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中金宏观研究团队
9月18日，中国央行14天期正回购中标利率为3.50%，创逾3年半最低，比上一次正回购利率下降20个BP。分析师认为，央行此举旨在引导资金利率预期下行，全面降准、降息等动作过大恐伤改革预期，新常态下降低正回购利率、SLF、定向宽松等小动作则将频繁使用。
自从2011年一季度央行将货币政策基调从“适度宽松”调整为“稳健”已将近4年，但政策操作在不同时期还是松紧有别。2013年下半年市场利率大幅波动，2014年央行在货币政策工具方面不断创新。种种迹象表明，中国货币政策框架正在转型，货币政策目标、传导机制和操作工具三个方面均有所变化。
中国货币政策框架转型的核心是货币政策从数量调节为主向价格调节为主转变。为此，央行需要处理货币量和价的关系、总量调控和审慎监管的关系，以及传统银行和影子银行的关系。相应地，货币政策工具的改革将重点围绕公开市场操作打造政策利率。
长期来看，经济增速取决于总供给而非总需求，而货币政策主要作用于总需求，因此，货币政策框架转型对长期的经济增速影响有限。相反，货币政策框架的变化直接关系到利率市场化、资本账户开放以及建立健全多层次金融市场等金融改革议题，因而将促进经济结构的转型。
速度与风险的平衡
货币政策目标一般包括四项：稳定物价、促进经济增长、促进充分就业和平衡国际收支。但各国货币政策目标通常由法律规定，一般强调稳定物价和促进经济增长。《中国人民银行法》第三条明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”
各国货币政策目标表述不同，但基本可归结为稳定物价和促进经济增长两个目标。1993年所提出的泰勒规则（Taylor Rule）甚至主张央行以某种机械的“货币政策规则”（monetary policy rule）来盯住某个目标通胀率和经济增长率。大量研究表明，全球主要央行基本奉行泰勒规则，中国央行货币政策在相当长的时期内也遵循着类似泰勒规则的盯住通胀和经济增速目标的货币政策规则，虽然其中介目标是货币增速而非利率。
货币政策目标虽有法律表述，但实践中的目标仍受经济形势影响。近年来中国宏观层面发生潜在增长率下行、不同通胀指标走势背离、金融风险累积以及企业融资成本高企诸多变化，不仅影响货币政策促增长、控通胀的传统目标，也将扩充现有货币政策目标的覆盖面。
首先，潜在经济增速下降可能降低经济增长目标在货币政策中的权重。2011年以来，GDP增速下滑已接近3个百分点，但就业形势却没有明显恶化，因此，经济增速放缓主要反映潜在增长率下降。相应地，政府增长目标也有所下调。以前GDP目标常年设在8%，但政府真实意图更像是10%；目前政府将目标下调至7.5%，并且加大了目标弹性。理论上，潜在增长率下降并非货币政策能够阻止，从而降低了货币政策促进经济增长的主动性。在潜在增速下降过程中，设定合适的增长目标难度也加大。基于历史走势的判断可能高估当前潜在增长率，导致货币政策偏松；而将当前经济增速下滑完全归结为潜在增速下滑，则导致政策调整滞后，对经济放缓袖手旁观。总体上，在潜在增速下降通道中，货币政策对经济增长的反应表现出滞后性。
其次，储蓄率下降导致CPI和PPI走势背离，货币政策控通胀的目标受到困扰。中国储蓄率在2010年达到高点后遂开启下降走势，储蓄率下降意味着消费率上升，也意味着投资和消费的相对增速发生变化，资本品和消费品相对价格也发生调整。此前，对应投资需求较旺，PPI通胀长期高于CPI。而2011年以来PPI通胀率下降较快，已持续低于CPI通胀率。过去两年，中国通胀以CPI衡量略低于央行3.5%的CPI调控目标，但以PPI衡量则持续负增长——不是控通胀而是如何应对通缩的问题。货币政策遵循稳定物价的目标，看CPI并没有很大放松空间，但看PPI则存在较大放松空间。在CPI和PPI背离走势中如何设定通胀目标，构成货币政策目标面对的新问题。
第三，房地产泡沫和企业高杠杆导致央行对防控金融风险日益重视。传统货币政策框架防控金融风险主要体现在稳定物价的目标中，但越来越多的研究发现，房地产价格比通胀对防范金融风险意义更大。现有政策体系防范金融风险主要依靠宏观审慎监管，但已有声音呼吁货币政策介入。对中国房地产泡沫的担忧已影响到货币政策，央行每季《货币政策执行报告》专设章节跟踪房地产市场。2012年上半年降准降息后房地产市场反弹，央行随即停止货币放松步伐，虽然经济增速仍在放缓。
除了房地产泡沫，过去几年债务对GDP比例快速上升也引起市场和决策者的担忧。由于中国仍以间接融资为主，企业债务（包括以企业债面目出现的地方政府债务）扩张对应着银行存款和M2的扩张，因此M2对GDP的比例也快速上升。作为负责控制货币总量的机构，央行自然要考虑由此带来的金融风险。
