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摘要股权激励作为长期激励机制，是现代企业人才激励体系中不可或缺的部分。本文通过对现有的文献进行回顾，分析了股权激励与公司绩效的相互关系及其具体的影响方式，指出了其存在的问题。
关键词股权激励 公司绩效 文献回顾
中图分类号：F279文献标识码：A
随着股权分置改革的顺利实施，我国股票市场进入全流通时代，这为上市公司进行股权激励计划提供了可能。目前股权激励在国内越来越受到重视，不仅有理论上的探讨，而且许多上市公司都在实施股权激励计划，甚至有不少公司把它当作提高公司业绩的“灵丹妙药”。作为一种长期激励制度安排，股权激励的作用最终要落实到公司业绩增长上，因此有必要对股权激励对公司绩效的影响进行讨论分析。
一、国外文献综述
西方学者的研究以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但是就股权激励对公司绩效的影响问题并没有达成一致的结论：一部分学者认为管理层持股比例与企业业绩具有单调的线性相关关系（正相关和负相关）；另一部分则主张二者非线性相关。此外也有一些学者认为二者之间缺乏显著的相关性。
（一）股权激励与公司绩效相关论。
1、股权激励与公司绩效线性相关。
部分学者认为股权激励与公司绩效之间呈现正相关关系。他们认为，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离企业利益最大化倾向将会减轻豍。随着理论的不断完善，后来的学者在前人的基础上指出，经理人的行为目的在于实现自身利益最大化而非股东利益最大化，由于信息不对称就产生了由于经理人的道德风险和机会主义导致的代理成本，为了减少代理成本，股东事前就需要和经理人签订关于报酬的契约。基于以上理论，实施经理人股权激励可以事后改善或事先规范公司经理人行为。Hanson和Song(2000)指出管理层持股有助于减少自由现金流量及代理成本，增加公司价值。
有些学者认为两者之间呈现负相关关系，即股权激励机制会给企业绩效带来负面影响。壕沟假说、风险回避和管理者盘踞假说都从理论上说明了二者之间的负相关关系。Ohad Kadany和Jun Yang(2006)从理论和实践的角度分别研究了在授予股票期权时股票期权的额度，股票期权的限制条件与企业财务状况之间的关系。研究表明，管理层可以通过操纵财务报告进而影响股票价格从中获利，这种内部人交易会给企业带来巨大的风险；管理层被授予更多的股票期权同时会导致其冒更大的风险去进行这种内部人交易；当在股价处于高位时这种情况发生的可能性更大。另外，从已有的看涨期权和股票回报率的数据来看，由于股票期权的到期日不同以及收益的不确定性，可能导致管理层承担更多的风险。
2、股权激励与公司绩效非线性相关。
McConnell和Servaes（1990）认为，公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173家样本公司以及1986年1093家样本公司的托宾的Q值与股权结构关系的实证分析，得出托宾的Q值与公司内部股东多拥有的股权之间具有曲线相关关系。当内部股东所拥有的股权比例从0开始增加时，曲线开始向上倾斜，至这一比例达到40%~50%之间时，曲线开始向下弯曲。Hermalin和Weisback（1991）分析了142家纽约交易所上市公司，发现在持股比例为1%~5%时，托宾的Q值与持股比例负相关，在5%~20%时是正相关，超过20%时又变成负相关。
（二）股权激励与公司绩效无关论。
持这类观点的学者多是从实证研究方面入手得出结论。Facci和lasfer（1999）以及Himmetberg， Hubbard和Palia（1999）的实证研究表明，企业内部管理层持股比例与经营绩效之间不存在显著的统计相关关系。Demsetz和Villa]onga(2001)将公司股权结构划分为管理层股权和大股东股权两部分，并将公司股权结构作为内生变量进一步研究公司股权结构与公司绩效的关系，结果证实公司的所有权结构是一个内生变量，而与公司绩效无关。
二、国内文献综述
我国学者从1999年开始对股权激励展开了一系列的研究。但是在此问题上也没有形成定论。
（一）股权激励与公司绩效相关论。
1、股权激励与公司绩效线性相关。
国内有些学者认为股权激励作为一种长期激励机制，是行之有效的。刘国亮和王加胜（2000）在此问题上所做的实证检验证明，管理层持股比例（指最大的前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与企业经营绩效正相关。邱世远、徐国栋（2003）采用两个独立样本的非参数检验，来研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，来证实高管持股是否对公司经营业绩有显著影响。检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩额差异是显著的。
