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“微刺激”消散过后，经济明显回落。三季度GDP同比增长7.3%，是2009年二季度以来的最低水平，比二季度下降0.2个百分点。
7.3%的增长，放在过去二十年的历史中是个很糟糕的表现。但你不和历史比较，也就仅仅比二季度低了一点，看你选什么参照系。采取和历史比的心态，说明还想恢复过去的繁荣，不和历史比了，也就默认辉煌不再有了。
更扣人心弦的是，三季度是出口拯救了经济。如果没有出口的大力支持，三季度增长可能只有5%左右，惊人得不敢相信。要知道，金融危机后外需的强劲比撞六合彩还难。
我们如何看7.3%的增长或许不重要，关键是总理怎么看。
国务院总理李克强21日下午在人民大会堂集体会见来京参加第21届亚太经合组织（APEC）财长会的各经济体代表团团长。李克强说，总的看，中国前三季度经济运行仍处在合理区间，并出现了一些积极、深刻的趋势性变化。
前三季度经济增长7.4%，仅比目标偏离0.1个百分点，这是“合理区间”的事实。“积极、深刻的趋势性变化”，我想更多指的是经济结构方面的，即使四季度经济回暖也只是暂时的。
由于三季度信贷和货币主动收缩很严重，如果按照过去两年货币和信贷总量平稳的原则，四季度信贷留下的空间非常大。目前，广义货币供给量M2增速只有12.9%，距离13%—14%的目标至少有0.5个百分点的空间可以释放。按照9%的年度信贷增长，四季度还有近两万亿元的信贷空间。这是支撑四季度经济暂时回暖的关键因素，对刚刚实施的房地产松绑也能起到旱后甘露的功效。
出口拯救一切
三季度表现最突出的无疑是出口，同比增长13%，是过去一年多以来最好的季度表现，比二季度上升8个百分点。
根据国家统计局新闻发言人盛来运的说法，前三季度消费对GDP增长的贡献率为48.5%，比资本形成贡献率高7个百分点左右。那么，净出口对GDP增长的贡献率约为10%。与之相对应的消费、投资和净出口对前三季度GDP增长的拉动分别为3.6、3.1和0.7个百分点。
由于上半年消费、资本形成和净出口对GDP增长拉动分别是4、3.6和—0.2个百分点。据此，我们粗略折算，在三季度7.3%的增长中，消费和资本形成拉动GDP增长只有4.8个百分点，而2.5个百分点来自净出口。
如果三季度的净出口没有超预期反弹，而是保持上半年的趋势，三季度的经济增长将只有5%左右。内需的下降是惊人的，非常令人怀疑净出口三季度能有那么大的拉动。唯一合理的解释是，油价在三季度暴跌，其他大宗商品价格也大幅下跌，三季度实际净出口比海关数据（名义的）高得多。
分国别来看，对美国和欧盟的出口都很强劲。三季度对美出口同比增长11.5%，比二季度上升3个百分点，是两年来最好的水平，这体现了二季度以来美国经济较为强劲的反弹。对欧盟出口同比增长%，连续两个季度出现两位数的增长。
最近美国股市出现一些波动，对美联储加息的预期稍有减弱，但美国经济2014年保持2%的增长应该问题不大。真正需要担心的是欧洲、德国和法国最近的经济表现很不景气，欧元区陷入三次衰退的风险大增。
欧美不是唯一的亮点，对俄罗斯和印度的出口似乎不比欧美逊色。三季度对俄罗斯出口同比增长20%，处于异常高的水平，比二季度上升15个百分点。实际上，俄罗斯2014年以来的经济增长在1%以下，非常差，三季度俄罗斯的进口是同比负增长。地缘政治大大挫伤了俄罗斯经济和贸易，油价比几个月前跌了20多美元，对高度依赖原油出口的俄罗斯是雪上加霜。我们反而受益了，俄罗斯对其他国家的贸易转移到了中国身上。
三季度对印度出口同比增长达到17.4%，比二季度高出10.4个百分点，是两年多来最好的水平。这得益于印度经济较好的表现。印度上半年经济实现6%左右的增长，比2013年高出1个多百分点。
出口拯救了我们三季度的经济，但我们不会每次运气都有这么好。展望四季度，对欧盟的出口估计会有明显的下降，从俄罗斯那里取得的转移贸易的好处也不容易持续，油价再继续暴跌可能性更小。如果四季度出口掉到10%以下，内需必须要有所作为才行。
房地产低迷程度超2012
