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摘要：股指期货的推出对现货市场波动性的影响一直以来备受学术界的关注。目前的研究表明，长期内股指期货对现货市场波动性影响不明显，短期内有助推作用。本文基于中金所推出的沪深300指数仿真期货对沪深300指数的影响进行了分析，发现股指期货的推出对现货市场的波动性没有较大影响，但增大了现货市场的非对称效应；研究结果不能证明股灾时期股指期货对现货产生瀑布效应。
关键词：股指期货；波动性；TARCH模型；Granger因果检验；脉冲响应函数
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)04-0048-07
一、问题的提出
随着中国资本市场的逐步开放，特别是后金融危机时期对风险管理有了更高的要求，股指期货作为风险管理的工具之一，在中国资本市场的推出已列上了日程。股指期货的推出对现货市场波动性的影响，一直是学术界争论的焦点。本文希望通过分析沪深300指数仿真期货交易的推出，对中国现货市场波动性的影响，为即将推出的中国境内股指期货提供参考。
在中国推出股指期货之前，为了争夺资金和分享期货市场的利润，先后有十几只以中国股指为标的物的金融衍生品相继在境外市场推出，最早的是香港交易所在1997年9月12日推出的恒生中资企业指数期货和期权，影响力最大的是由新华富时公司编制的，在新加坡交易所推出的新华富时A50指数期货合约。2006年10月30日，中金所推出了仿真指数期货——沪深300指数仿真期货交易合约，国内大量投资者积极参与仿真交易，学习股指期货全新的交易规则，沪深300指数仿真期货交易推出后的发展特点和经验教训，对中国正式推出股指期货制定相关制度和交易规则有很好的参考价值。因此，本文实证数据选取了沪深300指数仿真期货。
对股指期货与现货之间的关系，学术界主要有两种截然相反的观点：一种观点认为股指期货市场存在众多的投机者，增大了股市价格变动的不稳定性，另一种观点认为股指期货可以通过套期保值来减少股市的不确定性，有稳定股市的作用。研究股指期货的文献以分析美国市场为主，近年来对韩国、日本和印度等新兴的资本市场的研究逐渐增多。其中支持股指期货市场增大现货市场波动性的研究中，主要包含以下解释：一是风险偏好论。认为股指期货交易者的风险偏好决定了期货对现货价格变化波动性的影响，厌恶风险的套利者为主时稳定股票市场，投机者为主时破坏市场的稳定性，以Weller和Yano的研究结论为例。二是信息传播论。股指期货降低传播信息的成本，提高信息流动的效率，股市价格可以更好地反映市场的变动，从而增大了市场价格的波动性。支持信息传播观点的有Froot和Perold，Antoniou和Holmes，Lee和Ohk 。三是非同步交易。股指期货与现货市场的交易失去应有的联系时，变为互不相关的两个独立的市场，股市失去了规避风险的工具，造成市场的波动性增加，Harris研究了1987年股灾得出此结论。
国内研究股指期货的文献受到中国没有引入股指期货的限制，仅有少量文献对中国台湾和香港市场仿真股指期货的实证研究。与国外市场的研究结论相同，多数支持股指期货的推出不会破坏股市的稳定性的结论，并认为期货可以有效地减少股市信息的非对称。在少数认为股指期货增大波动性的文献中，也提到只是轻微地增大了波动性，同时提高了市场的有效性。本文通过对中金所推出的沪深300指数仿真期货对中国证券市场的影响的研究，以期为中国即将推出的以沪深300指数为标的股指期货提供一些参考。
分析引入股指期货与股市互动关系的文献中，普遍采用了ARCH模型和VAR模型。本文首先选用了非对称的ARCH模型来对股指期货推出前后和中国股市价格变化的波动性关系进行实证分析，将时间分为推出前，推出后初期和长期三个阶段，具体分析股指期货的推出后不同时期对股票市场价格变化波动性的影响。选用了GRANGER因果检验，脉冲响应函数来检验重大负面信息冲击下，股指期货与现货市场之间是否存在滞后关系，股指期货的冲击对现货市场的影响和对现货市场变化的贡献度。
二、实证研究假设
