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摘要：金融服务的普及，有利于证券市场的发展，对促进居民消费具有重大意义。通过2004年至2010年的季度数据对江苏省城镇居民股票资产财富效应进行实证研究，发现股票资产不存在财富效应，对消费具有一定程度的“挤出”效应，从普惠金融视角对其进行原因剖析，并基于普惠金融提出相应的政策建议。
关键词：股票资产 财富效应 普惠金融
一、引言
金融服务普及程度不够，导致传统家庭的主要资产存在形式依然是储蓄存款。随着金融市场和普惠金融的不断发展，加上储蓄存款的增殖能力有限，股票资产占家庭资产的比例将愈来愈高，其财富效应应得到足够的重视。外需疲软的经济背景下，扩大消费是中国在全球经济失衡背景下发展经济的重要途径，而股票资产价值上升能够引起居民财富的增加，从而刺激居民消费。
国内研究多为中国整体财富效应的研究，然而地理、人文等因素使得中国经济呈现较大的区域性差异。具体地区的研究似乎更能“因地制宜”，提出极富针对性、较高实施绩效的政策建议。作为出口大省的江苏省，相较于2008年的出口总额，2009年下降了16.3%，2010年下降了13.7%，研究财富效应、刺激居民消费显得必要。江苏省的城乡差距是抑制财富效应的重要原因，普惠金融视角下研究江苏省居民股票资产的财富效应具有重要的实践意义。
二、文献综述
“普惠金融体系”由联合国在宣传2005国际小额信贷年时提出，2005年焦瑾璞率先在国内引进普惠制金融的概念。目前国内对“普惠金融”尚没有一个明确的定义。焦瑾璞（2009）认为“普惠金融”是可以让社会成员普遍享受的并且对落后地区和弱势群体给予适当优惠的金融体系。目前对普惠金融的研究较少，多集中于理论探讨，缺乏与实证的有机结合。
单一论证股票资产财富效应的研究则相对较多，国内外学者的研究观点也不尽相同。
（1）国外关于股票资产财富效应的研究。国外的研究观点存在分歧。首先，很多学者论证发现股票市场财富效应显著，Ludvigson，Steindel（1999）论证了股市消费传导机制，肯定股市与消费量之间存在较强的正向关系；Tuttl and Gauger（2003）认为存在显著的财富效应；Rigobon and Sack(2003)的研究表明美国股市的财富效应影响很大。
其次，部分学者认为股票市场并不存在财富效应。Michael（1997）对美国股市的财富效应持否定态度，通过对美国股市财富效应的测度，发现不存在财富效应。Jansen和Nahuis（2002）强调股市与消费者信心短期有关而长期无关。
（2）国内关于股票资产财富效应的研究。多数学者认为我国股市财富效应是存在的，但是表现微弱，熊剑庆和王聪（2011）研究发现我国居民股票资产财富效应表现微弱；张鑫和徐璋勇（2010）对中国股市进行研究发现财富效应已初步显现，但影响力度比较微弱；罗文波、张祖国(2008)得出我国股市存在一定的财富效应。另外，也有部分学者认为中国股市不存在财富效应。刘鸽(2006)实证研究发现我国股票市场不具有财富效应；周志平等（2008）、骆祚炎(2010)等的实证研究都认为我国股票财富效应微弱甚至存在替代效应。
我们发现，现有的研究缺乏普惠金融和财富效应的有机结合，且国内学者多研究中国整体的财富效应，缺乏以地区作为对象的针对性研究。针对这些不足，本文从普惠金融出发探讨江苏省股票资产对居民消费的财富效应。
三、实证检验
（一）模型的构建与数据来源
莫迪利安尼提出了基于生命周期理论的消费函数，基本表达式为C=αW+βY，其中，C为消费支出，W为初始财富，Y为劳动收入，α和β分别为财富和劳动收入的边际消费倾向。鉴于此，我们构建研究股票市场财富效应的理论模型：Ct=β0+β1Yt+β2SIt+εt，其中，Ct代表消费支出，为城镇居民人均消费性支出，β0是自助消费，Yt代表劳动收入，为城镇居民人均可支配收入，SIt代表财富，为上证A股指数。
