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我们应该把人口结构状况的改变看作恶性房地产泡沫的“沃土”
从政策制定者的角度来看，两个主要的问题是：我们怎样才能发现恶性的房地产泡沫？以及我们应该如何应对？
如何发现恶性泡沫
我们应当注意到，并不是所有的房地产泡沫都会导致金融危机，也不是所有的金融危机都从房地产泡沫开始。国际专家组的研究已表明，46次系统性金融危机中的三分之二是在房地产价格走高——降低的模式之后发生的，而51次房地产价格走低现象中的35次是由于危机产生的。
那么，是什么导致了恶性的泡沫？回头看看之前恶性泡沫的产生过程，我们发现还有另外一个到目前为止报告中没有提到的因素：从“人口红利”到“人口老龄化负担”这一人口结构的转型。
让我们来看看20世纪90年代的日本房地产泡沫、21世纪初的美国房地产泡沫和中国可能出现的房地产泡沫的图表。在这三个图表中，我列举了三个指标：第一，适龄劳动人口与剩余人口的比率（逆抚养比）；第二，房地产价格指数；第三，实际贷款总额。
就日本的情况而言（图1），在适龄劳动人口比率图中有两个高峰期，它与代表土地实际价格指数的房地产价格指数的两个高峰期相伴而生。在这两个高峰期中，1991年前后的第二个高峰期刚好是一个引发后续经济长期停滞的恶性泡沫。那么，这两个高峰期之间的区别是什么？实际贷款总额的数量也许隐含着一个答案。房地产贷款在第一个高峰期是增长的，但是没有第二个高峰期的贷款水平高。
美国的图表（图2）与日本非常类似。在适龄劳动人口比率中有两个高峰期，虽然不及日本明显。房地产价格指数及真正的房价指数，看起来似乎有两个高峰期，大致与人口结构的变化相符。同样，第二个高峰期引发2008年金融危机，虽然第一个高峰期恰逢储蓄和贷款问题，但是对经济的影响远没有那么严重。从新增实际贷款总额的图表中，我们发现与日本非常类似的情形。实际新增贷款总额在第一个高峰期的水平很高，但是远低于第二个高峰期的水平。
最后的图表显示的是中国的数据（图3）。中国在适龄劳动人口的比率上尚未达到顶峰，但是也十分接近了。房屋销售价格指数是从上海指数提供商的网站得来的，很遗憾的是，提供商在大约两年前（2011年6月）意外关闭了他们的网站。我们姑且使用这个数据，因为它与其他指标相比有一個较大的时间跨度，虽然我不能完全肯定它是如何构建的。该图表明到2010年有一个明显的房地产价格的飙升。同样，连同适龄劳动人口比率和房地产价格，实际贷款总额也显示出一个巨大的增长。
从这两个发达经济体近期发展历程和一个新兴经济体现状的简单调查中，我们可以得到什么经验教训？很显然，并不是所有泡沫破裂阶段都会引发金融危机。但是，如果人口结构变化、房地产价格泡沫和贷款额剧增这三个因素同时爆发，金融危机发生的可能性则大大提高。中国正在渐渐踏入这片“危险领域”。
越来越多的跨国间的证据表明，人口结构的改变会对房地产价格造成显著的影响（土地部分尤为明显）。因为在人口红利阶段，生育高峰期中出生的年轻一代想要购买更多的土地，并为自己退休后的生活节省出更多的钱。因为土地供应是有限的，所以土地的实际价格也就会上涨。同样，如果名义货币供应量保持不变，实际货币的“价值”增加，它既然是物价水平的倒数，也应该增长，这就意味着会通货紧缩。央行要维持物价稳定，就有可能增加名义货币供应量以保证价格稳定。其结果是物价总水平保持稳定，但房地产价格上涨。
