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【摘 要】 文章以国恒铁路定向增发为例，分析现金认购定向增发股票对公司业绩的影响。研究发现，被市场积极认可的现金认购方式并没有提高公司的业绩，反而造成案例公司募集资金被滥用，公司业绩急剧下滑，进一步分析发现，实际控制人不作为、董事会运行效率低及机构投资者“用脚投票”是导致定向增发后公司业绩下滑的根源。
【关键词】 现金认购； 公司业绩； 公司内部治理
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）12-0109-03
自2006年中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，正式实施定向增发制度后，定向增发融资已成为我国资本市场权益再融资的主流方式。定向增发一方面因其具有可以筹集充足的资金、减弱控股股东和上市公司的关联交易，进而改善公司经营业绩等优点而备受利益相关者的青睐（王莉婕和马妍妍，2014）；另一方面，也因不少大股东利用注入不良资产、虚增资产增值率等方式损害公司价值而饱受诟病（章卫东和李海川，2010）。
国内学者研究定向增发与公司业绩的关系多集中于资产认购方式或不区分两种认购方式的区别，较少学者从现金认购角度考察定向增发对公司业绩的影响。现金认购不存在虚增资产的情况，能够缓解公司的融资约束，控股股东拿出“真金白银”认购定向增发股票往往彰显控股股东对公司发展前景的信心。那么，现金认购定向增发股票真的能改善公司业绩？
正是基于该考虑，笔者以天津国恒铁路控股股份有限公司（以下简称国恒铁路）为案例研究对象，分析现金认购定向增发股票对公司业绩的影响，并进一步从公司内部治理角度探究具体的影响机制。
一、案例介绍与案例问题
（一）国恒铁路简介
国恒铁路于1996年3月20日公开发行人民币普通股5 248万股，并在深圳证券交易所挂牌交易，股票代码为000594，其后经历资本公积转增股本、送股、定向增发，公司股本增至124 480.9910万股。公司所属行业为交通运输辅助业，企业性质为民营企业，主要业务为：铁路建设、营运；房屋开发及租赁；国内贸易。2013年因连续两年亏损，国恒铁路被实施退市风险警示，股票简称成为■ST国恒。
（二）定向增发回顾
2008年10月16日，国恒铁路发布《非公开发行股票预案》（以下简称预案），指出公司拟向控股股东深圳国恒在内的不超过十名投资者非公开发行不低于47 000万但不高于81 000万股股票，发行价不低于2.61元/股，所有投资者均以现金认购。国恒铁路在《预案》中指出，本次非公开发行的目的主要为收购中铁（罗定岑溪）、中铁（罗定）、中技酒航部分或全部股权，投资罗岑铁路、春罗铁路以及酒航铁路的建设、运营。
国恒铁路在《预案》中还进一步指出，本次定向增发后，公司将引入新的机构投资者，公司治理结构进一步完善，有利于保护中小股东利益，促进公司规范运作，同时募集资金将用于收购铁路资产及新建铁路项目，解决公司主营业务不突出的问题，预计每年新增销售收入约61.9 亿元，税后利润增加约5.87 亿元，财务状况也会得到很大改善，并详细列举出公司预测的依据。2009年10月募集资金总额218 782万元到位，同年12月14日，定向增发股票开始上市，至此国恒铁路定向增发告一段落。
（三）定向增发的市场反应
国恒铁路在《预案》中向投资者描述定向增发后公司良好的发展前景，那么投资者对此持什么态度呢？
首先机构投资者对此积极响应，8家机构投资者共拿出178 740万元现金认购定向增发股票的85.13%，认购价格为基准价格的122.61%（见表1），从中可以看出机构投资者对国恒铁路此次定向增发行为的高度认可。
与此同时中小股东对国恒铁路定向增发行为也反应强烈。本文利用事件研究法来检验市场对国恒铁路定向增发的反应。笔者选取的窗口期为[0，9]，共10个交易日①，估计期为[-126，-1]，共126个交易日，事件研究法模型如下：