第四，“降低企业融资成本”是否应该被纳入货币政策目标？美联储货币政策目标包含“保持温和（moderate）的长期利率水平”这一提法，所谓温和（moderate）的利率含有将利率稳定在较低水平的意思。近年来，中国经济增速放缓，PPI通缩，企业名义贷款利率却没有显著下降，实际利率大幅上升。降低企业融资成本已形成政策共识，货币政策责无旁贷。但从7月23日国务院常务会议所列十项措施来看，政府仍寄望于金融领域改革能够降低企业融资成本，货币政策基调坚持稳健。但改革不可能立竿见影，而降低融资成本却日益紧迫。二季度以来，央行已通过多种手段引导银行间利率下行。可以说，降低企业融资成本已在事实上构成货币政策目标之一，只不过央行需要平衡其他目标。
从量到价的嬗变
货币政策传导机制，是指货币政策操作作用于货币政策目标的影响渠道，货币政策操作指央行对货币供给的调控。发达经济体央行主要借助公开市场操作调控基础货币数量（即央行自身的资产负债表），而中国央行调控范围更广：既通过公开市场调节基础货币，也使用信贷额度调控银行贷款总量，还利用法定准备金率调控货币乘数。 对金融体系充分市场化的经济体而言，货币政策传导机制主要靠利率渠道，央行通过市场操作影响短端利率，然后通过金融市场传递至长端利率（债券利率以及金融机构对企业、家庭和政府的贷款利率）。在价格刚性作用下，实际利率随着名义利率变动而变动，从而导致企业投资和家庭消费等总需求活动的变化，以实现促进经济增长和抑制通胀的货币政策目标。
实际上，信贷渠道在中国货币政策传导机制中发挥主要作用，造成这一局面主要因为中国金融市场化程度不够，资金价格以及市场机制在资金配置中尚未发挥主要作用。具体而言，有以下三方面的原因。
首先，利率管制导致信贷可得性对总需求影响大。虽然利率市场化不断推进，但利率管制尚未彻底取消。利率管制造成两个结果：（1）利率被压低至市场均衡水平之下，以至于信贷需求旺盛；（2）存款利率和贷款利率之间的息差保证了商业银行较大的利润空间，以至于信贷供给旺盛。于是，信贷额度决定了信贷增长，进而决定了投资需求满足的程度，直接影响总需求。
其次，地方政府和国有企业预算软约束导致信贷长期供不应求。地方政府和国有企业及国有银行主导的信贷市场拥有特殊优势，但地方政府和国有企业缺乏有效预算约束，加之GDP竞争等非市场因素，其资金需求对价格敏感度不高，永远存在资金饥渴：只要有钱不愁没项目投资。因此，银行信贷供给直接影响地方政府和国有企业的投资增速，并作用于总需求。
最后，中国间接融资为主和资本市场不发达的现实，决定了利率对经济活动的调节作用有限。信贷虽然在社会融资中占比有所下降，但仍是绝对主力。同时，中国资本市场仍然欠发达，尤其是债券市场。现有债券市场规模约30万亿元，其中政府债券（包括财政代发地方政府债和铁道债）、金融债、地方融资平台和国有企业为主的企业债大致三分天下，私人企业进入债券市场的寥若晨星。
因此，对私人企业和家庭而言，银行信贷的可得性对企业（投资）和家庭（买房）等经济活动影响更大，银行存款和贷款利率比债券市场利率意义更大，而存贷款利率仍在一定程度上受央行管制。
货币政策传导机制决定了货币政策的中介目标。市场经济国家利率是货币政策影响总需求最重要的机制，因此，其央行一般将银行间市场利率视为货币政策中介目标，其货币政策的操作也主要集中于银行间市场。由于信贷渠道仍是中国货币政策最重要的传导机制，因此中国货币政策中介目标仍然是信贷额度、M2增速等数量指标，货币政策操作也离不开窗口指导和准备金率调节等数量操作。
近年来，央行试图更多发挥利率在货币政策传导中的作用，实现货币政策从数量调控向价格调控的转型。但在这一转变过程中，央行需要面对三个突出问题。
第一，货币政策如何处理资金的价和量的关系？
从资源配置的角度来说，不同经济主体所愿意负担的资金价格反映了资金在不同用途的回报，让金融机构充分根据价格信号配置资金是保证资金使用效率的基础。随着金融体系市场化改革的深入，价格信号在中国资金配置中的重要性将进一步提高，利率渠道也将在货币政策传导机制中发挥更大作用。这意味着货币政策中介目标也要逐渐转向市场利率，操作工具也将围绕政策利率和利率曲线而打造。
但另一方面，货币数量尤其是存量指标，反映了过去货币扩张在金融体系中所累积的风险。虽然市场利率体系反映资金在不同用途之间的相对价格，总的实际利率水平反映当下宏观经济总需求和总供给的平衡，但是金融风险的大小更多是通过整体金融体系的资产负债表反映出来，不仅是资产负债总量，也关系到资产负债结构。因此，从金融稳定的角度看，央行仍需要关注数量指标。
第二，如何处理货币政策总量控制与审慎监管框架的关系？
目前中国货币政策通过信贷额度、法定准备金率以及公开市场操作控制货币总量。同时，审慎监管框架也存在贷存比、资本充足率和拨备覆盖率等能够控制货币总量增长的监管指标。
理论上说，货币政策主要针对经济周期波动进行逆周期操作，而审慎监管框架则主要针对金融风险相关的金融周期。经济周期以季度计，金融周期则以年度甚至更长时间计，二者对货币总量调控可能提出不同要求。中国现在面临着增长放缓、通胀较低、经济增速可能在潜在增速以下的局面，从货币政策角度需要提高货币增速。但从金融周期来看，中国企业负债率高企，M2对GDP的比例创历史新高，去杠杆的压力需要抑制货币总量的增速。这二者之间的矛盾，本质上反映了货币政策目标中促进增长和控制金融风险之间的矛盾。
