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以眼霜为主打产品的丸美股份，营收仅为上海家化1/4，珀莱雅的6成，但上市不到40个交易日，就力压上海家化、珀莱雅，跃居中国化妆品行业市值“第一股”。
其上位背后，不仅有精准定位、渠道和营销模式的优势，也有国人文化自信下“新国货”崛起潮流带来的行业红利。即便如此，丸美因为產品较为单一，品牌矩阵尚未建立，依然无法跻身国内市场前20位榜单。
欧莱雅、雅诗兰黛等外资品牌，每年光是研发费用就超过了丸美的营收。面对垄断化妆品大众市场的国际巨头，中国化妆品产业还有漫长的路要走。
2019年7月25日，历经5年IPO坎坷之路的丸美股份终于上市，开盘价29.58元/股。令人惊叹的是，此后不到4个月，其股价即上涨2.55倍，最高到达75.57元/股。
而丸美以市值249.02亿元超越上市18年的老品牌上海家化，成为中国化妆品行业第一股，也只用了不到40个交易日。截至2020年4月30日，丸美股份的市值为292亿元，仍然高于上海家化（218亿元）、珀莱雅（259亿元）。
营收规模仅为上海家化1/4、珀莱雅6成的丸美股份，市值远远超过前两者，并不容易。
IPO之路，丸美走了5年。
2014年6月，丸美股份首次申请IPO，2016年11月首次上会，却因营销模式与产品质量问题受到质疑，铩羽而归。
2017年6月，丸美股份第二次递交招股书。一年后，上会前夕，证监会因为“尚有相关事项需要进一步核查”而取消审核，其IPO再次折戟。
2019年4月30日，三次尝试的丸美首发申请终于获得通过；7月25日，丸美股份正式上市，如愿以偿。
上市前的卧薪尝胆，换来了上市后的一鸣惊人。仅过了40个交易日，丸美市值即超过上市近20年的上海家化，并保持优势至今。丸美到底具有哪些独特品质，令市场高看一眼？
专注毛利率70%的眼霜盈利能力胜对手一筹
自2000年丸美创立起，就选择了眼霜这一细分领域。这种专注，使消费者更容易在品类与品牌之间建立联系。一则“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的广告语深入人心，人们在提及眼霜的时候，会很自然地联想到丸美这个品牌。据360大数据，2018年丸美在国内眼霜市场认知度位居第六，在国货品牌中位居第一。前十名分别为雅诗兰黛、欧莱雅、玉兰油、兰蔻、倩碧、丸美、大宝、相宜本草、玫琳凯和薇姿。
表1：丸美各产品品类收入构成（单位：万元）
眼霜、精华、面霜为护肤品中附加值最高的品类，具有功能成分含量高、单件容量小、价格高的特点，因此毛利率也相对较高。丸美从眼霜起家，如今仍以眼霜作为主导产品，2016年，其眼部产品的收入占比为27.63%，2018年已经提升至33.79%，在所有品类中占比仅次于护肤类的面霜乳液等（表1）。
丸美的综合毛利率也受益于眼霜的提振作用。2018年，丸美眼霜类产品毛利率为73.04%，综合毛利率为68.34%，而珀莱雅和上海家化的综合毛利率分别为64.39%和62.79%，比丸美分别低3.95和5.55个百分点。
在其他的产品线方面，丸美与珀莱雅的差别并不明显。2018年，丸美肌肤清洁类产品、护肤膏霜乳液类产品、面膜类产品，以及彩妆类产品毛利率分别为63.17%、68.77%、49.42%和64.44%；珀莱雅洁肤类、护肤类和美容类产品毛利率分别为66.91%、63.87%和60.85%，虽然产品的划分略有差异，但从相关的产品分类来看，珀莱雅总体毛利率与丸美相差不大。
根据珀莱雅招股说明书，2017年珀莱雅的眼霜产品毛利率为75.4%，是所有品类中毛利率最高的，同时也与丸美眼霜产品的毛利率处在同一区间，因此，珀莱雅与丸美的毛利率差异主要来源于眼霜产品在收入中的占比。2018年珀莱雅的眼霜产品仅占营业收入的6%左右，眼霜产品占收入三成的丸美股份，因此获得更高的综合毛利率。
由于上海家化对产品的分类为美容护肤、个人护理和家居护理，与丸美和珀莱雅不具有明确的可比性。
尽管眼霜毛利率非常高，但眼霜行业存在着比较激烈的竞争。国货方面，珀莱雅有多款针对不同眼部护理诉求的产品，虽然眼霜产品销售收入占比不到10%，但也超过1亿元。上海家化旗下也有双妹品牌眼霜，百雀羚、自然堂等品牌都有眼霜产品。
竞争不仅存在于化妆品行业本身，以痔疮膏闻名的马应龙也开始跨界做眼霜，并且有马应龙八宝和瞳话两个品牌。马应龙八宝定位于药妆，主要作用为去黑眼圈，瞳话定位于专业化时尚品牌，是解决眼部问题的综合性产品，但时尚感更为突出。虽然乍听起来似乎非常无厘头，但马应龙八宝天猫旗舰店销量最高的眼霜2019年12月月销7000+，马应龙瞳话天猫旗舰店中销量最高的眼霜2019年12月月销2249，已有8万多条评论。
在眼霜领域，国际品牌把持了中高端，竞争优势更加明显，知名度较高的奢侈品线有海蓝之谜一系列精华眼霜、赫莲娜绿宝瓶，高端线有雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶，中端市场也有欧莱雅的紫熨斗、科颜氏的牛油果等提供高性价比选择（表2）。
