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随着美国花旗银行宣布2007年第四季度亏损98亿美元和新加坡投资公司注资花旗，美国最大的房贷机构美国全国金融公司将被美洲银行全面收购，美国股市领跌全球股市，次级贷危机正在爆发过程中。在次级贷演变的过程中，学术界和媒体都有很多的讨论。本文将视角对准银行表外投资实体，分析其与安然事件中的特别目的实体的区别，得出一些有价价值的结论与启示。
次贷危机中的银行表外实体
银行表外投资实体是一种银行发起设立并提供全部或部分债务担保的证券套利安排。“管道”(conduit)的融资渠道主要是资产支持商业票据，银行往往为其提供100%的债务担保；结构性投资工具（SIV,Structured Investment Vehicles）的融资渠道不仅仅是资产支持票据，银行也并不为其提供100%的债务担保。这些表外投资实体一般通过资产支持商业票据（ABCP等短期融资安排融资，然后一般投资于评级在AA以上的长期证券或者其他金融资产，并以市场价值为基础进行运营（这类似于抵押债务债券，后者通过分析资产组合证券的价格波动而保持动态的超额担保比率）。这些表外投资实体的一般运行机制如图1所示：
从上图中，我们可以看出两类机构在其中发挥着重要的作用：一是发起银行，银行为其提供债务担保，但是表外投资实体并不纳入发起银行的资产负债表；二是评级机构，评级机构不仅为其发行的资产支持商业票据提供评级，而且其所投资的长期金融资产的市场价值也严重依赖于评级机构的评级。
截至2007年上半年，美国市场上的银行表外投资实体的资产大约为1.85万亿美元（其中资产支持商业票据“管道”持有的资产大约为1.5万亿美元，而结构性投资工具的资产为3500亿美元）。虽然根据在结构性投资工具市场中占有最大份额的花旗银行向监管机构提交的文件，花旗银行的结构性投资工具持有的与次级抵押贷款直接或间接相关的资产大约占总资产的0.09%，但是伴随着次级抵押贷款危机的发展，市场对这些表外投资实体将给银行带来巨大风险的担忧越来越强烈。
图1
这种担忧主要来自于两方面：其一，自7月份次贷危机爆发以来，信贷市场紧缩状况未得到根本改善，与这类投资实体密切相关的资产支持票据发行量大幅萎缩，这直接导致一些银行开始对其所发起成立的表外投资实体的注资行动；其二，表外投资实体的资产支持票据的发行以及所持资产的市场价值都严重依赖于评级机构，因此评级机构新一轮的评级下调将不仅使这些表外投资实体进一步陷入流动性危机，而且可能使这些投资实体陷入债务危机，最终将拖累发起银行并反映到其资产负债表中。在金融机构最近的资产冲销浪潮中，我们无法确定是否与这些表外投资实体有关、有多大程度的关系，但是我们认为这些表外投资实体所蕴含的风险是不容忽视的。
安然事件中的特殊目的实体
这不禁让我们想起安然事件中的特殊目的实体（Special Purpose Entity，SPE）。2001年12月发生的安然事件成为20世纪90年代以来美国经济高速增长中的一次重大事件，其所引发的关于公司治理、会计准则等方面的改革与议题至今发挥着重要影响，其中一个重要的问题就是特殊目的实体(SPE)。
在安然公司破产的过程中，特殊目的实体扮演了重要的角色。安然公司利用资产证券化建立众多关联企业与子公司包括数百个设于免税天堂的特殊目的实体，并且利用这些关联企业隐藏债务、避税以及人为操纵利润，这正是导致安然公司破产的主要原因。安然管理层设立这些特殊目的实体仅仅是为了美化财务报表，而不是为了真正地转移风险。安然公司对特殊目的实体的典型运作一般采取如下流程（值得注意的是，这一流程就是花旗银行为其设计的）：
