论文部分内容阅读
【摘 要】 文章研究了不同要素密集产业上市公司股权激励和公司绩效之间的关系。实证结果表明，产业要素密集度对股权激励的效果具有重要影响。在技术密集型公司中，股权激励范围与公司绩效呈显著倒U关系；在资本密集型公司中，股权激励范围与公司绩效呈负相关关系，但不显著；在劳动密集型公司中，股权激励范围与公司绩效呈倒U关系，但不显著；在三类要素密集产业公司中，股权激励比例与公司绩效均呈现倒U关系，但均不显著。目前我国多数技术密集型公司股权激励范围未达到最优水平，企业需根据自身特点，探索出一套适合的股权激励方案，以提高激励效果。
【关键词】 要素密集产业； 股权激励范围； 股权激励比例； 公司绩效
【中图分类号】 F276.6 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）02-0087-08
一、引言
股权激励常被用来解决股东与管理层之间的利益冲突问题，其发端于美国，起初只是对公司高层管理人员进行激励，之后范围逐渐扩大至公司骨干员工。我国股权激励机制起步较晚，1993年才出现第一个股票期权计划，由于当时法律法规不完善，股权激励制度未在我国取得理想的发展。2005年底颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》标志着股权激励机制在我国正式拉开帷幕。自2006年起，实施股权激励的公司呈逐年递增态势，仅2015年便有近200家企业推出股权激励方案。
虽然越来越多的企业热衷于实施股权激励，但对于股权激励是否能提高公司业绩，学者们结论不一。有学者通过检验我国2012—2014年实施股权激励的高科技上市公司股权激励与公司绩效的关系，发现股权激励与公司价值不存在明显的相关关系[ 1 ]；有学者检验了我国上市公司2006—2015年股权激励范围与公司业绩的关系，发现员工股权激励范围与公司业绩存在显著正相关关系，并且认为国有企业中这种关系会更加明显[ 2 ]；另有学者认为公司治理结构安排的不同会导致股权激励方案是激励型为主还是福利型为主[ 3 ]。
本文认为导致以上文献观点不同的可能原因是现有研究忽略了公司类型的差异对股权激励与公司业绩之间关系的作用。实物资本、人力资本等生产要素在不同产业环境下的重要性是不同的，这会造成公司治理方式的不同，进而带来不同的业绩表现[ 4 ]。通过对上市公司所处行业进行归类，分为技术密集型、资本密集型和劳动密集型三类，发现近43%的技术密集型企业实施了股权激励，而资本密集型和劳动密集型各有近18%的企业实施了激励计划，说明技术密集型企业相较其他两类企业更加偏爱股权激励。综合以上，本文认为目前国内学者对股权激励与企业业绩间关系的研究结果不一致，一个重要原因就是忽略了产业环境的影响。因此，本文主要研究不同产业环境下股权激励与企业业绩的关系。
二、文献回顾
部分学者将股权激励股数与授予当时公司股本比例作为衡量股权激励强度的指标，检验了股权激励强度与公司绩效的关系，发现二者存在非线性关系[ 5-7 ]。也有学者以每次激励计划授予的核心技术人员与中层管理人员数量作为测量股权激励的指标，采用2006—2015年股权激励授予样本，发现员工股权激励范围越广，公司总资产收益率和净资产收益率越高[ 2 ]。纵观以往文献，多数仅就股权激励比例或激励范围单方面探讨对公司绩效的影响，但作为激励方案的重要合约要素，两者的合理设计均直接影响激励方案的成功实施，进而影响公司绩效的提升，因此本文将股权激励比例和股权激励范围综合考虑，分别作为股权激励强度和广度的衡量指标。