然而，这却引发定量分析的意义问题。虽然这种假说可以解释“相关性”，但用来解释这些恶性的房地产价格泡沫是不充分的。这些泡沫的严重性简直令人难以置信。此外，并不是每一个经历这种人口结构变化的国家都出现过恶性的房地产泡沫和金融危机。因此，我们不应该将人口结构因素和恶性泡沫之间显著的相关性考虑成严格的因果关系。相反，我们应该把人口结构状况的改变看作恶性房地产泡沫的“沃土”。
归根结底，恶性的房地产泡沫可以被认为是一个在极端形势下过于乐观的预期的表现。自金融危机以来，学术界已经做了许多尝试，去解释恶性金融泡沫是理性经济体行为在信息不对称和某些不那么有效的监管条件下的后果。这些解释都相当新颖独特，运用大量复杂的新古典主义的方法。但是从从业者的角度来看，由于在某些情况下我们很容易过于乐观（在有些情况下过于悲观），我们的决策是如此容易受到别人意见的影响，尤其是身处高位的政策制定者的意见。
如何应对恶性泡沫
从根本上说，我们应该区分恶性泡沫发展进程中的两个阶段。泡沫的第一个阶段是早期或者预防的阶段，第二个阶段则是晚期或者崩溃阶段。
当考虑到我们应对早期或预防阶段的泡沫时，赞成所谓国际清算银行观点的共识似乎已经达成。首先，使用各种宏观审慎政策，以遏制市场上过于乐观的预期。其次，如果泡沫真的是恶性的，我们同样也应该毫不犹豫地使用货币政策。第三，在使用宏观审慎政策后，我们应该意识到长期的资源配置扭曲的后果。
但是，在实践中，我对在恶性泡沫中使用宏观审慎措施的有效性持强烈的保留意见。以贷款价值比率（LTV）为例，在泡沫膨胀的鼎盛时期，LTV的分母，也就是房地产的市场价值，上升得越来越快。因此，LTV显示的超过贷款规模的充裕部分，在几个月甚至是几周时间内变得严重不足。上世纪90年代日本出现楼市泡沫就是典型案例。此外，有时使用宏观审慎措施来遏制泡沫发展的效果只是暂时的，最终结果是泡沫再次浮出水面，而且会比之前更具破坏力。所以当前表面上的成功可能是未来失败的前兆。
在应对泡沫的讨论中，还有另外一个易被忽视，但又可能是最棘手的问题：与公众的沟通。决策者如何在威胁不紧迫的时候说服公众相信我们正面临不断膨胀的恶性泡沫的威胁。回过头看，我不得不悲哀地指出：公共部门是助长公众这种过于乐观的预期的一部分原因。
虽然我已经表达了对恶性泡沫早期或预防阶段的政策共识的保留态度，但是后期或崩溃阶段的政策难题是，这些问题基本上会被忽视。让我失望的是，几乎没有对这些困难的正面讨论。
在泡沫的后期阶段，一方面，存在“太少，太晚”的审慎政策将危机推迟，以致造成更加严重的危险。另一方面，也存在因政策过于大胆而导致经济被严重打击的危险。
但最困难的是在崩溃阶段正确地应对恶性泡沫。首先，崩溃的幅度之大令人难以置信。图4显示的是日本第一个房地产真实价格的走势。这里使用的是大东京RRPI指数，这是修正后的公寓价格指数（约占总人口的10%）。随后，依据标准普尔Case-shiller指数，我将美国十个城市的真实房地产价格进行加总（约占总人口的10%）。房地产价格下降的幅度是显而易见的：日本的房地产实际价格的最低价只是其最高价的三分之一。现在在美国，房地产的实际价格低于最高房地产价格的40%还多。在这一刻，美国的价格是否已经触底目前尚不明确。在任何情况下，如此大幅度的下降都意味着经济平衡的重大调整。此外，这种大规模的调整对经济的持续复苏来说是必要的。在日本和美国，正在进行着从人口因素的积极面（人口红利）转向消极面（人口老龄化的负担）的调整，正如图1和图2所示。人口老龄化下经济平衡的重大调整，严重阻碍了常规政策工具的有效性。此外，过于悲观的预期也似乎恶化了政策有效性。
令人不安的事实是，在应对恶性泡沫的后期或是破裂阶段时，鲜有适当的政策。哪些工具是可以用的？其使用的优点和缺点各是什么？这些都是政策制定者面临的最紧迫的挑战。
最后，我想重申，我们仍然还只是站在起跑线上。