一个有趣的问题是如何看待法定准备金率在未来货币政策中的位置。法定存款准备金率虽然属于货币政策操作工具，但是其最初的设置却是为了抵御金融风险。法定准备金率与贷存比没有实质区别，二者区别更多在于对指标的技术规定层面。法定准备金率能够影响货币乘数从而影响货币总量，因此，在中国侧重数量调控的货币政策框架中成为一个常用的货币政策工具。但对于同样实行法定准备金体系的美联储、欧央行和日本央行来说，法定准备金率基本上已经退出了货币政策工具的范畴。中国在过去十年中逐步把法定准备金率从6%提高到了20%，本质上与75%的贷存比功能一样，都是为了抑制银行的放贷能力。
虽然过去十年中央行也曾经调节法定准备金率以对抗经济周期，但是目前经济增速已经结构性下滑、法定准备金率仍在高位的事实，已足够说明法定准备金率并不适合作为日常货币政策工具。央行行长周小川曾经说，外汇储备是将资本流入带来的流动性圈起来的池子。外汇储备是央行资产，而对应的负债则是准备金。因此，周小川的这一解释说明过去趋势性上调法定准备金率主要为了应对中国长期顺差带来的资本流入，而不是逆经济周期操作。从这个意义上说，法定准备金率保持在高位其实是审慎监管，而非货币政策。
目前既存在下调法定准备金率的呼声，也存在取消贷存比的呼声。事实上，二者之中有一个制约是冗余的，可以去掉一个。但如果取消了贷存比，则法定准备金率的审慎监管功能将更为凸显。未来法定准备金率的趋势下降只能伴随着顺差的消失才能实现。调节准备金率可以变动货币乘数，未来准备金率如果逐步退出货币政策日常工具，则货币政策数量调控将更多通过公开市场操作调节基础货币的方式来实现。 需要指出的是，直到最近，中国央行公开市场操作仍然主要盯住货币总量，而非市场利率。2013年年中的钱荒可能在一定程度上改变了央行对利率的态度，加速了中国货币政策向价格调控的转向。由于信贷额度仍然是最有效的控制货币总量的工具（比公开市场调节基础货币更有效），因此，只要中国货币政策还未能摆脱总量控制的目标，信贷额度就不会真正退出央行货币政策的舞台。
第三，如何处理传统银行和影子银行的关系？
影子银行在很大程度上是为了规避信贷额度而产生的。由于影子银行体系不受利率管制的制约，其资金成本和所收取的“贷款”利率更多由市场供求决定。从某种意义上看，影子银行既是中国利率市场化的先锋，也是促使中国货币政策传导机制从依赖信贷渠道转向利率渠道的重要一环。但是影子银行也带来风险和麻烦，风险在于影子银行监管存在不足，其所涉及的风险并未被参与主体充分认识到。例如，非保本理财产品是影子银行最主要的资金来源渠道，但是当融资计划出问题后，发行机构或者代销的银行乃至政府可能都不得不为这些非保本的理财计划提供保本服务。
影子银行所带来的麻烦则包括：（1）削弱了信贷额度对社会融资的管理能力；（2）由于存款为规避监管在银行和影子银行之间流动，降低了M2增速反映广义流动性的指标意义，给传统货币政策中介目标带来困扰。
影子银行似乎集善恶于一身。一方面，它是金融体系更为市场化的产物；但另一方面，这些更为市场化的新兴融资方式也潜伏着巨大风险。从货币政策的角度来说，影子银行确实造成了一些麻烦，但不至于对货币政策构成重大危害。管理层对影子银行应该更多发挥审慎监管的职能，将影子银行活动纳入监管框架。同时货币政策应加快从数量调控向价格调控转型，更多发挥利率而不是信贷在货币政策传导机制中的作用。
打造政策利率
中国货币政策兼具数量和价格调节双重作用，但仍以数量调节为主。数量调节主要通过公开市场操作、贷款额度管理、法定存款准备金率调整等手段实现；价格调节则主要是商业银行存贷款基准利率。不同于美联储等发达国家央行公开市场操作主要针对短期银行间利率，中国央行公开市场操作主要为调控基础货币和银行可贷资金，以信贷增长和M2增长为中介目标。
货币政策传导机制既决定了货币政策中介目标，也决定了货币政策操作工具。由于信贷渠道在中国货币政策传导中占主导地位，决定了目前最重要的货币政策工具仍是存款准备金率和基准利率这些与信贷直接相关的工具。存款准备金率和基准利率影响范围广，对广义流动性的影响力也最大。正因为如此，在日常的流动性管理中，此类货币政策操作工具常常导致用力过猛。而且如前所述，法定准备金率还承担着审慎监管的功能。因此，央行目前很少使用存款准备金率和基准利率操作。
金融市场化改革将进一步推动货币政策从数量调节为主转向价格调节为主，关键是要打造一个合适的政策利率。与此相适应，2013年以来，央行引入了一些新的公开市场操作工具，未来可能还会增加。价格调节核心是利率机制，市场操作的中介目标则是政策利率。目前，中国政策利率仍然是商业银行存贷款基准利率。在利率市场化的方向下，利率管制的做法迟早要退出历史舞台，届时需要一个引导市场的政策利率。从发达国家经验来看，政策利率具有如下特点。
首先，它是一个短期利率。美联储、欧央行、英格兰银行和日本央行等政策利率都是短期银行间的市场利率。美国、日本是银行间市场的隔夜利率，欧央行则采用期限一周的主要再融资操作（main refinancing operation）利率。
其次，它是一个市场利率。各国央行一般通过参与公开市场买卖来引导政策利率。在公开市场操作中，央行与其他金融机构一样是银行间市场的平等参与者。因此，政策利率形式上属于市场利率。在央行公开市场操作的影响下，短期市场利率基本与政策利率保持一致。
