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摘 要：铁矿石是钢铁行业里最基本，也是需求量最大的炼铁原料。顺应着国家战略发展的脚步和国内外铁矿石贸易流的供需格局，铁矿石相关金融衍生品对冲交易模式存在着非常大的研发空间。本文就铁矿石套利的发展现状做出讨论，并结合实际探讨跨市场套利、跨品种套利两种交易方案的特点。
关键词：铁矿石；跨市场套利；跨品种套利
铁矿石在我国钢铁工业中扮演着举足轻重的角色，是钢铁行业里最基本，也是需求量最大的炼铁原料。当今世界铁矿石资源储备丰富，而中国虽坐拥一定量的矿石储量，其矿产量有限，矿石品位偏低等一系列因素使得国内钢铁生产的需要并不能得到满足，进口铁矿石已经成为我国重要战略资源类工业原料之一。顺应着国家战略发展的脚步和国内外铁矿石贸易流的供需格局，铁矿石相关金融衍生品对冲交易模式存在着非常大的研发空间。因此，本文针对铁矿石的相关国内外期货和掉期合约进行了全面的剖析，并对相关合约的交割规则进行了深度的解读，从而对套利交易框架进行搭建，意在得出在交易层面上可行且利润可观的铁矿石套利策略。
一、跨市场套利
（一）跨市场套利需要考虑市场和交易的联动性
在市场联动性上，国内大商所铁矿石市场（如I1609）和国外新交所铁矿石掉期市场（如SGX1609）并未完全一致。一方面，由于两个市场均选取主流品位、亚洲主要干散货港口的铁矿石作为交割标的，且掉期市场中的TSI指数可以指导港口现货价格，所以两个市场具备一定的联系。另一方面，国内铁矿石贸易除了港口现货成交外，还有接近50%的贸易量通过直接长协的形式完成，而长协价格相对于TSI指数升贴水更有优势。这意味着按照同时间段、同品位的国内外价格无法代表真正的“贸易流”。
在交易联动性上，新交所铁矿石掉期市场最终无现货交割、以美元现金轧差结算，其结算的标准是根据TSI指数在交易月内的平均价格而定。因为新交所的结算价格并不是实际贸易中可以实时成交的价格，所以在结算日（即每个月末）国内、外两个市场仍然可以不回归（事实上在很多交割月份中两者最终价格的确未回归）。基于以上两点，我们无法简单认为这两个市场可以代表铁矿石进口的实际贸易流。
（二）铁矿石跨国内外盘套利的核心在于汇率
自2013年10月大商所铁矿石上市以来，国内、国外这两个计价货币不同的市场交易量明显活跃。理想情况下，按照一价定律意味着除去汇率影响，两个市场的价格应该因无风险套利盘的活跃而使内外价差回归。但是受前文所述因素的影响，目前这组内外盘的主流交易策略，实际上以交易其以隐含汇率和名义汇率之间的价差为主。正因为如此，汇率的相对波动成为了该套利模式的赢利点之一，这也能够解释较多的市场参与者并不会通过套期的方式规避汇率风险。
长期来看，铁矿石进口利润能否恢复，取决于铁矿石贸易的垄断程度和黑色行业整体的景气程度。首先，随着黑色行业产能过剩加剧，全产业链持续亏损，这对铁矿石进口利润恢复造成了一定的压力。其次，随着行业不景气程度的加深，国内铁矿石贸易的垄断性逐步提高，集中度的提高则有利于恢复进口利润。
中短期来看，铁矿石的进口利润受汇率变化和融资需求的强弱。汇率、融资需求是近年来各类大宗商品进口利润长期倒挂的影响因素之一，其本质则在于人民币和美元利率、汇率间的波动。今年上半年以来，国内融资需求逐步放缓，汇率双边波动加剧，这使得铁矿石的进口利润有所提高。
（三）近月的交割风险仍然需要重视
