论文部分内容阅读
[摘要]近几年，资本市场上互联网企业之间的并购重组交易频繁，而盈利补偿协议也是并购交易中的一项重要制度，然而盈利预测补偿协议中做出的盈利预测如果不合理，将引发如并购标的企业估值风险、溢价风险、实际业绩难以达标风险和商誉发生减值的风险。文章采用案例研究方法，对互联网企业SZ公司并购KM游戏公司的案例进行了分析，在分析的基础上针对相关并购风险提出了建议，为以后互联网企业的并购重组交易提供参考。
[关键词]盈利预测补偿协议;互联网企业;并购风险
[DOI]1013939/jcnkizgsc202008054
1引言
随着经济的发展、社会的进步以及我国资本市场不断完善，并购成为企业成长与转型的快速方式。而在并购市场上，有很大一部分发生在互联网行业，目前“互联网+”的趋势不断扩大，企业之间的资源交换也呈现出互联网化的特点，在这种形势下，互联网企业并购现象变得越来越普遍，且多表现出多元化和全球化的特征，所以许多互联网企业实施多元化战略的途径之一就是并购重组。
伴随着并购重组交易规模和数量的扩大，盈利预测补偿协议在2008年被提出后在并购市场上得到了广泛运用。在近十一年的并购重组交易中，许多上市公司在并购重组交易中与标的企业签订了盈利补偿协议，此协议在提高并购交易效率、保护中小投资者利益、提高并购交易的公平性等方面发挥了十分重要的作用。但近年来，随着并购交易市场化程度的提高，盈利补偿协议制度的弊端开始显现，其中最突出的问题就是交易定价的扭曲，许多被并购企业在并购交易中为了获得更高的交易对价、提高并购效率，对自身盈利能力盲目自信，对行业发展前景过于乐观，做出了虚高的盈利预测而忽视了由此带来的各种并购风险。
本文以SZ公司并购KM公司为例，简单介绍了并购交易的过程，分析了此并购案例中涉及的主要并购风险，在案例分析的基础上有针对性地提出应对并购风险的建议，为以后并购交易各相关方提供借鉴和参考。
2盈利预测补偿协议和互联网企业并购风险
盈利预测补偿协议，又称业绩对赌协议或者业绩补偿承诺协议，是并购双方在并购交易中为了快速促成并购交易、降低受信息不对称性的影响而对标的企业估值不合理的风险、保护中小投资者的利益而签订的一项合约。
企业并购风险指的是，由于并购后企业发展的未知性和不确定性等因素而出现的不利于企业发展的风险。本文分析的互联网企业并购风险包括：互联网行业盈利预测存在很大不确定性引发的估值风险、并购溢价过高的风险、实际业绩难以达到预测业绩的风险以及并购标的企业业绩不达标后引发并购企业的商誉发生减值的风险。
3并购交易简介
本案例并购企业，SZ公司，成立于2001年，是创业板上市企业，目前是国内领先的综合类软件产品和服务的提供商。其主营业务是计算机网络综合管理通信设备技术开发以及互联网运营。在运维管理领域经过多年的发展，SZ公司目前已成为国内领先的IT运维管理软件开发商、解决方案提供商和服务提供商。近几年，SZ公司在主攻原主营业务的前提下，也通过并购整合了其他互联网相关业务，为自身多元化的发展战略布局和铺路。被并购企业，KM公司，成立于2009年，主营业务为应用软件、计算机系统软件、基础软件的服务及维护及技术开发和推广，同时也销售自行开发的产品。KM公司虽然是一家“年轻”的轻资产公司，但其拥有的技术实力强劲、研发经验丰富的技术团队，也是中国目前为数不多的拥有独立研发世界水准的3D游戏引擎能力的团队。
2013年，SZ公司决定通过并购来实现其互联网相关多元化发展的战略，丰富现有业务结构，同时获取新的利润增长点。而选择KM公司作为并购标的企业就是为了整合自身互联网開发运营能力和KM公司移动游戏研发及运营能力，并购之前KM公司的收入来源中，其研发的移动游戏产品《XXDG》占到了其收入来源的95%以上，也正是这一款游戏让KM公司盈利不菲，而这也正是SZ公司在选择并购标的时“相中”KM公司的主要原因。通过并购，SZ公司和KM公司可以共享双方在市场、运营、人力资源以及无形资产和技术方面的资源，发挥协同效应，达到“1+1>2”的效果，进而提高市场占有率，提升其核心竞争力。