（1）安然公司将股票托管给一家由其完全所有的信托投资公司，并以这些股票作担保建立特殊目的实体，然后安然公司将资产转移给特殊目的实体从而使资产及负债从资产负债表上消失，并确认转移的得利，虚增公司利润；
（2）特殊目的实体获得外部投资人(有限合伙人)少量现金资本投资，这一投资至少按占特殊目的实体注册资本的3%且为独立第三方投资，从而使这些实体根据会计准则成为安然公司的表外实体。然而事实上，安然公司往往私下与某些SPE的第三方投资者签了隐藏性的副约，提供部分或全部现金或者其他担保；
（3）安然公司利用这些特殊目的实体进行资产证券化筹得大量现金；
（4）安然公司与特殊目的实体建立一家合资公司，各占有50%的权益；
图2
（5）安然公司将其资产(一般是已经严重负债的海外投资项目)与特殊目的实体的50%权益进行置换，从而取得合资公司另外50%的权益。这实质上是典型的关联交易，而且最初转移给特殊目的实体的相应资产也重新被安然公司完全控股的合资公司管理，这样安然公司就达到了表外融资且掌握己出售资产的控制权的双重目的。
从以上对次级抵押贷款危机中的银行表外实体与安然事件中的特殊目的实体的分析中，我们可以发现二者在性质和运作机制上并没有根本性的区别，从某种程度上二者在本质上是相同的（虽然银行设立这些表外投资实体的目的和安然设立这些特殊目的实体有很大不同）。安然事件给美国经济带来的影响是有目共睹的，而这次次级抵押贷款危机的影响遍及全球金融行业，因此银行特殊目的实体最终所带来的影响范围可能要远远超过安然事件。面对这一状况，我们不禁要问，为什么在安然事件发生六年后对这些表外实体的有效监管仍几乎处于空白状态？
对特殊目的实体与银行表外投资实体监管规则的演变
通过上文的分析，我们可以得出一个基本判断：银行表外投资实体与特殊目的实体在性质上和运作机制上并无根本性的差别。其实二者都不是新鲜事物，特殊目的实体是20世纪70年代出现的，而花旗银行于上世纪80年代末创造了全球第一只结构性投资工具。安然事件将这类游离于发起企业资产负债表之外的实体推向风口浪尖，在此之后美国证券监管机构以及会计准则制定机构制定了一系列监管规则，然而次贷危机中的银行表外实体可能蕴含的巨大风险从某种程度上意味着对这些表外实体的有效监管仍几乎处于空白状态。
特殊目的实体/银行表外投资实体的本质就是发起公司实质上拥有这类实体的控制权并保留大部分相关的风险和收益却并不将其纳入合并报表中，并且通过这些实体达到转移风险、节约融资成本以及合法避税的目的。因此，对于这类表外实体的监管主要是确定合并报表的规则；然而若制定过于严格的规定，那么这类实体的制度创新意义就不复存在。所以，安然事件后围绕这些表外实体的监管主要是会计合并准则的变革。
在安然事件之前，实务界援引美国财务会计标准委员会（FASB）1959年颁布的ARB51号“合并会计报表”中强调持股比例的控制权的概念，形成了一个业界默认的“3%规则”，即只要有一个独立第三方持有表外投资实体总资产的3%的股权投资，而且该投资占总股权投资额的50%以上，表外实体报表就无须纳入发起人的会计报表。美国证券交易委员会（SEC）等机构并未接受这一规则，也未明确禁止；但是实际操作中表外投资实体发起人仍然通过制造“独立第三人”的独立假象来规避这一规则。后来在美国证券交易委员会等机构的敦促下，FASB在90年代初在以租赁业务为背景的表外实体的基础上，制定了会计报表合并政策方面的会计规则，但是这些规则很大程度上是对“3%规则”的确认，而且这些会计规则也被逐渐应用于银行表外投资实体上。