日化专营店 + 电商渠道地位强势带来良好的现金流
中国化妆品行业品牌林立，竞争激烈。市场渠道的开拓，是品牌取胜的关键。目前，化妆品的销售渠道主要包括KA渠道（超市卖场）、百货渠道、CS渠道（由日化店、化妆品店、个人护理店、精品店等终端店铺组成）、专业线渠道（美容院、理发店等）以及电商渠道等。
表2：部分国际品牌天猫旗舰店眼霜产品价格及月销量
图1：中国化妆品销售渠道份额占比
表3：丸美股份各渠道销售情况（万元）
表4：丸美、珀莱雅、上海家化预收和应收账款情况
国产品牌在发展之初，品牌力和渠道力远远不及国际品牌，因此，为了避开国际品牌在高端市场的锋芒，往往选择在广阔的低线市场扩张。在下沉的过程中，门店多、账期短、没有高昂入场费的CS渠道被广泛运用。根据Euromonitor数据，CS渠道2010年开始在中国化妆品销售渠道中的占比逐渐提升，2015年超过百货，成为仅次于KA渠道的化妆品第二大销售渠道。2018年，国内化妆品CS渠道占比为19.9%（图1）。
KA渠道中的大型商超是大众品牌的聚集地，由于人群随机购买概率很高，商品价格不高，但销量巨大，不过随着电商的崛起，其占比也不断被压缩。
本土品牌在发展初期，为了提高市场份额和渗透率，会让利给渠道方，所以，各渠道方也乐意与其合作。宝洁、联合利华、欧莱雅等外资巨头则不同，它们的研发和营销投入远高于国内品牌，所以对利润要求更高。有知情人士介绍，“以欧莱雅为例，化妆品专营店进货的折扣达到7折，而本土品牌一般是4折，在利润返点上还是存在差距的。外资品牌和本土品牌在店内扮演的角色不同，前者知名度高带来客流，而认知度不高的，则带来利润”。
丸美与其他本土品牌的发展路径一致，2000年创立至今，以经销为主、直销为辅，形成了日化店和电商为主导的销售模式。2018年，丸美经销渠道收入占比为87.65%。
分布广泛的日化店，是丸美最主要的经销渠道。截至2018年底，其主品牌“丸美”入驻1万多家日化店、1700多家大众百货和数千家美容院。2005到2012年，是日化专营店蓬勃发展的时期，丸美借助这一渠道实现了营收的跨越式增长。2016年，其日化店渠道的销售额占比为48.21%，是丸美销售额占比最大的渠道，2018年这一渠道仍贡献了39.81%的销售额（表3）。
尽管电商汹涌，但线下渠道对于中国化妆品公司仍然非常重要。当下中国一线品牌有8个，被称为“本土化妆品G8”，包括自然堂、珀莱雅、欧诗漫、百雀羚、丸美、卡姿兰、相宜本草、韩束，它们的崛起都有赖于CS渠道。在CS渠道国产品牌扎堆的情况下，丸美专注眼霜的差异化战略及相对高端的定位，有助于与其他品牌区分，提升辨识度。
丸美经销模式中，主要的扰动项来自电商。2011年丸美开始“触电”，逐步覆盖主流电商平台，且直营与经销双管齐下，2018年其电商渠道的销售额占比已经达到了41.77%，反超日化店。
电商从爆发至今超过10年，仍然是最有活力、增速最快的渠道之一。各品牌都在此进行了比较大的投入，市场竞争激烈，所以，丸美在保证各渠道销售折扣率接近的前提下，加大了对电商渠道经销商的返利力度，非电商渠道的返利一般为当期出货或回款的1%-2%，而电商渠道可达1%-15%。虽然丸美也有直营电商渠道，但目前收入占比较小，2018年实现收入1.87亿元，仅占总销量的11.88%，电商仍以经销商为主。
目前丸美线上线下的收入占比分别为41.77%与58.23%，比例相对均衡。对比其他本土品牌，根据年报披露数据，2018年珀莱雅线下收入占比56.4%，拉芳为89%，上海家化为78%。
和丸美非常相似，珀莱雅和上海家化也主要依靠经销商渠道，公司的应收账款和预收账款大部分来自于经销商（表4）。
丸美股份的预收账款大于应收账款，而珀莱雅和上海家化的预收账款均低于应收账款，同时，丸美的应收账款周转次数在2018年达到了257.69次，而珀莱雅和上海家化分别为32.41和7.2次。预收款大于应收款，应收账款周转速度快，说明丸美在与经销商的合作时较为强势。这种强势来自于两个方面，一个是丸美制定的还款政策，一个是丸美的品牌价值。
除了行业内一贯的给经销商4折左右的折扣，根据与经销商制定的收款政策和信用政策，丸美在招股说明书中表示“公司对经销客户执行先款后货的政策，不存在赊销的情况”，不过对于部分满足条件的经销商，接受商业承兑汇票。丸美的最大经销商北京美妮美雅商贸有限公司，与包括相宜本草、百雀羚在内的多家化妆品公司有合作关系。
珀莱雅虽然也采取先款后货的收款政策，但给予部分优质经销商一定的信用额度与信用期，信用额度和信用期不固定，珀莱雅根据申请进行审批，信用期一般为1-3个月。上海家化也会根据客户的信用资质设置相应的信用期，2018年上海家化的应收账款周转率为7.2次，也就是说，上海家化的平均收款期为52天，与珀莱雅账期相近。