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摘要：对西部上市公司的统计分析发现，附属于企业集团的上市公司，其财务绩效总体上好于非属于企业集团的上市公司。背后的原因可能是，集团公司控股可以降低控股股东与上市公司之间的交易成本，缓解双方之间的信息不对称和国有上市公司的所有者缺位，以及可利用集团优势对上市公司进行业务提携和其他支持。集团公司控股上市公司也带来一系列治理问题，文章探讨了这些问题并提出了一些建议。
关键词：集团控股；财务绩效；交易成本
中图分类号：N945.23 文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007(03)-0119-04
一、问题的提出
关于上市公司的集团控股，国内学术界有不同的看法。其中主流的观点是，集团控股的目标是集团利益的最大化，而非股东利益最大化。因为集团并不拥有上市公司的全部股份，有动机将上市公司的资源用于利于集团但损害小股东的事项，如向小股东“圈钱”的不分红，占用、挪用上市公司的资金，让上市公司为集团其他企业提供担保，或与集团其他企业从事有损于小股东利益的关联交易，等等……由于集团公司的绝对控股地位，加之利用对上市公司在党、政、工、团等方面的领导关系，集团公司也很容易去做这些旨在实现集团利益最大化的事情，甚至出现集团公司“掏空”上市公司的现象，如猴王集团、春都集团，等等。国外的一些研究也表明，集团公司作为大股东往往是从稳定长期交易来持股，即使所持股公司的股价有较大的波动或股息不高，也不轻意抛售股票，这有利于经营者及集团内企业行为的长期化，但不利于保护小股东的利益。
然而，从理论上讲，在市场不发达或存在失灵的场合下，企业更有动机形成集团或从事多元化经营，以便形成其内部市场，利用中间组织筹集和配置资源，弥补外部市场的不足，此时企业集团便是一种有效率的组织方式。另外，我国上市公司曾普遍存在国有股的一股独大，相对于政府机构和非集团的国有法人，集团公司作为大股东，在监督上市公司经营的动机、拥有业务经验和信息等方面，比前两者作为大股东有更多的优势，因此从效率上也可能会好于前两者。现实中也出现了诸如五粮液股份、中兴股份等由于集团控股而财务表现良好的公司。至于集团控股可能造成小股东利益的损失则属于利益分配和公平问题，这可以通过公司治理的完善加以解决或缓解。
关于集团控股效率的系统研究，王洪涛、曾利用统计分析方法对我国制造业中近500多家上市公司作了实证研究，结果发现附属于企业集团的制造业上市公司，由于母公司在监督动机、拥有信息及节约交易费用等方面所拥有的优势，其财务绩效明显好于非附属于企业集团的制造业上市公司。这一结论对于市场不发达和国有股占更大份额的西部上市公司似乎也应成立，本文试图从统计上加以验证，并用公司治理理论加以分析。
二、西部上市公司中集团控股与非集团控股的财务绩效
1、样本的选取
本文主要以西部12省区上市公司为考察对象，集中考察1998年以来上市公司的绩效，每三年为一考察时段，分别以1998年、2001年和2004年作为代表年进行分析。为使分析有较长期间且与被观察的公司在整个期间保持一致，本文的样本选取1998年以前上市的公司。在判断上市公司是否属于集团控股时，主要看它的控股股东是否属于企业法人，且该控股股东是否拥有另外一家以上企业的全部或50％以上股份。同时满足上述条件的称之为集团控股，否则属于非集团控股。截止到2004年底，西部12省区上市公司共有275家，其中在1998年以前上市的企业共有161家，剔除期间退市的ST中川与ST数码，剩下159家。