2000年FASB针对资产证券化中的特殊目的实体发布了FAS140“金融资产转让与服务以及债务解除会计”，取代了1997年开始实施的FAS125，对资产证券化过程中涉及的合并问题进行了界定。FAS140规定了资产证券化中SPE免于合并的具体而详细的条件，这些条件具体而详细，但是“形式大于实质”的问题仍然没有得到解决。因此，这些规定没有从表外实体的本质的角度去正面解决问题，而实务界仍然普遍采用“3%规则”。
除了会计准则的变革外，在20世纪90年代美联储等金融监管机构也从风险资本比率的角度对银行表外投资实体的监管作了尝试。比如根据美国货币监理署、联邦储备银行、联邦存款保险公司以及储蓄金融机构监察厅在2001年11月29日推出的修订后的“证券化资本规则”，对于参与资产支持商业票据安排中的银行金融机构，如果被认定为这些表外投资机构提供直接信贷替代项目，这些直接信贷替代项目就要根据评级赋予不同的风险权重(投资级别100%，高非投资级别200%，低非投资级别要进行还原处理及1250%的风险权重)。然而在会计合并准则没有得到根本而有效的变化前，这些尝试的效果可想而知。
安然事件后，美国的会计准则制定机构面对来自监管机构、国会、企业界以及民众的巨大压力。2003年1月，FASB颁布了第46号解释函(FIN46)对会计程序委员会的ARB51重新做出了解释。FIN46的出台并不是为了限制SPE的使用，而是为了改进涉及SPE企业的财务报告，提高财务信息的透明度，从而有利于信息使用者做出准确的判断。FIN46试图通过确定究竟是谁从这些实体中获得的回报和承担的风险最大来确定这些实体受控于谁，并且进一步确定了相应的换算系数，从而加强表外实体业务的信息披露。然而，发起企业往往通过制造销售资产的假象，通过向第三方出售有亏损的相关资产来规避管制、转嫁风险。有意思的是，当FIN46推出时，美联储等监管机构相应地为这些涉及表外投资实体业务的银行机构共提供了四个财政季度的宽限期（其间延长过一次），期间允许银行在计算一级资本比率和风险资本比率时剔除这些业务，而其中的一个原因是认为这些银行机构涉及此项业务的风险并不高，根据合并后计算的资本比率不能反映银行的真实风险。
安然事件后对表外实体有效监管仍不足的原因
安然事件在美国经济领域引起了巨大的反响。在巨大的舆论压力下，美国国会、证券交易委员会、财务会计标准委员会等机构从公司治理、信息披露以及会计合并准则等方面制定了一系列监管规则。但是，表外实体信息不透明的状况仍然没有得到根本改观，对表外实体尤其是银行表外投资实体的有效监管不足的状况依然在延续。我们认为有以下几方面的原因：
（1）作为一项制度创新，表外实体的本质就在于发起公司实质上拥有这类实体的控制权并保留大部分相关的风险和报酬却并不将其纳入合并报表中。因此这些表外投资实体游离于合并报表之外、信息披露不足是其存在的价值所在。但是，这不能成为监管者不作为的理由，也不能完全解释持有如此大量金融资产的银行表外投资实体未得到有效监管的原因。
（2）将矛头对准公司治理。安然事件发生后，美国各界都纷纷做出了反应。虽然人们发现特殊目的实体是导致安然公司破产的一个重要原因，但是人们更多从公司治理不完善的角度去认识这一点，认为表外实体担当什么角色关键在于运用它的主体即公司管理层。但是这只是问题的一个方面，加强对表外实体的监管与信息披露的根本目的在于对公司管理层施加外部约束，从而使其不滥用表外实体。
（3）“形式大于实质”的根本问题依然存在。对于表外实体的会计合并准则存在的最大的问题在于形式大于实质。发起公司能通过一系列措施规避这些对形式的规定而在实质上仍然保持对表外实体的控制，因此最新的合并规则仍然不能从根本上解决这一问题。