第三，它存在一定的上下限机制构成“利率走廊”。利率走廊是在政策利率（短期市场利率）之外，央行通过发挥“最后贷款人”和“银行的银行”作用来设置对商业银行非市场化借贷的利率，以构成市场利率波动的上下限。央行作为最后贷款人为商业银行提供支持性贷款的利率构成市场利率上限，而央行作为“银行的银行”从商业银行吸收存款的利率则构成市场利率下限。欧央行有明确宣布的利率走廊，美联储和日本央行也都有对商业银行一对一支持借贷计划，所形成的利率也符合利率走廊的概念。
目前来看，中国央行正在把银行间短期回购利率打造成市场化的政策利率。央行已经拥有比较丰富的银行间市场操作工具，此前市场比较重视因而起到类似政策利率作用的是央票发行利率。但央票期限较长，并非常备的公开市场操作，而且用于回笼而非投放流动性，因此，央票利率难当政策利率之任。目前短期银行间市场交易量最大的品种是7天回购，同时7天和14天的回购/逆回购则是央行使用最频繁的公开市场操作工具（14天使用的更多些）。因此，短期回购利率可能成为未来中国政策利率的首选。
9月18日，央行主动引导14天正回购利率下降20个基点，显示出货币政策价格调控从原先的基准利率管制向市场利率调节转型，短期回购利率作为政策利率的作用得到凸显。近期央行又引入了7天以内的短期流动性调节工具（SLO）。SLO是一个市场化的操作工具，利率由招标形成，为将短期回购利率打造成政策利率提供了新的工具。但是目前央行使用SLO尚不频繁，也没有透明清晰地预设目标利率。
未来，央行可能利用常备借贷工具打造利率走廊。央行于2013年开始采用SLF（常备借贷便利），2014年又使用了PSL，这些都是央行对金融机构提供支持性借贷的工具，为构造利率走廊提供了基础。值得注意的是，虽然SLF在引进之初期限为1-3个月，但2014年年初央行已经开启了7天之内的SLF操作，有利于构建以隔夜或7天回购利率为政策利率的利率走廊。最近，央行决定使用期限3个月SLF共5000亿元，并将利率设定在目前3个月SHIBOR利率之下，也反映出央行将 SLF利率打造为利率走廊一部分的意图。 如果要把利率作为货币政策主要的传导机制和中介目标，货币政策还需要提高透明度。利率作为货币政策主要传导机制的有效性，首先体现在短期市场利率达到政策所设定的水平。而这需要公开透明的政策利率目标，如同目前美联储、欧央行、日本央行和英格兰银行所做的那样。如果央行不能清晰地将政策利率目标传达给市场，那么市场利率又如何能向政策利率收敛呢？其次，利率机制还需要各类债券市场将短端利率所体现出的政策意图有效传导至长端利率，这也离不开央行利率政策的透明度。
促经济结构调整
从数量调节和信贷传导转向价格调节和利率传导，是中国货币政策框架转型的大势所趋，这一转型将对中国经济的发展产生重要影响。
货币政策框架转型对短期经济增速存在不利影响。长期而言，经济增速取决于潜在增长率，由总供给因素决定，而货币政策主要作用于总需求，因此对长期经济增速影响有限。中国货币政策转型导致政策目标更加强调防控金融风险而非促进经济增长，可能放任中国实际经济增速跟随潜在增速下滑，甚至实际经济增速下滑幅度超过潜在增长率下滑幅度。因此，货币政策框架转型总体上对短期经济增速不利。
从另一方面看，货币政策框架转型有利于经济结构调整。由于地方政府和国有企业在信贷市场上的优势地位，出于保增长目标的货币宽松容易导致“国进民退”。传统货币政策传导机制过度依赖信贷渠道，货币宽松意味着信贷量扩张，导致具有信贷优势的地方政府和国有企业杠杆率上升，经济结构恶化。当货币政策框架中的目标更倾向于控风险，货币政策基调将更为稳健，减小由货币宽松带来的“国进民退”。而且，当货币政策传导机制更倾向于利率渠道，地方政府和国有企业等部门的信贷优势减弱，从而有利于经济结构从“国进民退”转向“国退民进”。
货币政策传导机制转为利率渠道为主，有利于促进利率市场化。利率市场化本质上是金融体系市场化，即金融体系依据利率这一价格信号所反映出的收益和风险来配置资金。金融体系的市场化将提高资金配置效率和投资效率，促进中国整体宏观经济的效率。
随着利率市场化的深入，中国企业融资成本在国有部门和私人部门“双轨制”的分化状态可能逐步改观，综合的企业融资成本也将随着潜在增长率放缓而下行。同时，金融机构的市场化竞争可能导致居民部门的储蓄收益率上升，金融机构的资金成本未必会显著下降，甚至可能因为储蓄率的下降和竞争提高而上升。
值得注意的是，由于银行信贷和金融市场更多向高收益的民营企业开放，虽然民营企业的综合资金成本下行，但是金融机构的息差却未必收窄。当货币政策更加注重利率调节和利率传导机制，同时资本市场更加开放，央行控制汇率的难度也就增加。因为独立货币政策（利率调节）、资本账户开放和固定汇率三者难以长期并存。因此，中国货币政策框架转型对人民币汇率的意义也很明显，即人民币汇率弹性增加。这不仅意味着人民币汇率波动率增加，更重要的是人民币汇率将更多由市场决定，央行通过中间价控制汇率的举动将与资本账户开放和利率调节相矛盾。
总之，货币政策框架转型对经济影响更多在于结构调整。经济结构将呈现“国退民进”的变化，并由此带来宏观经济结构消费率上升、投资率下降的转变。同时，通过促进利率市场化和金融体系市场化，投资效率将得到提高。
