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摘 要：西方对MBO绩效的规范分析可从代理成本、激励理论和控制权理论等多个角度展开．其主流现点认为MBO是有效率的，可以提高资源配置水平。其中能较充分解释MBO绩效来源的，大致可归结到代理成本、防御剥夺、企业家精神以及决策效率提高与税收优势四个理论中。本文试图将这些理论观点作以总结，意在对我国国有企业改革提供有益的启示。
关键词：管理层收购；绩效：理论观点
中图分类号：F830．91
文献标识码：A
文章编号：1009--9107(2006)04--0083--04
MBO(管理层收购，下同)作为一种新的改革产权制度的方法，近年来在我国证券市场上倍受争议。对于这一事物，我们没有成熟的经验和完善的制度，只有在探索中完善，在发展中规范。本文试图将西方有关MBO绩效研究的理论观点作以归纳，从中发现一些对我国国企改革有益的启发。以往对MBO绩效的规范分析是从代理成本、激励理论和控制权等多个角度展开的，主流观点认为MBO是有效率的，能提高资源配置水平。其中，能较充分解释MBO绩效来源的，大致可归结到代理成本、防御剥夺、企业家精神以及决策效率提高与税收优势四个理论中。笔者在文中对这四种不同的理论观点进行阐述与评价。
一、代理成本效应
詹森是代理成本说的代表人物。在他看来，MBO有利于降低代理成本。MBO作为一种企业制度创新，是对“所有权与控制权分离”趋势的一种背离。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效。而通过MBO就可实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而减少对经理人权力的约束，降低代理成本。他认为，MBO是对过度分权导致的代理成本过大的一种矫正。
委托代理理论认为，委托一代理关系是一种契约关系。在这种契约下，委托方授权代理方为实现其利益而从事某些活动，包括授予代理方一些决策权。但代理人与委托人的效用函数并不一致。股东作为资本所有者(委托人)，追求企业资本增值和资本收益最大化；经营者作为代理人，追求货币收入(工资，奖金，津贴等)和非货币物品(如企业规模，在职消费，社会地位等)。这种不一致导致的代理问题主要表现为努力程度、风险偏好、股利支付、在职消费等问题。而且经营者比所有者更有优势了解企业经营情况，双方存在信息不对称。因此，代理成本不可避免甚至相当高昂。
詹森认为MBO可以减少这种代理成本，从而化解股东与管理者之间的利益冲突。具体来讲，表现为以下几方面：
1．MBO使管理者同时成为企业所有者，增强他们改进企业绩效的愿望。一个有利的投资计划往往需要经理人员付出不成比例的工作努力，经理人员只有在能得到相应比例的报酬份额时才会实施这些计划，但是，外部股东可能认为这种报酬安排过度慷慨。在这种情况下，通过MBO收购便于进行一些报酬安排以使经理人员实施这些建议。
2．通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定。金融中介机构的参与是MBO的一大特点，投资银行不仅策划和安排整个收购操作程序、提供债务融资支持，还常常购入企业的一部分股权，同管理者一起控制目标企业。金融中介等机构投资者的参与使监督更积极有效。
3．MBO常伴有高负债杠杆，在约束管理者经营行为的同时，也可带来利息的减税效用。管理者通过中介融资用少量自由资金和大部分贷款收购企业，改变了企业的资产负债结构，较高的债务杠杆对管理者形成强大的压力和动力，促使管理者在实施MBO后努力开展利润及附加值高的业务，改变企业的绩效以避免破产。同时增加的债务使现金流优先偿付债务，减少了经理人员对自由现金流的配置权，使自由现金流的代理成本降低。
二、防御剥夺效应
詹森的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止上，潜在的假设是管理层总是在利用所掌握的控制权为自己谋取收益，如果没有来自外部的力量，其不会主动为股东利益最大化服务。但事实是，MBO多由管理层发起，管理层是MBO的主导者，并且不少MBO企业最终又通过反向MBO重新成为公众公司。威斯通等(1998)的防御剥夺效应理论解释了该现象。