两所的交割品级看似极为相似，但是在实际操作层面来看近月的交割风险仍然需要重视。两所相比交割风险较大的是大商所，交割规则中既有厂库交割又有仓库交割，厂库的交割地点从港口到内陆钢厂周边都有设立，但并没有升贴水的区别，仓库主要交割的所在地为青岛，唐山，天津，连云港，日照，也不设升贴水，虽然青岛，日照，连云港间运费港杂基本相同，但是天津港和唐山明显会因为运距的差别价格略高。所以如果最终参与交割，地理位置的不同导致物流以及相关仓储的不同会为我们的交易带来风险。而新加坡交易所采用现金交割，双方在当月 TSI 的最后公布日进行现金钆差交割意味着新加坡掉期合约和现货的回归性会更好些。两所都已 62%的铁品位的铁矿石作为基准交割品级，虽然国内外对三氧化二铝规定的区别不会对交割产生太大的影响，但是国外新交所所对应的 TSI 指数对水分含量有明确的要求，而过内的交割章程上面对此并没有详细说明，只是对铁矿石进行干基计价，再加上国内的交割品有些会采用极差品级的非洲铁粉和交割品位铁粉混合合成，虽然符合交割规则但是下游熔炉是无法使用这种高水分高杂质的矿石，总体而言铁矿石的质检难度较高，虽有标准但是在实际交割层面上来说存在买卖方交易信息不对称风险。
二、跨品种套利
黑色金属产业链复杂，上游原料铁矿石为高集中度市场，下游钢材市场则接近完全竞争，这两个机制背离的市场间存在着结构性机会。由于铁矿石资源的唯一性，所以“铁矿石-钢坯-螺纹钢/热轧卷板”具有强相关性，市场主要围绕产业链上铁矿石-螺纹钢生产利润进行套利。
（一）铁矿石、螺纹钢波动方向、幅度基本一致
铁矿石、螺纹钢是处于黑色产业链上下游的关系，铁矿指数和螺纹指数的长期相关性高达98.3%。随着近期资金对期货价格的推动，导致了期货价格短期波动率增加。由于两者的强相关性，其波动方向、波动幅度基本一致。
两者价格比值在一定范围内波动。以2013年-2016年历史数据来看，铁矿石、螺纹钢合理比价区间为3.6 - 6.1，其波动均值为4.96。因此理论上说，铁矿石与螺纹钢的比价一般会维持在该区间内波动，若比价超出合理波动区间，则有回归的趋势，套利机会出现。
如表1所示，铁矿石、螺纹钢短期波动率远高于长期水平。以2016年1-6月价格数据、5日平均波动率来看，铁矿石、螺纹钢分别为0.42、0.41；以中长期指标来看，铁矿石和螺纹钢15日、30日、50日波动率标准差大幅收窄到0.075、0.05、0.06附近。
（二）比值回归方向和趋势行情走势相关
从价格组成上来看，螺纹钢价格=（原料铁矿石成本+其他原料成本+固定成本）+合理利润空间，其中其他原料成本和铁矿石价格同样相关，该关系式可以表达为：
其中Y 螺纹钢价格；X为铁矿石价格；F为生产固定成本，近似为常数；P为合理利润空间；a为一常数。
可以看出，当趋势行情由上涨转为下跌初期，合理利润空间将迅速收窄，P下降速度超过X，r值变小；当持续下跌、P值已接近极值时，X继续下降使得r值变大。类似地，当趋势行情在上涨初期时，P上涨速度超过X，r值变大；当上涨后期，P值已接近极值时，X继续上涨使得r值变小。
由于前期已讨论过比值关系的上下边界范围，同时从基本面角度判断，钢厂高利润无法长期维持（P值有上限），所以可以选择在下跌初期、上涨后期这两个阶段进行买入铁矿石、卖出螺纹钢的套利交易，并通过r值的回落获得收益。
三、结语
对比铁矿石跨市场、跨品种两种套利模式来看，可以发现铁矿石跨市场交易主要是为了通过一价定律获得相对汇率上的溢价风险；而跨品种套利上通过统计方法确定上下合理区间范围，判断铁矿石趋势处于下跌初期、上涨后期时可以进行交易套利，获得较好的收益风险比。（作者单位：中国人民大学）
参考文献：
[1] 李江鹰，2010：《商品期货金融化的利弊分析》，《集体经济》，2010年10月下