对股权激励与公司绩效的关系研究中，多数文献的研究对象是实施激励方案的全体公司，对不同类型公司激励效果的差异未能做出深入研究。有学者将公司类型划分为技术密集型、资本密集型和劳动密集型，并提出员工持股计划在不同类型的公司中作用效果存在差异[ 8 ]，但缺乏实证分析用以佐证文章结论。股权激励与员工持股计划均是通过使员工成为公司所有人，激励员工更加努力工作来提高企业绩效，二者存在一定的相关性。另外，不同产业环境下，各种生产要素的重要性不同，在人力资本比较重要的公司中，员工受到激励所增创的价值较其他产业会更为显著。因此本文以产业要素密集度作为切入点，通过实证分析探讨三种类型公司股权激励范围和比例对公司绩效的作用。
三、理论分析与假设的提出
（一）股权激励范围与公司绩效
股权激励范围的不断增大，使得更多员工将自身利益与公司发展挂钩。由于拥有了公司的部分剩余索取权，管理层和骨干员工会为获得股东财富而共同努力工作，也促使更多员工主动关注与监督企业重大的生产经营决策，这对于抑制高管的自利行为有重要作用。同时在激励对象之间也会自发形成互相监督的利益驱动机制，进而形成彼此监督的企业文化，达到减少代理成本的目的。
对于技术密集型企业而言，价值创造的主体是高级管理层和核心技术骨干，与股权激励对象范围一致，因此将股权激励范围扩大至更多的核心员工对于提升技术密集型公司绩效有显著的正面效果。对于劳动密集型企业而言，价值的创造既包括管理层也包括普通一线工人，其中一线工人尤为重要，而股权激励涉及的人员不包括普通员工，因此扩大激励范围对提升劳动密集型企业绩效的效果虽存在但不明显。对于资本密集型企业而言，其具有技术装备多、容纳劳动力小等特点，该类型公司绩效的创造主体主要是资本，除高管人员外的其他员工对公司绩效的提升作用较技术密集型和劳动密集型企业会更小些。由以上分析，提出如下假設：
H1：当股权激励范围初步增加时，技术密集型企业的绩效随股权激励范围的扩大而显著提高。
H2：当股权激励范围初步增加时，劳动密集型企业的绩效随股权激励范围的扩大而有所提高，但效果不明显。
H3：当股权激励范围初步增加时，资本密集型企业的绩效随股权激励范围的扩大而有所提高，但效果不明显。 现代企业管理理论提出，公司决策需要成本，有信息收集和分析成本，为节约决策成本，提高决策效率，需控制进行决策的人数以及避免缺乏决策能力者进入决策团体。当股权激励范围扩大到一定水平时，过多的业务骨干拥有了决策权，可能会造成决策过程的过度民主，而且一般而言许多业务骨干专业化决策能力是不足的。激励对象可能会追求投资回报、升职、薪酬等多重目标，不同激励对象对目标的偏好不同，当被激励人数过多时，容易产生目标分歧，如此在内部决策之前还需先对员工的目标进行协调和平衡，导致决策过程进一步被拉长。因此当激励范围超过合理水平时可能产生决策效率低下及决策成本过高等问题，进而削弱公司绩效，甚至会错失宝贵的市场机会，对公司的生存和发展产生不利影响。
在技术密集型企业中提升业绩的关键人员与激励对象范围一致，因此当激励范围超过合理范围时，该类公司业绩受到的影响最为显著。对于劳动密集型企业而言，激励范围过大，易增大一线员工的不公平感，进而影响绩效。对于资本密集型企业而言，股权激励范围超过合理界限，容易造成高管经营管理决策被过度干预，影响其决策效率，进而为企业绩效带来负面影响。由以上分析，提出如下假设：
H4：当股权激励范围增加到一定程度时，技术密集型企业的绩效会随股权激励范围的扩大而显著降低。
H5：当股权激励范围增加到一定程度时，劳动密集型企业的绩效会随股权激励范围的扩大而降低。
H6：当股权激励范围增加到一定程度时，资本密集型企业的绩效会随股权激励范围的扩大而降低。
（二）股权激励比例与公司绩效
股权激励令高管和业务骨干获得公司部分剩余索取权，使他们与股东的目标趋向一致，达到“利益趋同”的效果。激励对象最初持股数为零，随激励比例的不断增加，高管和业务骨干与股东的一致性水平也在不断增加，二者的工作积极性被激发，更加努力工作从而实现股东财富最大化。