Alchian和Woodward(1987)以准租金、资源的相互依赖性、资源的可塑性和道德风险作为理解企业的基本概念。指出企业是由多种资源联合组成的，这些资源具有不同的特性，相互之间有不同的依赖程度。企业的关键特征在于相互依赖的资源互相结合共同产生生产服务流。而具有相互依赖性的资源之间存在着准租金被剥夺的危险。准租金是“维持一项资源当期服务流所需收益以上的部分，它是对沉没成本的回收”。对他人依赖性越强，为与他人合作生产而进行的专用投资就越容易被他人剥夺。因此为应对剥夺，越是依赖于他人的合作、越是依赖于团队经营水平的资源所有者，就越有动力谋取团队的控制权，要求成为剩余权益索取者。管理层的人力资本就是这种资源。
一方面，企业的整体绩效强烈依赖于管理层的投资行为，即该投资具有“唯一性”，而其产生的收益由于信息不对称存在很高的衡量成本，这导致管理层和其他利益主体之间容易就管理层应得报酬产生分歧，管理层对企业投资产生的准租金容易被股东、雇员等利益主体剥夺。另一方面，管理层的人力资本又强烈依赖于企业。因为管理层在企业中所进行的是高度专业化的决策活动和管理活动，其人力资本是一种行业专属性和企业专属性投资。并且社会专业化分工越精细，这种依赖性会越大。按照A1—chian和Woodward(1987)的理论，当管理层的人力资本对企业存在很大依赖性时，管理层会通过获取企业的控制权来寻求保护，MBO因此发生。
此外还应看到，MBO需相当的财务支持，而最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。因资产可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出监督成本，企业负债能力就越强。威斯通等由此判断说“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大负债的企业及行业，将会发生杠杆收购”。
防御剥夺说认为MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。防御剥夺说从管理层角度重新解释了MBO的动机和MBO的行业选择，得出了与詹森一样的结论即MBO容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。
三、企业家精神理论
前两个理论的共同结论是MBO多发生在成熟的、具有稳定现金流量的企业和行业中。但在欧洲，越来越多的高科技企业实行了MBO，并且越来越多的证据表明，MBO成功与否与管理层本身及其努力程度密切相关。对这一现象，怀特等在发展前人理
关键词：管理层收购；绩效：理论观点
中图分类号：F830．91
文献标识码：A
文章编号：1009--9107(2006)04--0083--04
MBO(管理层收购，下同)作为一种新的改革产权制度的方法，近年来在我国证券市场上倍受争议。对于这一事物，我们没有成熟的经验和完善的制度，只有在探索中完善，在发展中规范。本文试图将西方有关MBO绩效研究的理论观点作以归纳，从中发现一些对我国国企改革有益的启发。以往对MBO绩效的规范分析是从代理成本、激励理论和控制权等多个角度展开的，主流观点认为MBO是有效率的，能提高资源配置水平。其中，能较充分解释MBO绩效来源的，大致可归结到代理成本、防御剥夺、企业家精神以及决策效率提高与税收优势四个理论中。笔者在文中对这四种不同的理论观点进行阐述与评价。
一、代理成本效应
詹森是代理成本说的代表人物。在他看来，MBO有利于降低代理成本。MBO作为一种企业制度创新，是对“所有权与控制权分离”趋势的一种背离。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效。而通过MBO就可实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而减少对经理人权力的约束，降低代理成本。他认为，MBO是对过度分权导致的代理成本过大的一种矫正。
委托代理理论认为，委托一代理关系是一种契约关系。在这种契约下，委托方授权代理方为实现其利益而从事某些活动，包括授予代理方一些决策权。但代理人与委托人的效用函数并不一致。股东作为资本所有者(委托人)，追求企业资本增值和资本收益最大化；经营者作为代理人，追求货币收入(工资，奖金，津贴等)和非货币物品(如企业规模，在职消费，社会地位等)。这种不一致导致的代理问题主要表现为努力程度、风险偏好、股利支付、在职消费等问题。而且经营者比所有者更有优势了解企业经营情况，双方存在信息不对称。因此，代理成本不可避免甚至相当高昂。
