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摘要:控股股东侵占中小股东利益已成为公司治理的核心问题。然而很难直接计算大股东对小股东的侵害程度,实证研究主要用间接地方法进行测量。本文浅析了控股股东对中小股东利益侵占的定义及侵占的度量方法。
关键词:股东利益侵占 控制权收益 度量方法
中图分类号:D922.29
1932年,Berle and Means提出了“所有权与控制权分离”命题,指出管理者与分散的股东之间存在严重的利益冲突。然而随着公司治理研究区域范围的不断扩大,学者们发现世界上大部分国家的企业所有权不是高度分散而是相对集中的(La Porta et al 1999; Faccio and Lang,2002;Claessens et al,2000)。随着股权集中度的改变,对于企业内部利益冲突的关注从股东与经营者之间的矛盾转变到大小股东之间及利益相关者之间矛盾。在这种情况下,大股东对公司的控制产生的经济价值,即控制权收益的价值逐渐受到关注。
Grossman&Hart(1988)首先开始对控制权收益的正式研究。他们定义控制权收益是控股股东通过形式控制权而占有的全部价值之和,包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、额外报酬和在职消费等。他们在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时,将公司价值分为两方面:一方面是股东所得到的股息流量的现值(即控制权的共享收益,Public Benefits of Control;另一方面是经营者所享有的私人利益(称之为控制权的私有收益,Private Benefits of Control)。Shleifer和Vishny (1997)指出:“当控制的所有权比例超过一定限度,控制性股东就因此而获得接近完全的控制权,并倾向于操纵公司以便获得控制权的私人收益,而此项收益是小股东无法分享的。”
由于很难直接计算大股东对中小股东利益的侵占程度,实证研究主要用间接的方法进行测量。如果控制权能给大股东带来额外收益,那么控制权则可作为一种资产,市场就会对控制权进行定价。若企业的股东权利出现差异及企业所有权结构发生变化或出现并购重组等涉及控制权转移事件时,股价的变动则能反映控制权的价值。通过观察由于控制权变动引起的股份交易价格变化来测算控制权价格,从而间接了解大股东对中小股东的侵害度。
从实证方面来看,控制权收益侵占度的估计主要有四种方法。第一种方法是Lease,McConnell和Mikelson(1983)提出的投票权差异的控制权溢价方法。从传统财务理论出发,具有相同剩余索取权的股票价格应该是相同的。如果具有不同股东权利例如投票权的股票价格存在差异,那么其价格差就可以反映控制权价值。国外后续许多研究采用了此种方法并加以修正,但是国内很少研究者采用这种方法。第二种是Barclay和Holderness(1989)提出的股权转让溢价法,他们通过考察控制权发生转移时,买入控制权支付的每股价格与公布控制权转让后的第一个交易日的收盘价之差来测量控制权收益的估计值。第三种方法更接近于中国的具体情况,Bai,Liu和Song(2002)的ST公司累计超额收益率法,发现一家公司被宣布ST前后,公司的实际控制人会进行频繁的资本运作来改善财务状况,这必引起股价发生变动,即可以估算出累计超额收益作为控制权收益的估值。这种方法与第二种方式类似。当然由于ST公司的特殊性,这一方法的使用受到限制,国内很少有学者采用此种方法。第四种方法是Hanouna和Shapiro(2002)提出的价差溢价法,以小额股权交易价格与控制权交易价格之差来衡量控制权价值。
相比较与国外发达的资本市场,中国资本市场存在国有股、法人股带来了更为复杂的研究环境。唐宗明、蒋位(2002)提取1999年-2002年沪深两市上市公司90项大宗国有股和法人股转让数据,采用Barclay和Holderness的方法进行实证研究,结果表明与国际股东利益侵占程度相比较,我国上市公司大股东平均侵害程度不高,但个别案例却极其严重。施东晖(2003)采用价差溢价法估算我国上市公司控制权价值,认为控股股东对公司的掏空以及公司具有壳价值是控制权价值的主要来源。叶康涛(2003)通过考察控股股份与非控股股份在转让价格上的差异,对我国上市公司控制权的隐形收益进行定量分析。齐伟山、欧阳令南(2004)以被转让股份的每股净资产作为控制权溢价度量进行实证发现,我国的控制权溢价水平相当高。余明桂等(2006)利用54个非流通股协议转让样本估计中国上市公司的控制权私有收益,以便度量利益侵占程度,同时采用用两个指标来度量控制权私有收益,第一个指标是协议转让的每股价格相对于每股净资产的溢价,第二个指标是协议转让的溢价总值与企业净资产的比率。马磊、徐向艺(2007)在唐宗明和蒋位测度模型的基础上,扣除股份增持放对目标企业增长率的合理预期,从而估算控制权私有收益的溢价率。芦丹、宋力(2008)在建立控制权收益度量模型中,在每股净资产的基础上再乘以净资产收益率乘数,并对公司的盈利能力和发展潜力进行预测,从而正确衡量控制权收益的价值。
作者:唐妍,武汉大学经济与管理学院研究生,研究方向:金融学;江丹,武汉大学经济与管理学院研究生,研究方向:技术经济及管理
参考文献:
[1]郭义辉、黄国良.公司控制权利益侵占问题研究评述.工业技术经济.2007(12)
[2]马磊、徐向艺.中国上市公司控制权私有收益实证研究.中国工业经济.2007(5)