与前述对不同类型企业股权激励范围的分析类似，在技术密集型企业中，增大激励比例，使得公司价值创造主体得到更大的激励，对绩效的提升作用巨大。在劳动密集型企业中，股权激励比例的增大，带来高管股权数量的增多，促使高管更加努力工作，进而提升公司绩效，但由于未能激励到一线工人，因此，激励比例增大的正面效果较技术密集型企业小。资本密集型企业与劳动密集型企业情况类似。由以上分析，提出如下假设：
H7：当股权激励比例初步增加时，技术密集型企业的绩效会随股权激励比例的增大而显著提高。
H8：当股权激励范围初步增加时，劳动密集型企业的绩效会随股权激励比例的增大而提高，但效果不明显。
H9：当股权激励范围初步增加时，资本密集型企业的绩效会随股权激励比例的增大而提高，但效果不明显。
当激励对象获得的股权份额增加到一定水平时，对于管理层而言，公司被并购的可能性逐步降低，市场对高管的约束力随之减弱，管理层与股东抗衡的力量增大，在公司内部，其拥有的决策控制权大增，在职消费虽会减少公司价值，但对管理者来说更具吸引力。此时“利益壕沟”作用上升为主要影响因素。对于除管理层之外的业务骨干而言，虽然持股比例在不断增加，但其对管理层的监督力度随管理层控制权的增大而减弱，并且其自身工作积极性存在限度，达到最大值后，再增加激励也不会更加努力地工作。三种类型企业均为此种情况，而是否会引起绩效的明显下降，还不能确定。由以上分析，提出如下假设：
H10：当股权激励范围增加到一定程度时，三种类型企业的绩效会随股权激励比例的增大而降低。
四、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文所用的董事会特征数据来自RESSET数据库，股权激励方案涉及人员数量取自巨潮资讯，其余数据来自WIND数据库，使用SPSS20.0进行有关统计检验。
在样本选择方面，由于2008年金融危机导致企业业绩普遍较低，因此本文所选数据从2009年开始，以沪深两市2009—2015年实施股权激励计划的A股上市公司为研究对象，因变量和控制变量数据使用2010—2016年的数据。同时，对样本进行了以下剔除：第一，剔除ST、*ST的企业；第二，剔除金融类的企业；第三，剔除数据缺失的企业；第四，剔除停止实施以及尚未经股东大会通过激励方案的企业；第五，剔除属于产业要素密集度划分中无法归类行业的企业。最后得到了1 725个观测样本，其中技术密集型包含样本732个，资本密集型包含样本101个，劳动密集型包含样本892个。
（二）变量定义（见表1）
1.被解释变量
常用的衡量上市公司经营绩效的指标有净资产收益率、总资产收益率和托宾Q值。托宾Q值以公司股票價格为基础，而我国投资者成熟度低，非理性行为明显，股票持有投机性强，二级市场容易受到大型机构的操作，造成了股票价格无法正确反映公司的价值，因此本文采用传统的财务指标法，选取净资产收益率（ROE）作为公司绩效的衡量指标。
2.解释变量
本文使用股权激励实施范围和实施比例两个指标来刻画股权激励计划的广度与强度。其中股权激励实施比例来自WIND数据库，激励范围中的股权授予人数以WIND数据库中2009年及以后发布过股权激励方案的上市公司为依据，以股东大会公告日期为准，通过查阅巨潮资讯上市公司有关股权激励方案公告手工整理而成。
（三）产业要素密集度的划分
1.产业要素密集度的衡量指标
到目前为止，还没有统一的方法来合理地划分产业要素密集度。有研究人员分别使用各行业生产性工人和非生产性工人数量与行业工人总量之比作为技术密集度与非技术密集度的划分标准[ 9 ]；部分学者则使用各行业固定资产净值与职工人数之比、固定资产净值与净产值之比和净产值与职工人数之比作为划分资本密集型和劳动密集型行业的指标，使用科研经费与销售额之比、科研人员与职工人数之比和科研经费与科研人员之比作为划分技术密集型和非技术密集型行业的指标，最终将上海市行业分类为技术资本密集型、非技术资本密集型、非技术劳动密集型和技术劳动密集型[ 10 ]。分类方法主要有指标比较法、聚类分类法等。 本文基于数据的可获得性与计算的简捷性，参考赵书华和张弓划分产业的标准，采用指标比较法进行产业要素密集度的划分[ 11 ]，由于2008年后国家统计局不再发布细分行业专业技术人员数量，因此本文使用研究与试验发展（R
