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经济学家米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)曾经用“从直升机上往下撒钱”来形容央行在对抗通缩时的表现,美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)因引用这种说法,而获得了“直升机本”(Helicopter Ben)的绰号。如今,他找到了一位志趣相投的“副驾”—日本央行新任行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)。
通过推出一系列被称之为“定量及定性宽松”(Quantitative and Qualitative Easing,QQE)的超级宽松货币政策,黑田东彦很快就为自己赢得了“街头荣誉”(street cred)。他的目标是让日本摆脱长达15年的通缩泥潭,并在2~3年内实现2%的通胀目标。黑田东彦宽松计划中的定量部分是:通过大规模购买日本国债、交易所交易基金(ETF)和房地产信托基金(REIT),使日本的货币基础到2014年年底翻一番。预计这种债券购买计划有望使该国70%的新发行国债实现货币化。而他计划中的定性部分,预计会将所购买日本国债的平均到期期限从不足3年提升至7年,日本央行由此将可以购买包括40年国债在内的所有期限国债。
日本央行的“定量及定性宽松”计划令各方—尤其是投资者情绪高涨,也引发了诸多争议。有趣的是,该政策与2003年5月伯南克在东京演讲时向日本提出的建议非常相似。时任美联储理事的伯南克告诉日本听众,“债务货币化”(debt monetization)本质上是没有成本的,因为中央银行属于政府。换言之,债务货币化本质上是政府的一个部门(财政部)向另一个部门(具有印钱职能的日本央行)借债,并不会产生新的债务。他甚至建言日本官员们不要担忧央行资产负债表的规模,以及潜在的投资损失。伯南克当时还赞扬了20世纪30年代日本著名的财政大臣高桥是清(Korekiyo Takahashi),后者就是凭借类似的策略,帮助日本走出了通缩的泥潭。1931年末,高桥是清让日元脱离了金本位,并贬值40%。当时,为了增加支出,他将日本国债发行规模翻了一番,并让日本央行将其债务货币化。他这种激进政策的成功,被许多人当作“量化宽松”能够在经济困境中创造奇迹的证据。
但是,高桥是清政策的拥趸们往往忽视了这样的事实:即日本当时已进入日本人所谓的“15年战争时期”(1931~1945),这段时期始于1931年9月份日本侵占广袤而资源丰富的中国东北。在接下来的数年,随着日本为更大规模的战争做准备,日本军事工业集团迅速扩张起来(战争最终于1937年和1941年爆发,分别是为期8年的中国抗日战争、珍珠港事件及后续战争)。在1932年5月时任日本首相犬养毅(Inukai Tsuyoshi)被暗杀后,这些军事集团实际上控制了政府的主要政策。具有讽刺意味的是,当1936年高桥是清试图缩减军费开支的时候,他也遭遇了同样的命运。因此,或许可以这样认为:在20世纪30年代的日本经济再通胀过程中,战争经济扮演了重要角色,这与二战让美国走出“大萧条”(Great Depression)的情形类似。另外,人口背景也大不相同。在上世纪30年代,日本的人口迅速增长。而如今,日本的人口却面临老龄化,数量不断萎缩—这些在本质上都具有通缩性质。考虑到这些重大的差异,我们不能匆忙地断定,日本20世纪30年代的经历很可能就会是黑田行长 “定量及定性宽松”政策的结果。
