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【摘要】作者选择上市多年的15家游戏企业2010—2016年的面板數据为样本，以资产负债比率反映企业融资能力，借助STATA软件、多元线性回归模型检验资产结构、短期负债能力、营运能力、盈利能力和发展能力五个维度因素对游戏企业融资能力的影响。实证结果显示：资产担保价值、总资产周转次数两个指标对游戏企业融资能力呈显著正相关影响；总资产净利率的影响则呈现显著负相关。基于实证结果，文章对我国游戏企业融资能力提出几点可行路径。
【关键词】 游戏上市企业；融资能力；影响因素；实证分析
一、研究背景与问题提出
日益拓宽的游戏市场空间，为我国游戏企业的发展绘制宏伟蓝图，大量游戏企业在市场的催生下迅速崛起。截至2016年年末，中国上市游戏企业158家，A股上市占81.6%，港股上市10.8%，美股上市占7.6%。A股上市游戏企业占比持续增加，游戏企业竞相借壳上市，可以看出我国游戏企业发展对于资本的需求之大[1]。
然而，尽管近年来游戏行业持续走俏，但从市场发展情况不难看出行业的尴尬之处。一方面，腾讯、网易两大企业垄断市场，中小企业发展空间受限。庞大的市场让众多企业试图分得一块蛋糕，大量企业涌入使得市场拥挤，获得竞争优势成为企业面临的一大难题。另一方面，游戏行业资本运作开始褪去狂热回归理性，投资机构或投资人趋向谨慎，对于游戏公司的估值也趋于客观。据2016年行业统计，我国游戏产业资金变动与同期相对减少，资本事件的数量也减少了一成左右。同时，国内资本的目光逐渐向海外市场转移，仅2016年前三个季度中国资本在海外收购企业金额已超过1110亿美元，成为我国资本在海外收购所涉金额最多的领域之一。这无疑加重了国内游戏企业融资的难度。
更为雪上加霜的是国内针对游戏行业的资本限制性政策的实施，使得不少上市公司并购游戏资产碰壁，包括卧龙地产终止收购游戏企业墨麟股份、奥维通信终止收购鲤鱼股份等。无疑，这些都成为游戏企业融资的巨大阻碍。
那么对于游戏企业来说，究竟哪些内部因素直接影响企业融资能力？目前国内对于游戏行业融资问题和资本运作问题的研究较少，实证分析更是少之又少。本文选取15家连续上市5年以上的游戏企业为样本，根据线性回归分析这15家企业2010-2016年的财报数据，找寻影响游戏企业融资能力的关键指标，探寻游戏企业有效的融资路径。
二、游戏企业融资影响因素实证分析
尽管企业作为一个整体，内部各环节彼此联结、互相影响，但对于游戏企业来说究竟哪些内部因素对融资能力具有直接、紧密影响呢？这个问题正是本文这一部分试图探讨的。考虑到游戏上市企业实力雄厚、社会影响力显著，用来评价我国游戏企业融资能力具有重要的借鉴意义。因此，本文甄选出连续上市5年及以上的15家游戏企业作为样本，以2010—2015年各公司财报为数据来源，对游戏企业融资能力影响因子进行实证研究。
本文借鉴国内研究成果中较为成熟的企业融资能力评价体系，在遵循科学性、客观性和可操作性等指标选取原则的基础上，建立游戏企业融资能力评价体系（表1）[2][3][4]。考虑到企业融资并非一蹴而就，而需要一个长期消化和反馈的过程，因此本文选择长期偿债能力作为被解释变量，衡量企业融资能力的高低。而解释变量则包含企业资产结构、短期负债能力、营运能力、盈利能力和发展能力五个维度的一级指标。
目前，国内多数游戏上市企业属于借壳上市、并购重组频繁，且财报中关于研发相关数据不足，因此在解释变量建构过程中不得不剔除了研发投入及主营业务两个影响指标。
本文选择STATA作为实证软件，以多元线性回归模型为实证分析工具，将游戏企业融资能力评价体系指标与被解释变量进行多元线性回归，回归结果见表2：
多元线性回归结果显示，R^2为0.6578，即此次回归拟合度达到65.78%，拟合优度较好，回归结果具有价值。最终回归模型为：