【关键词】 要素密集产业； 股权激励范围； 股权激励比例； 公司绩效
【中图分类号】 F276.6 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）02-0087-08
一、引言
股权激励常被用来解决股东与管理层之间的利益冲突问题，其发端于美国，起初只是对公司高层管理人员进行激励，之后范围逐渐扩大至公司骨干员工。我国股权激励机制起步较晚，1993年才出现第一个股票期权计划，由于当时法律法规不完善，股权激励制度未在我国取得理想的发展。2005年底颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》标志着股权激励机制在我国正式拉开帷幕。自2006年起，实施股权激励的公司呈逐年递增态势，仅2015年便有近200家企业推出股权激励方案。
虽然越来越多的企业热衷于实施股权激励，但对于股权激励是否能提高公司业绩，学者们结论不一。有学者通过检验我国2012—2014年实施股权激励的高科技上市公司股权激励与公司绩效的关系，发现股权激励与公司价值不存在明显的相关关系[ 1 ]；有学者检验了我国上市公司2006—2015年股权激励范围与公司业绩的关系，发现员工股权激励范围与公司业绩存在显著正相关关系，并且认为国有企业中这种关系会更加明显[ 2 ]；另有学者认为公司治理结构安排的不同会导致股权激励方案是激励型为主还是福利型为主[ 3 ]。
本文认为导致以上文献观点不同的可能原因是现有研究忽略了公司类型的差异对股权激励与公司业绩之间关系的作用。实物资本、人力资本等生产要素在不同产业环境下的重要性是不同的，这会造成公司治理方式的不同，进而带来不同的业绩表现[ 4 ]。通过对上市公司所处行业进行归类，分为技术密集型、资本密集型和劳动密集型三类，发现近43%的技术密集型企业实施了股权激励，而资本密集型和劳动密集型各有近18%的企业实施了激励计划，说明技术密集型企业相较其他两类企业更加偏爱股权激励。综合以上，本文认为目前国内学者对股权激励与企业业绩间关系的研究结果不一致，一个重要原因就是忽略了产业环境的影响。因此，本文主要研究不同产业环境下股权激励与企业业绩的关系。
二、文献回顾
部分学者将股权激励股数与授予当时公司股本比例作为衡量股权激励强度的指标，检验了股权激励强度与公司绩效的关系，发现二者存在非线性关系[ 5-7 ]。也有学者以每次激励计划授予的核心技术人员与中层管理人员数量作为测量股权激励的指标，采用2006—2015年股权激励授予样本，发现员工股权激励范围越广，公司总资产收益率和净资产收益率越高[ 2 ]。纵观以往文献，多数仅就股权激励比例或激励范围单方面探讨对公司绩效的影响，但作为激励方案的重要合约要素，两者的合理设计均直接影响激励方案的成功实施，进而影响公司绩效的提升，因此本文将股权激励比例和股权激励范围综合考虑，分别作为股权激励强度和广度的衡量指标。
对股权激励与公司绩效的关系研究中，多数文献的研究对象是实施激励方案的全体公司，对不同类型公司激励效果的差异未能做出深入研究。有学者将公司类型划分为技术密集型、资本密集型和劳动密集型，并提出员工持股计划在不同类型的公司中作用效果存在差异[ 8 ]，但缺乏实证分析用以佐证文章结论。股权激励与员工持股计划均是通过使员工成为公司所有人，激励员工更加努力工作来提高企业绩效，二者存在一定的相关性。另外，不同产业环境下，各种生产要素的重要性不同，在人力资本比较重要的公司中，员工受到激励所增创的价值较其他产业会更为显著。因此本文以产业要素密集度作为切入点，通过实证分析探讨三种类型公司股权激励范围和比例对公司绩效的作用。