根据上述标准，在这159家中，其中集团控股89家，包括国有集团控股、非国有集团控股和家族集团控股，占样本的56％；非集团控股70家，占样本的44％，其中大部分是政府机构和(非集团)国有法人控股的公司，也有家族控股和股权分散的公司。Tobin'Q、股票收益率、总资产收益率、每股收益、主营业务收益率和股东权益收益率等。由于中国股市受政策影响，具有明显的同步涨跌特征，而且明显存在庄家操作股价现象，因此本文不采取Tobin'Q和股票收益率，而采用不受股价变动影响的财务指标，即总资产收益率(ROA)、权益收益率(ROE)、每股净收益(EPS)和主营业务收益率(CROA)。
本文数据主要来自上市公司的年报，其中1998年和2001年的数据来自中国上市公司资讯网，2004年的数据来自巨潮资讯网站的上市公司年报。
3、统计分析结果
根据上述资料和指标计算办法，我们对西部上市公司中159家样本公司的财务绩效作了统计处理。
从统计结果可以看出，选定年间除2004年附属于企业集团上市公司的主营业务收益率的均值小于非附属于企业集团的上市公司外，其他指标都显示附属于企业集团上市公司的绩效优于非附属于企业集团的上市公司，且前者的标准差较小。由此可以大体说明，对于西部上市公司来讲，附属于企业集团上市公司的财务绩效整体上优于非附属于企业集团的上市公司。
从年度序列来看，1998年、2001年、2004年的数据表明，样本公司ROA、ROE和EPS的平均值依次递减，CROA在2004年高于2001年的水平但仍低于1998年的水平。但可以看到在上述情况下，集团控股上市公司的财务绩效仍旧优越于非集团控股的上市公司。
4、原因分析
西部上市公司中，集团控股的上市公司的财务绩效之所以整体上优于非集团控股的上市公司，可能有以下几方面的原因：
(1)集团公司降低了交易费用。企业集团的母公司和子公司除了存在资本和财务关系之外，还可能是供应商与制造商或制造商与销售商的关系，抑或是在生产链条上不可或缺的组成部分。它们之间不仅仅是单纯的投资关系，还存在密切的经济技术联系，这些联系通过企业集团这一组织形式可降低交易费用。根据企业理论，在市场的交易费用较高的场合，企业有动机形成集团，通过同时利用组织和市场协调企业间的关系，发挥中间组织的资源配置功能。Keister对中国企业集团的实证研究也发现，促使中国的企业加入企业集团的原因主要是“金融市场、经理市场和产品市场的失效”，这在产品市场和要素市场不发达的西部可能更是如此。
(2)集团公司控股缓解了信息不对称和所有者缺位问题。针对知识和信息在企业参与者之间的不对称分布，一些学者认为拥有信息和知识优势的代理人掌握着运作企业资源的“实际控制权”，并且实际控制权的配置应该与信息和知识的分布相对称。相对于小股东，集团公司通过控股、委派董事、监事以及企业间的业务来往参与到上市公司的治理中，有更便利的条件了解和控制企业的经营。相对于政府机构，集团母公司本身是独立的法人，追 求自身的利益最大化，有较强的动力监督子公司的经营，也拥有监督所需的更多信息和业务经验，因此比政府机构作为控股股东更为有效。
(3)集团控股的上市公司能够获得集团的支持，特别是在上市公司遇到困境时更容易获得集团的多方面提携。我国西部的国有上市公司大多是通过公司化改制和重组上市的，其大股东基本上是集团公司，上市公司与集团其他企业之间在生产、技术、人员、财务等方面可能存在密切联系，这些联系也是集团整体优势赖以发挥的基础。当这些联系在规范的框架内得以充分利用时，就会产生协同效应，进而使集团内部的企业从中受益。当集团内的某个企业遇到困境时，集团公司也可能利用集团的力量对其挽救或支持。对于集团控股的上市公司来说，当它遇到财务困境或面临被摘牌、停止股票交易或再融资时，只要有可能，集团公司将会动用整个集团的力量，在资产、交易、业务、人员或财务上给予提携和支持，进而使该公司尽快摆脱困境。而那些由政府机构或非集团的国有法人控股的上市公司，在其遇到上述困境时，就很难得到这些支持。目前，证券监管部门按照连续三年的财务绩效对上市公司是否再融资和停牌做出决定，在现行尚不完善的监管体制下，被集团控股的上市公司更容易迎合这一规定，较少出现连续三年的财务不佳。
