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摘要：研究货币政策对收益率曲线的传导建立我国价格型货币政策调控机制的基础要求，故本文首先阐述传统低频收益率曲线在识别货币政策冲击方面存在的不足，继而重点从稳定市场利率总体预期、降低货币政策操作成本、提高货币政策的透明度三个维度探究采用高频收益率曲线分析中国货币政策传导机制，并认为“货币政策”的量化分析、“收益率曲线”的周期选择、“高频”的科学设定是采取高频收益率曲线分析中国货币政策传导的关键因素，必须予以高度关注，以维持我国货币政策的稳定性。
关键词：货币政策;政策传导;国债收益率曲线;利率走廊;市场利率
科学、精准、高效的识别央行货币政策对收益率曲线的传导是货币当局科学决策、市场主体有效应对及投资者合理投资决策的重要保障与客观要求，也是我国建立价格型货币政策调控体系的基础与前提。目前，在实践中，国债收益率曲线是金融市场最基本、最核心、最权威的定价基准。故而，各类市场经营主体的最低融资成本均可以用国债收益率曲线来表达，同时鉴于其他其他数据残缺，完整数据取样困难。因此在本文的研究中高频收益率曲线指的是高频国债收益率曲线。
随着我国经济发展水平的不断提升，货币政策调控的工具也在快速发展与创新调整，由于我国货币政策的数量属性与价格属性同时存在，且货币政策的持续变化频率不一，短期、低频的收益率曲线来阐述货币政策的冲击效应已经难以满足货币政策当局的决策需要、难以适应市场主体的融资需求、难以支撑投资者的合理决策。鉴于此，本文试图探究高频收益率曲线对中国货币政策的传导分析价值，以期为该领域的理论研究与实证分析提供研究思路。
一、基于高频收益率曲线分析中国货币政策传导机制的意义延申
（一）准确识别货币政策冲击效果，稳定市场利率总体预期
準确识别货币政策的冲击效果是有效降低市场利率波动性，稳定市场利率预期的关键与前提，也是我国真正实现从数量型调控向价格型调控转型的重要保证。若市场主体无法精准识别货币政策的冲击效应，为有效应对政策风险，以商业银行为核心的市场经营主体必将会囤积相应的流动性，以期应对显性或隐性的流动性冲击，流动性的非理性囤积会极大市场利率的短期波动幅度，从而不合理的放大货币政策的冲击效益，形成货币政策的负面循环效益。虽然我国货币政策当局已经探索建立利率走廊机制来平滑市场利率的波动性，但对于商业银行来说，只有建立稳定的市场利率总体预期，商业银行才可以理性的确定最优的流动性水平，避免预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向。但这些目标必须立足于对货币政策冲击效果的精准识别。采用高频收益率分析曲线，可以有效的对各个周期的收益率曲线变化进行高频度采集，继而可以借助数理模型实现精准分析，进而对监管当局各类公开市场操作、SLF（Standing Lending Facility）、MLF（Medium-term Lending Facility）、SLO（Short-term Liquidity Operations）、PSL（Pledged Supplementary Lending）等货币政策调控工具的影响，继而有效的提升市场主体的科学决策。
（二）科学明晰货币政策传导路径，降低货币政策操作成本
当前，我国货币政策当局的货币政策调控工具非常丰富，如公开市场操作（央票发行、正回购、短期流动性调节工具、逆回购、现券交易等）、央行在贷款、基准利率、存款准备金率、SLF（Standing Lending Facility）、MLF（Medium-term Lending Facility）、PSL（Pledged Supplementary Lending）等，且使用方式更加科学、高效，例如央行通过向商业银行、证券公司、保险公司等金融机构提供存贷款便利机制，并立足该机制形成利率操作区间（也称“利率走廊”），其上限是SLF（Standing Lending Facility），下限是超额存款准备金利率，政策目标利率为DR007。科学、明晰、高效的货币政策调控是精准分析我国货币政策传导路径的基础与前提。科学明晰货币政策的传导路径，是有效降低货币政策操作成本的重要保障。通过高频收益率曲线对货币政策的冲击效果实现精准评价，可以使得货币政策当局更清晰、科学监控货币政策传导路径，从而精准施策，实现对各类调控工具的实践效果实现量化评价，进而使得货币政策当局不需要过度频繁的进行公开市场操作，降低货币政策的总体成本。