与国外状况相同，国内也有很多学者讨论了股权激励的负面效应。于东智（2001）等认为管理层持股比例较大，会使股权转让流通发生困难，加剧本来较为严重的“内部人控制”现象，而且让管理者持有较多股份，可能使其他员工产生不平衡心理，引发新的矛盾，不利于企业发展。吴容（2003）认为，我国很多公司大股东控制股东大会的现象较为普遍，股东大会的意志往往体现为大股东的意志，监事会也形同虚设，在这种情况下实施的股权激励方案是以大股东的利益最大化为目标设计的。
2、股权激励与公司绩效非线性相关。
徐大伟、蔡锐、徐鸣雷（2005）研究得出，当管理层持股比例处于0~7.5%的范围内时，管理层持股比例的增加会提高上市公司经营绩效；当管理层持股比例处于7.5%~33.35%范围时，管理层持股比例的增加会导致管理层对外部股东利益的侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司经营绩效与管理层持股比例负相关，而在管理层持股比例大于33.35%的情况下，持股比例的增加又会刺激管理者的经营行为，进一步提高上市公司的整体绩效。
（二）股权激励与公司绩效无关论。
也有部分学者提出二者之间没有显著的相关性。顾斌，周立烨（2007）发现，他们考查的56个样本上市公司在实施股权激励后其业绩——净资产收益率没有显著的变化，并且其中位数和均值都有一定下降，因此认为除交通运输行业外，我国上市公司高管股权激励对公司业绩作用不明显。程隆云，岳春苗（2008）发现我国上市公司股权激励从总体上来看是无效的，虽然股权激励的系数为正，但是其t统计量以及拟合优度都很小，二者不存在统计意义上的正相关性。姜彤彤（2009）也指出虽然我国很多上市公司提出了股权激励计划并加以实施，但是从实施的效果上还难以看出股权激励对于上市公司的业绩有实质性的影响。
三、国内外研究评述
基于以上综述可以看出，国内外研究呈现以下几个特点。第一，关于股权激励制度与公司绩效的关系的研究尚未达成一致的意见，有部分学者认为二者之间存在显著的相关性，这其中有人认为股权激励制度对公司绩效有积极影响，有人认为股权激励制度对公司绩效会产生负面影响，也有人认为二者之间非线性相关，即二者之间存在结构性函数关系，不同的持股比例会产生不同的影响。有部分学者认为他们之间不存在关系或显著水平比较低。第二，样本选取方面，国外研究选取的样本不适合中国的国情，但是国外的研究方法和研究结论具有一定的参考价值。股权激励作为舶来品，还是近几年的新生事物，因此国内选取的样本时间跨度比较短。这在一定程度上削弱了研究結构的严谨性。第三，实证研究的过程中，采用的绩效衡量指标主要是托宾的Q值、ROA、ROE值等。国外实证研究中采用托宾的Q值比较普遍，在国内由于资本市场不够完善，大都采用ROA、ROE衡量。同时可以发现，很多学者只是采用了单一指标进行研究，这样显得很单薄，如果将利润与现金流量指标配合分析，才能相得益彰，研究结果才更有说服力。
股权激励制度在一定程度上能够较好的解决委托——代理问题，克服经营者的短期行为，恰当使用股权激励制度能使股东和经营者之间的利益趋于一致，有利于提高企业的经营业绩，为股东创造更多的价值。但是，如果股权激励使用不当，也会给企业造成无法挽回的损失。为了发挥股权激励的正相关效应，在理论上，我们不仅需要对股权激励与公司绩效的关系进行定性分析，同时应研究二者之间量的关系。例如，持股比例在什么范围内股权激励的效果最好。在实践上，各个公司应该不断完善治理结构，在失败中吸取教训，在成功中总结经验，找到适合本公司的股权激励类型。这样才有可能通过股权激励，提高企业经营业绩。□
(作者单位：中南财经政法大学)
注释：
1孙堂港. 股权激励与上市公司绩效的实证研究. 产业经济研究. 2009， (3).
参考文献：
[1]程隆云， 岳春苗. 上市公司高管层股权激励绩效的实证研究. 经济与管理研究. 2008， (6).
[2]顾斌，周立烨. 我国上市公司股权激励实施效果研究. 会计研究. 2007，(2).
[3]葛军. 股权激励与上市公司绩效关系研究.中国大地出版社. 2008.
[4]廉赵峰. 上市公司股权激励计划有效性研究. 对外经济贸易大学. 硕士学位论文. 2007.
[5]潘亚岚， 丁淑洪. 国内外管理层股权激励的绩效研究综述. 财会月刊. 2008， (2).
[6]孙堂港. 股权激励与上市公司绩效的实证研究. 产业经济研究. 2009， (3).