Y=0.4744X2+0.2263X3-0.8591X8
从回归结果可以得知，资产担保价值、总资产周转次数和总资产净利率三个指标对游戏企业融资能力影响显著。其中资产担保价值和总资产周转次数与游戏企业融资能力呈正相关，其中资产担保价值的影响较大，系数为0.4744；而总资产净利率与游戏企业融资能力呈负相关，即总资产净利率越高，游戏企业融资能力越低。
资产担保价值是影响游戏企业融资能力的重要关键因素，p值在1%水平上显著且回归系数为0.4744，说明资产担保价值与游戏企业融资能力呈显著正相关。资产担保价值每提升一个单位，游戏企业融资能力将随之增加0.4744个单位。资产担保价值指企业资产结构中固定资产和存货的占比。在Myers和Majluf看来，企业往往通过举借通过有形资产担保的债务，从而实现降低其筹资成本的目的。风险低、更通用的有形资产对负债能提供更可靠的抵押保证[5]。目前我国资本市场以抵押、质押借贷形式为主，在融资过程中需要企业以有形资产作为质押物，有形资产占比越高说明企业抵押能力越强，更加容易获得融资。而日益看重企业资产担保价值，从数据上验证了当前游戏资本市场褪去热潮日益冷静和理智的大趋势。然而对于以轻资产、技术密集型著称的游戏企业来说，融资难度也变成越来越大。游戏企业属于技术密集、轻资产型，以无形资产为核心。与实证显示的依赖于资产担保价值这一结果之间存在矛盾，这一矛盾与游戏企业融资困境相符合。债权人从资本安全的角度倾向于选择可以提供有形资产作为担保的企业，而无形资产正是游戏企业所缺乏的，因而游戏企业融资能力低于一般行业，样本企业资产负债比率均值仅为38%，游戏产业融资渠道亟待拓宽，无形资产评估、质押制度和渠道有待完善。 总资产周转次数是体现企业营运能力的重要因素。实证结果显示总资产周转次数对游戏企业融资能力有正向的显著影响，显著性为0.010，回归系数为0.2263。总资产周转次数体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。总资产周转能力越强，企业资产管理效率越高，相应地其资产获利能力也就越高。这无疑向投资方传递着强烈的正向信号，因此也就更容易获得资本市场的资金支持[6]。
总资产净利率是企业盈利能力的体现，与企业融资能力呈显著负相关，且p值小于1%，回归系数为-0.8591。即总资产净利率每提升一个单位，企业融资能力将随之降低0.8591个单位。这一回归结果与融资优序理论相符合。融资优序理论由迈尔斯（Myers）于1984年提出。该理论认为在信息不对称的前提下，企业会选择避免发行普通股或其他风险证券进行融资。只有在确保安全的情况下，企业才会选择通过外部融资来解决其部分融资需求，且这种选择存在优先顺序，即债券融资先于股权融资。那么对于盈利能力强的企业来说，其自身净利润收入高，拥有较多的未分配收入可用于内源融资，相应的其对于外源融资的需求则会降低[7]。
三、研究结论和建议
本文以游戏上市公司为研究对象，旨在探索游戏企业融资能力影响因素，以丰富目前对游戏企业融资问题研究领域的成果。根据回归结果显示，对于游戏企业来说，资产担保价值、总资产净利率、总资产周转次数三个指标对企业融资能力具有显著影响，其中资产担保价值和总资产周转次数呈显著正相关，而总资产净利率则为显著负相关。游戏企业融资能力对资产担保价值的依赖虽然符合融资理论，但与游戏产业特征相悖，从中可以看出游戏企业融资面临的困境，即无形资产评估和质押尚未步入正轨，资本不得不用有形资产作为考量标准。基于此实证结论，本文从宏观和微观两个角度为游戏企业融资的提升提出以下几点建议：
1.完善无形资产融资模式，拓宽游戏企业融资渠道
