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济南恒誉环保科技股份有限公司（简称“恒誉环保”）原本是一家在新三板挂牌的有机危废处理设备企业，其从新三板摘牌后于近日披露了在上交所科创板上市的招股说明书（申报稿），拟募资约6.33亿元。
招股书披露，恒誉环保报告期内（2016年至2019年1～6月）大客户集中度非常高，对前五大客户销售占其当期主营业务在报告期内基本都处在100%的情况，而在大客户基本保持不变的背景下，恒誉环保却在近一年半时间里，营业收入规模和利润业绩却出现了大幅增长，让人对其经营数据的合理性产生兴趣。
招股书披露，恒誉环保在2006年成立之时的注册资本为100万元，经过10年时间的发展，公司到2016年时的营业收入已经达到3812.79万元、净利润529.84万元。从其十年发展历程看，这十年里的发展还是相对平稳的，并未出现明显的大起大落。然而到了2016年以后，营收增速“突然”加快，营收规模由2016年末的0.38亿元突然增至2018年末的2.52亿元，年度同比增速分别达到了188.61%、38.71%和375.59%。
“报告期内公司主营业务收入持续增长，主要受益于国内环保政策趋向严格所带来的相关下游行业需求持续稳定增长，以及公司在研发、生产、管理等方面的累积优势的爆发。”对于近两年经营规模的大幅增长，招股书给出的解释看似合理，但理由似乎有些宽泛，因为招股书披露的相关信息与该解释还是出现了明显矛盾。
《红周刊》记者发现，恒誉环保在2016年时还只有一名客户顺通环保，而到了2017年也不过五名客户，其中向前两名的销售占比超过了88%。2018年，客户数量虽然超过了5名，但在2019年上半年，又回落至5名客户。报告期内，顺通环保稳居第一大客户，其为恒誉环保营业收入的增长提供了较大的推力，各年对其销售收入占恒誉环保当期营业收入的100%、66.07%、64.45%和66.84%。由此不难看出，恒誉环保对顺通环保是存在明显大客户依赖的。
一般情况下，在企业发展初期，经营上高度依赖大客户对企业的快速发展是利好的，但随着企业发展的逐步成熟，若仍依赖某一大客户就存在一定劣势了，因为大客户的采购变化情况往往决定着公司的业绩变化，而这一点从恒誉环保毛利率变化也体现出来。报告期内，公司主营业务综合毛利率分别为57.73%、53.22%、46.12%、44.18%，呈逐年下滑趋势。对此，恒誉环保在招股书解释称：“公司主营业务综合毛利率显示出逐年下降的趋势，主要系公司重点发展大客户，对于重点项目或大型项目给予更高的资源和成本投入所致。”
除了经营上过于依赖大客户之外，恒誉环保的供应商集中程度也是非常的高。报告期内，恒誉环保向前五名供应商的采购额占比达到了73.44%、71.47%、48.42%和60.43%，尤其是前两大供应商采购占比明显高于其他供应商。值得一提的是，委托外协供应商加工的定制设备及定制件金额占公司采购总额的比例也分别为89.91%、79.22%、80.82%及90.65%，这意味着加工并非恒誉环保的主要业务能力，主要是通过建造合同业务获得收入，而这一点就必须高度依赖于供应商的支持。
以上种种迹象说明，恒誉环保目前在业务的独立性及其能否独立发展方面仍偏弱，假如IPO能顺利完成，并投入募资用于扩大经营规模，则目前的主要客户及主要供应商结构情况能否适应其规模的变化是值得深思的。而更为重要的是，分析其经营业绩持续增长的2018年和2019年上半年收入数据，可发现这些数据存在为冲刺上市而“人为创造”业绩的嫌疑。
恒誉环保的主要产品为工业连续化废轮胎裂解生产线、废塑料裂解生产线、污油泥裂解生产线及危废裂解生产线等有机废弃物裂解装备，然而其营业收入主要是建造合同收入。报告期各期，建造合同收入分别为 3760.68万元、5236.44万元、25050万元及13334.35万元，占各期营业收入的比例分别为98.63%、99.01%、99.59%及99.84%。
让人感到的蹊跷是，恒誉环保的营业收入在报告期的后半段突然大幅增加，特别是临近IPO申报的2018年和2019年上半年，在客户数量没有明显增加下，营业收入却呈现出数倍增长，那么，如此突增的数据是否合理呢？