其中，Rt是国恒铁路在第t日的日收益率，Rm，t是根据深圳A股指数计算而得的第t日市场日收益率，ARt表示国恒铁路在第t日的超额收益率，R’t表示国恒铁路实际日收益率，CARt表示国恒铁路在窗口期的累计超额收益率。经计算，所得结果如图1所示。
从图1中可以看到，中小投资者对大股东及机构投资者以现金方式认购增发股份积极认可，定向增发后的10个交易日中，有9个交易日超额收益率为正，尤其是在定向增发后的第7、8个交易日，超额收益率远大于10%。
二、案例分析
（一）募集资金违规使用
国恒铁路募集资金用途主要分为三部分：投资144 590
万元用于罗岑铁路，投资16 373万元用于春罗铁路，投资50 319万元用于酒航铁路，然而这三个项目却进展缓慢，迟迟未能完工。与此同时，国恒铁路及其子公司多次违反募集资金使用规定，被监管部门查出近9亿元资金违规转入非募集资金监管专户，甚至出现所谓的国恒铁路对子公司失去控制，独立董事自掏腰包合法调查子公司资金使用情况时被当地银行报警送入派出所的奇闻异事②，据笔者初步统计，2010—2013年国恒铁路因募集资金使用违反规定共收到中国证监会2次出具《调查通知书》，深证交易所3次出具《监管关注函》，天津证监局2次出具《警示函》及1次《行政监管措施决定书》。
（二）公司盈利能力、财务状况恶化
在国恒铁路计划的三个项目未能完工、募集资金被违规使用时，公司的盈利能力、财务状况随之恶化，如表2。
从表2中可以看出，国恒铁路定向增发时预测的销售收入每年增加61.9亿元，税后利润每年增加5.87亿元的目标远远没有实现，相反，公司的盈利能力却逐年恶化，财务费用率出现短暂的降低后又逐渐上升，资金流情况也不容乐观。 综上分析，国恒铁路在定向增发后并没有实现预期的改善公司业绩的目标，反而造成募集资金违规使用、公司盈利能力和财务状况恶化。那么，是什么原因导致被投资者高度认可的定向增发行为走向失败呢？下文将进行详细分析。
三、深层次原因分析
（一）实际控制人不作为，代理问题突出
根据深圳证券交易所约见国恒铁路实际控制人彭章才、董事长刘正浩、深圳国恒股东向兴等人的结果，可以得知国恒铁路主要股东彭章才、向兴因对资本市场知识不了解，不担任深圳国恒的董事，不参与公司的日常经营和对外投资，甚至对于深圳国恒如何控制国恒铁路都不甚了解，而是委托李晓明、蔡文杰和刘正浩组成董事会全权经营公司，定期听取他们的汇报。在这种情况下国恒铁路公司内部治理结构类似于国有企业，当所有者不作为时，容易造成内部人控制，第一类代理问题突出，即管理层出于其自利动机考虑，随意提高自己的报酬。
笔者根据国恒铁路2009—2013年年报整理得知，虽然国恒铁路在年报中声明高管人员的薪酬与公司经营效益、高级管理人员的工作业绩紧密挂钩，但是国恒铁路2009—2013年公司的净利润迅速下滑，总资产、净资产也均未得到很好的改善，执行董事的薪酬却逐年上涨，与公司的业绩、资产规模背道而驰。这种业绩考核体系其实与实际控制人不参与公司的日常经营，不履行实际控制人责任，造成执行董事自定薪酬有关。
（二）董事会运行效率低
2009—2013年国恒铁路董事会会议次数分别为11次、13次、12次、22次、15次，对应的行业平均值分别为9次、10次、7次、7次、8次，按理说国恒铁路每年董事会会议次数均高于行业平均值，这对于提高改善公司决策效率、加强对子公司监管、提高公司财务报告质量等有一定的正向作用（何志宏等，2011），但是国恒铁路高频率的会议背后却是项目进展缓慢、母公司对子公司失去控制导致子公司滥用募集资金、财务重述的发生、信息披露违规等，这与国恒铁路董事会运行效率低密不可分。与此同时，虽然独立董事尽职尽责，自掏腰包调查公司募集资金使用情况、向天津证监局反映公司治理情况、呼吁控股股东履行控制人责任，但是毕竟独立董事对公司的生产经营状况不够了解、其权力有限，难以对提高董事会的运行效率起到实质性的作用。