4并购风险分析
41互联网企业估值风险
KM公司属于互联网行业中的游戏企业，是典型的“轻资产”企业，对于“轻资产”企业来说，固定资产所占总资产的比例很小，故其价值基本不体现在办公楼等固定资产上面，而体现在其拥有的研发能力、创新能力、管理水平、用户流量和黏性等，按照现行的会计准则这些隐形资源的潜在价值未能充分体现在报表上，但这些资源却能够为游戏企业带来大量营业收入和现金流。如KM公司开发的移动游戏产品《XXDG》和其他相关游戏产品的潜在盈利能力和发展前景并没有体现在报表中，对于其价值的判断很难准确把握。因为游戏企业的核心资源大多可辨认性较差，出于审慎性的原则，企业并不能在报表中明确确认其价值。而在对游戏企业进行价值评估中对盈利进行预测时，就会涉及对这些核心资源价值的预期，预期就意味着不确定性，所以估值结果中必然会蕴含一定的风险。
在并购同期，发生的估值溢价率较高的游戏企业并购案中，大部分企业的净资产收益率、销售净利率都很高，其中大部分并购标的游戏企业的净资产收益率均在70%以上，可见游戏行业的发展前景和发展速度都是非常可观的，获利能力非常强。虽然大的行业背景很好，但如果在并购交易中，盈利预测超出合理范围，则会进一步导致估值虚高，后期存在盈利预测业绩难以完成的风险。即使盈利预测合理，但预期始终是存在很大的不确定性的，基于预期使用收益法进行的估值就存在不确定性，所以，不管是并购标的企业还是中介评估机构都很难对企业估值提供绝对保证。
42互联网企业溢价风险 为了提高并购交易的效率，KM公司原股东做出承诺，在2013—2016年，KM公司将实现的净利润为08亿元、11亿元、15亿元和2亿元，合计54亿元。SZ公司聘请资产评估机构对KM公司进行评估，评估结论显示，以2013年6月30日为基础，KM公司的净资产账面价值为042605亿元，使用收益法进行评估的价值为1221亿元，评估的价值达到账面价值的2865倍。最终经并购双方协商，交易对价确定为1215亿元，以发行股份和支付现金相结合的方式进行支付。很明显，KM公司的估值金额和交易定价比较接近，说明了并购交易定价很大程度上依赖于评估机构的估值，而盈利预测数也是评估机构使用收益法进行评估时选取各期收入的主要依据，这样就形成了盈利预测先影响估值，进而影响溢价的机制。所以，并购企业要理性对待盈利预测和中介机构的估值结果，要对溢价过高有全面的风险认知，要加强风险意识。
43实际业绩达不到预测盈利的风险
高盈利预测导致了溢价过高，这也预示了日后盈利预测难以完成。根据SZ公司的公告，KM公司2013—2016年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为801791万元、898544万元、758282万元、2048242万元，累计实现净利润4506859万元，2013年和2016年经营业绩符合原预期，但其他年度实际业绩均未达到盈利预测业绩，最终业绩完成比例为8346%。盈利预测难以达标的本质原因就在于并购双方对KM公司的发展前景过于乐观，虚高的盈利预测业绩完成压力大。因此，盈利预测协议中签订的盈利预测如果不是谨慎做出的，那么盈利预测期业绩存在难达标的风险。
44标的资产商誉减值风险
并购交易对价与KM公司账面价值的巨大高额议价形成了商誉，如果KM在未来盈利预测期能够实现预测的业绩，该商誉就不会发生减值，但未来收益是具有不确定性的，如果预测业绩未达标，商誉将发生减值，将直接影响到并购企业SZ公司的业绩，所以高额溢价的背后蕴含了商誉减值的风险。虽然KM公司2013年度、2015年度及2016年度实际业绩均未达到预测盈利数，理论上商誉是发生减值了的，但由于并购时，双方在盈利预测补偿协议中约定了，盈利预测期满后，对标的资产进行商誉减值测试，如果测试结果显示商誉发生减值，KM公司将会针对实际减值金额对SZ公司进行补偿。这一良好的风险防范措施也有效地减小了商誉减值带来的损失。