9月18日，中国央行14天期正回购中标利率为3.50%，创逾3年半最低，比上一次正回购利率下降20个BP。分析师认为，央行此举旨在引导资金利率预期下行，全面降准、降息等动作过大恐伤改革预期，新常态下降低正回购利率、SLF、定向宽松等小动作则将频繁使用。
自从2011年一季度央行将货币政策基调从“适度宽松”调整为“稳健”已将近4年，但政策操作在不同时期还是松紧有别。2013年下半年市场利率大幅波动，2014年央行在货币政策工具方面不断创新。种种迹象表明，中国货币政策框架正在转型，货币政策目标、传导机制和操作工具三个方面均有所变化。
中国货币政策框架转型的核心是货币政策从数量调节为主向价格调节为主转变。为此，央行需要处理货币量和价的关系、总量调控和审慎监管的关系，以及传统银行和影子银行的关系。相应地，货币政策工具的改革将重点围绕公开市场操作打造政策利率。
长期来看，经济增速取决于总供给而非总需求，而货币政策主要作用于总需求，因此，货币政策框架转型对长期的经济增速影响有限。相反，货币政策框架的变化直接关系到利率市场化、资本账户开放以及建立健全多层次金融市场等金融改革议题，因而将促进经济结构的转型。
速度与风险的平衡
货币政策目标一般包括四项：稳定物价、促进经济增长、促进充分就业和平衡国际收支。但各国货币政策目标通常由法律规定，一般强调稳定物价和促进经济增长。《中国人民银行法》第三条明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”
各国货币政策目标表述不同，但基本可归结为稳定物价和促进经济增长两个目标。1993年所提出的泰勒规则（Taylor Rule）甚至主张央行以某种机械的“货币政策规则”（monetary policy rule）来盯住某个目标通胀率和经济增长率。大量研究表明，全球主要央行基本奉行泰勒规则，中国央行货币政策在相当长的时期内也遵循着类似泰勒规则的盯住通胀和经济增速目标的货币政策规则，虽然其中介目标是货币增速而非利率。
货币政策目标虽有法律表述，但实践中的目标仍受经济形势影响。近年来中国宏观层面发生潜在增长率下行、不同通胀指标走势背离、金融风险累积以及企业融资成本高企诸多变化，不仅影响货币政策促增长、控通胀的传统目标，也将扩充现有货币政策目标的覆盖面。
首先，潜在经济增速下降可能降低经济增长目标在货币政策中的权重。2011年以来，GDP增速下滑已接近3个百分点，但就业形势却没有明显恶化，因此，经济增速放缓主要反映潜在增长率下降。相应地，政府增长目标也有所下调。以前GDP目标常年设在8%，但政府真实意图更像是10%；目前政府将目标下调至7.5%，并且加大了目标弹性。理论上，潜在增长率下降并非货币政策能够阻止，从而降低了货币政策促进经济增长的主动性。在潜在增速下降过程中，设定合适的增长目标难度也加大。基于历史走势的判断可能高估当前潜在增长率，导致货币政策偏松；而将当前经济增速下滑完全归结为潜在增速下滑，则导致政策调整滞后，对经济放缓袖手旁观。总体上，在潜在增速下降通道中，货币政策对经济增长的反应表现出滞后性。
其次，储蓄率下降导致CPI和PPI走势背离，货币政策控通胀的目标受到困扰。中国储蓄率在2010年达到高点后遂开启下降走势，储蓄率下降意味着消费率上升，也意味着投资和消费的相对增速发生变化，资本品和消费品相对价格也发生调整。此前，对应投资需求较旺，PPI通胀长期高于CPI。而2011年以来PPI通胀率下降较快，已持续低于CPI通胀率。过去两年，中国通胀以CPI衡量略低于央行3.5%的CPI调控目标，但以PPI衡量则持续负增长——不是控通胀而是如何应对通缩的问题。货币政策遵循稳定物价的目标，看CPI并没有很大放松空间，但看PPI则存在较大放松空间。在CPI和PPI背离走势中如何设定通胀目标，构成货币政策目标面对的新问题。
第三，房地产泡沫和企业高杠杆导致央行对防控金融风险日益重视。传统货币政策框架防控金融风险主要体现在稳定物价的目标中，但越来越多的研究发现，房地产价格比通胀对防范金融风险意义更大。现有政策体系防范金融风险主要依靠宏观审慎监管，但已有声音呼吁货币政策介入。对中国房地产泡沫的担忧已影响到货币政策，央行每季《货币政策执行报告》专设章节跟踪房地产市场。2012年上半年降准降息后房地产市场反弹，央行随即停止货币放松步伐，虽然经济增速仍在放缓。
除了房地产泡沫，过去几年债务对GDP比例快速上升也引起市场和决策者的担忧。由于中国仍以间接融资为主，企业债务（包括以企业债面目出现的地方政府债务）扩张对应着银行存款和M2的扩张，因此M2对GDP的比例也快速上升。作为负责控制货币总量的机构，央行自然要考虑由此带来的金融风险。
第四，“降低企业融资成本”是否应该被纳入货币政策目标？美联储货币政策目标包含“保持温和（moderate）的长期利率水平”这一提法，所谓温和（moderate）的利率含有将利率稳定在较低水平的意思。近年来，中国经济增速放缓，PPI通缩，企业名义贷款利率却没有显著下降，实际利率大幅上升。降低企业融资成本已形成政策共识，货币政策责无旁贷。但从7月23日国务院常务会议所列十项措施来看，政府仍寄望于金融领域改革能够降低企业融资成本，货币政策基调坚持稳健。但改革不可能立竿见影，而降低融资成本却日益紧迫。二季度以来，央行已通过多种手段引导银行间利率下行。可以说，降低企业融资成本已在事实上构成货币政策目标之一，只不过央行需要平衡其他目标。