[2] 徐清军，2011：《国际大宗商品市场日益走向金融化》，《国际商报》第06期
[3] 周丽娜，2007：《金融资源的富集作用与商品金融化》，《金融理论与实践》
关键词：铁矿石；跨市场套利；跨品种套利
铁矿石在我国钢铁工业中扮演着举足轻重的角色，是钢铁行业里最基本，也是需求量最大的炼铁原料。当今世界铁矿石资源储备丰富，而中国虽坐拥一定量的矿石储量，其矿产量有限，矿石品位偏低等一系列因素使得国内钢铁生产的需要并不能得到满足，进口铁矿石已经成为我国重要战略资源类工业原料之一。顺应着国家战略发展的脚步和国内外铁矿石贸易流的供需格局，铁矿石相关金融衍生品对冲交易模式存在着非常大的研发空间。因此，本文针对铁矿石的相关国内外期货和掉期合约进行了全面的剖析，并对相关合约的交割规则进行了深度的解读，从而对套利交易框架进行搭建，意在得出在交易层面上可行且利润可观的铁矿石套利策略。
一、跨市场套利
（一）跨市场套利需要考虑市场和交易的联动性
在市场联动性上，国内大商所铁矿石市场（如I1609）和国外新交所铁矿石掉期市场（如SGX1609）并未完全一致。一方面，由于两个市场均选取主流品位、亚洲主要干散货港口的铁矿石作为交割标的，且掉期市场中的TSI指数可以指导港口现货价格，所以两个市场具备一定的联系。另一方面，国内铁矿石贸易除了港口现货成交外，还有接近50%的贸易量通过直接长协的形式完成，而长协价格相对于TSI指数升贴水更有优势。这意味着按照同时间段、同品位的国内外价格无法代表真正的“贸易流”。
在交易联动性上，新交所铁矿石掉期市场最终无现货交割、以美元现金轧差结算，其结算的标准是根据TSI指数在交易月内的平均价格而定。因为新交所的结算价格并不是实际贸易中可以实时成交的价格，所以在结算日（即每个月末）国内、外两个市场仍然可以不回归（事实上在很多交割月份中两者最终价格的确未回归）。基于以上两点，我们无法简单认为这两个市场可以代表铁矿石进口的实际贸易流。
（二）铁矿石跨国内外盘套利的核心在于汇率
自2013年10月大商所铁矿石上市以来，国内、国外这两个计价货币不同的市场交易量明显活跃。理想情况下，按照一价定律意味着除去汇率影响，两个市场的价格应该因无风险套利盘的活跃而使内外价差回归。但是受前文所述因素的影响，目前这组内外盘的主流交易策略，实际上以交易其以隐含汇率和名义汇率之间的价差为主。正因为如此，汇率的相对波动成为了该套利模式的赢利点之一，这也能够解释较多的市场参与者并不会通过套期的方式规避汇率风险。
长期来看，铁矿石进口利润能否恢复，取决于铁矿石贸易的垄断程度和黑色行业整体的景气程度。首先，随着黑色行业产能过剩加剧，全产业链持续亏损，这对铁矿石进口利润恢复造成了一定的压力。其次，随着行业不景气程度的加深，国内铁矿石贸易的垄断性逐步提高，集中度的提高则有利于恢复进口利润。
中短期来看，铁矿石的进口利润受汇率变化和融资需求的强弱。汇率、融资需求是近年来各类大宗商品进口利润长期倒挂的影响因素之一，其本质则在于人民币和美元利率、汇率间的波动。今年上半年以来，国内融资需求逐步放缓，汇率双边波动加剧，这使得铁矿石的进口利润有所提高。
（三）近月的交割风险仍然需要重视