为除时间序列中存在的异方差现象，并使其趋势线性化，我们对模型做对数处理，实际检验模型为：lnct=β0+β1lnyt+β2lnSIt+εt。其中，消费支出和收入的指标数据来源于江苏省统计局，由于数据的局限性，我们选取的样本数据为2004年至2010年的季度数据；上证A指数据来源于中经网统计数据库。
（二）实证分析
1.平稳性检验
对收入与消费指标的时间序列以2003年末为基期的居民消费价格指数进行调整，进而对各变量进行单位根检验，检验结果如表1，变量都为一阶单整的，且在5%的显著性水平上显著成立。
注：（c，0，3）中的3表示滞后3阶，0表示无趋势项，c表示带截距项，其他与此类似。
2.协整检验
由于各变量是一阶单整的，我们运用Johansen协整检验来检验是否存在长期稳定关系。协整检验结果如表2。
检验结果表明，消费支出、收入和股票价格在5%的显著性水平下存在两个协整关系，即变量之间存在长期稳定的均衡关系。
以消费作为被解释变量，收入和资产价格为解释变量建立标准化长期均衡的协整方程：
从分析结果看出，收入是影响消费的主要因素，可支配收入每变动1%，消费支出将变动0.884%。而城镇居民人均消费性支出与股票价格存在负相关，股票指数每增长一个百分比的变动时，城镇居民消费性支出将减少0.017个百分点，即对江苏省城镇居民来说，股票市场不存在财富效应，并且存在一定的“挤出效应”。
四、结论及经济解释
从实证检验中可以看出，江苏省居民股票财富对居民消费具有一定的挤出效应，上证A指每变动1％，城镇家庭人均消费性支出将减少0.017％。股票市场投资者从股市获得的股票财富并未用于消费支出，而是转变为股市或其他方式的再投资，这主要有三个原因。
（1）股价波动抑制了财富效应的发挥。上证A指1991至2010年间多次涨跌，尤其是2005年之后波动尤为显著（图1），导致了股票价值的不稳定，金融危机阴霾仍在，较高的通货膨胀率以及经济恢复的脆弱性等严重挫伤了投资者的信心。在普惠金融体系尚未建立的背景之下，部分投资者不得不用获得的股市收益进行股市或其他方式再投资，降低股价变动带来的风险，为抵御经济危机增强保障，严重抑制了财富效应的发挥，甚至产生挤出效应。
（2）普惠金融体系建设的薄弱使得江苏居民证券投资参与度偏低。普惠金融的缺乏使得股票市场在江苏省经济发展中的影响力还很有限，与发达省份以及西方发达国家相比，江苏省的证券投资开户数占全省居民的比例、投入股票市场的资金占家庭总资产的比例以及股票市场总市值占GDP的比例等指标较为落后。表3显示，即使是2009年，江苏省证券投资开户占全省总人口的比例仅为7.9%。
数据来源：江苏省统计局
这与我国普惠金融的进程有一定的关联，我国股票市场投资者结构依然以散户为主，普惠金融薄弱使得农村居民能够获得的金融服务相对偏少，抑制了省内证券投资参与者的规模。然而，欧美股市已以机构投资者为绝对的主流，散户股民多依赖专业的基金经理，数据显示，约有48%的美国家庭持有共同基金，这也反映了我国金融市场尚不成熟。
表4是江苏省、中国和美国的上市公司市值与各自GDP值的比值。江苏作为GDP总量是全国第二个超万亿元的省份，市值与GDP的比例却远低于全国的平均水平，且差距在不断扩大，而中国整体水平又低于美国，这说明了江苏省股票市场对国民经济的贡献率偏低，资本市场对本省国民经济的渗透力不强。
数据来源：国家统计局《国际统计年鉴》、江苏省统计局
所以说，江苏省股票市场发展的深度和广度还不够，财富效应的发挥环境还有待改善。