游戏行业属于典型技术密集型企业，具有轻资产的特点，资产担保价值低于传统行业。传统意义上以有形资产作为质抵押物向银行借贷的融资方式并不适用于游戏企业。而目前不完善的无形资产评估和质押体系，使得资本进入游戏市场时不得不选择无形资产作为评估依据。因此，无形资产评估和质押体系的欠缺成为游戏企业寻求融资的一大难题。解决这一问题需要完善无形资产评估机构，开发以无形资产为核心的创意融资模式，规范版权质押形式和步骤。通过融资担保机构、融资中介等中间人降低无形资产融资的风险性，保障资本安全。同时应拓宽游戏企业融资渠道。游戏生命期较长，企业可以通过将游戏著作权和经营权出售给融资租赁公司并回租运营的方式进行融资，达到扩大再生产的目的。
2.把握市场需求发展动向，借助营销手段避免库存
游戏企业以提供虚拟产品和服务为主要业务，不存在常规意义上的积压库存。游戏企业的库存多来自于同质化严重，生产周期长与市场需求脱节等原因造成的产品滞销或游戏内充值货币囤积。而为了解决这一问题，游戏企业以“产品”为中心向以“消费者”为中心的过度，以深入翔实的市场调研为基础，充分把握消费者消费心理动向，寻找差异化细分市场，开发具有前瞻性、满足消费者消费需求的产品，从而避免库存挤压。同时，游戏企业不仅要注重游戏设计生产，还要制定合理有效的营销策略，构建起产品与消费者之间的桥梁。比如借助直播等新兴媒体平台和网络意见领袖等关键群体，针对细分市场制定专业化营销策略，吸引消费者“眼球”，从而达到去库存的目的，提高企业融资能力。网易《阴阳师》开发时首次尝试预约发行、预约开服的模式，采用饥饿营销的手段，在发行前集聚玩家20多万人。并通过这一举措，对潜在进入玩家数量进行大致预估，并以此调整游戏发行策略，很大程度上避免了多余库存的挤压，使得网易在近年来得以快速地发展，成为2016年全球收入增幅最大的游戏企业，同比增幅达到50%。
3.运用创新打造竞争优势，提升游戏企业销售收入
据Newzoo《全球游戏市场报告》显示，2016年游戏业的增长主要得益于表现比较强势的企业，榜单前十名企業的收入总和同比增长24%，其中大部分增长都是自然增长，换言之，这些公司已然成为行业领头人，所拥有的竞争优势很难被超越。与腾讯、网易两大巨头垄断国内市场的情况相符。其中腾讯市场份额超过50%，成为全球市场游戏企业收入榜前三甲的常客。然而腾讯的市场竞争优势并非看上去的那样不可撼动，2016年9月网易发布《阴阳师》凭借其原创IP、创新玩法等一度超越腾讯，占据众多平台榜首长达数月之久。由此可以看出，消费者对于原创、创新的认可度之高。创新成为打破狭隘发展空间获取竞争优势的重要手段。在后IP时代，游戏企业应该慎重对待IP改编产品，减少对粉丝经济的依赖，加强内容创新力度。借助《中国诗词大会》和《朗读者》带来的传统文化复兴的浪潮和武侠风网络游戏的兴盛，加大对中国传统文化的挖掘和创意构建，用极致的方式讲好自己的原创故事，构建属于品牌二次元文化社群，推过鼓励文化再生产的方式，借助“自来水效应”，形成企业核心竞争优势，提升销售收入从而提高融资能力。
【参考文献】
[1]中国音数协游戏工委，CNG中新游戏研究，国际数据公司.2016中国游戏产业报告[M].北京：中国书籍出版社，2016：16-18.
[2]王艳林.中小企业融资风险影响因素实证分析——来自中小板上市公司数据的检验[J].财会通讯，2012（30）：117-119.
[3]孙慧，向朝进. 中小房地产上市公司融资能力实证研究[J].中国城市经济，2010（9）：123-125.
[4]吴芃，魏莎，陈天平. 中小企业融资能力的影响因素研究——基于江苏省中小企业的调查[J].东南大学学报（哲学社会科学版），2012，14（6）：25-29.
[5]肖作平，吴世农. 我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报，2002（8）：39-44.