5结论和建议
通过分析SZ公司并购KM公司的案例，有如下结论：高盈利预测和互联网行业前景的不确定性很可能引发标的企业估值风险、估值过高会引发并购溢价过高的风险，若盈利预测不合理、不谨慎，并购后被并购企业很可能难以完成盈利预测业绩，实际业绩不达标也给并购企业带来商誉减值的风险。如果盈利预测补偿协议中针对商誉减值的補偿条款设置合理，可以合理对冲商誉减值风险给并购企业带来的损失。
鉴于以上案例分析的结论，本文从几个方面提出相关建议：被并购企业要合理谨慎地做出盈利预测，为了获得高额交易对价而忽视盈利预测难达标风险的行为非常不可取，资产评估机构不应依赖盈利预测进行标的资产估值，并购企业要审慎合理地确定交易对价，而不是一味依赖于资产评估机构做出评估结论;在并购后，并购双方要积极整合，共享资源，共同努力完成并购标的的预测业绩，减小因实际业绩不达标而引发商誉减值的风险;在签订盈利预测补偿协议时，要合理地设置盈利预测补偿条款和标的资产商誉减值补偿条款，减小因商誉减值给并购企业业绩带来的损失。参考文献：
[1]鲁强，陈坤，曹蓉盈利补偿机制是否可以有效保护中小股东利益——基于坚瑞消防收购沃特玛的案例研究[J].财会月刊，2019（15）：14-21
[2]赵立新，姚汉文对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议[J].证券市场导报，2014（4）：4-8，15
[3]李晓慧，吕广原签有盈利补偿协议企业重组的风险识别和应对——以福建金森重组失败为例[J].会计之友，2015（22）：62-67
[4]陈瑶，杨小娟上市公司重大资产重组业绩补偿承诺研究[J].财会通讯，2016（18）：42-46
[作者简介]刘慧芳（1991—），女，汉族，山西晋城人，天津科技大学经济与管理学院硕士研究生在读，研究方向：资本运作与财务管理。
[关键词]盈利预测补偿协议;互联网企业;并购风险
[DOI]1013939/jcnkizgsc202008054
1引言
随着经济的发展、社会的进步以及我国资本市场不断完善，并购成为企业成长与转型的快速方式。而在并购市场上，有很大一部分发生在互联网行业，目前“互联网+”的趋势不断扩大，企业之间的资源交换也呈现出互联网化的特点，在这种形势下，互联网企业并购现象变得越来越普遍，且多表现出多元化和全球化的特征，所以许多互联网企业实施多元化战略的途径之一就是并购重组。
伴随着并购重组交易规模和数量的扩大，盈利预测补偿协议在2008年被提出后在并购市场上得到了广泛运用。在近十一年的并购重组交易中，许多上市公司在并购重组交易中与标的企业签订了盈利补偿协议，此协议在提高并购交易效率、保护中小投资者利益、提高并购交易的公平性等方面发挥了十分重要的作用。但近年来，随着并购交易市场化程度的提高，盈利补偿协议制度的弊端开始显现，其中最突出的问题就是交易定价的扭曲，许多被并购企业在并购交易中为了获得更高的交易对价、提高并购效率，对自身盈利能力盲目自信，对行业发展前景过于乐观，做出了虚高的盈利预测而忽视了由此带来的各种并购风险。
本文以SZ公司并购KM公司为例，简单介绍了并购交易的过程，分析了此并购案例中涉及的主要并购风险，在案例分析的基础上有针对性地提出应对并购风险的建议，为以后并购交易各相关方提供借鉴和参考。
2盈利预测补偿协议和互联网企业并购风险
盈利预测补偿协议，又称业绩对赌协议或者业绩补偿承诺协议，是并购双方在并购交易中为了快速促成并购交易、降低受信息不对称性的影响而对标的企业估值不合理的风险、保护中小投资者的利益而签订的一项合约。