（3）普惠金融体系建设的滞后使得农村居民难以进入股票市场。我国尚未实现普惠金融体制，农村居民难以进入股票市场，我国股票市场尚处于新兴证券市场阶段，参与投资者的散户多是城镇居民。表5显示了江苏省城乡人口结构，2005年之前农村人口比重一直高于城镇人口，虽然之后有所改善，截至2009年农村人口依然占据着44.4%的比例。
由于我国普惠金融的发展现状，储蓄是闲散资金的首要去处，尤其是农村居民，在股市风险较大的情况下，只有收入的很小一部分用于股票投资，表6是江苏省城镇居民人均储蓄与人均购买有价证券额，可见居民购买有价证券占收入的比例是极其微小的。
数据来源：江苏省统计局
我们知道，股票资产占收入比重偏小是直接削弱财富效应的原因，所以说在普惠金融尚未发挥其作用时江苏省居民股市财富效应得不到有效的发挥。
4.普惠金融视角下的政策建议
（1）推进普惠金融体系的发展。普惠金融体系的理念是满足所有需要金融服务的人，大规模的弱势群体将和其他人一样得到共同的、公平的金融服务，这将为股票资产财富效应的有效发挥提供前提。农村居民缺乏将储蓄转向投资的有效途径，所以难以出现财富效应。
江苏省的农村地区，面临着金融供给渠道不断减少的威胁。我们可以参考浙江宁波的农村金融模式，提高农村金融机构网点服务覆盖面，发展农村保险、证券等金融理财产品，设计帮助低收入者抵御经济危机的理财产品，增加其进入证券市场的能力，构建多元化的普惠型农村金融体系。
（2）加快城镇化建设进程，努力提高居民的绝对收入水平。城镇化建设有利于带动农村的收入增长从而促进消费的增长。缩小城乡差距，提高城镇居民比率能够从一定程度上带动证券市场参与规模。
（3）普及金融服务，引导城乡居民的理财意识，提高金融资产占家庭资产的比例。股票资产占收入比重偏小是财富效应难于发挥的直接原因，因此普及金融服务，引导农村居民合理进入更广泛的投资渠道，培养城乡居民合理理财的正确观念，提高居民投资意识能够有效推动财富效应的发挥。
（3）努力提高证券市场对江苏省国民经济的渗透度。通过税收优惠等政策鼓励企业自主创新，提高江苏省上市企业规模，股市规模是发挥财富效应的前提，但同时要严格保证上市公司质量，加强政府监管，为省经济证券化营造一个良好的环境，提高证券市场对国民经济的渗透度从而为财富效应的发挥埋下伏笔。
（4）出台相关政策扶持专业的金融投资机构。我们知道美国近48%的人口持有基金，即他们多通过专业的机构投资者间接进入投资市场。我国也应该借鉴，积极建设普惠金融体系，完善金融市场，鼓励发展机构投资者，提高专业投资水平，这样，不仅有利于扩大投资者规模，更有利于金融市场的稳定。
参考文献：
[1] 骆祚炎．收入结构资产结构与居民消费变动实证研究[M]．北京：中国财政经济出版社，2010：112，204-214
[2] 焦瑾璞，陈瑾.建设中国普惠金融体系[M].北京：中国金融出版社，2009:4-7,16-18
[3] Ludvigson, Sydney and Charles Steindel. How important is the Stock Market Effect on Consumption?[J]. Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 1999,(2):29-51
[4] 熊剑庆，王聪．我国居民股票资产财富效应影响因素的实证分析[J]．广东商学院学报，2011，26(3):46-52
[5] 张鑫，徐璋勇.中国股票市场财富效应的实证研究——基于2003-2009年季度数据的分析[J].西安石油大学学报，2011,20（1）：28-34
[6] 罗文波，张祖国.我国股票市场的财富效应实证研究——基于2006年1月-2007年12月的月度数据[J].经济与管理研究，2008（6）:29-34
[7] 刘鸽.我国股票市场财富效应实证分析[J].金融经济，2006（6）：53-54