我们认为,短期内,随着大规模流动性推高金融资产价格,并提振市场信心,日本经济很可能经历一段“甜蜜的兴奋期”(sugar high)。日本出口企业将尤其受益于日元贬值。但长期而言,日本2%的通胀目标与该国长期低利率的环境并不相容,后者已导致该国总负债/国内生产总值(GDP)的比率攀升至近220%。如果日本投资者预计该国将出现通胀,并持续很长时间,他们就会要求获得更高的收益率。利率不断走高将严重破坏日本政府的财政状况,并导致日本银行业持有的巨额债券资产蒙受重大亏损。如果投资者对日本的金融稳定性丧失信心,则将导致日元无序崩盘,并进一步推高通胀。日元的大幅贬值也会在该国贸易伙伴之间引发摩擦和不稳定性。简而言之,黑田东彦和首相安倍(Abe)应该因其大胆、积极的宽松政策而受到褒奖,但在未来数月乃至数年内,他们将需要采取艰难的平衡措施。
凯恩斯主义者的反击
当日本因其大胆的“定量及定性宽松”政策而受到最大程度的关注之时,其他发达国家也正努力进一步放松货币和财政政策。英国央行(BOE)和英国财政部也扩展了“融资贷款计划”(FLS),该项政策能够保证银行以较低的成本融资,从而促使银行向英国的家庭和企业贷款。英国央行新任行长马克·卡尼(Mark Carney)曾经建议用名义GDP目标来代替通胀目标(也就是说,当实际经济增长较低或萎缩时,容忍更高的通胀水平)。欧洲央行(ECB)近期也采取了降息举措,并表示不排除进一步行动,为欧元区疲软的经济提供支持。近来,其他许多国家也跳上了货币宽松的“快车”,其中包括韩国、澳大利亚、印度、波兰、土耳其、越南、斯里兰卡、肯尼亚、格鲁吉亚和以色列。尽管美联储已经开始探讨放缓量化宽松的步伐,但我们认为,在2013年剩余时间内,退出量化宽松政策仍将停留在计划层面,而不会付诸实践。毕竟,美国的经济看起来还没有强劲到“逃逸速度”的水平,通货膨胀迄今仍维持在相当温和的水平。
在财政方面,反对紧缩的声音日益增强。部分学者已发起一场学术性(或许也是政治性)运动,质疑哈佛教授卡门·莱因哈特(Carmen Reinhart)和肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogof)影响深远的研究结论。这两位教授的结论是:政府债务规模超过GDP总量的90%,将导致经济实质性放缓(有人发现他们的数据存在错误,同时在数据加总的方式上也存在争议)。我们相信,反紧缩愈将势强,另外,对很多国家的政府而言,最容易的方式就是将债务货币化,以支持财政赤字开支。这种情况很可能会维持下去,直到一段时间之后通胀重新抬头。
金价暴跌令人困惑
在债务货币化和赤字开支的背景下,黄金价格4月中旬遭遇30年来最大的两日暴跌(累计跌幅为14.9%),这令人百思不得其解。黄金空头(Gold bears)声称,这是因为许多投资者终于意识到,在经济健康增长、美联储将缩减其大规模量化宽松计划之际,他们持有的黄金不过是一种无用的金属。黄金拥趸(Gold bugs)则指责市场被操纵,他们的理由是,在2013年4月12日前市交易的几个小时内,流动性较低的期货市场出现了高达400吨(约为全球年产量的15%)的卖空,从而引发了金价暴跌。
虽然“纸黄金”(ETF、黄金期货等)遭到抛售,但随着散户投资者逢低买进,实物黄金的需求却急剧攀升。从北京到迪拜,买家在金店门口排队等候,许多珠宝首饰店库存告罄。0.1盎司的美国鹰扬金币销售一空,这让美国铸币厂也见识了实物黄金的强劲需求。
因为在现代经济中黄金的实际用途不大,因此一些投资者不屑地将黄金视为“蛮荒时代的遗物”。毕竟,黄金既不是生产性资产又不能带来收入,同时也很难对其公允价值进行评估。但是,反方观点认为,黄金虽然不是生产性资产,但是数千年来,它在诸多文化中扮演着保护性资产的角色。黄金作为一种保值工具和货币标准已有很长的历史,而现代的法定货币在其问世的短短数十年间,已经引发了多次金融危机。考虑到与其他金融资产之间的联动性较低,黄金可以当作投资组合中一项潜在的风险对冲资产。黄金还可被作为投资者对社会政治、金融和经济体系的“不信任票”。投资者持有黄金的意愿,与对当局(政治阶层、中央银行等)管理经济事物能力的信心呈负相关。如果投资者对受人尊敬的决策者维护金融秩序的能力充满信心,就没有必要持有黄金。相反,随着他们对(货币、债务、利率等方面)货币或经济政策的担忧加剧,一些投资者就会倾向于增持黄金。换言之,黄金在不确定性上升的时期更具吸引力。