招股书披露，2019年1～6月，恒誉环保的营业收入为13356.13万元（如表1所示），由于今年4月1日起，增值税税率从16%下调至13%，从月均收入的角度并结合各月份的税率情况，可以测算出其销项税额有1936.64万元，进而也推算出公司2019年上半年含税营业收入达到了15292.77万元。
同期的現金流量方面，2019年1～6月“销售商品、提供劳务收到的现金”有3664.92万元，与此同时，期末预收款项4092.98万元相比期初的10932.53万元减少了6839.55万元，这相当于以前期间流入的现金流量在本期确认了收入，属于本期收入相关现金流量。因此，综合起来，2019年上半年有10514.47万元现金流入与营业收入相关。将现金流入的10514.47万元与同期含税营业收入15292.77万元勾稽，有4788.30万元含税收入没有收到现金，理论上，这将在资产负债表中体现为应收款项有相同规模的增加。
可让人奇怪的是，2019年6月末恒誉环保应收账款为2814.94万元，同时还有坏账准备148.15万元，没有应收票据，几项综合结果相比期初相同项目的合计金额不但没有增加，相反还减少了2185.83万元。在一增一减下，可以发现有6974.14万元的含税营业收入既没有获得现金流入，也没有体现出相同规模的新增应收款项变化。 同样的逻辑，我们进一步分析2018年的营收数据，可发现这一年数据若从财务勾稽角度看，偏离值就非常小，基本可以说是正常的。
在2018年，恒誉环保的营业收入有25151.99万元，考虑到该年5月1日起增值税税率从17%下调至16%，结合平均每月营业收入情况，可知当年含税营业收入有29260.15万元。同期，35253.27万元“销售商品、提供劳务收到的现金”在冲抵预收款项增加额8587.79万元之后，与营业收入相关的现金流量达到了26665.47万元。同时，2018年年末应收账款及坏账准备合计5148.93万元比上一年年末增加了2335.29万元。将现金流量和应收款项结合起来，理论上能够支持29000.76万元含税营收，与真实的29260.15万元含税营业收入相比，仅差了259.39万元。
同样的分析逻辑，2017年营业收入与相关财务数据之间的差异也是不太明显的。
既然报告期内2017年和2018年的营业收入都能得到财务报表相关数据的支持，可为何唯独临近招股书申报稿披露的2019年上半年却出现了差不多7000万元数据异常呢？如此异常情况，若恒誉环保不对此补充披露更多相关信息，则很难让广大投资者排除其有临时“人为创造”好业绩的嫌疑。
进一步测算并分析恒誉环保的营业成本、存货成本与采购的情况，还能从另一个方面印证其为达到IPO目的而“人为创造”好业绩的嫌疑。
2019年1～6月，恒誉环保采购总额为5303.24万元（如表2所示），比同期主营业务成本当中的直接材料金额6931.78万元少了1628.54万元。也就是说，上半年采购并没有满足同期的生产经营所需，还需要动用库存原材料，即今年6月末的库存情况理论上应该比期初（即上一年年末）有相同规模的减少。
6月末的存货中，原材料有549.54万元，跟期初447.51万元相比出现了102.03万元的增长。这种情况说明，为达到库存减少目的，则存货中其他项目的原材料成本理应出现相应的减少才合理。
招股书披露，2019年6月末的存货当中，半成品有434.97万元，而建造合同形成的已完工未结算资产有7640.85万元，两项合计有8075.82万元，跟期初相同项目的合计金额相比较，增加了5055.08万元。虽然招股书没有披露这两个存货项目所包含的原材料成本是多少，但考虑到已完工的产品占绝大部分，并且成本结构跟主营业务成本基本相同，因此，《红周刊》记者采用直接材料占主营成本的比例93.12%来测算这两个存货项目所包含的原材料成本。测算出，新增的5055.08万元存货中包含了4707.29万元的原材料成本。
考虑存货成本的变化之后，结果就很明显了，理论上6月末的库存应该比期初相应减少1628.54万元，可实际上存货当中的原材料却出现了增长，而且半成品、建造合同形成的已完工未结算资产也出现了增长，一减一增下，采购与营业成本、库存成本之间出现了6437.86万元的差异。