三、结论与建议
本文利用统计分析方法发现，西部上市公司中附属于企业集团的上市公司，其财务绩效整体上好于非附属于企业集团的上市公司，并探讨了其背后的原因，认为相对于非集团控股，集团公司控股可以降低控股股东与上市公司之间的交易成本，解决双方之间的信息不对称，缓解国有上市公司的所有者缺位，以及可利用集团优势对上市公司进行业务提携和其他支持。然而，样本公司在考察年份的财务绩效时依次出现下降趋势，对此，文中尚未作分析。尽管在这一趋势下，附属于集团的上市公司的财务绩效仍在整体上优于非附属于集团的上市公司，从而仍旧能说明集团控股优于非集团控股，但对包括集团控股在内的所有样本公司的财务绩效下降，却值得进一步研究。另外，基于数据获取和处理上的考虑，本文对考察期间按每三年用一个代表年份做了分析，而且只选用了1998年以前上市的公司作为样本，由此得出的结论能否适用于整个考察期间和1998年以后上市的公司，也需做出慎重的推敲或进一步的分析。
根据本文所作的初步分析及结论，尽管附属于企业集团的上市公司，其财务绩效整体上优于非附属于企业集团的上市公司，这决不意味着将上市公司尽可能变成集团控股，因为统计上的一般结论不一定对每个个体都适用。另外，企业集团的组建也有严格的条件，且有利有弊，并不是所有企业都适合组建或加入。本文结论的启示意义在于，在目前上市公司正在进行的股权分置改革中，不能流通的国有股一股独大必须通过流通大幅降低，但在全流通基础上形成的集团公司控股，又不能人为限制或禁止。在股权分置改革中，对于政府机构和(非集团)国有法人形式的一股独大，不但使其能流通而且应尽量降低所持比例或用其他形式加以替代；而对于集团公司形式的一股独大，也应使其首先能流通，同时又不能以一股独大为由，限制或禁止在全流通基础上形成的集团控股。因为集团公司持股或控股在包括发达国家在内的其他国家也普遍存在，对于发挥集团优势有重要的作用。因此，对于那些与上市公司存在密切生产、技术、及资本联系的集团公司，应允许它们从发挥集团优势出发，在股权全流通的基础上仍可以获得对上市公司的控股，甚至是一股独大。当然，从效率角度考虑，这些上市公司的母公司大部分应改成非国有或非国有控股，并通过完善公司治理规范它们对上市公司的控制。
相对于股权分散的上市公司，附属于集团的上市公司较好的解决了第一层次的委托代理问题，即控股股东与经理层之间的代理问题，但也随之产生了第二层次的委托代理问题，即中小股东与控股股东之间的代理问题。对中小投资者来讲，作为控股股东的集团公司具有更多的信息优势和业务经验，但集团母公司也具有多重目标和任务。尤其对于那些将优质资产剥离上市的存续母公司来讲，母公司的高层管理人员可能同时兼任上市公司的高层管理人员，他们有使上市公司业绩最大化的动机，也有向上市公司转嫁负担，改善整个集团状况的动机。现实中也出现不少集团公司滥用对上市公司的控股权，诸如挪用上市公司的资金、强迫上市公司为集团其他企业提供担保、从事损害上市公司利益的关联交易，等等。对于诸如此类问题，应在集团公司的框架内，根据公司法和其他相关法规规范母子公司之间的关系，使母公司对子公司的控制必须按照其出资比例享有相应的投票权，且通过股东大会和董事会等治理机构来进行，必要时也可对控股股东的投票权做出最高限制，并采用累积投票、代理投票、股东诉讼等方式强化小股东的权力。对于那些在资产、机构、人事和财务上与上市公司没有明确分开的集团公司，必须在上述方面严格分开；对于和上市公司之间发生的关联交易，应提高其透明度和合理性，且必须按照公允的准则进行，充分发挥独立董事在这方面的监督作用。