（4）随着金融创新的深化，金融资产的转移与定价也日益复杂，同时也更加隐蔽。一方面这使发起主体能够更加容易地规避监管；另一方面，这会使表外实体所蕴含的风险具有更长的潜伏期与更大的隐蔽性，导致监管机构的监管动力不足。
（5）随着金融全球化的发展，表外实体所涉及的领域越来越广，参与者的地域范围也越来越广。因此，要实现对表外实体的有效监管，跨部门、跨地域的合作是必不可少的，而这一点在当前是比较薄弱的。
（6）监管变革的动力主要来自于巨大的舆论压力。就银行表外投资实体而言，虽然公众已经开始意识到这些实体可能给银行体系带来的风险，但是这种意识还没有如此强烈以至于形成巨大的舆论压力。因此，在风险全面爆发之前，受到各个利益集团牵制的监管机构并没有足够的动力去打破现状。但是，可以肯定的是，在次级抵押贷款危机持续发展的背景下，银行表外投资实体的风险将受到越来越多的关注，监管机构面临的压力也将越来越大，希望监管机构能够在风险全面爆发前有所行动以尽可能降低风险的影响范围。
结论与启示
次级抵押贷款危机给全球金融体系带来了巨大的影响，其负面效应仍在持续发酵。但是这种负面效应目前还只限于与次级抵押贷款相关的金融产品给金融机构带来巨额损失，以及由此带来的信贷紧缩。在这种情况下，另一类风险已经逐渐浮现。目前人们对这种蕴藏在银行表外投资实体中的风险已经开始有所觉察，但是人们对它的关注还未达到如此之大以至于要监管机构打破利益集团的牵制去采取行动。事实上，目前监管机构与涉及此类业务的金融机构更大程度上是达成了一种默契，即有此类金融机构采取自救措施去挽回市场信心而监管机构不采取严厉的监管行动。
但是，面对金融体系的这一巨大风险，我们的思考不应止于此。事实上，此次伴随次贷危机而陷入困境的银行表外投资实体与六年前在安然公司破产中扮演重要角色的特殊目的实体在本质上并没有根本性区别。安然事件促使美国的监管机构从各个方面加强了对这些表外实体的监管。然而，在这六年里此类银行表外投资实体全球流动性泛滥的有利条件下迅速发展，所管理的资产达到1.35万亿美元；期间这些表外投资实体未进行任何信息披露，这些表外投资实体的发起银行也未在其财务报表中作必要的说明，而监管机构更未采取任何包括风险提示在内的有效行动。因此从某种程度上可以说，对这些包括银行表外投资实体在内的表外实体的监管并没有得到根本改观。当然，这其中的原因有很多方面，比如金融全球化、金融创新、政治考虑等等；但如果这种潜在风险转化为现实的风险并将整个银行体系拖入危机，监管机构必将再次置于公众舆论的风口浪尖。我们不希望看到这种状况的出现，但是如果这种状况最终成为现实，也许监管机构这次能够认真思考一下这个问题：怎样才能在金融创新与审慎监管之间保持一个微妙的平衡？
次级抵押贷款危机的后续效应仍在发展，目前为止中国银行业由于资本项目下的管制受这次危机的影响还较为有限，目前的损失还仅局限在少数几家银行持有的次级抵押贷款债券上的损失。但是这些在这次危机中成为美国银行头顶利剑的表外投资主体应该对我国的银行经营者、监管者等各方有所警示。当前我国的银行业发展迅速，各大银行在相继完成股份制改造和上市后，面临着较大的盈利压力和资本充足压力；而在宏观调控、产业结构调整的压力下，银行普遍急需扩大非利差收入，于是贷款承诺、金融衍生业务等表外业务也相继进入我国银行的视野。从长期来看，随着我国金融创新的发展，表外投资实体也必将为我国银行所熟悉并加以利用。当然，所有这些对提升我国银行经营水平有一定的积极作用，但是银行对这其中的风险必须要给予足够的重视。从更广的角度来说，银行表外投资主体在美国早在20世纪80年代末就已出现，它也不过是金融体系以低成本获取高收益的金融创新中的一种组织架构。我国的商业银行在学习西方先进经验、试图通过金融创新来增强自身的盈利能力时，银行经营者、监管者等市场参与主体都不能忽视一个问题：我们能否应对或者充分暴露这些金融产品（金融创新）给银行以及金融体系所带来的巨大风险？