[6]陈战运，杨文杰，宿芸芸. 中小企业融资能力影响因素研究——基于中小板上市公司数据[J].财会通讯，2014（15）：76-78.
[7]刘旸. 优序融资理论的实证研究综述[J]. 北方经贸，2011（3）：90-92.
【关键词】 游戏上市企业；融资能力；影响因素；实证分析
一、研究背景与问题提出
日益拓宽的游戏市场空间，为我国游戏企业的发展绘制宏伟蓝图，大量游戏企业在市场的催生下迅速崛起。截至2016年年末，中国上市游戏企业158家，A股上市占81.6%，港股上市10.8%，美股上市占7.6%。A股上市游戏企业占比持续增加，游戏企业竞相借壳上市，可以看出我国游戏企业发展对于资本的需求之大[1]。
然而，尽管近年来游戏行业持续走俏，但从市场发展情况不难看出行业的尴尬之处。一方面，腾讯、网易两大企业垄断市场，中小企业发展空间受限。庞大的市场让众多企业试图分得一块蛋糕，大量企业涌入使得市场拥挤，获得竞争优势成为企业面临的一大难题。另一方面，游戏行业资本运作开始褪去狂热回归理性，投资机构或投资人趋向谨慎，对于游戏公司的估值也趋于客观。据2016年行业统计，我国游戏产业资金变动与同期相对减少，资本事件的数量也减少了一成左右。同时，国内资本的目光逐渐向海外市场转移，仅2016年前三个季度中国资本在海外收购企业金额已超过1110亿美元，成为我国资本在海外收购所涉金额最多的领域之一。这无疑加重了国内游戏企业融资的难度。
更为雪上加霜的是国内针对游戏行业的资本限制性政策的实施，使得不少上市公司并购游戏资产碰壁，包括卧龙地产终止收购游戏企业墨麟股份、奥维通信终止收购鲤鱼股份等。无疑，这些都成为游戏企业融资的巨大阻碍。
那么对于游戏企业来说，究竟哪些内部因素直接影响企业融资能力？目前国内对于游戏行业融资问题和资本运作问题的研究较少，实证分析更是少之又少。本文选取15家连续上市5年以上的游戏企业为样本，根据线性回归分析这15家企业2010-2016年的财报数据，找寻影响游戏企业融资能力的关键指标，探寻游戏企业有效的融资路径。
二、游戏企业融资影响因素实证分析
尽管企业作为一个整体，内部各环节彼此联结、互相影响，但对于游戏企业来说究竟哪些内部因素对融资能力具有直接、紧密影响呢？这个问题正是本文这一部分试图探讨的。考虑到游戏上市企业实力雄厚、社会影响力显著，用来评价我国游戏企业融资能力具有重要的借鉴意义。因此，本文甄选出连续上市5年及以上的15家游戏企业作为样本，以2010—2015年各公司财报为数据来源，对游戏企业融资能力影响因子进行实证研究。
本文借鉴国内研究成果中较为成熟的企业融资能力评价体系，在遵循科学性、客观性和可操作性等指标选取原则的基础上，建立游戏企业融资能力评价体系（表1）[2][3][4]。考虑到企业融资并非一蹴而就，而需要一个长期消化和反馈的过程，因此本文选择长期偿债能力作为被解释变量，衡量企业融资能力的高低。而解释变量则包含企业资产结构、短期负债能力、营运能力、盈利能力和发展能力五个维度的一级指标。
目前，国内多数游戏上市企业属于借壳上市、并购重组频繁，且财报中关于研发相关数据不足，因此在解释变量建构过程中不得不剔除了研发投入及主营业务两个影响指标。
本文选择STATA作为实证软件，以多元线性回归模型为实证分析工具，将游戏企业融资能力评价体系指标与被解释变量进行多元线性回归，回归结果见表2：
多元线性回归结果显示，R^2为0.6578，即此次回归拟合度达到65.78%，拟合优度较好，回归结果具有价值。最终回归模型为：
Y=0.4744X2+0.2263X3-0.8591X8
从回归结果可以得知，资产担保价值、总资产周转次数和总资产净利率三个指标对游戏企业融资能力影响显著。其中资产担保价值和总资产周转次数与游戏企业融资能力呈正相关，其中资产担保价值的影响较大，系数为0.4744；而总资产净利率与游戏企业融资能力呈负相关，即总资产净利率越高，游戏企业融资能力越低。