关键词：集团控股；财务绩效；交易成本
中图分类号：N945.23 文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007(03)-0119-04
一、问题的提出
关于上市公司的集团控股，国内学术界有不同的看法。其中主流的观点是，集团控股的目标是集团利益的最大化，而非股东利益最大化。因为集团并不拥有上市公司的全部股份，有动机将上市公司的资源用于利于集团但损害小股东的事项，如向小股东“圈钱”的不分红，占用、挪用上市公司的资金，让上市公司为集团其他企业提供担保，或与集团其他企业从事有损于小股东利益的关联交易，等等……由于集团公司的绝对控股地位，加之利用对上市公司在党、政、工、团等方面的领导关系，集团公司也很容易去做这些旨在实现集团利益最大化的事情，甚至出现集团公司“掏空”上市公司的现象，如猴王集团、春都集团，等等。国外的一些研究也表明，集团公司作为大股东往往是从稳定长期交易来持股，即使所持股公司的股价有较大的波动或股息不高，也不轻意抛售股票，这有利于经营者及集团内企业行为的长期化，但不利于保护小股东的利益。
然而，从理论上讲，在市场不发达或存在失灵的场合下，企业更有动机形成集团或从事多元化经营，以便形成其内部市场，利用中间组织筹集和配置资源，弥补外部市场的不足，此时企业集团便是一种有效率的组织方式。另外，我国上市公司曾普遍存在国有股的一股独大，相对于政府机构和非集团的国有法人，集团公司作为大股东，在监督上市公司经营的动机、拥有业务经验和信息等方面，比前两者作为大股东有更多的优势，因此从效率上也可能会好于前两者。现实中也出现了诸如五粮液股份、中兴股份等由于集团控股而财务表现良好的公司。至于集团控股可能造成小股东利益的损失则属于利益分配和公平问题，这可以通过公司治理的完善加以解决或缓解。
关于集团控股效率的系统研究，王洪涛、曾利用统计分析方法对我国制造业中近500多家上市公司作了实证研究，结果发现附属于企业集团的制造业上市公司，由于母公司在监督动机、拥有信息及节约交易费用等方面所拥有的优势，其财务绩效明显好于非附属于企业集团的制造业上市公司。这一结论对于市场不发达和国有股占更大份额的西部上市公司似乎也应成立，本文试图从统计上加以验证，并用公司治理理论加以分析。
二、西部上市公司中集团控股与非集团控股的财务绩效
1、样本的选取
本文主要以西部12省区上市公司为考察对象，集中考察1998年以来上市公司的绩效，每三年为一考察时段，分别以1998年、2001年和2004年作为代表年进行分析。为使分析有较长期间且与被观察的公司在整个期间保持一致，本文的样本选取1998年以前上市的公司。在判断上市公司是否属于集团控股时，主要看它的控股股东是否属于企业法人，且该控股股东是否拥有另外一家以上企业的全部或50％以上股份。同时满足上述条件的称之为集团控股，否则属于非集团控股。截止到2004年底，西部12省区上市公司共有275家，其中在1998年以前上市的企业共有161家，剔除期间退市的ST中川与ST数码，剩下159家。根据上述标准，在这159家中，其中集团控股89家，包括国有集团控股、非国有集团控股和家族集团控股，占样本的56％；非集团控股70家，占样本的44％，其中大部分是政府机构和(非集团)国有法人控股的公司，也有家族控股和股权分散的公司。Tobin'Q、股票收益率、总资产收益率、每股收益、主营业务收益率和股东权益收益率等。由于中国股市受政策影响，具有明显的同步涨跌特征，而且明显存在庄家操作股价现象，因此本文不采取Tobin'Q和股票收益率，而采用不受股价变动影响的财务指标，即总资产收益率(ROA)、权益收益率(ROE)、每股净收益(EPS)和主营业务收益率(CROA)。