工业的情况比7、8月份有所好转，但依然处在极低的水平。9月规模以上工业增加值同比增长8%，比7月上升1.1个百分点。由于投资和消费没有丝毫起色，工业的底部企稳可能更多来自出口和库存方面的改善。
短期政策的揉搓左右着经济的波动，而政策又无意图大规模刺激，经济本身动力不足，企业自然不容易产生积极的信心来做长远的安排。所以，投资仍延续着下降的趋势。前三季度固定资产投资同比增长16.1%，比1-8月下降0.4个百分点。单就三季度看，投资整体增速只有13.5%左右，比二季度下降了近3.5个百分点，下降幅度非常大。
在10月初本刊的封面文章《救市第一枪》中对央行此次房地产松绑的效果并不看好。短期内可能会带来交易量的些许好转，因为四季度的信贷空间有所增大，但要让房地产企业重拾投资信心，恐怕不太容易。
1-9月房地产投资同比增速为12.5%，比1-8月下降0.7个百分点，比2013年已经下降了7.3个百分点。对比2012年房地产的相对低潮期，房地产投资下降的幅度在5个百分点左右，也就是说，这一次房地产的低迷程度已经超过了2012年。
8、9月份基建投资维持同比16%左右的增速，比二季度下降了8个百分点左右。
这说明政策在三季度完全是收缩的，这从货币和信贷上也能清晰看到。9月末M2同比增长只有12.9%，比6月末下降了1.6个百分点；三季度新增人民币贷款只有1.95万亿元，比2013年同期下降11.5%。
四季度信贷空间巨大
出口拯救了经济，拿什么拯救我们的内需？四季度可以靠信贷。
货币和信贷的总体保持平稳，是过去两年货币政策的整体操作基调。它的大体智慧在于，保持年度货币和信贷增速稳定的前提下，各个季度灵活安排投放节奏。
9月份M2增速只有12.9%，按照央行2014年13%-14%的目标，四季度把M2干到13.5%左右是完全合理的。这意味着，货币只会松不会紧。
2013年新增人民币贷款增长约8.5%，2014年保持增速平稳的话，加上经济压力大，全年维持9%左右信贷增长并不过分。那么，这就意味着2014年全年新增贷款规模将达到9.7万亿元左右，前三季度已经投放了7.6万亿元，四季度将剩下两万亿元的巨大空间，信贷同比增速会超过20%，这一空间和力度超过了2014年二季度和2013年三季度信贷放量的时期。这将是在政策不做任何加码的情况就能达到的信贷投放。
7.3%的增长，放在过去二十年的历史中是个很糟糕的表现。但你不和历史比较，也就仅仅比二季度低了一点，看你选什么参照系。采取和历史比的心态，说明还想恢复过去的繁荣，不和历史比了，也就默认辉煌不再有了。
更扣人心弦的是，三季度是出口拯救了经济。如果没有出口的大力支持，三季度增长可能只有5%左右，惊人得不敢相信。要知道，金融危机后外需的强劲比撞六合彩还难。
我们如何看7.3%的增长或许不重要，关键是总理怎么看。
国务院总理李克强21日下午在人民大会堂集体会见来京参加第21届亚太经合组织（APEC）财长会的各经济体代表团团长。李克强说，总的看，中国前三季度经济运行仍处在合理区间，并出现了一些积极、深刻的趋势性变化。
前三季度经济增长7.4%，仅比目标偏离0.1个百分点，这是“合理区间”的事实。“积极、深刻的趋势性变化”，我想更多指的是经济结构方面的，即使四季度经济回暖也只是暂时的。
由于三季度信贷和货币主动收缩很严重，如果按照过去两年货币和信贷总量平稳的原则，四季度信贷留下的空间非常大。目前，广义货币供给量M2增速只有12.9%，距离13%—14%的目标至少有0.5个百分点的空间可以释放。按照9%的年度信贷增长，四季度还有近两万亿元的信贷空间。这是支撑四季度经济暂时回暖的关键因素，对刚刚实施的房地产松绑也能起到旱后甘露的功效。
出口拯救一切
三季度表现最突出的无疑是出口，同比增长13%，是过去一年多以来最好的季度表现，比二季度上升8个百分点。
根据国家统计局新闻发言人盛来运的说法，前三季度消费对GDP增长的贡献率为48.5%，比资本形成贡献率高7个百分点左右。那么，净出口对GDP增长的贡献率约为10%。与之相对应的消费、投资和净出口对前三季度GDP增长的拉动分别为3.6、3.1和0.7个百分点。
由于上半年消费、资本形成和净出口对GDP增长拉动分别是4、3.6和—0.2个百分点。据此，我们粗略折算，在三季度7.3%的增长中，消费和资本形成拉动GDP增长只有4.8个百分点，而2.5个百分点来自净出口。