从量到价的嬗变
货币政策传导机制，是指货币政策操作作用于货币政策目标的影响渠道，货币政策操作指央行对货币供给的调控。发达经济体央行主要借助公开市场操作调控基础货币数量（即央行自身的资产负债表），而中国央行调控范围更广：既通过公开市场调节基础货币，也使用信贷额度调控银行贷款总量，还利用法定准备金率调控货币乘数。 对金融体系充分市场化的经济体而言，货币政策传导机制主要靠利率渠道，央行通过市场操作影响短端利率，然后通过金融市场传递至长端利率（债券利率以及金融机构对企业、家庭和政府的贷款利率）。在价格刚性作用下，实际利率随着名义利率变动而变动，从而导致企业投资和家庭消费等总需求活动的变化，以实现促进经济增长和抑制通胀的货币政策目标。
实际上，信贷渠道在中国货币政策传导机制中发挥主要作用，造成这一局面主要因为中国金融市场化程度不够，资金价格以及市场机制在资金配置中尚未发挥主要作用。具体而言，有以下三方面的原因。
首先，利率管制导致信贷可得性对总需求影响大。虽然利率市场化不断推进，但利率管制尚未彻底取消。利率管制造成两个结果：（1）利率被压低至市场均衡水平之下，以至于信贷需求旺盛；（2）存款利率和贷款利率之间的息差保证了商业银行较大的利润空间，以至于信贷供给旺盛。于是，信贷额度决定了信贷增长，进而决定了投资需求满足的程度，直接影响总需求。
其次，地方政府和国有企业预算软约束导致信贷长期供不应求。地方政府和国有企业及国有银行主导的信贷市场拥有特殊优势，但地方政府和国有企业缺乏有效预算约束，加之GDP竞争等非市场因素，其资金需求对价格敏感度不高，永远存在资金饥渴：只要有钱不愁没项目投资。因此，银行信贷供给直接影响地方政府和国有企业的投资增速，并作用于总需求。
最后，中国间接融资为主和资本市场不发达的现实，决定了利率对经济活动的调节作用有限。信贷虽然在社会融资中占比有所下降，但仍是绝对主力。同时，中国资本市场仍然欠发达，尤其是债券市场。现有债券市场规模约30万亿元，其中政府债券（包括财政代发地方政府债和铁道债）、金融债、地方融资平台和国有企业为主的企业债大致三分天下，私人企业进入债券市场的寥若晨星。
因此，对私人企业和家庭而言，银行信贷的可得性对企业（投资）和家庭（买房）等经济活动影响更大，银行存款和贷款利率比债券市场利率意义更大，而存贷款利率仍在一定程度上受央行管制。
货币政策传导机制决定了货币政策的中介目标。市场经济国家利率是货币政策影响总需求最重要的机制，因此，其央行一般将银行间市场利率视为货币政策中介目标，其货币政策的操作也主要集中于银行间市场。由于信贷渠道仍是中国货币政策最重要的传导机制，因此中国货币政策中介目标仍然是信贷额度、M2增速等数量指标，货币政策操作也离不开窗口指导和准备金率调节等数量操作。
近年来，央行试图更多发挥利率在货币政策传导中的作用，实现货币政策从数量调控向价格调控的转型。但在这一转变过程中，央行需要面对三个突出问题。
第一，货币政策如何处理资金的价和量的关系？
从资源配置的角度来说，不同经济主体所愿意负担的资金价格反映了资金在不同用途的回报，让金融机构充分根据价格信号配置资金是保证资金使用效率的基础。随着金融体系市场化改革的深入，价格信号在中国资金配置中的重要性将进一步提高，利率渠道也将在货币政策传导机制中发挥更大作用。这意味着货币政策中介目标也要逐渐转向市场利率，操作工具也将围绕政策利率和利率曲线而打造。
但另一方面，货币数量尤其是存量指标，反映了过去货币扩张在金融体系中所累积的风险。虽然市场利率体系反映资金在不同用途之间的相对价格，总的实际利率水平反映当下宏观经济总需求和总供给的平衡，但是金融风险的大小更多是通过整体金融体系的资产负债表反映出来，不仅是资产负债总量，也关系到资产负债结构。因此，从金融稳定的角度看，央行仍需要关注数量指标。
第二，如何处理货币政策总量控制与审慎监管框架的关系？
目前中国货币政策通过信贷额度、法定准备金率以及公开市场操作控制货币总量。同时，审慎监管框架也存在贷存比、资本充足率和拨备覆盖率等能够控制货币总量增长的监管指标。
理论上说，货币政策主要针对经济周期波动进行逆周期操作，而审慎监管框架则主要针对金融风险相关的金融周期。经济周期以季度计，金融周期则以年度甚至更长时间计，二者对货币总量调控可能提出不同要求。中国现在面临着增长放缓、通胀较低、经济增速可能在潜在增速以下的局面，从货币政策角度需要提高货币增速。但从金融周期来看，中国企业负债率高企，M2对GDP的比例创历史新高，去杠杆的压力需要抑制货币总量的增速。这二者之间的矛盾，本质上反映了货币政策目标中促进增长和控制金融风险之间的矛盾。