本文数据主要来自上市公司的年报，其中1998年和2001年的数据来自中国上市公司资讯网，2004年的数据来自巨潮资讯网站的上市公司年报。
3、统计分析结果
根据上述资料和指标计算办法，我们对西部上市公司中159家样本公司的财务绩效作了统计处理。
从统计结果可以看出，选定年间除2004年附属于企业集团上市公司的主营业务收益率的均值小于非附属于企业集团的上市公司外，其他指标都显示附属于企业集团上市公司的绩效优于非附属于企业集团的上市公司，且前者的标准差较小。由此可以大体说明，对于西部上市公司来讲，附属于企业集团上市公司的财务绩效整体上优于非附属于企业集团的上市公司。
从年度序列来看，1998年、2001年、2004年的数据表明，样本公司ROA、ROE和EPS的平均值依次递减，CROA在2004年高于2001年的水平但仍低于1998年的水平。但可以看到在上述情况下，集团控股上市公司的财务绩效仍旧优越于非集团控股的上市公司。
4、原因分析
西部上市公司中，集团控股的上市公司的财务绩效之所以整体上优于非集团控股的上市公司，可能有以下几方面的原因：
(1)集团公司降低了交易费用。企业集团的母公司和子公司除了存在资本和财务关系之外，还可能是供应商与制造商或制造商与销售商的关系，抑或是在生产链条上不可或缺的组成部分。它们之间不仅仅是单纯的投资关系，还存在密切的经济技术联系，这些联系通过企业集团这一组织形式可降低交易费用。根据企业理论，在市场的交易费用较高的场合，企业有动机形成集团，通过同时利用组织和市场协调企业间的关系，发挥中间组织的资源配置功能。Keister对中国企业集团的实证研究也发现，促使中国的企业加入企业集团的原因主要是“金融市场、经理市场和产品市场的失效”，这在产品市场和要素市场不发达的西部可能更是如此。
(2)集团公司控股缓解了信息不对称和所有者缺位问题。针对知识和信息在企业参与者之间的不对称分布，一些学者认为拥有信息和知识优势的代理人掌握着运作企业资源的“实际控制权”，并且实际控制权的配置应该与信息和知识的分布相对称。相对于小股东，集团公司通过控股、委派董事、监事以及企业间的业务来往参与到上市公司的治理中，有更便利的条件了解和控制企业的经营。相对于政府机构，集团母公司本身是独立的法人，追 求自身的利益最大化，有较强的动力监督子公司的经营，也拥有监督所需的更多信息和业务经验，因此比政府机构作为控股股东更为有效。
(3)集团控股的上市公司能够获得集团的支持，特别是在上市公司遇到困境时更容易获得集团的多方面提携。我国西部的国有上市公司大多是通过公司化改制和重组上市的，其大股东基本上是集团公司，上市公司与集团其他企业之间在生产、技术、人员、财务等方面可能存在密切联系，这些联系也是集团整体优势赖以发挥的基础。当这些联系在规范的框架内得以充分利用时，就会产生协同效应，进而使集团内部的企业从中受益。当集团内的某个企业遇到困境时，集团公司也可能利用集团的力量对其挽救或支持。对于集团控股的上市公司来说，当它遇到财务困境或面临被摘牌、停止股票交易或再融资时，只要有可能，集团公司将会动用整个集团的力量，在资产、交易、业务、人员或财务上给予提携和支持，进而使该公司尽快摆脱困境。而那些由政府机构或非集团的国有法人控股的上市公司，在其遇到上述困境时，就很难得到这些支持。目前，证券监管部门按照连续三年的财务绩效对上市公司是否再融资和停牌做出决定，在现行尚不完善的监管体制下，被集团控股的上市公司更容易迎合这一规定，较少出现连续三年的财务不佳。