1987年美国股灾后引起了人们对股指期货与现货联动关系的重视，美国政府在研究股灾成因后，于1988年发表了《布雷迪报告》(Brady Commission Report)，认为在股灾发生时股指下跌引起投资者购买指数期货合约来避险，大量的指数期货合约又引发股指进一步下跌，之后美国政府制定了限制期货发展的风险防范条例。通过对股灾当天的实证分析，多数学者反对《布雷迪报告》的结论。Edwards和Aggarwal认为股指期货助推了股指下跌但不是引起股灾的根源，相反在长期有稳定市场的作用。在对其他国家的证券市场的实证研究得出的结论中，也没有发现股指期货会破坏股市稳定性的证据。
假设1：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的波动性不相关。
在分析股指期货影响的文献中，多数支持期货不会增加股市的波动性的结论，部分认为期货可以稳定股市的波动性。股指期货套期保值的避险作用，减少了股市风险的不确定性，同时期货的价格领先股市价格变化，投资者可以通过期货价格的变化来预测股市指数的总体趋势。Danthine、Edwards、Antonio、Holmes和Priestley对美国市场的实证研究得出以上结论。在其他市场上，Lee和Ohkt分析了澳大利亚市场的数据也认为股指期货不会破坏市场的稳定性。郭睿、李华和程婧、刘考场、李树丞和舒杨对中国台湾，香港和韩国等新兴的股指期货市场分析，也没有发现股指期货增加现货市场波动性的证据。
假设2：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的信息对现货市场的冲击正相关。
Cox、Ross、Antonio和Holmest使用不同模型分析美国证券市场，得出股指期货的交易成本低廉和高杠杆率优势，比股市更容易吸引投资者进入，同时投资者掌握整个市场的宏观经济信息比上市公司信息更加容易，信息首先在成本最低的市场上开始传播，然后通过市场间的经济联系传递到其他市场。因此，期货市场的推出改善了股市信息的传播速度，提高了股市价格对宏观市场信息变化的敏感程度。
假设3：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的非对称效应负相关。
股指期货提高市场信息传播效率的作用还体现在弱化股市的非对称效应。Cox、Antoniou、Holmes和Priestley分析了美国市场的非对称效应，Subrahmanyam和Merton对多个国家的股指期货市场实证研究，也支持引入股指期货可以弱化非对称效应的结论。引入金融衍生品有助于弱化股市的非对称效应，期货市场反映股市综合指数信息，由于交易成本和掌握信息的成本都低于股市，投资者在充分把握市场信息，面对市场利空信息时做出的投资决策更加理性。在中国市场的实证研究中，丁娟、陈浪南和黄杰鲲认为中国股市存在与成熟的证券市场相同的非对称效应。在中国台湾市场上，郭睿认为台湾股指期货市场存在众多的散户投资者，散户投资者在期货市场中以投机 信息对价格波动性的冲击减小，信息的变化以更慢的速度传递到现货市场的价格变化上；远期的总影响是0.887，与推出前的影响相似，信息的冲击没有更快地反应在现货市场的价格上，拒绝假设2。TARCH模型的非对称效应项系数γ显著大于0，中国证券市场存在杠杆效应，推出股指期货前的系数为0.011，推出后初期系数为0.638，推出后远期的系数为0.110，股指期货的推出初期使现货市场的非对称效应增大，远期非对称效应逐渐减小，略高于股指期货推出前，投资者面对利空信息的反映没有更加理性，拒绝假设3。
ARCH项的系数α，表示近期市场的噪音和信息的重要性，一般情况下，推出股指期货后，α都会增大，市场更关注新信息对股市的影响，这是由于股指期货的推出改善了信息传播的速度和质量。从股指期货推出之前的α为0.034到股指期货开始之后初期为-0.287，表明股指期货刚推出时，投资者集中开户投资热情高涨，忽视了近期的信息；远期为0.002说明股指期货没有改善信息传播的速度。GARCH项系数β，表示过去的信息对于未来波动性的影响效果。通常情况下，β会减小，过去的信息对股市的影响变小。β从0.916下降到0.656，表示股指期货推出初期，过去的信息对未来波动性的影响变小；远期下降到0.889，逐渐恢复到股指期货推出前的水平。在长期，股指期货的推出对信息传播的速度和效率并没有改善的作用。
2．VAR模型检验结果