一个有趣的问题是如何看待法定准备金率在未来货币政策中的位置。法定存款准备金率虽然属于货币政策操作工具，但是其最初的设置却是为了抵御金融风险。法定准备金率与贷存比没有实质区别，二者区别更多在于对指标的技术规定层面。法定准备金率能够影响货币乘数从而影响货币总量，因此，在中国侧重数量调控的货币政策框架中成为一个常用的货币政策工具。但对于同样实行法定准备金体系的美联储、欧央行和日本央行来说，法定准备金率基本上已经退出了货币政策工具的范畴。中国在过去十年中逐步把法定准备金率从6%提高到了20%，本质上与75%的贷存比功能一样，都是为了抑制银行的放贷能力。
虽然过去十年中央行也曾经调节法定准备金率以对抗经济周期，但是目前经济增速已经结构性下滑、法定准备金率仍在高位的事实，已足够说明法定准备金率并不适合作为日常货币政策工具。央行行长周小川曾经说，外汇储备是将资本流入带来的流动性圈起来的池子。外汇储备是央行资产，而对应的负债则是准备金。因此，周小川的这一解释说明过去趋势性上调法定准备金率主要为了应对中国长期顺差带来的资本流入，而不是逆经济周期操作。从这个意义上说，法定准备金率保持在高位其实是审慎监管，而非货币政策。
目前既存在下调法定准备金率的呼声，也存在取消贷存比的呼声。事实上，二者之中有一个制约是冗余的，可以去掉一个。但如果取消了贷存比，则法定准备金率的审慎监管功能将更为凸显。未来法定准备金率的趋势下降只能伴随着顺差的消失才能实现。调节准备金率可以变动货币乘数，未来准备金率如果逐步退出货币政策日常工具，则货币政策数量调控将更多通过公开市场操作调节基础货币的方式来实现。 需要指出的是，直到最近，中国央行公开市场操作仍然主要盯住货币总量，而非市场利率。2013年年中的钱荒可能在一定程度上改变了央行对利率的态度，加速了中国货币政策向价格调控的转向。由于信贷额度仍然是最有效的控制货币总量的工具（比公开市场调节基础货币更有效），因此，只要中国货币政策还未能摆脱总量控制的目标，信贷额度就不会真正退出央行货币政策的舞台。
第三，如何处理传统银行和影子银行的关系？
影子银行在很大程度上是为了规避信贷额度而产生的。由于影子银行体系不受利率管制的制约，其资金成本和所收取的“贷款”利率更多由市场供求决定。从某种意义上看，影子银行既是中国利率市场化的先锋，也是促使中国货币政策传导机制从依赖信贷渠道转向利率渠道的重要一环。但是影子银行也带来风险和麻烦，风险在于影子银行监管存在不足，其所涉及的风险并未被参与主体充分认识到。例如，非保本理财产品是影子银行最主要的资金来源渠道，但是当融资计划出问题后，发行机构或者代销的银行乃至政府可能都不得不为这些非保本的理财计划提供保本服务。
影子银行所带来的麻烦则包括：（1）削弱了信贷额度对社会融资的管理能力；（2）由于存款为规避监管在银行和影子银行之间流动，降低了M2增速反映广义流动性的指标意义，给传统货币政策中介目标带来困扰。
影子银行似乎集善恶于一身。一方面，它是金融体系更为市场化的产物；但另一方面，这些更为市场化的新兴融资方式也潜伏着巨大风险。从货币政策的角度来说，影子银行确实造成了一些麻烦，但不至于对货币政策构成重大危害。管理层对影子银行应该更多发挥审慎监管的职能，将影子银行活动纳入监管框架。同时货币政策应加快从数量调控向价格调控转型，更多发挥利率而不是信贷在货币政策传导机制中的作用。
打造政策利率
中国货币政策兼具数量和价格调节双重作用，但仍以数量调节为主。数量调节主要通过公开市场操作、贷款额度管理、法定存款准备金率调整等手段实现；价格调节则主要是商业银行存贷款基准利率。不同于美联储等发达国家央行公开市场操作主要针对短期银行间利率，中国央行公开市场操作主要为调控基础货币和银行可贷资金，以信贷增长和M2增长为中介目标。
货币政策传导机制既决定了货币政策中介目标，也决定了货币政策操作工具。由于信贷渠道在中国货币政策传导中占主导地位，决定了目前最重要的货币政策工具仍是存款准备金率和基准利率这些与信贷直接相关的工具。存款准备金率和基准利率影响范围广，对广义流动性的影响力也最大。正因为如此，在日常的流动性管理中，此类货币政策操作工具常常导致用力过猛。而且如前所述，法定准备金率还承担着审慎监管的功能。因此，央行目前很少使用存款准备金率和基准利率操作。
金融市场化改革将进一步推动货币政策从数量调节为主转向价格调节为主，关键是要打造一个合适的政策利率。与此相适应，2013年以来，央行引入了一些新的公开市场操作工具，未来可能还会增加。价格调节核心是利率机制，市场操作的中介目标则是政策利率。目前，中国政策利率仍然是商业银行存贷款基准利率。在利率市场化的方向下，利率管制的做法迟早要退出历史舞台，届时需要一个引导市场的政策利率。从发达国家经验来看，政策利率具有如下特点。
首先，它是一个短期利率。美联储、欧央行、英格兰银行和日本央行等政策利率都是短期银行间的市场利率。美国、日本是银行间市场的隔夜利率，欧央行则采用期限一周的主要再融资操作（main refinancing operation）利率。
其次，它是一个市场利率。各国央行一般通过参与公开市场买卖来引导政策利率。在公开市场操作中，央行与其他金融机构一样是银行间市场的平等参与者。因此，政策利率形式上属于市场利率。在央行公开市场操作的影响下，短期市场利率基本与政策利率保持一致。