两所的交割品级看似极为相似，但是在实际操作层面来看近月的交割风险仍然需要重视。两所相比交割风险较大的是大商所，交割规则中既有厂库交割又有仓库交割，厂库的交割地点从港口到内陆钢厂周边都有设立，但并没有升贴水的区别，仓库主要交割的所在地为青岛，唐山，天津，连云港，日照，也不设升贴水，虽然青岛，日照，连云港间运费港杂基本相同，但是天津港和唐山明显会因为运距的差别价格略高。所以如果最终参与交割，地理位置的不同导致物流以及相关仓储的不同会为我们的交易带来风险。而新加坡交易所采用现金交割，双方在当月 TSI 的最后公布日进行现金钆差交割意味着新加坡掉期合约和现货的回归性会更好些。两所都已 62%的铁品位的铁矿石作为基准交割品级，虽然国内外对三氧化二铝规定的区别不会对交割产生太大的影响，但是国外新交所所对应的 TSI 指数对水分含量有明确的要求，而过内的交割章程上面对此并没有详细说明，只是对铁矿石进行干基计价，再加上国内的交割品有些会采用极差品级的非洲铁粉和交割品位铁粉混合合成，虽然符合交割规则但是下游熔炉是无法使用这种高水分高杂质的矿石，总体而言铁矿石的质检难度较高，虽有标准但是在实际交割层面上来说存在买卖方交易信息不对称风险。
二、跨品种套利
黑色金属产业链复杂，上游原料铁矿石为高集中度市场，下游钢材市场则接近完全竞争，这两个机制背离的市场间存在着结构性机会。由于铁矿石资源的唯一性，所以“铁矿石-钢坯-螺纹钢/热轧卷板”具有强相关性，市场主要围绕产业链上铁矿石-螺纹钢生产利润进行套利。
（一）铁矿石、螺纹钢波动方向、幅度基本一致
铁矿石、螺纹钢是处于黑色产业链上下游的关系，铁矿指数和螺纹指数的长期相关性高达98.3%。随着近期资金对期货价格的推动，导致了期货价格短期波动率增加。由于两者的强相关性，其波动方向、波动幅度基本一致。
两者价格比值在一定范围内波动。以2013年-2016年历史数据来看，铁矿石、螺纹钢合理比价区间为3.6 - 6.1，其波动均值为4.96。因此理论上说，铁矿石与螺纹钢的比价一般会维持在该区间内波动，若比价超出合理波动区间，则有回归的趋势，套利机会出现。
如表1所示，铁矿石、螺纹钢短期波动率远高于长期水平。以2016年1-6月价格数据、5日平均波动率来看，铁矿石、螺纹钢分别为0.42、0.41；以中长期指标来看，铁矿石和螺纹钢15日、30日、50日波动率标准差大幅收窄到0.075、0.05、0.06附近。
（二）比值回归方向和趋势行情走势相关
从价格组成上来看，螺纹钢价格=（原料铁矿石成本+其他原料成本+固定成本）+合理利润空间，其中其他原料成本和铁矿石价格同样相关，该关系式可以表达为：
其中Y 螺纹钢价格；X为铁矿石价格；F为生产固定成本，近似为常数；P为合理利润空间；a为一常数。
可以看出，当趋势行情由上涨转为下跌初期，合理利润空间将迅速收窄，P下降速度超过X，r值变小；当持续下跌、P值已接近极值时，X继续下降使得r值变大。类似地，当趋势行情在上涨初期时，P上涨速度超过X，r值变大；当上涨后期，P值已接近极值时，X继续上涨使得r值变小。
由于前期已讨论过比值关系的上下边界范围，同时从基本面角度判断，钢厂高利润无法长期维持（P值有上限），所以可以选择在下跌初期、上涨后期这两个阶段进行买入铁矿石、卖出螺纹钢的套利交易，并通过r值的回落获得收益。
三、结语
对比铁矿石跨市场、跨品种两种套利模式来看，可以发现铁矿石跨市场交易主要是为了通过一价定律获得相对汇率上的溢价风险；而跨品种套利上通过统计方法确定上下合理区间范围，判断铁矿石趋势处于下跌初期、上涨后期时可以进行交易套利，获得较好的收益风险比。（作者单位：中国人民大学）
参考文献：
[1] 李江鹰，2010：《商品期货金融化的利弊分析》，《集体经济》，2010年10月下
[2] 徐清军，2011：《国际大宗商品市场日益走向金融化》，《国际商报》第06期
[3] 周丽娜，2007：《金融资源的富集作用与商品金融化》，《金融理论与实践》