（作者单位：中国外交学院国际金融研究中心）
次贷危机中的银行表外实体
银行表外投资实体是一种银行发起设立并提供全部或部分债务担保的证券套利安排。“管道”(conduit)的融资渠道主要是资产支持商业票据，银行往往为其提供100%的债务担保；结构性投资工具（SIV,Structured Investment Vehicles）的融资渠道不仅仅是资产支持票据，银行也并不为其提供100%的债务担保。这些表外投资实体一般通过资产支持商业票据（ABCP等短期融资安排融资，然后一般投资于评级在AA以上的长期证券或者其他金融资产，并以市场价值为基础进行运营（这类似于抵押债务债券，后者通过分析资产组合证券的价格波动而保持动态的超额担保比率）。这些表外投资实体的一般运行机制如图1所示：
从上图中，我们可以看出两类机构在其中发挥着重要的作用：一是发起银行，银行为其提供债务担保，但是表外投资实体并不纳入发起银行的资产负债表；二是评级机构，评级机构不仅为其发行的资产支持商业票据提供评级，而且其所投资的长期金融资产的市场价值也严重依赖于评级机构的评级。
截至2007年上半年，美国市场上的银行表外投资实体的资产大约为1.85万亿美元（其中资产支持商业票据“管道”持有的资产大约为1.5万亿美元，而结构性投资工具的资产为3500亿美元）。虽然根据在结构性投资工具市场中占有最大份额的花旗银行向监管机构提交的文件，花旗银行的结构性投资工具持有的与次级抵押贷款直接或间接相关的资产大约占总资产的0.09%，但是伴随着次级抵押贷款危机的发展，市场对这些表外投资实体将给银行带来巨大风险的担忧越来越强烈。
图1
这种担忧主要来自于两方面：其一，自7月份次贷危机爆发以来，信贷市场紧缩状况未得到根本改善，与这类投资实体密切相关的资产支持票据发行量大幅萎缩，这直接导致一些银行开始对其所发起成立的表外投资实体的注资行动；其二，表外投资实体的资产支持票据的发行以及所持资产的市场价值都严重依赖于评级机构，因此评级机构新一轮的评级下调将不仅使这些表外投资实体进一步陷入流动性危机，而且可能使这些投资实体陷入债务危机，最终将拖累发起银行并反映到其资产负债表中。在金融机构最近的资产冲销浪潮中，我们无法确定是否与这些表外投资实体有关、有多大程度的关系，但是我们认为这些表外投资实体所蕴含的风险是不容忽视的。
安然事件中的特殊目的实体
这不禁让我们想起安然事件中的特殊目的实体（Special Purpose Entity，SPE）。2001年12月发生的安然事件成为20世纪90年代以来美国经济高速增长中的一次重大事件，其所引发的关于公司治理、会计准则等方面的改革与议题至今发挥着重要影响，其中一个重要的问题就是特殊目的实体(SPE)。
在安然公司破产的过程中，特殊目的实体扮演了重要的角色。安然公司利用资产证券化建立众多关联企业与子公司包括数百个设于免税天堂的特殊目的实体，并且利用这些关联企业隐藏债务、避税以及人为操纵利润，这正是导致安然公司破产的主要原因。安然管理层设立这些特殊目的实体仅仅是为了美化财务报表，而不是为了真正地转移风险。安然公司对特殊目的实体的典型运作一般采取如下流程（值得注意的是，这一流程就是花旗银行为其设计的）：
（1）安然公司将股票托管给一家由其完全所有的信托投资公司，并以这些股票作担保建立特殊目的实体，然后安然公司将资产转移给特殊目的实体从而使资产及负债从资产负债表上消失，并确认转移的得利，虚增公司利润；