第三，它存在一定的上下限机制构成“利率走廊”。利率走廊是在政策利率（短期市场利率）之外，央行通过发挥“最后贷款人”和“银行的银行”作用来设置对商业银行非市场化借贷的利率，以构成市场利率波动的上下限。央行作为最后贷款人为商业银行提供支持性贷款的利率构成市场利率上限，而央行作为“银行的银行”从商业银行吸收存款的利率则构成市场利率下限。欧央行有明确宣布的利率走廊，美联储和日本央行也都有对商业银行一对一支持借贷计划，所形成的利率也符合利率走廊的概念。
目前来看，中国央行正在把银行间短期回购利率打造成市场化的政策利率。央行已经拥有比较丰富的银行间市场操作工具，此前市场比较重视因而起到类似政策利率作用的是央票发行利率。但央票期限较长，并非常备的公开市场操作，而且用于回笼而非投放流动性，因此，央票利率难当政策利率之任。目前短期银行间市场交易量最大的品种是7天回购，同时7天和14天的回购/逆回购则是央行使用最频繁的公开市场操作工具（14天使用的更多些）。因此，短期回购利率可能成为未来中国政策利率的首选。
9月18日，央行主动引导14天正回购利率下降20个基点，显示出货币政策价格调控从原先的基准利率管制向市场利率调节转型，短期回购利率作为政策利率的作用得到凸显。近期央行又引入了7天以内的短期流动性调节工具（SLO）。SLO是一个市场化的操作工具，利率由招标形成，为将短期回购利率打造成政策利率提供了新的工具。但是目前央行使用SLO尚不频繁，也没有透明清晰地预设目标利率。
未来，央行可能利用常备借贷工具打造利率走廊。央行于2013年开始采用SLF（常备借贷便利），2014年又使用了PSL，这些都是央行对金融机构提供支持性借贷的工具，为构造利率走廊提供了基础。值得注意的是，虽然SLF在引进之初期限为1-3个月，但2014年年初央行已经开启了7天之内的SLF操作，有利于构建以隔夜或7天回购利率为政策利率的利率走廊。最近，央行决定使用期限3个月SLF共5000亿元，并将利率设定在目前3个月SHIBOR利率之下，也反映出央行将 SLF利率打造为利率走廊一部分的意图。 如果要把利率作为货币政策主要的传导机制和中介目标，货币政策还需要提高透明度。利率作为货币政策主要传导机制的有效性，首先体现在短期市场利率达到政策所设定的水平。而这需要公开透明的政策利率目标，如同目前美联储、欧央行、日本央行和英格兰银行所做的那样。如果央行不能清晰地将政策利率目标传达给市场，那么市场利率又如何能向政策利率收敛呢？其次，利率机制还需要各类债券市场将短端利率所体现出的政策意图有效传导至长端利率，这也离不开央行利率政策的透明度。
促经济结构调整
从数量调节和信贷传导转向价格调节和利率传导，是中国货币政策框架转型的大势所趋，这一转型将对中国经济的发展产生重要影响。
货币政策框架转型对短期经济增速存在不利影响。长期而言，经济增速取决于潜在增长率，由总供给因素决定，而货币政策主要作用于总需求，因此对长期经济增速影响有限。中国货币政策转型导致政策目标更加强调防控金融风险而非促进经济增长，可能放任中国实际经济增速跟随潜在增速下滑，甚至实际经济增速下滑幅度超过潜在增长率下滑幅度。因此，货币政策框架转型总体上对短期经济增速不利。
从另一方面看，货币政策框架转型有利于经济结构调整。由于地方政府和国有企业在信贷市场上的优势地位，出于保增长目标的货币宽松容易导致“国进民退”。传统货币政策传导机制过度依赖信贷渠道，货币宽松意味着信贷量扩张，导致具有信贷优势的地方政府和国有企业杠杆率上升，经济结构恶化。当货币政策框架中的目标更倾向于控风险，货币政策基调将更为稳健，减小由货币宽松带来的“国进民退”。而且，当货币政策传导机制更倾向于利率渠道，地方政府和国有企业等部门的信贷优势减弱，从而有利于经济结构从“国进民退”转向“国退民进”。
货币政策传导机制转为利率渠道为主，有利于促进利率市场化。利率市场化本质上是金融体系市场化，即金融体系依据利率这一价格信号所反映出的收益和风险来配置资金。金融体系的市场化将提高资金配置效率和投资效率，促进中国整体宏观经济的效率。
随着利率市场化的深入，中国企业融资成本在国有部门和私人部门“双轨制”的分化状态可能逐步改观，综合的企业融资成本也将随着潜在增长率放缓而下行。同时，金融机构的市场化竞争可能导致居民部门的储蓄收益率上升，金融机构的资金成本未必会显著下降，甚至可能因为储蓄率的下降和竞争提高而上升。
值得注意的是，由于银行信贷和金融市场更多向高收益的民营企业开放，虽然民营企业的综合资金成本下行，但是金融机构的息差却未必收窄。当货币政策更加注重利率调节和利率传导机制，同时资本市场更加开放，央行控制汇率的难度也就增加。因为独立货币政策（利率调节）、资本账户开放和固定汇率三者难以长期并存。因此，中国货币政策框架转型对人民币汇率的意义也很明显，即人民币汇率弹性增加。这不仅意味着人民币汇率波动率增加，更重要的是人民币汇率将更多由市场决定，央行通过中间价控制汇率的举动将与资本账户开放和利率调节相矛盾。
总之，货币政策框架转型对经济影响更多在于结构调整。经济结构将呈现“国退民进”的变化，并由此带来宏观经济结构消费率上升、投资率下降的转变。同时，通过促进利率市场化和金融体系市场化，投资效率将得到提高。