烟台睿创微纳技术股份有限公司（以下简称“睿创微纳”）是一家从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片的企业，产品主要包括非制冷红外热成像MEMS芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯、红外热像仪及光电系统。
　　表面上看，睿创微纳近两年发展可谓迅速，其在2016年6025万元营收规模基础上，2017年和2018年的营收分别达到了1.56亿元、3.84亿元，同比增长158.46%、146.66%。同期，已上市企业高德红外、大立科技、康拓红外的同比增速分别为（25.44%、6.61%）、（-11.16%、42.53%）、（3.98%、5.92%）。仅从营收增速同比表现看，睿创微纳的发展速度明显大幅高于已上市企业。
　　虽然如此，《红周刊》记者根据睿创微纳的招股书披露的内容深入研究后发现，该公司为了上市，通过多次增资、转让股权快速抬升估值“突击增肥”，目前公司其远超同行业可比上市公司平均值综合毛利率，在成本数据核算下显得并不太真实，有刻意夸大之嫌。

资本运作下，3年“增肥”达标

　　招股书披露，公司于2016年4月30日整体变更为股份公司，当时睿创有限的净资产仅为31106.69万元、未分配利润为-4282.31万元，这意味着，公司在整体变更时还存在未弥补亏损情况。然而在不到三年的时间里，睿创微纳截至2018年年末的股东权益就已经达到了100599.77万元，刚好达到科创板申报要求的10亿元大关。
　　如果仅从赚钱能力的角度看，睿创微纳并不太可能实现净资产的大幅增长，因为报告期内睿创微纳的净利润分别为972.15万元、6435.17万元和12517.19万元，三年净利润合计仅有19924.51万元。将三年净利润跟报告期第一年即2016年年末的股东权益25514.83万元放在一起考虑，也只有45439.34万元而已，远不能达到10亿元。那么，是什么原因导致睿创微纳的净资产出现快速增厚的呢？
　　梳理招股书披露的信息，可以发现报告期内睿创微纳进行了多次增资、股权转让行为，尤其是发生在2018年的连续增资行为，让其股东权益恰好达到了10亿元的科创板相关申报标准。
　　资料显示，2016年3月15日，信熹投资和周雅琴以每出资额3元的增资价格合计增加的870万元出资，為公司带来2610万元的股东权益（如表1所示）。也就在此之后的20多天的4月8日，17位股东又以每出资额5元的增资价格增加了1570万元出资，由此使得股东权益再度增加了7850万元。值得注意的是，不到一个月的时间，增资价格出现了从3元到5元的增长，如此做法难免让人产生股东内部为做高估值，有故意抬价的嫌疑。
　　然而这还仅仅是开始。2017年和2018年睿创微纳又进行了多次增资或股权转让。2017年4月12日，12位股东合计增加注册资本830万元，以每股5元的增资价格计算，股东权益再次增长4150万元。2018年4月9日，公司发生了报告期规模最大的一次增资，7位股东以每股10元的增资价格合计增加了2700万元注册资本，使得股东权益增长了2.7亿元，价格相比于一年之前增长了一倍。到了2018年12月进行了报告期内最后一次增资，本次由7位股东以10元的价格合计增加注册资本2500万元，股东权益再增2.5亿元。仅2018年两次大规模增资活动就使得股东权益增加了5.2亿元。
　　正是在一系列资本运作下，睿创微纳的注册资本从2016年年末的27270万元增加至2018年年末的38500万元，股东权益合计金额从2016年年末的25514.83万元增加到了100599.77万元。而伴随着多次增资，睿创微纳还进行了多次股权转让，转让价格也和增资价格一样被不断抬升至每股10元。根据这个价格计算，全体股东对睿创微纳在2018年年末的估值达到了38.5亿元。

明显偏高的毛利率“成色不足”