[8] 周志平.股价变动对居民消费支出影响的协整分析[J].金融经济，2008（16）：128-129
基金项目：教育部规划基金：《普惠金融视角下农村居民家庭资产财富效应测度与增长机制研究》
关键词：股票资产 财富效应 普惠金融
一、引言
金融服务普及程度不够，导致传统家庭的主要资产存在形式依然是储蓄存款。随着金融市场和普惠金融的不断发展，加上储蓄存款的增殖能力有限，股票资产占家庭资产的比例将愈来愈高，其财富效应应得到足够的重视。外需疲软的经济背景下，扩大消费是中国在全球经济失衡背景下发展经济的重要途径，而股票资产价值上升能够引起居民财富的增加，从而刺激居民消费。
国内研究多为中国整体财富效应的研究，然而地理、人文等因素使得中国经济呈现较大的区域性差异。具体地区的研究似乎更能“因地制宜”，提出极富针对性、较高实施绩效的政策建议。作为出口大省的江苏省，相较于2008年的出口总额，2009年下降了16.3%，2010年下降了13.7%，研究财富效应、刺激居民消费显得必要。江苏省的城乡差距是抑制财富效应的重要原因，普惠金融视角下研究江苏省居民股票资产的财富效应具有重要的实践意义。
二、文献综述
“普惠金融体系”由联合国在宣传2005国际小额信贷年时提出，2005年焦瑾璞率先在国内引进普惠制金融的概念。目前国内对“普惠金融”尚没有一个明确的定义。焦瑾璞（2009）认为“普惠金融”是可以让社会成员普遍享受的并且对落后地区和弱势群体给予适当优惠的金融体系。目前对普惠金融的研究较少，多集中于理论探讨，缺乏与实证的有机结合。
单一论证股票资产财富效应的研究则相对较多，国内外学者的研究观点也不尽相同。
（1）国外关于股票资产财富效应的研究。国外的研究观点存在分歧。首先，很多学者论证发现股票市场财富效应显著，Ludvigson，Steindel（1999）论证了股市消费传导机制，肯定股市与消费量之间存在较强的正向关系；Tuttl and Gauger（2003）认为存在显著的财富效应；Rigobon and Sack(2003)的研究表明美国股市的财富效应影响很大。
其次，部分学者认为股票市场并不存在财富效应。Michael（1997）对美国股市的财富效应持否定态度，通过对美国股市财富效应的测度，发现不存在财富效应。Jansen和Nahuis（2002）强调股市与消费者信心短期有关而长期无关。
（2）国内关于股票资产财富效应的研究。多数学者认为我国股市财富效应是存在的，但是表现微弱，熊剑庆和王聪（2011）研究发现我国居民股票资产财富效应表现微弱；张鑫和徐璋勇（2010）对中国股市进行研究发现财富效应已初步显现，但影响力度比较微弱；罗文波、张祖国(2008)得出我国股市存在一定的财富效应。另外，也有部分学者认为中国股市不存在财富效应。刘鸽(2006)实证研究发现我国股票市场不具有财富效应；周志平等（2008）、骆祚炎(2010)等的实证研究都认为我国股票财富效应微弱甚至存在替代效应。
我们发现，现有的研究缺乏普惠金融和财富效应的有机结合，且国内学者多研究中国整体的财富效应，缺乏以地区作为对象的针对性研究。针对这些不足，本文从普惠金融出发探讨江苏省股票资产对居民消费的财富效应。
三、实证检验
（一）模型的构建与数据来源
莫迪利安尼提出了基于生命周期理论的消费函数，基本表达式为C=αW+βY，其中，C为消费支出，W为初始财富，Y为劳动收入，α和β分别为财富和劳动收入的边际消费倾向。鉴于此，我们构建研究股票市场财富效应的理论模型：Ct=β0+β1Yt+β2SIt+εt，其中，Ct代表消费支出，为城镇居民人均消费性支出，β0是自助消费，Yt代表劳动收入，为城镇居民人均可支配收入，SIt代表财富，为上证A股指数。