(1)格兰杰因果检验
用格兰杰因果检验来对股指期货和现货市场的价格引导关系做检验，得出在95％的置信水平下，现货和股指期货市场之间相互存在显著的Granger关系。在2008年股市大跌中，现货市场和股指期货市场存在相互抛压的影响，但是现货市场对股指期货市场的影响，比股指期货对现货市场的影响更加显著。
(2)脉冲响应函数
脉冲响应函数可以描绘出扰动项的影响是如何传播到各变量的。从图l中可以看出。当本期给现货市场日收益率一个正的冲击，股指期货市场日收益率在第一期迅速反应，给股指期货市场带来了同向的冲击，冲击幅度很大，对股指期货的响应是0.025。在第二期减小至第五期，冲击的影响消失。从图2中可以看出，当期给股指期货市场日收益率一个正的冲击，现货市场日收益率在第一期冲击幅度很小，从第二期开始冲击显著，但也仅为0.005，第三期到第六期小幅波动后，第七期冲击的影响消失。现货市场对股指期货市场的冲击更加显著，冲击的反应速度也更快，不能证明股灾时期，股指期货市场的推出在现货市场上引发瀑布效应。
五、结论及建议
本文针对股指期货的推出对现货市场影响的实证研究，得出如下主要结论及相关政策建议：
第一，非对称模型的计算结果表明，沪深300仿真期货的推出对沪深300指数初期有增大波动性的作用，远期对波动性的影响逐渐消失。没有发现股指期货的推出促进信息传播的速度和质量，与其他国家的实证研究结论相同。在检验非对称效果的模型中，我们得出股指期货的引入，在初期加剧了现货市场对信息的非对称性，交易者面对利空信息的反应相对利好信息变得更加不理性，远期对非对称效应的影响逐渐消失。
第二，使用VAR模型对现货市场和股指期货市场的检验，股指期货与现货有相互引导的作用，并没有找出股指期货引起现货市场出现瀑布效应的证据，相反，现货市场对股指期货市场的冲击高于股指期货市场对现货市场的冲击。由于本文实证研究所用的是仿真数据，结论存在一定的局限性。
第三，股指期货的推出在初期阶段会加大现货市场的波动性，加上投资者集中开户投资，需要选择恰当的时间推出以减小短期内对现货市场的稳定性冲击。同时谨防境外已推出的以中国股票为标的物的期货市场对沪深300指数期货的不良影响。
第四，在推出股指期货时我们要思考以下两点问题：一是如何面对境外市场推出的以中国股市为标的物的指数期货合约的竞争。二是如何制定有效的股指期货风险管理机制，同时又不会损害期货市场的流动性和效率。
关键词：股指期货；波动性；TARCH模型；Granger因果检验；脉冲响应函数
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)04-0048-07
一、问题的提出
随着中国资本市场的逐步开放，特别是后金融危机时期对风险管理有了更高的要求，股指期货作为风险管理的工具之一，在中国资本市场的推出已列上了日程。股指期货的推出对现货市场波动性的影响，一直是学术界争论的焦点。本文希望通过分析沪深300指数仿真期货交易的推出，对中国现货市场波动性的影响，为即将推出的中国境内股指期货提供参考。
在中国推出股指期货之前，为了争夺资金和分享期货市场的利润，先后有十几只以中国股指为标的物的金融衍生品相继在境外市场推出，最早的是香港交易所在1997年9月12日推出的恒生中资企业指数期货和期权，影响力最大的是由新华富时公司编制的，在新加坡交易所推出的新华富时A50指数期货合约。2006年10月30日，中金所推出了仿真指数期货——沪深300指数仿真期货交易合约，国内大量投资者积极参与仿真交易，学习股指期货全新的交易规则，沪深300指数仿真期货交易推出后的发展特点和经验教训，对中国正式推出股指期货制定相关制度和交易规则有很好的参考价值。因此，本文实证数据选取了沪深300指数仿真期货。