一个简单的假设性问题就能够解释黄金长期以来的吸引力:如果你想在一个带锁的箱子里为自己或子孙存上一些有价值的东西,然后深埋在一个安全的地方,今后50年内都不再打开,那么你会装些什么?金价最近的下跌或许提供了一个良机,让投资者重新审视黄金在其投资组合中—尤其是对冲全球“印钞”风险方面的角色。
通过推出一系列被称之为“定量及定性宽松”(Quantitative and Qualitative Easing,QQE)的超级宽松货币政策,黑田东彦很快就为自己赢得了“街头荣誉”(street cred)。他的目标是让日本摆脱长达15年的通缩泥潭,并在2~3年内实现2%的通胀目标。黑田东彦宽松计划中的定量部分是:通过大规模购买日本国债、交易所交易基金(ETF)和房地产信托基金(REIT),使日本的货币基础到2014年年底翻一番。预计这种债券购买计划有望使该国70%的新发行国债实现货币化。而他计划中的定性部分,预计会将所购买日本国债的平均到期期限从不足3年提升至7年,日本央行由此将可以购买包括40年国债在内的所有期限国债。
日本央行的“定量及定性宽松”计划令各方—尤其是投资者情绪高涨,也引发了诸多争议。有趣的是,该政策与2003年5月伯南克在东京演讲时向日本提出的建议非常相似。时任美联储理事的伯南克告诉日本听众,“债务货币化”(debt monetization)本质上是没有成本的,因为中央银行属于政府。换言之,债务货币化本质上是政府的一个部门(财政部)向另一个部门(具有印钱职能的日本央行)借债,并不会产生新的债务。他甚至建言日本官员们不要担忧央行资产负债表的规模,以及潜在的投资损失。伯南克当时还赞扬了20世纪30年代日本著名的财政大臣高桥是清(Korekiyo Takahashi),后者就是凭借类似的策略,帮助日本走出了通缩的泥潭。1931年末,高桥是清让日元脱离了金本位,并贬值40%。当时,为了增加支出,他将日本国债发行规模翻了一番,并让日本央行将其债务货币化。他这种激进政策的成功,被许多人当作“量化宽松”能够在经济困境中创造奇迹的证据。
但是,高桥是清政策的拥趸们往往忽视了这样的事实:即日本当时已进入日本人所谓的“15年战争时期”(1931~1945),这段时期始于1931年9月份日本侵占广袤而资源丰富的中国东北。在接下来的数年,随着日本为更大规模的战争做准备,日本军事工业集团迅速扩张起来(战争最终于1937年和1941年爆发,分别是为期8年的中国抗日战争、珍珠港事件及后续战争)。在1932年5月时任日本首相犬养毅(Inukai Tsuyoshi)被暗杀后,这些军事集团实际上控制了政府的主要政策。具有讽刺意味的是,当1936年高桥是清试图缩减军费开支的时候,他也遭遇了同样的命运。因此,或许可以这样认为:在20世纪30年代的日本经济再通胀过程中,战争经济扮演了重要角色,这与二战让美国走出“大萧条”(Great Depression)的情形类似。另外,人口背景也大不相同。在上世纪30年代,日本的人口迅速增长。而如今,日本的人口却面临老龄化,数量不断萎缩—这些在本质上都具有通缩性质。考虑到这些重大的差异,我们不能匆忙地断定,日本20世纪30年代的经历很可能就会是黑田行长 “定量及定性宽松”政策的结果。
我们认为,短期内,随着大规模流动性推高金融资产价格,并提振市场信心,日本经济很可能经历一段“甜蜜的兴奋期”(sugar high)。日本出口企业将尤其受益于日元贬值。但长期而言,日本2%的通胀目标与该国长期低利率的环境并不相容,后者已导致该国总负债/国内生产总值(GDP)的比率攀升至近220%。如果日本投资者预计该国将出现通胀,并持续很长时间,他们就会要求获得更高的收益率。利率不断走高将严重破坏日本政府的财政状况,并导致日本银行业持有的巨额债券资产蒙受重大亏损。如果投资者对日本的金融稳定性丧失信心,则将导致日元无序崩盘,并进一步推高通胀。日元的大幅贬值也会在该国贸易伙伴之间引发摩擦和不稳定性。简而言之,黑田东彦和首相安倍(Abe)应该因其大胆、积极的宽松政策而受到褒奖,但在未来数月乃至数年内,他们将需要采取艰难的平衡措施。