（作者为日本央行前副行长，《中国经济报告》王艺璇、实习生杨超翻译）
从政策制定者的角度来看，两个主要的问题是：我们怎样才能发现恶性的房地产泡沫？以及我们应该如何应对？
如何发现恶性泡沫
我们应当注意到，并不是所有的房地产泡沫都会导致金融危机，也不是所有的金融危机都从房地产泡沫开始。国际专家组的研究已表明，46次系统性金融危机中的三分之二是在房地产价格走高——降低的模式之后发生的，而51次房地产价格走低现象中的35次是由于危机产生的。
那么，是什么导致了恶性的泡沫？回头看看之前恶性泡沫的产生过程，我们发现还有另外一个到目前为止报告中没有提到的因素：从“人口红利”到“人口老龄化负担”这一人口结构的转型。
让我们来看看20世纪90年代的日本房地产泡沫、21世纪初的美国房地产泡沫和中国可能出现的房地产泡沫的图表。在这三个图表中，我列举了三个指标：第一，适龄劳动人口与剩余人口的比率（逆抚养比）；第二，房地产价格指数；第三，实际贷款总额。
就日本的情况而言（图1），在适龄劳动人口比率图中有两个高峰期，它与代表土地实际价格指数的房地产价格指数的两个高峰期相伴而生。在这两个高峰期中，1991年前后的第二个高峰期刚好是一个引发后续经济长期停滞的恶性泡沫。那么，这两个高峰期之间的区别是什么？实际贷款总额的数量也许隐含着一个答案。房地产贷款在第一个高峰期是增长的，但是没有第二个高峰期的贷款水平高。
美国的图表（图2）与日本非常类似。在适龄劳动人口比率中有两个高峰期，虽然不及日本明显。房地产价格指数及真正的房价指数，看起来似乎有两个高峰期，大致与人口结构的变化相符。同样，第二个高峰期引发2008年金融危机，虽然第一个高峰期恰逢储蓄和贷款问题，但是对经济的影响远没有那么严重。从新增实际贷款总额的图表中，我们发现与日本非常类似的情形。实际新增贷款总额在第一个高峰期的水平很高，但是远低于第二个高峰期的水平。
最后的图表显示的是中国的数据（图3）。中国在适龄劳动人口的比率上尚未达到顶峰，但是也十分接近了。房屋销售价格指数是从上海指数提供商的网站得来的，很遗憾的是，提供商在大约两年前（2011年6月）意外关闭了他们的网站。我们姑且使用这个数据，因为它与其他指标相比有一個较大的时间跨度，虽然我不能完全肯定它是如何构建的。该图表明到2010年有一个明显的房地产价格的飙升。同样，连同适龄劳动人口比率和房地产价格，实际贷款总额也显示出一个巨大的增长。
从这两个发达经济体近期发展历程和一个新兴经济体现状的简单调查中，我们可以得到什么经验教训？很显然，并不是所有泡沫破裂阶段都会引发金融危机。但是，如果人口结构变化、房地产价格泡沫和贷款额剧增这三个因素同时爆发，金融危机发生的可能性则大大提高。中国正在渐渐踏入这片“危险领域”。
越来越多的跨国间的证据表明，人口结构的改变会对房地产价格造成显著的影响（土地部分尤为明显）。因为在人口红利阶段，生育高峰期中出生的年轻一代想要购买更多的土地，并为自己退休后的生活节省出更多的钱。因为土地供应是有限的，所以土地的实际价格也就会上涨。同样，如果名义货币供应量保持不变，实际货币的“价值”增加，它既然是物价水平的倒数，也应该增长，这就意味着会通货紧缩。央行要维持物价稳定，就有可能增加名义货币供应量以保证价格稳定。其结果是物价总水平保持稳定，但房地产价格上涨。
然而，这却引发定量分析的意义问题。虽然这种假说可以解释“相关性”，但用来解释这些恶性的房地产价格泡沫是不充分的。这些泡沫的严重性简直令人难以置信。此外，并不是每一个经历这种人口结构变化的国家都出现过恶性的房地产泡沫和金融危机。因此，我们不应该将人口结构因素和恶性泡沫之间显著的相关性考虑成严格的因果关系。相反，我们应该把人口结构状况的改变看作恶性房地产泡沫的“沃土”。