[3]唐宗明、蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析.经济研究.2002(4)
关键词:股东利益侵占 控制权收益 度量方法
中图分类号:D922.29
1932年,Berle and Means提出了“所有权与控制权分离”命题,指出管理者与分散的股东之间存在严重的利益冲突。然而随着公司治理研究区域范围的不断扩大,学者们发现世界上大部分国家的企业所有权不是高度分散而是相对集中的(La Porta et al 1999; Faccio and Lang,2002;Claessens et al,2000)。随着股权集中度的改变,对于企业内部利益冲突的关注从股东与经营者之间的矛盾转变到大小股东之间及利益相关者之间矛盾。在这种情况下,大股东对公司的控制产生的经济价值,即控制权收益的价值逐渐受到关注。
Grossman&Hart(1988)首先开始对控制权收益的正式研究。他们定义控制权收益是控股股东通过形式控制权而占有的全部价值之和,包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、额外报酬和在职消费等。他们在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时,将公司价值分为两方面:一方面是股东所得到的股息流量的现值(即控制权的共享收益,Public Benefits of Control;另一方面是经营者所享有的私人利益(称之为控制权的私有收益,Private Benefits of Control)。Shleifer和Vishny (1997)指出:“当控制的所有权比例超过一定限度,控制性股东就因此而获得接近完全的控制权,并倾向于操纵公司以便获得控制权的私人收益,而此项收益是小股东无法分享的。”
由于很难直接计算大股东对中小股东利益的侵占程度,实证研究主要用间接的方法进行测量。如果控制权能给大股东带来额外收益,那么控制权则可作为一种资产,市场就会对控制权进行定价。若企业的股东权利出现差异及企业所有权结构发生变化或出现并购重组等涉及控制权转移事件时,股价的变动则能反映控制权的价值。通过观察由于控制权变动引起的股份交易价格变化来测算控制权价格,从而间接了解大股东对中小股东的侵害度。
从实证方面来看,控制权收益侵占度的估计主要有四种方法。第一种方法是Lease,McConnell和Mikelson(1983)提出的投票权差异的控制权溢价方法。从传统财务理论出发,具有相同剩余索取权的股票价格应该是相同的。如果具有不同股东权利例如投票权的股票价格存在差异,那么其价格差就可以反映控制权价值。国外后续许多研究采用了此种方法并加以修正,但是国内很少研究者采用这种方法。第二种是Barclay和Holderness(1989)提出的股权转让溢价法,他们通过考察控制权发生转移时,买入控制权支付的每股价格与公布控制权转让后的第一个交易日的收盘价之差来测量控制权收益的估计值。第三种方法更接近于中国的具体情况,Bai,Liu和Song(2002)的ST公司累计超额收益率法,发现一家公司被宣布ST前后,公司的实际控制人会进行频繁的资本运作来改善财务状况,这必引起股价发生变动,即可以估算出累计超额收益作为控制权收益的估值。这种方法与第二种方式类似。当然由于ST公司的特殊性,这一方法的使用受到限制,国内很少有学者采用此种方法。第四种方法是Hanouna和Shapiro(2002)提出的价差溢价法,以小额股权交易价格与控制权交易价格之差来衡量控制权价值。
相比较与国外发达的资本市场,中国资本市场存在国有股、法人股带来了更为复杂的研究环境。唐宗明、蒋位(2002)提取1999年-2002年沪深两市上市公司90项大宗国有股和法人股转让数据,采用Barclay和Holderness的方法进行实证研究,结果表明与国际股东利益侵占程度相比较,我国上市公司大股东平均侵害程度不高,但个别案例却极其严重。施东晖(2003)采用价差溢价法估算我国上市公司控制权价值,认为控股股东对公司的掏空以及公司具有壳价值是控制权价值的主要来源。叶康涛(2003)通过考察控股股份与非控股股份在转让价格上的差异,对我国上市公司控制权的隐形收益进行定量分析。齐伟山、欧阳令南(2004)以被转让股份的每股净资产作为控制权溢价度量进行实证发现,我国的控制权溢价水平相当高。余明桂等(2006)利用54个非流通股协议转让样本估计中国上市公司的控制权私有收益,以便度量利益侵占程度,同时采用用两个指标来度量控制权私有收益,第一个指标是协议转让的每股价格相对于每股净资产的溢价,第二个指标是协议转让的溢价总值与企业净资产的比率。马磊、徐向艺(2007)在唐宗明和蒋位测度模型的基础上,扣除股份增持放对目标企业增长率的合理预期,从而估算控制权私有收益的溢价率。芦丹、宋力(2008)在建立控制权收益度量模型中,在每股净资产的基础上再乘以净资产收益率乘数,并对公司的盈利能力和发展潜力进行预测,从而正确衡量控制权收益的价值。
作者:唐妍,武汉大学经济与管理学院研究生,研究方向:金融学;江丹,武汉大学经济与管理学院研究生,研究方向:技术经济及管理
参考文献:
[1]郭义辉、黄国良.公司控制权利益侵占问题研究评述.工业技术经济.2007(12)
[2]马磊、徐向艺.中国上市公司控制权私有收益实证研究.中国工业经济.2007(5)
[3]唐宗明、蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析.经济研究.2002(4)