凯恩斯主义者的反击
当日本因其大胆的“定量及定性宽松”政策而受到最大程度的关注之时,其他发达国家也正努力进一步放松货币和财政政策。英国央行(BOE)和英国财政部也扩展了“融资贷款计划”(FLS),该项政策能够保证银行以较低的成本融资,从而促使银行向英国的家庭和企业贷款。英国央行新任行长马克·卡尼(Mark Carney)曾经建议用名义GDP目标来代替通胀目标(也就是说,当实际经济增长较低或萎缩时,容忍更高的通胀水平)。欧洲央行(ECB)近期也采取了降息举措,并表示不排除进一步行动,为欧元区疲软的经济提供支持。近来,其他许多国家也跳上了货币宽松的“快车”,其中包括韩国、澳大利亚、印度、波兰、土耳其、越南、斯里兰卡、肯尼亚、格鲁吉亚和以色列。尽管美联储已经开始探讨放缓量化宽松的步伐,但我们认为,在2013年剩余时间内,退出量化宽松政策仍将停留在计划层面,而不会付诸实践。毕竟,美国的经济看起来还没有强劲到“逃逸速度”的水平,通货膨胀迄今仍维持在相当温和的水平。
在财政方面,反对紧缩的声音日益增强。部分学者已发起一场学术性(或许也是政治性)运动,质疑哈佛教授卡门·莱因哈特(Carmen Reinhart)和肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogof)影响深远的研究结论。这两位教授的结论是:政府债务规模超过GDP总量的90%,将导致经济实质性放缓(有人发现他们的数据存在错误,同时在数据加总的方式上也存在争议)。我们相信,反紧缩愈将势强,另外,对很多国家的政府而言,最容易的方式就是将债务货币化,以支持财政赤字开支。这种情况很可能会维持下去,直到一段时间之后通胀重新抬头。
金价暴跌令人困惑
在债务货币化和赤字开支的背景下,黄金价格4月中旬遭遇30年来最大的两日暴跌(累计跌幅为14.9%),这令人百思不得其解。黄金空头(Gold bears)声称,这是因为许多投资者终于意识到,在经济健康增长、美联储将缩减其大规模量化宽松计划之际,他们持有的黄金不过是一种无用的金属。黄金拥趸(Gold bugs)则指责市场被操纵,他们的理由是,在2013年4月12日前市交易的几个小时内,流动性较低的期货市场出现了高达400吨(约为全球年产量的15%)的卖空,从而引发了金价暴跌。
虽然“纸黄金”(ETF、黄金期货等)遭到抛售,但随着散户投资者逢低买进,实物黄金的需求却急剧攀升。从北京到迪拜,买家在金店门口排队等候,许多珠宝首饰店库存告罄。0.1盎司的美国鹰扬金币销售一空,这让美国铸币厂也见识了实物黄金的强劲需求。
因为在现代经济中黄金的实际用途不大,因此一些投资者不屑地将黄金视为“蛮荒时代的遗物”。毕竟,黄金既不是生产性资产又不能带来收入,同时也很难对其公允价值进行评估。但是,反方观点认为,黄金虽然不是生产性资产,但是数千年来,它在诸多文化中扮演着保护性资产的角色。黄金作为一种保值工具和货币标准已有很长的历史,而现代的法定货币在其问世的短短数十年间,已经引发了多次金融危机。考虑到与其他金融资产之间的联动性较低,黄金可以当作投资组合中一项潜在的风险对冲资产。黄金还可被作为投资者对社会政治、金融和经济体系的“不信任票”。投资者持有黄金的意愿,与对当局(政治阶层、中央银行等)管理经济事物能力的信心呈负相关。如果投资者对受人尊敬的决策者维护金融秩序的能力充满信心,就没有必要持有黄金。相反,随着他们对(货币、债务、利率等方面)货币或经济政策的担忧加剧,一些投资者就会倾向于增持黄金。换言之,黄金在不确定性上升的时期更具吸引力。
一个简单的假设性问题就能够解释黄金长期以来的吸引力:如果你想在一个带锁的箱子里为自己或子孙存上一些有价值的东西,然后深埋在一个安全的地方,今后50年内都不再打开,那么你会装些什么?金价最近的下跌或许提供了一个良机,让投资者重新审视黄金在其投资组合中—尤其是对冲全球“印钞”风险方面的角色。