企业并购风险指的是，由于并购后企业发展的未知性和不确定性等因素而出现的不利于企业发展的风险。本文分析的互联网企业并购风险包括：互联网行业盈利预测存在很大不确定性引发的估值风险、并购溢价过高的风险、实际业绩难以达到预测业绩的风险以及并购标的企业业绩不达标后引发并购企业的商誉发生减值的风险。
3并购交易简介
本案例并购企业，SZ公司，成立于2001年，是创业板上市企业，目前是国内领先的综合类软件产品和服务的提供商。其主营业务是计算机网络综合管理通信设备技术开发以及互联网运营。在运维管理领域经过多年的发展，SZ公司目前已成为国内领先的IT运维管理软件开发商、解决方案提供商和服务提供商。近几年，SZ公司在主攻原主营业务的前提下，也通过并购整合了其他互联网相关业务，为自身多元化的发展战略布局和铺路。被并购企业，KM公司，成立于2009年，主营业务为应用软件、计算机系统软件、基础软件的服务及维护及技术开发和推广，同时也销售自行开发的产品。KM公司虽然是一家“年轻”的轻资产公司，但其拥有的技术实力强劲、研发经验丰富的技术团队，也是中国目前为数不多的拥有独立研发世界水准的3D游戏引擎能力的团队。
2013年，SZ公司决定通过并购来实现其互联网相关多元化发展的战略，丰富现有业务结构，同时获取新的利润增长点。而选择KM公司作为并购标的企业就是为了整合自身互联网開发运营能力和KM公司移动游戏研发及运营能力，并购之前KM公司的收入来源中，其研发的移动游戏产品《XXDG》占到了其收入来源的95%以上，也正是这一款游戏让KM公司盈利不菲，而这也正是SZ公司在选择并购标的时“相中”KM公司的主要原因。通过并购，SZ公司和KM公司可以共享双方在市场、运营、人力资源以及无形资产和技术方面的资源，发挥协同效应，达到“1+1>2”的效果，进而提高市场占有率，提升其核心竞争力。
4并购风险分析
41互联网企业估值风险
KM公司属于互联网行业中的游戏企业，是典型的“轻资产”企业，对于“轻资产”企业来说，固定资产所占总资产的比例很小，故其价值基本不体现在办公楼等固定资产上面，而体现在其拥有的研发能力、创新能力、管理水平、用户流量和黏性等，按照现行的会计准则这些隐形资源的潜在价值未能充分体现在报表上，但这些资源却能够为游戏企业带来大量营业收入和现金流。如KM公司开发的移动游戏产品《XXDG》和其他相关游戏产品的潜在盈利能力和发展前景并没有体现在报表中，对于其价值的判断很难准确把握。因为游戏企业的核心资源大多可辨认性较差，出于审慎性的原则，企业并不能在报表中明确确认其价值。而在对游戏企业进行价值评估中对盈利进行预测时，就会涉及对这些核心资源价值的预期，预期就意味着不确定性，所以估值结果中必然会蕴含一定的风险。
在并购同期，发生的估值溢价率较高的游戏企业并购案中，大部分企业的净资产收益率、销售净利率都很高，其中大部分并购标的游戏企业的净资产收益率均在70%以上，可见游戏行业的发展前景和发展速度都是非常可观的，获利能力非常强。虽然大的行业背景很好，但如果在并购交易中，盈利预测超出合理范围，则会进一步导致估值虚高，后期存在盈利预测业绩难以完成的风险。即使盈利预测合理，但预期始终是存在很大的不确定性的，基于预期使用收益法进行的估值就存在不确定性，所以，不管是并购标的企业还是中介评估机构都很难对企业估值提供绝对保证。