（2）特殊目的实体获得外部投资人(有限合伙人)少量现金资本投资，这一投资至少按占特殊目的实体注册资本的3%且为独立第三方投资，从而使这些实体根据会计准则成为安然公司的表外实体。然而事实上，安然公司往往私下与某些SPE的第三方投资者签了隐藏性的副约，提供部分或全部现金或者其他担保；
（3）安然公司利用这些特殊目的实体进行资产证券化筹得大量现金；
（4）安然公司与特殊目的实体建立一家合资公司，各占有50%的权益；
图2
（5）安然公司将其资产(一般是已经严重负债的海外投资项目)与特殊目的实体的50%权益进行置换，从而取得合资公司另外50%的权益。这实质上是典型的关联交易，而且最初转移给特殊目的实体的相应资产也重新被安然公司完全控股的合资公司管理，这样安然公司就达到了表外融资且掌握己出售资产的控制权的双重目的。
从以上对次级抵押贷款危机中的银行表外实体与安然事件中的特殊目的实体的分析中，我们可以发现二者在性质和运作机制上并没有根本性的区别，从某种程度上二者在本质上是相同的（虽然银行设立这些表外投资实体的目的和安然设立这些特殊目的实体有很大不同）。安然事件给美国经济带来的影响是有目共睹的，而这次次级抵押贷款危机的影响遍及全球金融行业，因此银行特殊目的实体最终所带来的影响范围可能要远远超过安然事件。面对这一状况，我们不禁要问，为什么在安然事件发生六年后对这些表外实体的有效监管仍几乎处于空白状态？
对特殊目的实体与银行表外投资实体监管规则的演变
通过上文的分析，我们可以得出一个基本判断：银行表外投资实体与特殊目的实体在性质上和运作机制上并无根本性的差别。其实二者都不是新鲜事物，特殊目的实体是20世纪70年代出现的，而花旗银行于上世纪80年代末创造了全球第一只结构性投资工具。安然事件将这类游离于发起企业资产负债表之外的实体推向风口浪尖，在此之后美国证券监管机构以及会计准则制定机构制定了一系列监管规则，然而次贷危机中的银行表外实体可能蕴含的巨大风险从某种程度上意味着对这些表外实体的有效监管仍几乎处于空白状态。
特殊目的实体/银行表外投资实体的本质就是发起公司实质上拥有这类实体的控制权并保留大部分相关的风险和收益却并不将其纳入合并报表中，并且通过这些实体达到转移风险、节约融资成本以及合法避税的目的。因此，对于这类表外实体的监管主要是确定合并报表的规则；然而若制定过于严格的规定，那么这类实体的制度创新意义就不复存在。所以，安然事件后围绕这些表外实体的监管主要是会计合并准则的变革。
在安然事件之前，实务界援引美国财务会计标准委员会（FASB）1959年颁布的ARB51号“合并会计报表”中强调持股比例的控制权的概念，形成了一个业界默认的“3%规则”，即只要有一个独立第三方持有表外投资实体总资产的3%的股权投资，而且该投资占总股权投资额的50%以上，表外实体报表就无须纳入发起人的会计报表。美国证券交易委员会（SEC）等机构并未接受这一规则，也未明确禁止；但是实际操作中表外投资实体发起人仍然通过制造“独立第三人”的独立假象来规避这一规则。后来在美国证券交易委员会等机构的敦促下，FASB在90年代初在以租赁业务为背景的表外实体的基础上，制定了会计报表合并政策方面的会计规则，但是这些规则很大程度上是对“3%规则”的确认，而且这些会计规则也被逐渐应用于银行表外投资实体上。
2000年FASB针对资产证券化中的特殊目的实体发布了FAS140“金融资产转让与服务以及债务解除会计”，取代了1997年开始实施的FAS125，对资产证券化过程中涉及的合并问题进行了界定。FAS140规定了资产证券化中SPE免于合并的具体而详细的条件，这些条件具体而详细，但是“形式大于实质”的问题仍然没有得到解决。因此，这些规定没有从表外实体的本质的角度去正面解决问题，而实务界仍然普遍采用“3%规则”。