（三）高效助力监管当局科学决策，提高货币政策的透明度
采用高频收益率曲线分析中国货币政策传导，可以更加精准的识别货币政策的冲击效应，从而助力监管当局科学决策，提高货币政策的透明度，这是高频收益曲线分析工具的核心价值。科学、精准、可量化的公开市场操作行为将大幅度提高我国货币政策调控的有效性，并给市场各类主体精准传递了货币政策的调控信号，提高货币政策的透明度。在此情况下，以商业银行、证券公司、保险机构为核心的金融机构，可以有效的安排自身的流动性，抑制各类非理性金融机构的流动性需求，降低市场利率的波动性，鉴于此，货币政策当局又可以进一步减少自身的调控行为，故而从整体上形成货币政策调控的良性循环，使得央行货币政策当局的调控行为，透明化、精准化、稳健化、审慎化。
二、基于高频收益率曲线的货币政策传导分析的关键环节探究
（一）精确“货币政策”的量化分析是确保货币政策冲击分析准确的基础
精确“货币政策”的量化分析是确保货币政策冲击分析准确的基础。从理论上说，在采用高频收益率曲线工具分析货币政策的冲击效果，主要是将高频收益率曲线作为被解释变量，各类货币政策指标变化作为解释变量，除去单纯可以量化的数量型指标或者价格型指标，也有部分政策指标具有双重属性，甚至部分调控工具存在难以量化的情况，例如窗口指导。因此，要实现高频收益率曲线工具的科学运用，首先要对模型分析中货币政策进行精准量化。与此同时，对货币政策样本选取的周期也非常关键，放长来看，货币政策的调控具有典型的周期性特征，这是由于经济周期所决定的，因此选择货币政策样本时，必须要保持周期的 完整性和跨周期特性，唯有如此，其货币政策传导分析才会更有科学、更有政策价值。
（二）注重“收益率曲线”的周期选择是评估货币政策效能的核心
注重“收益率曲线”的周期选择是评估货币政策效能的核心。如前所述，国债收益率曲线是学术界与实务界普遍采取的收益率曲线标的，但是国债收益率曲线的关键品种有3月期、6月期、9月期、1年期、3年期、5年期、7年期、10年期的品种。毫无疑义，无论货币调控工具是短期工具还是长期工具，是高频工具还是低频工具，对各周期的国债收益率都有影响，从而形成了各周期国债收益率品种的收益曲线，因而更为全面的品种选择，可以使得数理模型中被解释变量的内涵更全面、更科学。在现有的研究中，林木材、牛霖琳（2020）发表在《经济研究》中的高频收益率曲线的货币政策传导分析是近年来高频收益率曲线研究的代表之作，其对国债收益率的品种采取的是3月期、1年期、5年期、10年期的品种，其被解释变量的涵盖范围比较丰富，但仍具有提升的空间。
三、研究结语
总而言之，高频收益率曲线分析工具契合中国货币政策的基本特征、符合中国金融市场主体的客观需要，是科学识别货币政策冲击是有效工具与方法。但在实践中，对于“货币政策”的量化分析、“收益率曲线”的周期选择、“高频”的科学设定，是决定高频收益率曲线能否有效分析货币政策冲击的基础与前提，无论是进行理论研究还是实证分析都必须高度重视，唯有如此才能对货币政策的传导及效果实现科学、精准、高效的评价，进而助力货币当局科学调控、赋能市场主体理性决策、引导投资主体合理应对，最终实现我国金融市场的繁荣与稳定。
参考文献：
[1]林木材，牛霖琳.基于高频收益率曲线的中国货币政策传导分析[J].经济研究，2020，55（02）：101-116.
[2]李艳丽.价格型货币政策中介目标向国债收益率曲线传导有效性研究[J].国际金融研究，2018（11）：25-34.