　　相对于已经在这个行业“拼杀”多年的上市公司而言，作为行业的“后来者”，睿创微纳在毛利率等赢利能力方面应该会显得薄弱一些才合理，可事实上从招股书披露的数据来看，睿创微纳报告期内毛利率是要明显高于可比上市公司的平均值。
　　招股书披露，睿创微纳在报告期的综合毛利率分别为67.31%、66.61%和60.07%（如表2所示），其中2016年的毛利率要比同行业可比上市公司平均值53.06%高出了14.25%，即使是这年同行业毛利率较高的高德红外也仅有57.47%，明显达不到睿创微纳的毛利率水平。2017年，睿创微纳的毛利率为66.61%，而高德红外只有49.87%;2018年，2018年高德红外毛利率为42.13%，而睿创微纳毛利率达到60.07%。更让人惊奇的是，在毛利率明显偏高的同时，睿创微纳的净利率也是居高不下的。报告期内，睿创微纳净利率分别达到16.14%、41.32%、32.59%，而以同行业上市公司同期净利率明显较高的康拓红外为对比，其也只有23.79%、24.33%、24.22%。
　　招股书认为，“由于公司具备完整的产业链条，能够自主设计、研发和生产芯片、探测器、机芯以及整机设备，具备较为领先的技术水平，公司主营毛利率较高的探测器和机芯产品，对于毛利偏低的整机销售主要是为拓展民用市场而进行的有益补充和探索尝试，销售主要集中在探测器和机芯产品，所以综合毛利率在报告期内高于或持平同行业可比上市公司。”
　　这样的解释其实是让人质疑的，因为根据招股书披露的成本信息，《红周刊》记者发现睿创微纳的成本数据可信度并不高，采购与库存数据变化的异常让人怀疑其成本数据存在造假的可能，进而有可能人为抬升了毛利率数据。
　　招股书披露，2018年睿创微纳的原材料采购额是13629.84万元（如表2），比同期主营业务成本之中的原材料13031.67万元仅多出598.17万元，这意味着，2018年原材料采购在年末应该还有少量剩余，存货中也必然体现出原材料存货和产品存货的材料成本出现相同规模的增加。

　　2018年年末，存货中原材料余额7419.73万元和委托加工物资3005.58万元合计比上一年年末相同项目合计金额多出3439.26万元。仅从原材料存货的增加来看，这是明显高于上述采购剩余的598.17万元，就算考虑其他不重要的零碎采购也不可能有这样大的影响。难道是产品存货的变化正好对此形成一个冲抵的效果？若是如此，则半成品、在产品和产成品等各类产品存货应该出现相应的减少才合理。
　　然而在2018年年末，自制半成品、在产品、库存商品和发出商品等产品存货合计有15221.54万元，跟上一年年末相同项目合计金额相比不仅没有减少，反而多出7164.18万元。由于未披露其中的材料成本情况，在这里用同期原材料占主营业务成本的比例85.48%估算，推算出产品存货新增部分的材料成本大约有6123.94万元。
　　综合2018年年末存货之中原材料存货和产品存货原材料成本的增加情况，其并没有体现出跟采购剩余相同规模的减少，而是出现了大幅的增加，增加金额达到9563.20万元，和采购剩余的部分相差了8965.03万元。就算剔除分析计算中可能存在的合理计算误差的影响，结果仍有明显差异的。如此情况，就不能不让人怀疑睿创微纳所披露的2018年成本情况的真实性了，进而也指向了该公司报告期毛利率明显高于同行业可比上市公司平均值的可信度。
　　2017年的情况虽然有所不同，但是同样也出现了相似的成本异常问题。這年原材料采购额8129.74万元，比主营业务成本的原材料3594.33万元多出了4535.41万元，这意味着有相同金额的采购剩余将在存货相关项目得以体现。
　　但是，2017年年末的存货原材料和委托加工物资相较于上一年年末增加3971.63万元，而在产品、自制半成品、库存商品等产品存货增加4472.63万元，以原材料占主营业务成本的比例估算新增产品存货的材料成本为3094.61万元。由此可知，存货方面体现出的增加额为7066.24万元，这与同期采购剩余的4535.41万元相比，相差了2530.83万元，显然，公司成本数据是有异常的，进而佐证了公司这一年的毛利率也是异常的。