42互联网企业溢价风险 为了提高并购交易的效率，KM公司原股东做出承诺，在2013—2016年，KM公司将实现的净利润为08亿元、11亿元、15亿元和2亿元，合计54亿元。SZ公司聘请资产评估机构对KM公司进行评估，评估结论显示，以2013年6月30日为基础，KM公司的净资产账面价值为042605亿元，使用收益法进行评估的价值为1221亿元，评估的价值达到账面价值的2865倍。最终经并购双方协商，交易对价确定为1215亿元，以发行股份和支付现金相结合的方式进行支付。很明显，KM公司的估值金额和交易定价比较接近，说明了并购交易定价很大程度上依赖于评估机构的估值，而盈利预测数也是评估机构使用收益法进行评估时选取各期收入的主要依据，这样就形成了盈利预测先影响估值，进而影响溢价的机制。所以，并购企业要理性对待盈利预测和中介机构的估值结果，要对溢价过高有全面的风险认知，要加强风险意识。
43实际业绩达不到预测盈利的风险
高盈利预测导致了溢价过高，这也预示了日后盈利预测难以完成。根据SZ公司的公告，KM公司2013—2016年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为801791万元、898544万元、758282万元、2048242万元，累计实现净利润4506859万元，2013年和2016年经营业绩符合原预期，但其他年度实际业绩均未达到盈利预测业绩，最终业绩完成比例为8346%。盈利预测难以达标的本质原因就在于并购双方对KM公司的发展前景过于乐观，虚高的盈利预测业绩完成压力大。因此，盈利预测协议中签订的盈利预测如果不是谨慎做出的，那么盈利预测期业绩存在难达标的风险。
44标的资产商誉减值风险
并购交易对价与KM公司账面价值的巨大高额议价形成了商誉，如果KM在未来盈利预测期能够实现预测的业绩，该商誉就不会发生减值，但未来收益是具有不确定性的，如果预测业绩未达标，商誉将发生减值，将直接影响到并购企业SZ公司的业绩，所以高额溢价的背后蕴含了商誉减值的风险。虽然KM公司2013年度、2015年度及2016年度实际业绩均未达到预测盈利数，理论上商誉是发生减值了的，但由于并购时，双方在盈利预测补偿协议中约定了，盈利预测期满后，对标的资产进行商誉减值测试，如果测试结果显示商誉发生减值，KM公司将会针对实际减值金额对SZ公司进行补偿。这一良好的风险防范措施也有效地减小了商誉减值带来的损失。
5结论和建议
通过分析SZ公司并购KM公司的案例，有如下结论：高盈利预测和互联网行业前景的不确定性很可能引发标的企业估值风险、估值过高会引发并购溢价过高的风险，若盈利预测不合理、不谨慎，并购后被并购企业很可能难以完成盈利预测业绩，实际业绩不达标也给并购企业带来商誉减值的风险。如果盈利预测补偿协议中针对商誉减值的補偿条款设置合理，可以合理对冲商誉减值风险给并购企业带来的损失。
鉴于以上案例分析的结论，本文从几个方面提出相关建议：被并购企业要合理谨慎地做出盈利预测，为了获得高额交易对价而忽视盈利预测难达标风险的行为非常不可取，资产评估机构不应依赖盈利预测进行标的资产估值，并购企业要审慎合理地确定交易对价，而不是一味依赖于资产评估机构做出评估结论;在并购后，并购双方要积极整合，共享资源，共同努力完成并购标的的预测业绩，减小因实际业绩不达标而引发商誉减值的风险;在签订盈利预测补偿协议时，要合理地设置盈利预测补偿条款和标的资产商誉减值补偿条款，减小因商誉减值给并购企业业绩带来的损失。参考文献：
[1]鲁强，陈坤，曹蓉盈利补偿机制是否可以有效保护中小股东利益——基于坚瑞消防收购沃特玛的案例研究[J].财会月刊，2019（15）：14-21
[2]赵立新，姚汉文对重组盈利预测补偿制度的运行分析及完善建议[J].证券市场导报，2014（4）：4-8，15
[3]李晓慧，吕广原签有盈利补偿协议企业重组的风险识别和应对——以福建金森重组失败为例[J].会计之友，2015（22）：62-67
[4]陈瑶，杨小娟上市公司重大资产重组业绩补偿承诺研究[J].财会通讯，2016（18）：42-46
[作者简介]刘慧芳（1991—），女，汉族，山西晋城人，天津科技大学经济与管理学院硕士研究生在读，研究方向：资本运作与财务管理。