对股指期货与现货之间的关系，学术界主要有两种截然相反的观点：一种观点认为股指期货市场存在众多的投机者，增大了股市价格变动的不稳定性，另一种观点认为股指期货可以通过套期保值来减少股市的不确定性，有稳定股市的作用。研究股指期货的文献以分析美国市场为主，近年来对韩国、日本和印度等新兴的资本市场的研究逐渐增多。其中支持股指期货市场增大现货市场波动性的研究中，主要包含以下解释：一是风险偏好论。认为股指期货交易者的风险偏好决定了期货对现货价格变化波动性的影响，厌恶风险的套利者为主时稳定股票市场，投机者为主时破坏市场的稳定性，以Weller和Yano的研究结论为例。二是信息传播论。股指期货降低传播信息的成本，提高信息流动的效率，股市价格可以更好地反映市场的变动，从而增大了市场价格的波动性。支持信息传播观点的有Froot和Perold，Antoniou和Holmes，Lee和Ohk 。三是非同步交易。股指期货与现货市场的交易失去应有的联系时，变为互不相关的两个独立的市场，股市失去了规避风险的工具，造成市场的波动性增加，Harris研究了1987年股灾得出此结论。
国内研究股指期货的文献受到中国没有引入股指期货的限制，仅有少量文献对中国台湾和香港市场仿真股指期货的实证研究。与国外市场的研究结论相同，多数支持股指期货的推出不会破坏股市的稳定性的结论，并认为期货可以有效地减少股市信息的非对称。在少数认为股指期货增大波动性的文献中，也提到只是轻微地增大了波动性，同时提高了市场的有效性。本文通过对中金所推出的沪深300指数仿真期货对中国证券市场的影响的研究，以期为中国即将推出的以沪深300指数为标的股指期货提供一些参考。
分析引入股指期货与股市互动关系的文献中，普遍采用了ARCH模型和VAR模型。本文首先选用了非对称的ARCH模型来对股指期货推出前后和中国股市价格变化的波动性关系进行实证分析，将时间分为推出前，推出后初期和长期三个阶段，具体分析股指期货的推出后不同时期对股票市场价格变化波动性的影响。选用了GRANGER因果检验，脉冲响应函数来检验重大负面信息冲击下，股指期货与现货市场之间是否存在滞后关系，股指期货的冲击对现货市场的影响和对现货市场变化的贡献度。
二、实证研究假设
1987年美国股灾后引起了人们对股指期货与现货联动关系的重视，美国政府在研究股灾成因后，于1988年发表了《布雷迪报告》(Brady Commission Report)，认为在股灾发生时股指下跌引起投资者购买指数期货合约来避险，大量的指数期货合约又引发股指进一步下跌，之后美国政府制定了限制期货发展的风险防范条例。通过对股灾当天的实证分析，多数学者反对《布雷迪报告》的结论。Edwards和Aggarwal认为股指期货助推了股指下跌但不是引起股灾的根源，相反在长期有稳定市场的作用。在对其他国家的证券市场的实证研究得出的结论中，也没有发现股指期货会破坏股市稳定性的证据。
假设1：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的波动性不相关。
在分析股指期货影响的文献中，多数支持期货不会增加股市的波动性的结论，部分认为期货可以稳定股市的波动性。股指期货套期保值的避险作用，减少了股市风险的不确定性，同时期货的价格领先股市价格变化，投资者可以通过期货价格的变化来预测股市指数的总体趋势。Danthine、Edwards、Antonio、Holmes和Priestley对美国市场的实证研究得出以上结论。在其他市场上，Lee和Ohkt分析了澳大利亚市场的数据也认为股指期货不会破坏市场的稳定性。郭睿、李华和程婧、刘考场、李树丞和舒杨对中国台湾，香港和韩国等新兴的股指期货市场分析，也没有发现股指期货增加现货市场波动性的证据。
假设2：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的信息对现货市场的冲击正相关。
Cox、Ross、Antonio和Holmest使用不同模型分析美国证券市场，得出股指期货的交易成本低廉和高杠杆率优势，比股市更容易吸引投资者进入，同时投资者掌握整个市场的宏观经济信息比上市公司信息更加容易，信息首先在成本最低的市场上开始传播，然后通过市场间的经济联系传递到其他市场。因此，期货市场的推出改善了股市信息的传播速度，提高了股市价格对宏观市场信息变化的敏感程度。
假设3：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的非对称效应负相关。