[3]沈根祥，帅昭文.货币政策的债券市场传导机制——对利率的预期渠道[J].统计与信息论坛，2017，32（01）：41-49.
基金项目：本文属于安徽财经大学大学生大创项目“基于高频收益率曲线的中国货币政策传导机制研究”（项目编号：2020103781）成果。
关键词：货币政策;政策传导;国债收益率曲线;利率走廊;市场利率
科学、精准、高效的识别央行货币政策对收益率曲线的传导是货币当局科学决策、市场主体有效应对及投资者合理投资决策的重要保障与客观要求，也是我国建立价格型货币政策调控体系的基础与前提。目前，在实践中，国债收益率曲线是金融市场最基本、最核心、最权威的定价基准。故而，各类市场经营主体的最低融资成本均可以用国债收益率曲线来表达，同时鉴于其他其他数据残缺，完整数据取样困难。因此在本文的研究中高频收益率曲线指的是高频国债收益率曲线。
随着我国经济发展水平的不断提升，货币政策调控的工具也在快速发展与创新调整，由于我国货币政策的数量属性与价格属性同时存在，且货币政策的持续变化频率不一，短期、低频的收益率曲线来阐述货币政策的冲击效应已经难以满足货币政策当局的决策需要、难以适应市场主体的融资需求、难以支撑投资者的合理决策。鉴于此，本文试图探究高频收益率曲线对中国货币政策的传导分析价值，以期为该领域的理论研究与实证分析提供研究思路。
一、基于高频收益率曲线分析中国货币政策传导机制的意义延申
（一）准确识别货币政策冲击效果，稳定市场利率总体预期
準确识别货币政策的冲击效果是有效降低市场利率波动性，稳定市场利率预期的关键与前提，也是我国真正实现从数量型调控向价格型调控转型的重要保证。若市场主体无法精准识别货币政策的冲击效应，为有效应对政策风险，以商业银行为核心的市场经营主体必将会囤积相应的流动性，以期应对显性或隐性的流动性冲击，流动性的非理性囤积会极大市场利率的短期波动幅度，从而不合理的放大货币政策的冲击效益，形成货币政策的负面循环效益。虽然我国货币政策当局已经探索建立利率走廊机制来平滑市场利率的波动性，但对于商业银行来说，只有建立稳定的市场利率总体预期，商业银行才可以理性的确定最优的流动性水平，避免预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向。但这些目标必须立足于对货币政策冲击效果的精准识别。采用高频收益率分析曲线，可以有效的对各个周期的收益率曲线变化进行高频度采集，继而可以借助数理模型实现精准分析，进而对监管当局各类公开市场操作、SLF（Standing Lending Facility）、MLF（Medium-term Lending Facility）、SLO（Short-term Liquidity Operations）、PSL（Pledged Supplementary Lending）等货币政策调控工具的影响，继而有效的提升市场主体的科学决策。
（二）科学明晰货币政策传导路径，降低货币政策操作成本
当前，我国货币政策当局的货币政策调控工具非常丰富，如公开市场操作（央票发行、正回购、短期流动性调节工具、逆回购、现券交易等）、央行在贷款、基准利率、存款准备金率、SLF（Standing Lending Facility）、MLF（Medium-term Lending Facility）、PSL（Pledged Supplementary Lending）等，且使用方式更加科学、高效，例如央行通过向商业银行、证券公司、保险公司等金融机构提供存贷款便利机制，并立足该机制形成利率操作区间（也称“利率走廊”），其上限是SLF（Standing Lending Facility），下限是超额存款准备金利率，政策目标利率为DR007。科学、明晰、高效的货币政策调控是精准分析我国货币政策传导路径的基础与前提。科学明晰货币政策的传导路径，是有效降低货币政策操作成本的重要保障。通过高频收益率曲线对货币政策的冲击效果实现精准评价，可以使得货币政策当局更清晰、科学监控货币政策传导路径，从而精准施策，实现对各类调控工具的实践效果实现量化评价，进而使得货币政策当局不需要过度频繁的进行公开市场操作，降低货币政策的总体成本。