三、理论分析与假设的提出
（一）股权激励范围与公司绩效
股权激励范围的不断增大，使得更多员工将自身利益与公司发展挂钩。由于拥有了公司的部分剩余索取权，管理层和骨干员工会为获得股东财富而共同努力工作，也促使更多员工主动关注与监督企业重大的生产经营决策，这对于抑制高管的自利行为有重要作用。同时在激励对象之间也会自发形成互相监督的利益驱动机制，进而形成彼此监督的企业文化，达到减少代理成本的目的。
对于技术密集型企业而言，价值创造的主体是高级管理层和核心技术骨干，与股权激励对象范围一致，因此将股权激励范围扩大至更多的核心员工对于提升技术密集型公司绩效有显著的正面效果。对于劳动密集型企业而言，价值的创造既包括管理层也包括普通一线工人，其中一线工人尤为重要，而股权激励涉及的人员不包括普通员工，因此扩大激励范围对提升劳动密集型企业绩效的效果虽存在但不明显。对于资本密集型企业而言，其具有技术装备多、容纳劳动力小等特点，该类型公司绩效的创造主体主要是资本，除高管人员外的其他员工对公司绩效的提升作用较技术密集型和劳动密集型企业会更小些。由以上分析，提出如下假設：
H1：当股权激励范围初步增加时，技术密集型企业的绩效随股权激励范围的扩大而显著提高。
H2：当股权激励范围初步增加时，劳动密集型企业的绩效随股权激励范围的扩大而有所提高，但效果不明显。
H3：当股权激励范围初步增加时，资本密集型企业的绩效随股权激励范围的扩大而有所提高，但效果不明显。 现代企业管理理论提出，公司决策需要成本，有信息收集和分析成本，为节约决策成本，提高决策效率，需控制进行决策的人数以及避免缺乏决策能力者进入决策团体。当股权激励范围扩大到一定水平时，过多的业务骨干拥有了决策权，可能会造成决策过程的过度民主，而且一般而言许多业务骨干专业化决策能力是不足的。激励对象可能会追求投资回报、升职、薪酬等多重目标，不同激励对象对目标的偏好不同，当被激励人数过多时，容易产生目标分歧，如此在内部决策之前还需先对员工的目标进行协调和平衡，导致决策过程进一步被拉长。因此当激励范围超过合理水平时可能产生决策效率低下及决策成本过高等问题，进而削弱公司绩效，甚至会错失宝贵的市场机会，对公司的生存和发展产生不利影响。
在技术密集型企业中提升业绩的关键人员与激励对象范围一致，因此当激励范围超过合理范围时，该类公司业绩受到的影响最为显著。对于劳动密集型企业而言，激励范围过大，易增大一线员工的不公平感，进而影响绩效。对于资本密集型企业而言，股权激励范围超过合理界限，容易造成高管经营管理决策被过度干预，影响其决策效率，进而为企业绩效带来负面影响。由以上分析，提出如下假设：
H4：当股权激励范围增加到一定程度时，技术密集型企业的绩效会随股权激励范围的扩大而显著降低。
H5：当股权激励范围增加到一定程度时，劳动密集型企业的绩效会随股权激励范围的扩大而降低。
H6：当股权激励范围增加到一定程度时，资本密集型企业的绩效会随股权激励范围的扩大而降低。
（二）股权激励比例与公司绩效
股权激励令高管和业务骨干获得公司部分剩余索取权，使他们与股东的目标趋向一致，达到“利益趋同”的效果。激励对象最初持股数为零，随激励比例的不断增加，高管和业务骨干与股东的一致性水平也在不断增加，二者的工作积极性被激发，更加努力工作从而实现股东财富最大化。
与前述对不同类型企业股权激励范围的分析类似，在技术密集型企业中，增大激励比例，使得公司价值创造主体得到更大的激励，对绩效的提升作用巨大。在劳动密集型企业中，股权激励比例的增大，带来高管股权数量的增多，促使高管更加努力工作，进而提升公司绩效，但由于未能激励到一线工人，因此，激励比例增大的正面效果较技术密集型企业小。资本密集型企业与劳动密集型企业情况类似。由以上分析，提出如下假设：