归根结底，恶性的房地产泡沫可以被认为是一个在极端形势下过于乐观的预期的表现。自金融危机以来，学术界已经做了许多尝试，去解释恶性金融泡沫是理性经济体行为在信息不对称和某些不那么有效的监管条件下的后果。这些解释都相当新颖独特，运用大量复杂的新古典主义的方法。但是从从业者的角度来看，由于在某些情况下我们很容易过于乐观（在有些情况下过于悲观），我们的决策是如此容易受到别人意见的影响，尤其是身处高位的政策制定者的意见。
如何应对恶性泡沫
从根本上说，我们应该区分恶性泡沫发展进程中的两个阶段。泡沫的第一个阶段是早期或者预防的阶段，第二个阶段则是晚期或者崩溃阶段。
当考虑到我们应对早期或预防阶段的泡沫时，赞成所谓国际清算银行观点的共识似乎已经达成。首先，使用各种宏观审慎政策，以遏制市场上过于乐观的预期。其次，如果泡沫真的是恶性的，我们同样也应该毫不犹豫地使用货币政策。第三，在使用宏观审慎政策后，我们应该意识到长期的资源配置扭曲的后果。
但是，在实践中，我对在恶性泡沫中使用宏观审慎措施的有效性持强烈的保留意见。以贷款价值比率（LTV）为例，在泡沫膨胀的鼎盛时期，LTV的分母，也就是房地产的市场价值，上升得越来越快。因此，LTV显示的超过贷款规模的充裕部分，在几个月甚至是几周时间内变得严重不足。上世纪90年代日本出现楼市泡沫就是典型案例。此外，有时使用宏观审慎措施来遏制泡沫发展的效果只是暂时的，最终结果是泡沫再次浮出水面，而且会比之前更具破坏力。所以当前表面上的成功可能是未来失败的前兆。
在应对泡沫的讨论中，还有另外一个易被忽视，但又可能是最棘手的问题：与公众的沟通。决策者如何在威胁不紧迫的时候说服公众相信我们正面临不断膨胀的恶性泡沫的威胁。回过头看，我不得不悲哀地指出：公共部门是助长公众这种过于乐观的预期的一部分原因。
虽然我已经表达了对恶性泡沫早期或预防阶段的政策共识的保留态度，但是后期或崩溃阶段的政策难题是，这些问题基本上会被忽视。让我失望的是，几乎没有对这些困难的正面讨论。
在泡沫的后期阶段，一方面，存在“太少，太晚”的审慎政策将危机推迟，以致造成更加严重的危险。另一方面，也存在因政策过于大胆而导致经济被严重打击的危险。
但最困难的是在崩溃阶段正确地应对恶性泡沫。首先，崩溃的幅度之大令人难以置信。图4显示的是日本第一个房地产真实价格的走势。这里使用的是大东京RRPI指数，这是修正后的公寓价格指数（约占总人口的10%）。随后，依据标准普尔Case-shiller指数，我将美国十个城市的真实房地产价格进行加总（约占总人口的10%）。房地产价格下降的幅度是显而易见的：日本的房地产实际价格的最低价只是其最高价的三分之一。现在在美国，房地产的实际价格低于最高房地产价格的40%还多。在这一刻，美国的价格是否已经触底目前尚不明确。在任何情况下，如此大幅度的下降都意味着经济平衡的重大调整。此外，这种大规模的调整对经济的持续复苏来说是必要的。在日本和美国，正在进行着从人口因素的积极面（人口红利）转向消极面（人口老龄化的负担）的调整，正如图1和图2所示。人口老龄化下经济平衡的重大调整，严重阻碍了常规政策工具的有效性。此外，过于悲观的预期也似乎恶化了政策有效性。
令人不安的事实是，在应对恶性泡沫的后期或是破裂阶段时，鲜有适当的政策。哪些工具是可以用的？其使用的优点和缺点各是什么？这些都是政策制定者面临的最紧迫的挑战。
最后，我想重申，我们仍然还只是站在起跑线上。
（作者为日本央行前副行长，《中国经济报告》王艺璇、实习生杨超翻译）