当然，上述分析中只是采取了估算的方法，出现一定的偏差也是可以理解的，但不管如何，所得到的估算结果不应该跟实际披露的数据有太大偏差才合理，可实际上基于惯例及招股书披露的信息分析可发现，数据偏差竟然超过了6000万元，很显然，这么大的偏差是需要解释的。
值得一提的是，《红周刊》记者用同样的方法分析2018年的采购与成本数据，并没有发现有太大的差异。在2018年，恒誉环保采购总额13863.48万元比同期主营业务成本的直接材料12413.16万元多1450.32万元。同时，2018年库存中，存货当中的原材料减少了28.71万元，半成品、建造合同形成的已完工未结算资产合计3020.74万元，比上一年年末增加了2039.78万元。在此也用直接材料占主营业务成本的比例91.97%来估算这两个存货项目增长额中包含的原材料成本，可知增加了1875.99万元。综合起来，库存变化中涉及的原材料部分合计增加了1847.28万元。这跟上述1450.32万元相差仅有396.96万元。若考虑估算方法中可能产生的误差，这个规模的差异还是可以理解的。
此外，用同样的方法分析2017年相关数据，也仅存在14.33万元差异。
综合2017年至2019年上半年分析结果，可发现前两年的差异都是比较小的，而到了申报招股书的2019年上半年，却出现了数千万元的差异，而其上半年的营收也出现异常，如此的“巧合”，还是希望恒誉环保方面能够在上市之前给出合理解释。
除了上述疑点外，《红周刊》记者进一步分析2018年和2019年上半年的采购数据，发现也有异常。
恒誉环保主要采购裂解器主框架、取料装置等定制设备及定制件，2018年的采购总额为13863.48万元（如表3所示）。结合2018年5月1日增值税税率从17%下调至16%情况，以平均每月采购额来测算进项税额，可知全年的含税采购总额有16127.85万元。
对于这个规模的采购，恒誉环保支出了多少钱？财务报表显示，2018年“购买商品、接受劳务支付的现金”为18713.59万元，比同期含税采购额多出2585.74万元。在此可看到，所付现金比含税采购额多，这种情况说明除了本年度采购所需款项之外，还偿还了以前年度所欠账款。若是如此，应付款项、预付款项的金额变化必有相应的体现，可能是应付账款出现相同规模的减少，或预付款项有相应的增加。
然而，2018年年末应付账款1009.82万元相比于上一年年末而并没有明显的变化，上一年年末的应付账款为1008.34万元，也就是说，2018年应付款项增加了1.48万元。那么，预付款项又是否有大规模的增加呢？
财务报表显示，2018年年末预付款项945.04万元的确比上一年年末的113.76万元增加了不少，但是此处所增加831.28万元仍远远不足同期含税采购总额与现金流量之间的2585.74万元差额。综合起来，2018年恒誉环保除用于采购支出外，还多支出了1755.94万元现金。
值得一提的是，2018年固定资产、无形资产、在建工程等项目的增加，冲抵在建工程转入固定资产或者转入无形资产等各项目之间的结转之后，增加额与同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大致相同，并无太大出入，这一点也不太可能对上述采购分析结果造成较大影响。
同样的分析逻辑，可以发现2019年1～6月的采购数据也有相当大的差异。在含税采购总额6072.21万元之下，上半年“购买商品、接受劳务支付的现金”有4439.21万元，同时应付账款增加了1990.45万元，两项合计达到6429.66万元，已经超过同期含税采购总额。若进一步考虑到预付款项比期初减少的637.75万元影响，则2019年上半年多支出了995.19萬元现金没有获得相应采购。
虽然我们可以考虑到2019年上半年固定资产、无形资产等长期资产购建对现金流量、应付款项可能形成的影响，上述近千万元的差异将缩小至数百万元，基本可认定2019年上半年采购数据是合理的，但2018年多支出的1755万元却是缺少相应数据支持的，这一点还是需要公司做出进一步合理解释。