（三）机构投资者“用脚投票”
学者认为机构投资者参与公司治理，能够降低代理成本，改善公司的业绩（李维安和李滨，2008），但是对内部治理机制差的公司而言，机构投资者更多时候仍然采用“用脚投票”方式（伊志宏和李艳丽，2013；刘嫦等，2015）。
表3显示，定向增发后机构投资者共持有国恒铁路48.84%股份，而第一大股东深圳国恒仅持有13.81%股份，足以对第一大股东形成强有力的监督，按理说，当深圳国恒违规使用募集资金时，只要机构投资者及时制止，完全可以保障募集资金的恰当使用，但是机构投资者介入公司后已经意识到国恒铁路的内部治理机制不健全，便纷纷进行减持。在定向增发股票解禁后短短的一年之内，机构投资者的持股比率由48.84%变为2.01%，几乎是全盘退出上市公司。
四、结论与建议
本文以国恒铁路为案例研究对象，研究现金认购定向增发股票对公司业绩的影响，研究发现：股东现金认购定向增发股票后并没有提高公司的业绩，反而造成募集资金被滥用，公司业绩急剧下滑，进一步分析发现实际控制人不作为、董事会运行效率低及机构投资者用脚投票是公司业绩下滑的根源。为此，笔者提出强化实际控制人所有权主体责任意识、健全董事会运行、鼓励机构投资者参与公司治理等建议。
【主要参考文献】
[1] 李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK经验数据[J].南开管理评论，2008（1）：4-14.
[2] 刘嫦，杨文平，王薇.A公司财务重述案例研究——基于控股股东掏空视角[J].会计之友，2015（1）：62-68.
[3] 伊志宏，于上尧，姜付秀.忙碌的董事会：敬业还是低效？[J].财贸经济，2011（12）：46-54.
[4] 王莉婕，马妍妍.上市公司定向增发的财务效应研究？[J].经济问题，2014（6）：117-120.
[5] 章卫东，李海川.定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系——来自中国证券市场的经验数据[J].会计研究，2010（3）：58-64.
【关键词】 现金认购； 公司业绩； 公司内部治理
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）12-0109-03
自2006年中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，正式实施定向增发制度后，定向增发融资已成为我国资本市场权益再融资的主流方式。定向增发一方面因其具有可以筹集充足的资金、减弱控股股东和上市公司的关联交易，进而改善公司经营业绩等优点而备受利益相关者的青睐（王莉婕和马妍妍，2014）；另一方面，也因不少大股东利用注入不良资产、虚增资产增值率等方式损害公司价值而饱受诟病（章卫东和李海川，2010）。
国内学者研究定向增发与公司业绩的关系多集中于资产认购方式或不区分两种认购方式的区别，较少学者从现金认购角度考察定向增发对公司业绩的影响。现金认购不存在虚增资产的情况，能够缓解公司的融资约束，控股股东拿出“真金白银”认购定向增发股票往往彰显控股股东对公司发展前景的信心。那么，现金认购定向增发股票真的能改善公司业绩？
正是基于该考虑，笔者以天津国恒铁路控股股份有限公司（以下简称国恒铁路）为案例研究对象，分析现金认购定向增发股票对公司业绩的影响，并进一步从公司内部治理角度探究具体的影响机制。
一、案例介绍与案例问题
（一）国恒铁路简介
国恒铁路于1996年3月20日公开发行人民币普通股5 248万股，并在深圳证券交易所挂牌交易，股票代码为000594，其后经历资本公积转增股本、送股、定向增发，公司股本增至124 480.9910万股。公司所属行业为交通运输辅助业，企业性质为民营企业，主要业务为：铁路建设、营运；房屋开发及租赁；国内贸易。2013年因连续两年亏损，国恒铁路被实施退市风险警示，股票简称成为■ST国恒。