詹森认为MBO可以减少这种代理成本，从而化解股东与管理者之间的利益冲突。具体来讲，表现为以下几方面：
1．MBO使管理者同时成为企业所有者，增强他们改进企业绩效的愿望。一个有利的投资计划往往需要经理人员付出不成比例的工作努力，经理人员只有在能得到相应比例的报酬份额时才会实施这些计划，但是，外部股东可能认为这种报酬安排过度慷慨。在这种情况下，通过MBO收购便于进行一些报酬安排以使经理人员实施这些建议。
2．通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定。金融中介机构的参与是MBO的一大特点，投资银行不仅策划和安排整个收购操作程序、提供债务融资支持，还常常购入企业的一部分股权，同管理者一起控制目标企业。金融中介等机构投资者的参与使监督更积极有效。
3．MBO常伴有高负债杠杆，在约束管理者经营行为的同时，也可带来利息的减税效用。管理者通过中介融资用少量自由资金和大部分贷款收购企业，改变了企业的资产负债结构，较高的债务杠杆对管理者形成强大的压力和动力，促使管理者在实施MBO后努力开展利润及附加值高的业务，改变企业的绩效以避免破产。同时增加的债务使现金流优先偿付债务，减少了经理人员对自由现金流的配置权，使自由现金流的代理成本降低。
二、防御剥夺效应
詹森的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止上，潜在的假设是管理层总是在利用所掌握的控制权为自己谋取收益，如果没有来自外部的力量，其不会主动为股东利益最大化服务。但事实是，MBO多由管理层发起，管理层是MBO的主导者，并且不少MBO企业最终又通过反向MBO重新成为公众公司。威斯通等(1998)的防御剥夺效应理论解释了该现象。
Alchian和Woodward(1987)以准租金、资源的相互依赖性、资源的可塑性和道德风险作为理解企业的基本概念。指出企业是由多种资源联合组成的，这些资源具有不同的特性，相互之间有不同的依赖程度。企业的关键特征在于相互依赖的资源互相结合共同产生生产服务流。而具有相互依赖性的资源之间存在着准租金被剥夺的危险。准租金是“维持一项资源当期服务流所需收益以上的部分，它是对沉没成本的回收”。对他人依赖性越强，为与他人合作生产而进行的专用投资就越容易被他人剥夺。因此为应对剥夺，越是依赖于他人的合作、越是依赖于团队经营水平的资源所有者，就越有动力谋取团队的控制权，要求成为剩余权益索取者。管理层的人力资本就是这种资源。
一方面，企业的整体绩效强烈依赖于管理层的投资行为，即该投资具有“唯一性”，而其产生的收益由于信息不对称存在很高的衡量成本，这导致管理层和其他利益主体之间容易就管理层应得报酬产生分歧，管理层对企业投资产生的准租金容易被股东、雇员等利益主体剥夺。另一方面，管理层的人力资本又强烈依赖于企业。因为管理层在企业中所进行的是高度专业化的决策活动和管理活动，其人力资本是一种行业专属性和企业专属性投资。并且社会专业化分工越精细，这种依赖性会越大。按照A1—chian和Woodward(1987)的理论，当管理层的人力资本对企业存在很大依赖性时，管理层会通过获取企业的控制权来寻求保护，MBO因此发生。
此外还应看到，MBO需相当的财务支持，而最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。因资产可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出监督成本，企业负债能力就越强。威斯通等由此判断说“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大负债的企业及行业，将会发生杠杆收购”。
防御剥夺说认为MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。防御剥夺说从管理层角度重新解释了MBO的动机和MBO的行业选择，得出了与詹森一样的结论即MBO容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。
三、企业家精神理论
前两个理论的共同结论是MBO多发生在成熟的、具有稳定现金流量的企业和行业中。但在欧洲，越来越多的高科技企业实行了MBO，并且越来越多的证据表明，MBO成功与否与管理层本身及其努力程度密切相关。对这一现象，怀特等在发展前人理