（三）高效助力监管当局科学决策，提高货币政策的透明度
采用高频收益率曲线分析中国货币政策传导，可以更加精准的识别货币政策的冲击效应，从而助力监管当局科学决策，提高货币政策的透明度，这是高频收益曲线分析工具的核心价值。科学、精准、可量化的公开市场操作行为将大幅度提高我国货币政策调控的有效性，并给市场各类主体精准传递了货币政策的调控信号，提高货币政策的透明度。在此情况下，以商业银行、证券公司、保险机构为核心的金融机构，可以有效的安排自身的流动性，抑制各类非理性金融机构的流动性需求，降低市场利率的波动性，鉴于此，货币政策当局又可以进一步减少自身的调控行为，故而从整体上形成货币政策调控的良性循环，使得央行货币政策当局的调控行为，透明化、精准化、稳健化、审慎化。
二、基于高频收益率曲线的货币政策传导分析的关键环节探究
（一）精确“货币政策”的量化分析是确保货币政策冲击分析准确的基础
精确“货币政策”的量化分析是确保货币政策冲击分析准确的基础。从理论上说，在采用高频收益率曲线工具分析货币政策的冲击效果，主要是将高频收益率曲线作为被解释变量，各类货币政策指标变化作为解释变量，除去单纯可以量化的数量型指标或者价格型指标，也有部分政策指标具有双重属性，甚至部分调控工具存在难以量化的情况，例如窗口指导。因此，要实现高频收益率曲线工具的科学运用，首先要对模型分析中货币政策进行精准量化。与此同时，对货币政策样本选取的周期也非常关键，放长来看，货币政策的调控具有典型的周期性特征，这是由于经济周期所决定的，因此选择货币政策样本时，必须要保持周期的 完整性和跨周期特性，唯有如此，其货币政策传导分析才会更有科学、更有政策价值。
（二）注重“收益率曲线”的周期选择是评估货币政策效能的核心
注重“收益率曲线”的周期选择是评估货币政策效能的核心。如前所述，国债收益率曲线是学术界与实务界普遍采取的收益率曲线标的，但是国债收益率曲线的关键品种有3月期、6月期、9月期、1年期、3年期、5年期、7年期、10年期的品种。毫无疑义，无论货币调控工具是短期工具还是长期工具，是高频工具还是低频工具，对各周期的国债收益率都有影响，从而形成了各周期国债收益率品种的收益曲线，因而更为全面的品种选择，可以使得数理模型中被解释变量的内涵更全面、更科学。在现有的研究中，林木材、牛霖琳（2020）发表在《经济研究》中的高频收益率曲线的货币政策传导分析是近年来高频收益率曲线研究的代表之作，其对国债收益率的品种采取的是3月期、1年期、5年期、10年期的品种，其被解释变量的涵盖范围比较丰富，但仍具有提升的空间。
三、研究结语
总而言之，高频收益率曲线分析工具契合中国货币政策的基本特征、符合中国金融市场主体的客观需要，是科学识别货币政策冲击是有效工具与方法。但在实践中，对于“货币政策”的量化分析、“收益率曲线”的周期选择、“高频”的科学设定，是决定高频收益率曲线能否有效分析货币政策冲击的基础与前提，无论是进行理论研究还是实证分析都必须高度重视，唯有如此才能对货币政策的传导及效果实现科学、精准、高效的评价，进而助力货币当局科学调控、赋能市场主体理性决策、引导投资主体合理应对，最终实现我国金融市场的繁荣与稳定。
参考文献：
[1]林木材，牛霖琳.基于高频收益率曲线的中国货币政策传导分析[J].经济研究，2020，55（02）：101-116.
[2]李艳丽.价格型货币政策中介目标向国债收益率曲线传导有效性研究[J].国际金融研究，2018（11）：25-34.
[3]沈根祥，帅昭文.货币政策的债券市场传导机制——对利率的预期渠道[J].统计与信息论坛，2017，32（01）：41-49.
基金项目：本文属于安徽财经大学大学生大创项目“基于高频收益率曲线的中国货币政策传导机制研究”（项目编号：2020103781）成果。