（二）定向增发回顾
2008年10月16日，国恒铁路发布《非公开发行股票预案》（以下简称预案），指出公司拟向控股股东深圳国恒在内的不超过十名投资者非公开发行不低于47 000万但不高于81 000万股股票，发行价不低于2.61元/股，所有投资者均以现金认购。国恒铁路在《预案》中指出，本次非公开发行的目的主要为收购中铁（罗定岑溪）、中铁（罗定）、中技酒航部分或全部股权，投资罗岑铁路、春罗铁路以及酒航铁路的建设、运营。
国恒铁路在《预案》中还进一步指出，本次定向增发后，公司将引入新的机构投资者，公司治理结构进一步完善，有利于保护中小股东利益，促进公司规范运作，同时募集资金将用于收购铁路资产及新建铁路项目，解决公司主营业务不突出的问题，预计每年新增销售收入约61.9 亿元，税后利润增加约5.87 亿元，财务状况也会得到很大改善，并详细列举出公司预测的依据。2009年10月募集资金总额218 782万元到位，同年12月14日，定向增发股票开始上市，至此国恒铁路定向增发告一段落。
（三）定向增发的市场反应
国恒铁路在《预案》中向投资者描述定向增发后公司良好的发展前景，那么投资者对此持什么态度呢？
首先机构投资者对此积极响应，8家机构投资者共拿出178 740万元现金认购定向增发股票的85.13%，认购价格为基准价格的122.61%（见表1），从中可以看出机构投资者对国恒铁路此次定向增发行为的高度认可。
与此同时中小股东对国恒铁路定向增发行为也反应强烈。本文利用事件研究法来检验市场对国恒铁路定向增发的反应。笔者选取的窗口期为[0，9]，共10个交易日①，估计期为[-126，-1]，共126个交易日，事件研究法模型如下：
其中，Rt是国恒铁路在第t日的日收益率，Rm，t是根据深圳A股指数计算而得的第t日市场日收益率，ARt表示国恒铁路在第t日的超额收益率，R’t表示国恒铁路实际日收益率，CARt表示国恒铁路在窗口期的累计超额收益率。经计算，所得结果如图1所示。
从图1中可以看到，中小投资者对大股东及机构投资者以现金方式认购增发股份积极认可，定向增发后的10个交易日中，有9个交易日超额收益率为正，尤其是在定向增发后的第7、8个交易日，超额收益率远大于10%。
二、案例分析
（一）募集资金违规使用
国恒铁路募集资金用途主要分为三部分：投资144 590
万元用于罗岑铁路，投资16 373万元用于春罗铁路，投资50 319万元用于酒航铁路，然而这三个项目却进展缓慢，迟迟未能完工。与此同时，国恒铁路及其子公司多次违反募集资金使用规定，被监管部门查出近9亿元资金违规转入非募集资金监管专户，甚至出现所谓的国恒铁路对子公司失去控制，独立董事自掏腰包合法调查子公司资金使用情况时被当地银行报警送入派出所的奇闻异事②，据笔者初步统计，2010—2013年国恒铁路因募集资金使用违反规定共收到中国证监会2次出具《调查通知书》，深证交易所3次出具《监管关注函》，天津证监局2次出具《警示函》及1次《行政监管措施决定书》。
（二）公司盈利能力、财务状况恶化
在国恒铁路计划的三个项目未能完工、募集资金被违规使用时，公司的盈利能力、财务状况随之恶化，如表2。
从表2中可以看出，国恒铁路定向增发时预测的销售收入每年增加61.9亿元，税后利润每年增加5.87亿元的目标远远没有实现，相反，公司的盈利能力却逐年恶化，财务费用率出现短暂的降低后又逐渐上升，资金流情况也不容乐观。 综上分析，国恒铁路在定向增发后并没有实现预期的改善公司业绩的目标，反而造成募集资金违规使用、公司盈利能力和财务状况恶化。那么，是什么原因导致被投资者高度认可的定向增发行为走向失败呢？下文将进行详细分析。
三、深层次原因分析
（一）实际控制人不作为，代理问题突出