三、结论与建议
本文利用统计分析方法发现，西部上市公司中附属于企业集团的上市公司，其财务绩效整体上好于非附属于企业集团的上市公司，并探讨了其背后的原因，认为相对于非集团控股，集团公司控股可以降低控股股东与上市公司之间的交易成本，解决双方之间的信息不对称，缓解国有上市公司的所有者缺位，以及可利用集团优势对上市公司进行业务提携和其他支持。然而，样本公司在考察年份的财务绩效时依次出现下降趋势，对此，文中尚未作分析。尽管在这一趋势下，附属于集团的上市公司的财务绩效仍在整体上优于非附属于集团的上市公司，从而仍旧能说明集团控股优于非集团控股，但对包括集团控股在内的所有样本公司的财务绩效下降，却值得进一步研究。另外，基于数据获取和处理上的考虑，本文对考察期间按每三年用一个代表年份做了分析，而且只选用了1998年以前上市的公司作为样本，由此得出的结论能否适用于整个考察期间和1998年以后上市的公司，也需做出慎重的推敲或进一步的分析。
根据本文所作的初步分析及结论，尽管附属于企业集团的上市公司，其财务绩效整体上优于非附属于企业集团的上市公司，这决不意味着将上市公司尽可能变成集团控股，因为统计上的一般结论不一定对每个个体都适用。另外，企业集团的组建也有严格的条件，且有利有弊，并不是所有企业都适合组建或加入。本文结论的启示意义在于，在目前上市公司正在进行的股权分置改革中，不能流通的国有股一股独大必须通过流通大幅降低，但在全流通基础上形成的集团公司控股，又不能人为限制或禁止。在股权分置改革中，对于政府机构和(非集团)国有法人形式的一股独大，不但使其能流通而且应尽量降低所持比例或用其他形式加以替代；而对于集团公司形式的一股独大，也应使其首先能流通，同时又不能以一股独大为由，限制或禁止在全流通基础上形成的集团控股。因为集团公司持股或控股在包括发达国家在内的其他国家也普遍存在，对于发挥集团优势有重要的作用。因此，对于那些与上市公司存在密切生产、技术、及资本联系的集团公司，应允许它们从发挥集团优势出发，在股权全流通的基础上仍可以获得对上市公司的控股，甚至是一股独大。当然，从效率角度考虑，这些上市公司的母公司大部分应改成非国有或非国有控股，并通过完善公司治理规范它们对上市公司的控制。
相对于股权分散的上市公司，附属于集团的上市公司较好的解决了第一层次的委托代理问题，即控股股东与经理层之间的代理问题，但也随之产生了第二层次的委托代理问题，即中小股东与控股股东之间的代理问题。对中小投资者来讲，作为控股股东的集团公司具有更多的信息优势和业务经验，但集团母公司也具有多重目标和任务。尤其对于那些将优质资产剥离上市的存续母公司来讲，母公司的高层管理人员可能同时兼任上市公司的高层管理人员，他们有使上市公司业绩最大化的动机，也有向上市公司转嫁负担，改善整个集团状况的动机。现实中也出现不少集团公司滥用对上市公司的控股权，诸如挪用上市公司的资金、强迫上市公司为集团其他企业提供担保、从事损害上市公司利益的关联交易，等等。对于诸如此类问题，应在集团公司的框架内，根据公司法和其他相关法规规范母子公司之间的关系，使母公司对子公司的控制必须按照其出资比例享有相应的投票权，且通过股东大会和董事会等治理机构来进行，必要时也可对控股股东的投票权做出最高限制，并采用累积投票、代理投票、股东诉讼等方式强化小股东的权力。对于那些在资产、机构、人事和财务上与上市公司没有明确分开的集团公司，必须在上述方面严格分开；对于和上市公司之间发生的关联交易，应提高其透明度和合理性，且必须按照公允的准则进行，充分发挥独立董事在这方面的监督作用。