资产担保价值是影响游戏企业融资能力的重要关键因素，p值在1%水平上显著且回归系数为0.4744，说明资产担保价值与游戏企业融资能力呈显著正相关。资产担保价值每提升一个单位，游戏企业融资能力将随之增加0.4744个单位。资产担保价值指企业资产结构中固定资产和存货的占比。在Myers和Majluf看来，企业往往通过举借通过有形资产担保的债务，从而实现降低其筹资成本的目的。风险低、更通用的有形资产对负债能提供更可靠的抵押保证[5]。目前我国资本市场以抵押、质押借贷形式为主，在融资过程中需要企业以有形资产作为质押物，有形资产占比越高说明企业抵押能力越强，更加容易获得融资。而日益看重企业资产担保价值，从数据上验证了当前游戏资本市场褪去热潮日益冷静和理智的大趋势。然而对于以轻资产、技术密集型著称的游戏企业来说，融资难度也变成越来越大。游戏企业属于技术密集、轻资产型，以无形资产为核心。与实证显示的依赖于资产担保价值这一结果之间存在矛盾，这一矛盾与游戏企业融资困境相符合。债权人从资本安全的角度倾向于选择可以提供有形资产作为担保的企业，而无形资产正是游戏企业所缺乏的，因而游戏企业融资能力低于一般行业，样本企业资产负债比率均值仅为38%，游戏产业融资渠道亟待拓宽，无形资产评估、质押制度和渠道有待完善。 总资产周转次数是体现企业营运能力的重要因素。实证结果显示总资产周转次数对游戏企业融资能力有正向的显著影响，显著性为0.010，回归系数为0.2263。总资产周转次数体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。总资产周转能力越强，企业资产管理效率越高，相应地其资产获利能力也就越高。这无疑向投资方传递着强烈的正向信号，因此也就更容易获得资本市场的资金支持[6]。
总资产净利率是企业盈利能力的体现，与企业融资能力呈显著负相关，且p值小于1%，回归系数为-0.8591。即总资产净利率每提升一个单位，企业融资能力将随之降低0.8591个单位。这一回归结果与融资优序理论相符合。融资优序理论由迈尔斯（Myers）于1984年提出。该理论认为在信息不对称的前提下，企业会选择避免发行普通股或其他风险证券进行融资。只有在确保安全的情况下，企业才会选择通过外部融资来解决其部分融资需求，且这种选择存在优先顺序，即债券融资先于股权融资。那么对于盈利能力强的企业来说，其自身净利润收入高，拥有较多的未分配收入可用于内源融资，相应的其对于外源融资的需求则会降低[7]。
三、研究结论和建议
本文以游戏上市公司为研究对象，旨在探索游戏企业融资能力影响因素，以丰富目前对游戏企业融资问题研究领域的成果。根据回归结果显示，对于游戏企业来说，资产担保价值、总资产净利率、总资产周转次数三个指标对企业融资能力具有显著影响，其中资产担保价值和总资产周转次数呈显著正相关，而总资产净利率则为显著负相关。游戏企业融资能力对资产担保价值的依赖虽然符合融资理论，但与游戏产业特征相悖，从中可以看出游戏企业融资面临的困境，即无形资产评估和质押尚未步入正轨，资本不得不用有形资产作为考量标准。基于此实证结论，本文从宏观和微观两个角度为游戏企业融资的提升提出以下几点建议：
1.完善无形资产融资模式，拓宽游戏企业融资渠道
游戏行业属于典型技术密集型企业，具有轻资产的特点，资产担保价值低于传统行业。传统意义上以有形资产作为质抵押物向银行借贷的融资方式并不适用于游戏企业。而目前不完善的无形资产评估和质押体系，使得资本进入游戏市场时不得不选择无形资产作为评估依据。因此，无形资产评估和质押体系的欠缺成为游戏企业寻求融资的一大难题。解决这一问题需要完善无形资产评估机构，开发以无形资产为核心的创意融资模式，规范版权质押形式和步骤。通过融资担保机构、融资中介等中间人降低无形资产融资的风险性，保障资本安全。同时应拓宽游戏企业融资渠道。游戏生命期较长，企业可以通过将游戏著作权和经营权出售给融资租赁公司并回租运营的方式进行融资，达到扩大再生产的目的。