如果三季度的净出口没有超预期反弹，而是保持上半年的趋势，三季度的经济增长将只有5%左右。内需的下降是惊人的，非常令人怀疑净出口三季度能有那么大的拉动。唯一合理的解释是，油价在三季度暴跌，其他大宗商品价格也大幅下跌，三季度实际净出口比海关数据（名义的）高得多。
分国别来看，对美国和欧盟的出口都很强劲。三季度对美出口同比增长11.5%，比二季度上升3个百分点，是两年来最好的水平，这体现了二季度以来美国经济较为强劲的反弹。对欧盟出口同比增长%，连续两个季度出现两位数的增长。
最近美国股市出现一些波动，对美联储加息的预期稍有减弱，但美国经济2014年保持2%的增长应该问题不大。真正需要担心的是欧洲、德国和法国最近的经济表现很不景气，欧元区陷入三次衰退的风险大增。
欧美不是唯一的亮点，对俄罗斯和印度的出口似乎不比欧美逊色。三季度对俄罗斯出口同比增长20%，处于异常高的水平，比二季度上升15个百分点。实际上，俄罗斯2014年以来的经济增长在1%以下，非常差，三季度俄罗斯的进口是同比负增长。地缘政治大大挫伤了俄罗斯经济和贸易，油价比几个月前跌了20多美元，对高度依赖原油出口的俄罗斯是雪上加霜。我们反而受益了，俄罗斯对其他国家的贸易转移到了中国身上。
三季度对印度出口同比增长达到17.4%，比二季度高出10.4个百分点，是两年多来最好的水平。这得益于印度经济较好的表现。印度上半年经济实现6%左右的增长，比2013年高出1个多百分点。
出口拯救了我们三季度的经济，但我们不会每次运气都有这么好。展望四季度，对欧盟的出口估计会有明显的下降，从俄罗斯那里取得的转移贸易的好处也不容易持续，油价再继续暴跌可能性更小。如果四季度出口掉到10%以下，内需必须要有所作为才行。
房地产低迷程度超2012
工业的情况比7、8月份有所好转，但依然处在极低的水平。9月规模以上工业增加值同比增长8%，比7月上升1.1个百分点。由于投资和消费没有丝毫起色，工业的底部企稳可能更多来自出口和库存方面的改善。
短期政策的揉搓左右着经济的波动，而政策又无意图大规模刺激，经济本身动力不足，企业自然不容易产生积极的信心来做长远的安排。所以，投资仍延续着下降的趋势。前三季度固定资产投资同比增长16.1%，比1-8月下降0.4个百分点。单就三季度看，投资整体增速只有13.5%左右，比二季度下降了近3.5个百分点，下降幅度非常大。
在10月初本刊的封面文章《救市第一枪》中对央行此次房地产松绑的效果并不看好。短期内可能会带来交易量的些许好转，因为四季度的信贷空间有所增大，但要让房地产企业重拾投资信心，恐怕不太容易。
1-9月房地产投资同比增速为12.5%，比1-8月下降0.7个百分点，比2013年已经下降了7.3个百分点。对比2012年房地产的相对低潮期，房地产投资下降的幅度在5个百分点左右，也就是说，这一次房地产的低迷程度已经超过了2012年。
8、9月份基建投资维持同比16%左右的增速，比二季度下降了8个百分点左右。
这说明政策在三季度完全是收缩的，这从货币和信贷上也能清晰看到。9月末M2同比增长只有12.9%，比6月末下降了1.6个百分点；三季度新增人民币贷款只有1.95万亿元，比2013年同期下降11.5%。
四季度信贷空间巨大
出口拯救了经济，拿什么拯救我们的内需？四季度可以靠信贷。
货币和信贷的总体保持平稳，是过去两年货币政策的整体操作基调。它的大体智慧在于，保持年度货币和信贷增速稳定的前提下，各个季度灵活安排投放节奏。
9月份M2增速只有12.9%，按照央行2014年13%-14%的目标，四季度把M2干到13.5%左右是完全合理的。这意味着，货币只会松不会紧。
2013年新增人民币贷款增长约8.5%，2014年保持增速平稳的话，加上经济压力大，全年维持9%左右信贷增长并不过分。那么，这就意味着2014年全年新增贷款规模将达到9.7万亿元左右，前三季度已经投放了7.6万亿元，四季度将剩下两万亿元的巨大空间，信贷同比增速会超过20%，这一空间和力度超过了2014年二季度和2013年三季度信贷放量的时期。这将是在政策不做任何加码的情况就能达到的信贷投放。