[7]张俊瑞， 张健光， 王丽娜. 中国上市公司股权激励效果考察. 西安交通大学学报（社会科学版）. 2009， 29(1).
关键词股权激励 公司绩效 文献回顾
中图分类号：F279文献标识码：A
随着股权分置改革的顺利实施，我国股票市场进入全流通时代，这为上市公司进行股权激励计划提供了可能。目前股权激励在国内越来越受到重视，不仅有理论上的探讨，而且许多上市公司都在实施股权激励计划，甚至有不少公司把它当作提高公司业绩的“灵丹妙药”。作为一种长期激励制度安排，股权激励的作用最终要落实到公司业绩增长上，因此有必要对股权激励对公司绩效的影响进行讨论分析。
一、国外文献综述
西方学者的研究以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但是就股权激励对公司绩效的影响问题并没有达成一致的结论：一部分学者认为管理层持股比例与企业业绩具有单调的线性相关关系（正相关和负相关）；另一部分则主张二者非线性相关。此外也有一些学者认为二者之间缺乏显著的相关性。
（一）股权激励与公司绩效相关论。
1、股权激励与公司绩效线性相关。
部分学者认为股权激励与公司绩效之间呈现正相关关系。他们认为，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离企业利益最大化倾向将会减轻豍。随着理论的不断完善，后来的学者在前人的基础上指出，经理人的行为目的在于实现自身利益最大化而非股东利益最大化，由于信息不对称就产生了由于经理人的道德风险和机会主义导致的代理成本，为了减少代理成本，股东事前就需要和经理人签订关于报酬的契约。基于以上理论，实施经理人股权激励可以事后改善或事先规范公司经理人行为。Hanson和Song(2000)指出管理层持股有助于减少自由现金流量及代理成本，增加公司价值。
有些学者认为两者之间呈现负相关关系，即股权激励机制会给企业绩效带来负面影响。壕沟假说、风险回避和管理者盘踞假说都从理论上说明了二者之间的负相关关系。Ohad Kadany和Jun Yang(2006)从理论和实践的角度分别研究了在授予股票期权时股票期权的额度，股票期权的限制条件与企业财务状况之间的关系。研究表明，管理层可以通过操纵财务报告进而影响股票价格从中获利，这种内部人交易会给企业带来巨大的风险；管理层被授予更多的股票期权同时会导致其冒更大的风险去进行这种内部人交易；当在股价处于高位时这种情况发生的可能性更大。另外，从已有的看涨期权和股票回报率的数据来看，由于股票期权的到期日不同以及收益的不确定性，可能导致管理层承担更多的风险。
2、股权激励与公司绩效非线性相关。
McConnell和Servaes（1990）认为，公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173家样本公司以及1986年1093家样本公司的托宾的Q值与股权结构关系的实证分析，得出托宾的Q值与公司内部股东多拥有的股权之间具有曲线相关关系。当内部股东所拥有的股权比例从0开始增加时，曲线开始向上倾斜，至这一比例达到40%~50%之间时，曲线开始向下弯曲。Hermalin和Weisback（1991）分析了142家纽约交易所上市公司，发现在持股比例为1%~5%时，托宾的Q值与持股比例负相关，在5%~20%时是正相关，超过20%时又变成负相关。
（二）股权激励与公司绩效无关论。
持这类观点的学者多是从实证研究方面入手得出结论。Facci和lasfer（1999）以及Himmetberg， Hubbard和Palia（1999）的实证研究表明，企业内部管理层持股比例与经营绩效之间不存在显著的统计相关关系。Demsetz和Villa]onga(2001)将公司股权结构划分为管理层股权和大股东股权两部分，并将公司股权结构作为内生变量进一步研究公司股权结构与公司绩效的关系，结果证实公司的所有权结构是一个内生变量，而与公司绩效无关。
二、国内文献综述
我国学者从1999年开始对股权激励展开了一系列的研究。但是在此问题上也没有形成定论。
（一）股权激励与公司绩效相关论。
1、股权激励与公司绩效线性相关。
国内有些学者认为股权激励作为一种长期激励机制，是行之有效的。刘国亮和王加胜（2000）在此问题上所做的实证检验证明，管理层持股比例（指最大的前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与企业经营绩效正相关。邱世远、徐国栋（2003）采用两个独立样本的非参数检验，来研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，来证实高管持股是否对公司经营业绩有显著影响。检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩额差异是显著的。