除了会计准则的变革外，在20世纪90年代美联储等金融监管机构也从风险资本比率的角度对银行表外投资实体的监管作了尝试。比如根据美国货币监理署、联邦储备银行、联邦存款保险公司以及储蓄金融机构监察厅在2001年11月29日推出的修订后的“证券化资本规则”，对于参与资产支持商业票据安排中的银行金融机构，如果被认定为这些表外投资机构提供直接信贷替代项目，这些直接信贷替代项目就要根据评级赋予不同的风险权重(投资级别100%，高非投资级别200%，低非投资级别要进行还原处理及1250%的风险权重)。然而在会计合并准则没有得到根本而有效的变化前，这些尝试的效果可想而知。
安然事件后，美国的会计准则制定机构面对来自监管机构、国会、企业界以及民众的巨大压力。2003年1月，FASB颁布了第46号解释函(FIN46)对会计程序委员会的ARB51重新做出了解释。FIN46的出台并不是为了限制SPE的使用，而是为了改进涉及SPE企业的财务报告，提高财务信息的透明度，从而有利于信息使用者做出准确的判断。FIN46试图通过确定究竟是谁从这些实体中获得的回报和承担的风险最大来确定这些实体受控于谁，并且进一步确定了相应的换算系数，从而加强表外实体业务的信息披露。然而，发起企业往往通过制造销售资产的假象，通过向第三方出售有亏损的相关资产来规避管制、转嫁风险。有意思的是，当FIN46推出时，美联储等监管机构相应地为这些涉及表外投资实体业务的银行机构共提供了四个财政季度的宽限期（其间延长过一次），期间允许银行在计算一级资本比率和风险资本比率时剔除这些业务，而其中的一个原因是认为这些银行机构涉及此项业务的风险并不高，根据合并后计算的资本比率不能反映银行的真实风险。
安然事件后对表外实体有效监管仍不足的原因
安然事件在美国经济领域引起了巨大的反响。在巨大的舆论压力下，美国国会、证券交易委员会、财务会计标准委员会等机构从公司治理、信息披露以及会计合并准则等方面制定了一系列监管规则。但是，表外实体信息不透明的状况仍然没有得到根本改观，对表外实体尤其是银行表外投资实体的有效监管不足的状况依然在延续。我们认为有以下几方面的原因：
（1）作为一项制度创新，表外实体的本质就在于发起公司实质上拥有这类实体的控制权并保留大部分相关的风险和报酬却并不将其纳入合并报表中。因此这些表外投资实体游离于合并报表之外、信息披露不足是其存在的价值所在。但是，这不能成为监管者不作为的理由，也不能完全解释持有如此大量金融资产的银行表外投资实体未得到有效监管的原因。
（2）将矛头对准公司治理。安然事件发生后，美国各界都纷纷做出了反应。虽然人们发现特殊目的实体是导致安然公司破产的一个重要原因，但是人们更多从公司治理不完善的角度去认识这一点，认为表外实体担当什么角色关键在于运用它的主体即公司管理层。但是这只是问题的一个方面，加强对表外实体的监管与信息披露的根本目的在于对公司管理层施加外部约束，从而使其不滥用表外实体。
（3）“形式大于实质”的根本问题依然存在。对于表外实体的会计合并准则存在的最大的问题在于形式大于实质。发起公司能通过一系列措施规避这些对形式的规定而在实质上仍然保持对表外实体的控制，因此最新的合并规则仍然不能从根本上解决这一问题。
（4）随着金融创新的深化，金融资产的转移与定价也日益复杂，同时也更加隐蔽。一方面这使发起主体能够更加容易地规避监管；另一方面，这会使表外实体所蕴含的风险具有更长的潜伏期与更大的隐蔽性，导致监管机构的监管动力不足。