招股书披露，恒誉环保报告期内（2016年至2019年1～6月）大客户集中度非常高，对前五大客户销售占其当期主营业务在报告期内基本都处在100%的情况，而在大客户基本保持不变的背景下，恒誉环保却在近一年半时间里，营业收入规模和利润业绩却出现了大幅增长，让人对其经营数据的合理性产生兴趣。
大客户依赖现象明显
招股书披露，恒誉环保在2006年成立之时的注册资本为100万元，经过10年时间的发展，公司到2016年时的营业收入已经达到3812.79万元、净利润529.84万元。从其十年发展历程看，这十年里的发展还是相对平稳的，并未出现明显的大起大落。然而到了2016年以后，营收增速“突然”加快，营收规模由2016年末的0.38亿元突然增至2018年末的2.52亿元，年度同比增速分别达到了188.61%、38.71%和375.59%。
“报告期内公司主营业务收入持续增长，主要受益于国内环保政策趋向严格所带来的相关下游行业需求持续稳定增长，以及公司在研发、生产、管理等方面的累积优势的爆发。”对于近两年经营规模的大幅增长，招股书给出的解释看似合理，但理由似乎有些宽泛，因为招股书披露的相关信息与该解释还是出现了明显矛盾。
《红周刊》记者发现，恒誉环保在2016年时还只有一名客户顺通环保，而到了2017年也不过五名客户，其中向前两名的销售占比超过了88%。2018年，客户数量虽然超过了5名，但在2019年上半年，又回落至5名客户。报告期内，顺通环保稳居第一大客户，其为恒誉环保营业收入的增长提供了较大的推力，各年对其销售收入占恒誉环保当期营业收入的100%、66.07%、64.45%和66.84%。由此不难看出，恒誉环保对顺通环保是存在明显大客户依赖的。
一般情况下，在企业发展初期，经营上高度依赖大客户对企业的快速发展是利好的，但随着企业发展的逐步成熟，若仍依赖某一大客户就存在一定劣势了，因为大客户的采购变化情况往往决定着公司的业绩变化，而这一点从恒誉环保毛利率变化也体现出来。报告期内，公司主营业务综合毛利率分别为57.73%、53.22%、46.12%、44.18%，呈逐年下滑趋势。对此，恒誉环保在招股书解释称：“公司主营业务综合毛利率显示出逐年下降的趋势，主要系公司重点发展大客户，对于重点项目或大型项目给予更高的资源和成本投入所致。”
除了经营上过于依赖大客户之外，恒誉环保的供应商集中程度也是非常的高。报告期内，恒誉环保向前五名供应商的采购额占比达到了73.44%、71.47%、48.42%和60.43%，尤其是前两大供应商采购占比明显高于其他供应商。值得一提的是，委托外协供应商加工的定制设备及定制件金额占公司采购总额的比例也分别为89.91%、79.22%、80.82%及90.65%，这意味着加工并非恒誉环保的主要业务能力，主要是通过建造合同业务获得收入，而这一点就必须高度依赖于供应商的支持。
以上种种迹象说明，恒誉环保目前在业务的独立性及其能否独立发展方面仍偏弱，假如IPO能顺利完成，并投入募资用于扩大经营规模，则目前的主要客户及主要供应商结构情况能否适应其规模的变化是值得深思的。而更为重要的是，分析其经营业绩持续增长的2018年和2019年上半年收入数据，可发现这些数据存在为冲刺上市而“人为创造”业绩的嫌疑。
有“人为创造”好业绩之嫌
恒誉环保的主要产品为工业连续化废轮胎裂解生产线、废塑料裂解生产线、污油泥裂解生产线及危废裂解生产线等有机废弃物裂解装备，然而其营业收入主要是建造合同收入。报告期各期，建造合同收入分别为 3760.68万元、5236.44万元、25050万元及13334.35万元，占各期营业收入的比例分别为98.63%、99.01%、99.59%及99.84%。
让人感到的蹊跷是，恒誉环保的营业收入在报告期的后半段突然大幅增加，特别是临近IPO申报的2018年和2019年上半年，在客户数量没有明显增加下，营业收入却呈现出数倍增长，那么，如此突增的数据是否合理呢？