2.把握市场需求发展动向，借助营销手段避免库存
游戏企业以提供虚拟产品和服务为主要业务，不存在常规意义上的积压库存。游戏企业的库存多来自于同质化严重，生产周期长与市场需求脱节等原因造成的产品滞销或游戏内充值货币囤积。而为了解决这一问题，游戏企业以“产品”为中心向以“消费者”为中心的过度，以深入翔实的市场调研为基础，充分把握消费者消费心理动向，寻找差异化细分市场，开发具有前瞻性、满足消费者消费需求的产品，从而避免库存挤压。同时，游戏企业不仅要注重游戏设计生产，还要制定合理有效的营销策略，构建起产品与消费者之间的桥梁。比如借助直播等新兴媒体平台和网络意见领袖等关键群体，针对细分市场制定专业化营销策略，吸引消费者“眼球”，从而达到去库存的目的，提高企业融资能力。网易《阴阳师》开发时首次尝试预约发行、预约开服的模式，采用饥饿营销的手段，在发行前集聚玩家20多万人。并通过这一举措，对潜在进入玩家数量进行大致预估，并以此调整游戏发行策略，很大程度上避免了多余库存的挤压，使得网易在近年来得以快速地发展，成为2016年全球收入增幅最大的游戏企业，同比增幅达到50%。
3.运用创新打造竞争优势，提升游戏企业销售收入
据Newzoo《全球游戏市场报告》显示，2016年游戏业的增长主要得益于表现比较强势的企业，榜单前十名企業的收入总和同比增长24%，其中大部分增长都是自然增长，换言之，这些公司已然成为行业领头人，所拥有的竞争优势很难被超越。与腾讯、网易两大巨头垄断国内市场的情况相符。其中腾讯市场份额超过50%，成为全球市场游戏企业收入榜前三甲的常客。然而腾讯的市场竞争优势并非看上去的那样不可撼动，2016年9月网易发布《阴阳师》凭借其原创IP、创新玩法等一度超越腾讯，占据众多平台榜首长达数月之久。由此可以看出，消费者对于原创、创新的认可度之高。创新成为打破狭隘发展空间获取竞争优势的重要手段。在后IP时代，游戏企业应该慎重对待IP改编产品，减少对粉丝经济的依赖，加强内容创新力度。借助《中国诗词大会》和《朗读者》带来的传统文化复兴的浪潮和武侠风网络游戏的兴盛，加大对中国传统文化的挖掘和创意构建，用极致的方式讲好自己的原创故事，构建属于品牌二次元文化社群，推过鼓励文化再生产的方式，借助“自来水效应”，形成企业核心竞争优势，提升销售收入从而提高融资能力。
【参考文献】
[1]中国音数协游戏工委，CNG中新游戏研究，国际数据公司.2016中国游戏产业报告[M].北京：中国书籍出版社，2016：16-18.
[2]王艳林.中小企业融资风险影响因素实证分析——来自中小板上市公司数据的检验[J].财会通讯，2012（30）：117-119.
[3]孙慧，向朝进. 中小房地产上市公司融资能力实证研究[J].中国城市经济，2010（9）：123-125.
[4]吴芃，魏莎，陈天平. 中小企业融资能力的影响因素研究——基于江苏省中小企业的调查[J].东南大学学报（哲学社会科学版），2012，14（6）：25-29.
[5]肖作平，吴世农. 我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报，2002（8）：39-44.
[6]陈战运，杨文杰，宿芸芸. 中小企业融资能力影响因素研究——基于中小板上市公司数据[J].财会通讯，2014（15）：76-78.
[7]刘旸. 优序融资理论的实证研究综述[J]. 北方经贸，2011（3）：90-92.