（5）随着金融全球化的发展，表外实体所涉及的领域越来越广，参与者的地域范围也越来越广。因此，要实现对表外实体的有效监管，跨部门、跨地域的合作是必不可少的，而这一点在当前是比较薄弱的。
（6）监管变革的动力主要来自于巨大的舆论压力。就银行表外投资实体而言，虽然公众已经开始意识到这些实体可能给银行体系带来的风险，但是这种意识还没有如此强烈以至于形成巨大的舆论压力。因此，在风险全面爆发之前，受到各个利益集团牵制的监管机构并没有足够的动力去打破现状。但是，可以肯定的是，在次级抵押贷款危机持续发展的背景下，银行表外投资实体的风险将受到越来越多的关注，监管机构面临的压力也将越来越大，希望监管机构能够在风险全面爆发前有所行动以尽可能降低风险的影响范围。
结论与启示
次级抵押贷款危机给全球金融体系带来了巨大的影响，其负面效应仍在持续发酵。但是这种负面效应目前还只限于与次级抵押贷款相关的金融产品给金融机构带来巨额损失，以及由此带来的信贷紧缩。在这种情况下，另一类风险已经逐渐浮现。目前人们对这种蕴藏在银行表外投资实体中的风险已经开始有所觉察，但是人们对它的关注还未达到如此之大以至于要监管机构打破利益集团的牵制去采取行动。事实上，目前监管机构与涉及此类业务的金融机构更大程度上是达成了一种默契，即有此类金融机构采取自救措施去挽回市场信心而监管机构不采取严厉的监管行动。
但是，面对金融体系的这一巨大风险，我们的思考不应止于此。事实上，此次伴随次贷危机而陷入困境的银行表外投资实体与六年前在安然公司破产中扮演重要角色的特殊目的实体在本质上并没有根本性区别。安然事件促使美国的监管机构从各个方面加强了对这些表外实体的监管。然而，在这六年里此类银行表外投资实体全球流动性泛滥的有利条件下迅速发展，所管理的资产达到1.35万亿美元；期间这些表外投资实体未进行任何信息披露，这些表外投资实体的发起银行也未在其财务报表中作必要的说明，而监管机构更未采取任何包括风险提示在内的有效行动。因此从某种程度上可以说，对这些包括银行表外投资实体在内的表外实体的监管并没有得到根本改观。当然，这其中的原因有很多方面，比如金融全球化、金融创新、政治考虑等等；但如果这种潜在风险转化为现实的风险并将整个银行体系拖入危机，监管机构必将再次置于公众舆论的风口浪尖。我们不希望看到这种状况的出现，但是如果这种状况最终成为现实，也许监管机构这次能够认真思考一下这个问题：怎样才能在金融创新与审慎监管之间保持一个微妙的平衡？
次级抵押贷款危机的后续效应仍在发展，目前为止中国银行业由于资本项目下的管制受这次危机的影响还较为有限，目前的损失还仅局限在少数几家银行持有的次级抵押贷款债券上的损失。但是这些在这次危机中成为美国银行头顶利剑的表外投资主体应该对我国的银行经营者、监管者等各方有所警示。当前我国的银行业发展迅速，各大银行在相继完成股份制改造和上市后，面临着较大的盈利压力和资本充足压力；而在宏观调控、产业结构调整的压力下，银行普遍急需扩大非利差收入，于是贷款承诺、金融衍生业务等表外业务也相继进入我国银行的视野。从长期来看，随着我国金融创新的发展，表外投资实体也必将为我国银行所熟悉并加以利用。当然，所有这些对提升我国银行经营水平有一定的积极作用，但是银行对这其中的风险必须要给予足够的重视。从更广的角度来说，银行表外投资主体在美国早在20世纪80年代末就已出现，它也不过是金融体系以低成本获取高收益的金融创新中的一种组织架构。我国的商业银行在学习西方先进经验、试图通过金融创新来增强自身的盈利能力时，银行经营者、监管者等市场参与主体都不能忽视一个问题：我们能否应对或者充分暴露这些金融产品（金融创新）给银行以及金融体系所带来的巨大风险？
（作者单位：中国外交学院国际金融研究中心）