能（传统制造业）、去杠杆（地方政府和企业）和去库存（房地产）的压力，基础设施建设投资能够部分对冲，但产业升级和消费升级尚需时日。
外需方面，全球贸易复苏缓慢，中国贸易顺差的增长更多是因为国内进口需求萎缩和大宗商品的进口价格降低所致，实际贸易状况并不乐观，表现为衰退式的贸易顺差增长。这一调整探底期内，人民币均衡汇率面临下行压力。 2014年以来，央行大幅减少了外汇干预，基本退出常态化市场干预，同时扩大人民币对美元汇率的日浮动幅度至2%。人民币汇率的市场化进一步提升，弹性也相应增加。就目前的阶段而言，央行更重视国内货币政策的有效性以稳增长，人民币汇率的稳定次之。
当然，考虑到人民币国际化进程，人民币汇率需保持相对稳定，但应该是围绕均衡汇率波动的长期稳定。预计2015年央行将进一步提高人民币汇率波动的弹性，例如增加日浮动幅度至3%，或更灵活地调整汇率中间价。
更市场化的人民币汇率，与均衡汇率的相关性会更强。均衡汇率的下行压力也将传导至人民币即期汇率。NDF数据表明，市场预期人民币汇率继续走低。
资本和金融项目差额、外汇占款变动、商业银行结售汇差额、境内银行代客涉外收付款差额等指标显示，近期中国资本流出压力较大。在美联储加息和美元走强的预期下，资本流出的趋势仍将持续，汇率也面临加速贬值的压力。
中国央行行长周小川3月表示，2015年要让资本市场更加开放，境内外个人/机构投资更加便利，资本项目可兑换。未来随着“一带一路”推进和人民币国际化的加速，流入中国和中国输出的资本都会大幅增加，这将进一步提高人民币汇率的市场化程度。而人民币交易的深度和广度越高，其跟随均衡汇率趋势波动的动力越强。
2014年11月以来至今，人民币呈现出两轮显著的跌势，分别与央行降准降息和欧洲央行QE推出有着密切关系。尽管3月的反弹收复大部分跌幅，但更多来自于央行引导的双向波动。从目前情况看，国内面临着通缩风险、稳增长压力、跨境资金持续流出、债务置换等影响流动性的多重因素，货币政策宽松趋势将会持续。因此，人民币汇率未来仍然有贬值的空间。
综上所述，预计2015-2017年，人民币对美元将持续贬值，对欧元保持升值;均衡汇率的阶段性下行与人民币国际化所需的稳定性相互制衡，即期汇率将渐进跟随均衡汇率的阶段性下行呈双向波动;实际有效汇率的高估仍将延续，但速度将逐渐放缓。
从德国（马克）和日本（日元）的经验来看，当经济增速换挡至稳定区间，随着货币的国际化程度提高，会有一波长期的升值趋势。我们认为，人民币也不会例外。阶段性下行后，随着全球外需的逐渐复苏和货币政策的分化收窄，预计人民币均衡汇率将于2018年重新进入上行通道。
李嘉为中国工商银行投资银行部国际经济首席分析师，王彬为中国工商银行投资银行部中国经济分析师