为除时间序列中存在的异方差现象，并使其趋势线性化，我们对模型做对数处理，实际检验模型为：lnct=β0+β1lnyt+β2lnSIt+εt。其中，消费支出和收入的指标数据来源于江苏省统计局，由于数据的局限性，我们选取的样本数据为2004年至2010年的季度数据；上证A指数据来源于中经网统计数据库。
（二）实证分析
1.平稳性检验
对收入与消费指标的时间序列以2003年末为基期的居民消费价格指数进行调整，进而对各变量进行单位根检验，检验结果如表1，变量都为一阶单整的，且在5%的显著性水平上显著成立。
注：（c，0，3）中的3表示滞后3阶，0表示无趋势项，c表示带截距项，其他与此类似。
2.协整检验
由于各变量是一阶单整的，我们运用Johansen协整检验来检验是否存在长期稳定关系。协整检验结果如表2。
检验结果表明，消费支出、收入和股票价格在5%的显著性水平下存在两个协整关系，即变量之间存在长期稳定的均衡关系。
以消费作为被解释变量，收入和资产价格为解释变量建立标准化长期均衡的协整方程：
从分析结果看出，收入是影响消费的主要因素，可支配收入每变动1%，消费支出将变动0.884%。而城镇居民人均消费性支出与股票价格存在负相关，股票指数每增长一个百分比的变动时，城镇居民消费性支出将减少0.017个百分点，即对江苏省城镇居民来说，股票市场不存在财富效应，并且存在一定的“挤出效应”。
四、结论及经济解释
从实证检验中可以看出，江苏省居民股票财富对居民消费具有一定的挤出效应，上证A指每变动1％，城镇家庭人均消费性支出将减少0.017％。股票市场投资者从股市获得的股票财富并未用于消费支出，而是转变为股市或其他方式的再投资，这主要有三个原因。
（1）股价波动抑制了财富效应的发挥。上证A指1991至2010年间多次涨跌，尤其是2005年之后波动尤为显著（图1），导致了股票价值的不稳定，金融危机阴霾仍在，较高的通货膨胀率以及经济恢复的脆弱性等严重挫伤了投资者的信心。在普惠金融体系尚未建立的背景之下，部分投资者不得不用获得的股市收益进行股市或其他方式再投资，降低股价变动带来的风险，为抵御经济危机增强保障，严重抑制了财富效应的发挥，甚至产生挤出效应。
（2）普惠金融体系建设的薄弱使得江苏居民证券投资参与度偏低。普惠金融的缺乏使得股票市场在江苏省经济发展中的影响力还很有限，与发达省份以及西方发达国家相比，江苏省的证券投资开户数占全省居民的比例、投入股票市场的资金占家庭总资产的比例以及股票市场总市值占GDP的比例等指标较为落后。表3显示，即使是2009年，江苏省证券投资开户占全省总人口的比例仅为7.9%。
数据来源：江苏省统计局
这与我国普惠金融的进程有一定的关联，我国股票市场投资者结构依然以散户为主，普惠金融薄弱使得农村居民能够获得的金融服务相对偏少，抑制了省内证券投资参与者的规模。然而，欧美股市已以机构投资者为绝对的主流，散户股民多依赖专业的基金经理，数据显示，约有48%的美国家庭持有共同基金，这也反映了我国金融市场尚不成熟。
表4是江苏省、中国和美国的上市公司市值与各自GDP值的比值。江苏作为GDP总量是全国第二个超万亿元的省份，市值与GDP的比例却远低于全国的平均水平，且差距在不断扩大，而中国整体水平又低于美国，这说明了江苏省股票市场对国民经济的贡献率偏低，资本市场对本省国民经济的渗透力不强。
数据来源：国家统计局《国际统计年鉴》、江苏省统计局
所以说，江苏省股票市场发展的深度和广度还不够，财富效应的发挥环境还有待改善。
（3）普惠金融体系建设的滞后使得农村居民难以进入股票市场。我国尚未实现普惠金融体制，农村居民难以进入股票市场，我国股票市场尚处于新兴证券市场阶段，参与投资者的散户多是城镇居民。表5显示了江苏省城乡人口结构，2005年之前农村人口比重一直高于城镇人口，虽然之后有所改善，截至2009年农村人口依然占据着44.4%的比例。