招股书披露，2019年1～6月，恒誉环保的营业收入为13356.13万元（如表1所示），由于今年4月1日起，增值税税率从16%下调至13%，从月均收入的角度并结合各月份的税率情况，可以测算出其销项税额有1936.64万元，进而也推算出公司2019年上半年含税营业收入达到了15292.77万元。
表1 营业收入相关数据（单位：万元）
同期的現金流量方面，2019年1～6月“销售商品、提供劳务收到的现金”有3664.92万元，与此同时，期末预收款项4092.98万元相比期初的10932.53万元减少了6839.55万元，这相当于以前期间流入的现金流量在本期确认了收入，属于本期收入相关现金流量。因此，综合起来，2019年上半年有10514.47万元现金流入与营业收入相关。将现金流入的10514.47万元与同期含税营业收入15292.77万元勾稽，有4788.30万元含税收入没有收到现金，理论上，这将在资产负债表中体现为应收款项有相同规模的增加。
可让人奇怪的是，2019年6月末恒誉环保应收账款为2814.94万元，同时还有坏账准备148.15万元，没有应收票据，几项综合结果相比期初相同项目的合计金额不但没有增加，相反还减少了2185.83万元。在一增一减下，可以发现有6974.14万元的含税营业收入既没有获得现金流入，也没有体现出相同规模的新增应收款项变化。 同样的逻辑，我们进一步分析2018年的营收数据，可发现这一年数据若从财务勾稽角度看，偏离值就非常小，基本可以说是正常的。
在2018年，恒誉环保的营业收入有25151.99万元，考虑到该年5月1日起增值税税率从17%下调至16%，结合平均每月营业收入情况，可知当年含税营业收入有29260.15万元。同期，35253.27万元“销售商品、提供劳务收到的现金”在冲抵预收款项增加额8587.79万元之后，与营业收入相关的现金流量达到了26665.47万元。同时，2018年年末应收账款及坏账准备合计5148.93万元比上一年年末增加了2335.29万元。将现金流量和应收款项结合起来，理论上能够支持29000.76万元含税营收，与真实的29260.15万元含税营业收入相比，仅差了259.39万元。
同样的分析逻辑，2017年营业收入与相关财务数据之间的差异也是不太明显的。
既然报告期内2017年和2018年的营业收入都能得到财务报表相关数据的支持，可为何唯独临近招股书申报稿披露的2019年上半年却出现了差不多7000万元数据异常呢？如此异常情况，若恒誉环保不对此补充披露更多相关信息，则很难让广大投资者排除其有临时“人为创造”好业绩的嫌疑。
成本数据存在异常
进一步测算并分析恒誉环保的营业成本、存货成本与采购的情况，还能从另一个方面印证其为达到IPO目的而“人为创造”好业绩的嫌疑。
2019年1～6月，恒誉环保采购总额为5303.24万元（如表2所示），比同期主营业务成本当中的直接材料金额6931.78万元少了1628.54万元。也就是说，上半年采购并没有满足同期的生产经营所需，还需要动用库存原材料，即今年6月末的库存情况理论上应该比期初（即上一年年末）有相同规模的减少。
表2 营业成本与存货成本相关数据（单位：万元）
6月末的存货中，原材料有549.54万元，跟期初447.51万元相比出现了102.03万元的增长。这种情况说明，为达到库存减少目的，则存货中其他项目的原材料成本理应出现相应的减少才合理。
招股书披露，2019年6月末的存货当中，半成品有434.97万元，而建造合同形成的已完工未结算资产有7640.85万元，两项合计有8075.82万元，跟期初相同项目的合计金额相比较，增加了5055.08万元。虽然招股书没有披露这两个存货项目所包含的原材料成本是多少，但考虑到已完工的产品占绝大部分，并且成本结构跟主营业务成本基本相同，因此，《红周刊》记者采用直接材料占主营成本的比例93.12%来测算这两个存货项目所包含的原材料成本。测算出，新增的5055.08万元存货中包含了4707.29万元的原材料成本。
考虑存货成本的变化之后，结果就很明显了，理论上6月末的库存应该比期初相应减少1628.54万元，可实际上存货当中的原材料却出现了增长，而且半成品、建造合同形成的已完工未结算资产也出现了增长，一减一增下，采购与营业成本、库存成本之间出现了6437.86万元的差异。