根据深圳证券交易所约见国恒铁路实际控制人彭章才、董事长刘正浩、深圳国恒股东向兴等人的结果，可以得知国恒铁路主要股东彭章才、向兴因对资本市场知识不了解，不担任深圳国恒的董事，不参与公司的日常经营和对外投资，甚至对于深圳国恒如何控制国恒铁路都不甚了解，而是委托李晓明、蔡文杰和刘正浩组成董事会全权经营公司，定期听取他们的汇报。在这种情况下国恒铁路公司内部治理结构类似于国有企业，当所有者不作为时，容易造成内部人控制，第一类代理问题突出，即管理层出于其自利动机考虑，随意提高自己的报酬。
笔者根据国恒铁路2009—2013年年报整理得知，虽然国恒铁路在年报中声明高管人员的薪酬与公司经营效益、高级管理人员的工作业绩紧密挂钩，但是国恒铁路2009—2013年公司的净利润迅速下滑，总资产、净资产也均未得到很好的改善，执行董事的薪酬却逐年上涨，与公司的业绩、资产规模背道而驰。这种业绩考核体系其实与实际控制人不参与公司的日常经营，不履行实际控制人责任，造成执行董事自定薪酬有关。
（二）董事会运行效率低
2009—2013年国恒铁路董事会会议次数分别为11次、13次、12次、22次、15次，对应的行业平均值分别为9次、10次、7次、7次、8次，按理说国恒铁路每年董事会会议次数均高于行业平均值，这对于提高改善公司决策效率、加强对子公司监管、提高公司财务报告质量等有一定的正向作用（何志宏等，2011），但是国恒铁路高频率的会议背后却是项目进展缓慢、母公司对子公司失去控制导致子公司滥用募集资金、财务重述的发生、信息披露违规等，这与国恒铁路董事会运行效率低密不可分。与此同时，虽然独立董事尽职尽责，自掏腰包调查公司募集资金使用情况、向天津证监局反映公司治理情况、呼吁控股股东履行控制人责任，但是毕竟独立董事对公司的生产经营状况不够了解、其权力有限，难以对提高董事会的运行效率起到实质性的作用。
（三）机构投资者“用脚投票”
学者认为机构投资者参与公司治理，能够降低代理成本，改善公司的业绩（李维安和李滨，2008），但是对内部治理机制差的公司而言，机构投资者更多时候仍然采用“用脚投票”方式（伊志宏和李艳丽，2013；刘嫦等，2015）。
表3显示，定向增发后机构投资者共持有国恒铁路48.84%股份，而第一大股东深圳国恒仅持有13.81%股份，足以对第一大股东形成强有力的监督，按理说，当深圳国恒违规使用募集资金时，只要机构投资者及时制止，完全可以保障募集资金的恰当使用，但是机构投资者介入公司后已经意识到国恒铁路的内部治理机制不健全，便纷纷进行减持。在定向增发股票解禁后短短的一年之内，机构投资者的持股比率由48.84%变为2.01%，几乎是全盘退出上市公司。
四、结论与建议
本文以国恒铁路为案例研究对象，研究现金认购定向增发股票对公司业绩的影响，研究发现：股东现金认购定向增发股票后并没有提高公司的业绩，反而造成募集资金被滥用，公司业绩急剧下滑，进一步分析发现实际控制人不作为、董事会运行效率低及机构投资者用脚投票是公司业绩下滑的根源。为此，笔者提出强化实际控制人所有权主体责任意识、健全董事会运行、鼓励机构投资者参与公司治理等建议。
【主要参考文献】
[1] 李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK经验数据[J].南开管理评论，2008（1）：4-14.
[2] 刘嫦，杨文平，王薇.A公司财务重述案例研究——基于控股股东掏空视角[J].会计之友，2015（1）：62-68.
[3] 伊志宏，于上尧，姜付秀.忙碌的董事会：敬业还是低效？[J].财贸经济，2011（12）：46-54.
[4] 王莉婕，马妍妍.上市公司定向增发的财务效应研究？[J].经济问题，2014（6）：117-120.
[5] 章卫东，李海川.定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系——来自中国证券市场的经验数据[J].会计研究，2010（3）：58-64.