股指期货提高市场信息传播效率的作用还体现在弱化股市的非对称效应。Cox、Antoniou、Holmes和Priestley分析了美国市场的非对称效应，Subrahmanyam和Merton对多个国家的股指期货市场实证研究，也支持引入股指期货可以弱化非对称效应的结论。引入金融衍生品有助于弱化股市的非对称效应，期货市场反映股市综合指数信息，由于交易成本和掌握信息的成本都低于股市，投资者在充分把握市场信息，面对市场利空信息时做出的投资决策更加理性。在中国市场的实证研究中，丁娟、陈浪南和黄杰鲲认为中国股市存在与成熟的证券市场相同的非对称效应。在中国台湾市场上，郭睿认为台湾股指期货市场存在众多的散户投资者，散户投资者在期货市场中以投机 信息对价格波动性的冲击减小，信息的变化以更慢的速度传递到现货市场的价格变化上；远期的总影响是0.887，与推出前的影响相似，信息的冲击没有更快地反应在现货市场的价格上，拒绝假设2。TARCH模型的非对称效应项系数γ显著大于0，中国证券市场存在杠杆效应，推出股指期货前的系数为0.011，推出后初期系数为0.638，推出后远期的系数为0.110，股指期货的推出初期使现货市场的非对称效应增大，远期非对称效应逐渐减小，略高于股指期货推出前，投资者面对利空信息的反映没有更加理性，拒绝假设3。
ARCH项的系数α，表示近期市场的噪音和信息的重要性，一般情况下，推出股指期货后，α都会增大，市场更关注新信息对股市的影响，这是由于股指期货的推出改善了信息传播的速度和质量。从股指期货推出之前的α为0.034到股指期货开始之后初期为-0.287，表明股指期货刚推出时，投资者集中开户投资热情高涨，忽视了近期的信息；远期为0.002说明股指期货没有改善信息传播的速度。GARCH项系数β，表示过去的信息对于未来波动性的影响效果。通常情况下，β会减小，过去的信息对股市的影响变小。β从0.916下降到0.656，表示股指期货推出初期，过去的信息对未来波动性的影响变小；远期下降到0.889，逐渐恢复到股指期货推出前的水平。在长期，股指期货的推出对信息传播的速度和效率并没有改善的作用。
2．VAR模型检验结果
(1)格兰杰因果检验
用格兰杰因果检验来对股指期货和现货市场的价格引导关系做检验，得出在95％的置信水平下，现货和股指期货市场之间相互存在显著的Granger关系。在2008年股市大跌中，现货市场和股指期货市场存在相互抛压的影响，但是现货市场对股指期货市场的影响，比股指期货对现货市场的影响更加显著。
(2)脉冲响应函数
脉冲响应函数可以描绘出扰动项的影响是如何传播到各变量的。从图l中可以看出。当本期给现货市场日收益率一个正的冲击，股指期货市场日收益率在第一期迅速反应，给股指期货市场带来了同向的冲击，冲击幅度很大，对股指期货的响应是0.025。在第二期减小至第五期，冲击的影响消失。从图2中可以看出，当期给股指期货市场日收益率一个正的冲击，现货市场日收益率在第一期冲击幅度很小，从第二期开始冲击显著，但也仅为0.005，第三期到第六期小幅波动后，第七期冲击的影响消失。现货市场对股指期货市场的冲击更加显著，冲击的反应速度也更快，不能证明股灾时期，股指期货市场的推出在现货市场上引发瀑布效应。
五、结论及建议
本文针对股指期货的推出对现货市场影响的实证研究，得出如下主要结论及相关政策建议：
第一，非对称模型的计算结果表明，沪深300仿真期货的推出对沪深300指数初期有增大波动性的作用，远期对波动性的影响逐渐消失。没有发现股指期货的推出促进信息传播的速度和质量，与其他国家的实证研究结论相同。在检验非对称效果的模型中，我们得出股指期货的引入，在初期加剧了现货市场对信息的非对称性，交易者面对利空信息的反应相对利好信息变得更加不理性，远期对非对称效应的影响逐渐消失。
第二，使用VAR模型对现货市场和股指期货市场的检验，股指期货与现货有相互引导的作用，并没有找出股指期货引起现货市场出现瀑布效应的证据，相反，现货市场对股指期货市场的冲击高于股指期货市场对现货市场的冲击。由于本文实证研究所用的是仿真数据，结论存在一定的局限性。
第三，股指期货的推出在初期阶段会加大现货市场的波动性，加上投资者集中开户投资，需要选择恰当的时间推出以减小短期内对现货市场的稳定性冲击。同时谨防境外已推出的以中国股票为标的物的期货市场对沪深300指数期货的不良影响。
第四，在推出股指期货时我们要思考以下两点问题：一是如何面对境外市场推出的以中国股市为标的物的指数期货合约的竞争。二是如何制定有效的股指期货风险管理机制，同时又不会损害期货市场的流动性和效率。