H7：当股权激励比例初步增加时，技术密集型企业的绩效会随股权激励比例的增大而显著提高。
H8：当股权激励范围初步增加时，劳动密集型企业的绩效会随股权激励比例的增大而提高，但效果不明显。
H9：当股权激励范围初步增加时，资本密集型企业的绩效会随股权激励比例的增大而提高，但效果不明显。
当激励对象获得的股权份额增加到一定水平时，对于管理层而言，公司被并购的可能性逐步降低，市场对高管的约束力随之减弱，管理层与股东抗衡的力量增大，在公司内部，其拥有的决策控制权大增，在职消费虽会减少公司价值，但对管理者来说更具吸引力。此时“利益壕沟”作用上升为主要影响因素。对于除管理层之外的业务骨干而言，虽然持股比例在不断增加，但其对管理层的监督力度随管理层控制权的增大而减弱，并且其自身工作积极性存在限度，达到最大值后，再增加激励也不会更加努力地工作。三种类型企业均为此种情况，而是否会引起绩效的明显下降，还不能确定。由以上分析，提出如下假设：
H10：当股权激励范围增加到一定程度时，三种类型企业的绩效会随股权激励比例的增大而降低。
四、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文所用的董事会特征数据来自RESSET数据库，股权激励方案涉及人员数量取自巨潮资讯，其余数据来自WIND数据库，使用SPSS20.0进行有关统计检验。
在样本选择方面，由于2008年金融危机导致企业业绩普遍较低，因此本文所选数据从2009年开始，以沪深两市2009—2015年实施股权激励计划的A股上市公司为研究对象，因变量和控制变量数据使用2010—2016年的数据。同时，对样本进行了以下剔除：第一，剔除ST、*ST的企业；第二，剔除金融类的企业；第三，剔除数据缺失的企业；第四，剔除停止实施以及尚未经股东大会通过激励方案的企业；第五，剔除属于产业要素密集度划分中无法归类行业的企业。最后得到了1 725个观测样本，其中技术密集型包含样本732个，资本密集型包含样本101个，劳动密集型包含样本892个。
（二）变量定义（见表1）
1.被解释变量
常用的衡量上市公司经营绩效的指标有净资产收益率、总资产收益率和托宾Q值。托宾Q值以公司股票價格为基础，而我国投资者成熟度低，非理性行为明显，股票持有投机性强，二级市场容易受到大型机构的操作，造成了股票价格无法正确反映公司的价值，因此本文采用传统的财务指标法，选取净资产收益率（ROE）作为公司绩效的衡量指标。
2.解释变量
本文使用股权激励实施范围和实施比例两个指标来刻画股权激励计划的广度与强度。其中股权激励实施比例来自WIND数据库，激励范围中的股权授予人数以WIND数据库中2009年及以后发布过股权激励方案的上市公司为依据，以股东大会公告日期为准，通过查阅巨潮资讯上市公司有关股权激励方案公告手工整理而成。
（三）产业要素密集度的划分
1.产业要素密集度的衡量指标
到目前为止，还没有统一的方法来合理地划分产业要素密集度。有研究人员分别使用各行业生产性工人和非生产性工人数量与行业工人总量之比作为技术密集度与非技术密集度的划分标准[ 9 ]；部分学者则使用各行业固定资产净值与职工人数之比、固定资产净值与净产值之比和净产值与职工人数之比作为划分资本密集型和劳动密集型行业的指标，使用科研经费与销售额之比、科研人员与职工人数之比和科研经费与科研人员之比作为划分技术密集型和非技术密集型行业的指标，最终将上海市行业分类为技术资本密集型、非技术资本密集型、非技术劳动密集型和技术劳动密集型[ 10 ]。分类方法主要有指标比较法、聚类分类法等。 本文基于数据的可获得性与计算的简捷性，参考赵书华和张弓划分产业的标准，采用指标比较法进行产业要素密集度的划分[ 11 ]，由于2008年后国家统计局不再发布细分行业专业技术人员数量，因此本文使用研究与试验发展（R