与国外状况相同，国内也有很多学者讨论了股权激励的负面效应。于东智（2001）等认为管理层持股比例较大，会使股权转让流通发生困难，加剧本来较为严重的“内部人控制”现象，而且让管理者持有较多股份，可能使其他员工产生不平衡心理，引发新的矛盾，不利于企业发展。吴容（2003）认为，我国很多公司大股东控制股东大会的现象较为普遍，股东大会的意志往往体现为大股东的意志，监事会也形同虚设，在这种情况下实施的股权激励方案是以大股东的利益最大化为目标设计的。
2、股权激励与公司绩效非线性相关。
徐大伟、蔡锐、徐鸣雷（2005）研究得出，当管理层持股比例处于0~7.5%的范围内时，管理层持股比例的增加会提高上市公司经营绩效；当管理层持股比例处于7.5%~33.35%范围时，管理层持股比例的增加会导致管理层对外部股东利益的侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司经营绩效与管理层持股比例负相关，而在管理层持股比例大于33.35%的情况下，持股比例的增加又会刺激管理者的经营行为，进一步提高上市公司的整体绩效。
（二）股权激励与公司绩效无关论。
也有部分学者提出二者之间没有显著的相关性。顾斌，周立烨（2007）发现，他们考查的56个样本上市公司在实施股权激励后其业绩——净资产收益率没有显著的变化，并且其中位数和均值都有一定下降，因此认为除交通运输行业外，我国上市公司高管股权激励对公司业绩作用不明显。程隆云，岳春苗（2008）发现我国上市公司股权激励从总体上来看是无效的，虽然股权激励的系数为正，但是其t统计量以及拟合优度都很小，二者不存在统计意义上的正相关性。姜彤彤（2009）也指出虽然我国很多上市公司提出了股权激励计划并加以实施，但是从实施的效果上还难以看出股权激励对于上市公司的业绩有实质性的影响。
三、国内外研究评述
基于以上综述可以看出，国内外研究呈现以下几个特点。第一，关于股权激励制度与公司绩效的关系的研究尚未达成一致的意见，有部分学者认为二者之间存在显著的相关性，这其中有人认为股权激励制度对公司绩效有积极影响，有人认为股权激励制度对公司绩效会产生负面影响，也有人认为二者之间非线性相关，即二者之间存在结构性函数关系，不同的持股比例会产生不同的影响。有部分学者认为他们之间不存在关系或显著水平比较低。第二，样本选取方面，国外研究选取的样本不适合中国的国情，但是国外的研究方法和研究结论具有一定的参考价值。股权激励作为舶来品，还是近几年的新生事物，因此国内选取的样本时间跨度比较短。这在一定程度上削弱了研究結构的严谨性。第三，实证研究的过程中，采用的绩效衡量指标主要是托宾的Q值、ROA、ROE值等。国外实证研究中采用托宾的Q值比较普遍，在国内由于资本市场不够完善，大都采用ROA、ROE衡量。同时可以发现，很多学者只是采用了单一指标进行研究，这样显得很单薄，如果将利润与现金流量指标配合分析，才能相得益彰，研究结果才更有说服力。
股权激励制度在一定程度上能够较好的解决委托——代理问题，克服经营者的短期行为，恰当使用股权激励制度能使股东和经营者之间的利益趋于一致，有利于提高企业的经营业绩，为股东创造更多的价值。但是，如果股权激励使用不当，也会给企业造成无法挽回的损失。为了发挥股权激励的正相关效应，在理论上，我们不仅需要对股权激励与公司绩效的关系进行定性分析，同时应研究二者之间量的关系。例如，持股比例在什么范围内股权激励的效果最好。在实践上，各个公司应该不断完善治理结构，在失败中吸取教训，在成功中总结经验，找到适合本公司的股权激励类型。这样才有可能通过股权激励，提高企业经营业绩。□
(作者单位：中南财经政法大学)
注释：
1孙堂港. 股权激励与上市公司绩效的实证研究. 产业经济研究. 2009， (3).
参考文献：
[1]程隆云， 岳春苗. 上市公司高管层股权激励绩效的实证研究. 经济与管理研究. 2008， (6).
[2]顾斌，周立烨. 我国上市公司股权激励实施效果研究. 会计研究. 2007，(2).
[3]葛军. 股权激励与上市公司绩效关系研究.中国大地出版社. 2008.
[4]廉赵峰. 上市公司股权激励计划有效性研究. 对外经济贸易大学. 硕士学位论文. 2007.
[5]潘亚岚， 丁淑洪. 国内外管理层股权激励的绩效研究综述. 财会月刊. 2008， (2).
[6]孙堂港. 股权激励与上市公司绩效的实证研究. 产业经济研究. 2009， (3).
[7]张俊瑞， 张健光， 王丽娜. 中国上市公司股权激励效果考察. 西安交通大学学报（社会科学版）. 2009， 29(1).