由于我国普惠金融的发展现状，储蓄是闲散资金的首要去处，尤其是农村居民，在股市风险较大的情况下，只有收入的很小一部分用于股票投资，表6是江苏省城镇居民人均储蓄与人均购买有价证券额，可见居民购买有价证券占收入的比例是极其微小的。
数据来源：江苏省统计局
我们知道，股票资产占收入比重偏小是直接削弱财富效应的原因，所以说在普惠金融尚未发挥其作用时江苏省居民股市财富效应得不到有效的发挥。
4.普惠金融视角下的政策建议
（1）推进普惠金融体系的发展。普惠金融体系的理念是满足所有需要金融服务的人，大规模的弱势群体将和其他人一样得到共同的、公平的金融服务，这将为股票资产财富效应的有效发挥提供前提。农村居民缺乏将储蓄转向投资的有效途径，所以难以出现财富效应。
江苏省的农村地区，面临着金融供给渠道不断减少的威胁。我们可以参考浙江宁波的农村金融模式，提高农村金融机构网点服务覆盖面，发展农村保险、证券等金融理财产品，设计帮助低收入者抵御经济危机的理财产品，增加其进入证券市场的能力，构建多元化的普惠型农村金融体系。
（2）加快城镇化建设进程，努力提高居民的绝对收入水平。城镇化建设有利于带动农村的收入增长从而促进消费的增长。缩小城乡差距，提高城镇居民比率能够从一定程度上带动证券市场参与规模。
（3）普及金融服务，引导城乡居民的理财意识，提高金融资产占家庭资产的比例。股票资产占收入比重偏小是财富效应难于发挥的直接原因，因此普及金融服务，引导农村居民合理进入更广泛的投资渠道，培养城乡居民合理理财的正确观念，提高居民投资意识能够有效推动财富效应的发挥。
（3）努力提高证券市场对江苏省国民经济的渗透度。通过税收优惠等政策鼓励企业自主创新，提高江苏省上市企业规模，股市规模是发挥财富效应的前提，但同时要严格保证上市公司质量，加强政府监管，为省经济证券化营造一个良好的环境，提高证券市场对国民经济的渗透度从而为财富效应的发挥埋下伏笔。
（4）出台相关政策扶持专业的金融投资机构。我们知道美国近48%的人口持有基金，即他们多通过专业的机构投资者间接进入投资市场。我国也应该借鉴，积极建设普惠金融体系，完善金融市场，鼓励发展机构投资者，提高专业投资水平，这样，不仅有利于扩大投资者规模，更有利于金融市场的稳定。
参考文献：
[1] 骆祚炎．收入结构资产结构与居民消费变动实证研究[M]．北京：中国财政经济出版社，2010：112，204-214
[2] 焦瑾璞，陈瑾.建设中国普惠金融体系[M].北京：中国金融出版社，2009:4-7,16-18
[3] Ludvigson, Sydney and Charles Steindel. How important is the Stock Market Effect on Consumption?[J]. Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 1999,(2):29-51
[4] 熊剑庆，王聪．我国居民股票资产财富效应影响因素的实证分析[J]．广东商学院学报，2011，26(3):46-52
[5] 张鑫，徐璋勇.中国股票市场财富效应的实证研究——基于2003-2009年季度数据的分析[J].西安石油大学学报，2011,20（1）：28-34
[6] 罗文波，张祖国.我国股票市场的财富效应实证研究——基于2006年1月-2007年12月的月度数据[J].经济与管理研究，2008（6）:29-34
[7] 刘鸽.我国股票市场财富效应实证分析[J].金融经济，2006（6）：53-54
[8] 周志平.股价变动对居民消费支出影响的协整分析[J].金融经济，2008（16）：128-129
基金项目：教育部规划基金：《普惠金融视角下农村居民家庭资产财富效应测度与增长机制研究》