当然，上述分析中只是采取了估算的方法，出现一定的偏差也是可以理解的，但不管如何，所得到的估算结果不应该跟实际披露的数据有太大偏差才合理，可实际上基于惯例及招股书披露的信息分析可发现，数据偏差竟然超过了6000万元，很显然，这么大的偏差是需要解释的。
值得一提的是，《红周刊》记者用同样的方法分析2018年的采购与成本数据，并没有发现有太大的差异。在2018年，恒誉环保采购总额13863.48万元比同期主营业务成本的直接材料12413.16万元多1450.32万元。同时，2018年库存中，存货当中的原材料减少了28.71万元，半成品、建造合同形成的已完工未结算资产合计3020.74万元，比上一年年末增加了2039.78万元。在此也用直接材料占主营业务成本的比例91.97%来估算这两个存货项目增长额中包含的原材料成本，可知增加了1875.99万元。综合起来，库存变化中涉及的原材料部分合计增加了1847.28万元。这跟上述1450.32万元相差仅有396.96万元。若考虑估算方法中可能产生的误差，这个规模的差异还是可以理解的。
此外，用同样的方法分析2017年相关数据，也仅存在14.33万元差异。
综合2017年至2019年上半年分析结果，可发现前两年的差异都是比较小的，而到了申报招股书的2019年上半年，却出现了数千万元的差异，而其上半年的营收也出现异常，如此的“巧合”，还是希望恒誉环保方面能够在上市之前给出合理解释。
令人疑惑的异常支出
除了上述疑点外，《红周刊》记者进一步分析2018年和2019年上半年的采购数据，发现也有异常。
恒誉环保主要采购裂解器主框架、取料装置等定制设备及定制件，2018年的采购总额为13863.48万元（如表3所示）。结合2018年5月1日增值税税率从17%下调至16%情况，以平均每月采购额来测算进项税额，可知全年的含税采购总额有16127.85万元。
表3 采购相关数据（单位：万元）
对于这个规模的采购，恒誉环保支出了多少钱？财务报表显示，2018年“购买商品、接受劳务支付的现金”为18713.59万元，比同期含税采购额多出2585.74万元。在此可看到，所付现金比含税采购额多，这种情况说明除了本年度采购所需款项之外，还偿还了以前年度所欠账款。若是如此，应付款项、预付款项的金额变化必有相应的体现，可能是应付账款出现相同规模的减少，或预付款项有相应的增加。
然而，2018年年末应付账款1009.82万元相比于上一年年末而并没有明显的变化，上一年年末的应付账款为1008.34万元，也就是说，2018年应付款项增加了1.48万元。那么，预付款项又是否有大规模的增加呢？
财务报表显示，2018年年末预付款项945.04万元的确比上一年年末的113.76万元增加了不少，但是此处所增加831.28万元仍远远不足同期含税采购总额与现金流量之间的2585.74万元差额。综合起来，2018年恒誉环保除用于采购支出外，还多支出了1755.94万元现金。
值得一提的是，2018年固定资产、无形资产、在建工程等项目的增加，冲抵在建工程转入固定资产或者转入无形资产等各项目之间的结转之后，增加额与同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大致相同，并无太大出入，这一点也不太可能对上述采购分析结果造成较大影响。
同样的分析逻辑，可以发现2019年1～6月的采购数据也有相当大的差异。在含税采购总额6072.21万元之下，上半年“购买商品、接受劳务支付的现金”有4439.21万元，同时应付账款增加了1990.45万元，两项合计达到6429.66万元，已经超过同期含税采购总额。若进一步考虑到预付款项比期初减少的637.75万元影响，则2019年上半年多支出了995.19萬元现金没有获得相应采购。
虽然我们可以考虑到2019年上半年固定资产、无形资产等长期资产购建对现金流量、应付款项可能形成的影响，上述近千万元的差异将缩小至数百万元，基本可认定2019年上半年采购数据是合理的，但2018年多支出的1755万元却是缺少相应数据支持的，这一点还是需要公司做出进一步合理解释。